結論
ユニオン・パシフィック（UNP）は、米西部 23 州に約 3.2 万マイルの線路を持つ米国最大の貨物鉄道で、2025 年は営業収益 245 億ドル、営業利益 98 億ドル（営業利益率 40.0%、営業比率 60%）、純利益 71 億ドルだった。2026 年 4〜6 月期は営業収益 +12%（燃料サーチャージを除く貨物収入は +4%）、インターモーダルが +10% と伸び、通年の利益成長の見通しは高位 1 桁へ引き上げられた。
最大の論点は 2025 年 7 月に発表されたノーフォーク・サザン（NSC）との合併である。成立すれば 4.3 万マイル超・43 州・約 100 港を結ぶ初の大陸横断の一貫鉄道になり、年 27.5 億ドルのシナジーを見込む。ただ米国の運輸規制当局（STB）は 2026 年 1 月に最初の申請を不完全として受理せず、再申請後も BNSF・CSX・荷主団体が却下を求めており、成立は半々と見る。株式交換の合併で未成立なので、筋書きの数字は相手の利益も新株も足さず、UP 単独で書いた。
バリュー投資の観点では、事業は参入できない独占に近い堀（線路そのもの）と値上げの力、40% 台の営業利益率を持つ最高級の質である。今の時価総額 1,722 億ドルは純利益の 24 倍・自己資本の 9 倍。借金で自社株を買い続けて自己資本を縮めてきたため帳簿の ROE は見かけが大きいので、決まりどおり投下資本利益率（ROIC 約 27%）に業界並みの借金を乗せた ROE（約 50%）で倍率を出した。UP 単独で市場 × シェア × 価格を積み、利益ベースの正当化 PER の上限（k 7.5%・g は上限の 4%・RONIC ＝ k ＋ 残る割合 2/3 ×(ROE − k)、強い堀）25.4 倍の 8.4 割、約 21 倍に成熟後の倍率を置くと、10 年の中立の時価総額は今の約 1.3 倍で、景気後退と構造的な負けの重い確率を差し引くと今の値段を 6% ほど下回る。合併が成立した場合はシナジーで利益が増えるが、NSC 株主への新株（約 2.25 億株）と新規借入で既存株主の取り分も薄まるので、差し引きの上積みは小さいと見る。総合は適正で、安全域は薄い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、UNP は「10 年後も存在し、今より強いか」と聞かれれば、存在し、ほぼ今と同じ強さだと答えられる事業である。線路という代替のない資産、料金を物価以上に上げる力、40% 台の営業利益率は、小売やテクノロジーでは得にくい堀で、米国の長距離の重い貨物を運ぶ限り需要は消えない。
問題は 2 つある。第 1 に値段で、純利益の 24 倍は質の高さをかなり織り込んでおり、利益ベースの 10 年の中立の倍率（約 21 倍、正当化 PER の上限の 8.4 割）との差は小さい。景気後退や構造的な負けの筋書きを確率で差し引くと、割り引いた価値は今の値段とほぼ同じになる。第 2 に NSC 合併で、買収価格は NSC の純利益の約 25 倍。シナジーが全部出ても、既存株主が得るのは新株で薄まった後の持ち分である。経営が規制当局の条件で降りる可能性を持つ点も、見通しにくい。
オーナー利益（再投資を引いた後の利益）は純利益の 7〜8 割で、増える数量が小さく価格で伸びる事業なので安定している。確信度は事業について高いが、今の値段では期待の年率が資本コスト 7.5% をわずかに上回る程度で、安全域は薄い。純利益の 22 倍前後まで下がれば、質の高い事業を安全域をもって持てる。
何で稼ぐ会社か
売上は貨物の種類で 3 つに分かれる。バルク（穀物・肥料・食品・石炭・再生可能燃料、2025 年 約 83 億ドル）は、農業地帯から港・加工場へ運ぶ重い貨物で、穀物と肥料の輸出入、石炭の電力向けが中心である。産業（化学品・金属・建材・林産物・エネルギー、約 85 億ドル）は、メキシコ湾岸の化学・石油化学や建設需要が主力で、荷主が鉄道の専用線に張り付いているため価格の交渉力が強い。プレミアム（インターモーダル（コンテナ輸送）と自動車、約 77 億ドル）は、ロサンゼルス・ロングビーチ港からシカゴへのコンテナや、メキシコからの自動車部品を運び、トラックと争う分野である（セグメント別の収入は開示から按分した推定）。
収益の構造は、線路・駅・機関車という固定の資産を持ち、貨車 1 両あたりの収入（運賃）を年 3〜4% 上げながら、運行の効率（営業比率）を改善して利益を出す形である。2023 年に就任したジム・ヴェーナ最高経営責任者は、定時運行を重視する運営（精密スケジュール運行）で営業比率を 60% 前後まで下げた。
課題は 3 つある。第 1 に NSC 合併の審理で、成立しても UP が受け入れられる条件は限られる。第 2 にプレミアムの数量で、関税の影響で港のコンテナ量は振れ、トラック運賃が戻ると荷物がトラックへ戻る。第 3 に設備投資で、年 33 億ドルの設備投資と線路の保守が利益の一部を食う。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 に線路そのもので、新たに長距離の線路を引くことは用地・環境・費用で現実的に不可能なため、競合は同じ地域に 1〜2 社しかいない（西部は UP と BNSF の 2 社）。第 2 に料金設定力で、荷主が鉄道に頼る度合いが高い産業・バルクでは、規制の上限（STB）の範囲で、物価を超える値上げが続いてきた。第 3 に港・工場・専用線とつながるネットワークの密度で、一度つながった荷主は切り替えにくい。
資本効率は高く、営業利益率は 2014 年 36.5% から 2025 年 40.0% まで切り上がり、2021 年には 42.8% と過去最高を付けた。ROE は 2021 年に 46%、2022 年に 58% まで上がったが、これは自社株買いで自己資本が 2014 年の 212 億ドルから 122 億ドルへ縮んだことの影響が大きい。見かけの ROE より、設備投資後の投下資本に対する稼ぎ（10% 台後半）で見る方が実態に近い。
弱い所は、数量の伸びが低いことである（2014〜2025 年の売上は 240 億ドルから 245 億ドルとほぼ横ばいで、成長は値上げに頼ってきた）。石炭と自動車の貨車は減り、インターモーダルはトラックと争う。2022 年の運行混乱で荷主の信頼を損ねたこともあり、効率を優先しすぎるとサービスの悪化と荷主離れが起きる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の貨物鉄道は大手 7 社の寡占で、実質的に西部は UP と BNSF（バークシャー・ハサウェイ傘下）、東部は CSX と NSC が持つ。カナダのカナディアン・ナショナルとカナディアン・パシフィック・カンザスシティが北からメキシコまでを結ぶ。料金は規制の上限と競合するトラックの間で決まり、数量は経済全体の貨物量にほぼ連動して年 +1% 前後と低いが、価格は物価に 0〜1 ポイント上乗せして上がる。
景気の位置は中腹である。2026 年はインターモーダルがトラックから荷物を取り（Cass の指標）、燃料サーチャージで収益が膨らんだが、バルクの数量は −1%、貨物のリセッション（2023〜2025 年に Cass の支出指数が連続で縮小）から回復の途中である。石炭は電力需要の増加（データセンター）で下げ止まったが長期では減る。
構造の変化は 3 つ。第 1 に合併で、UP＋NSC が成立すると、東西をつなぐ一貫輸送でトラックから長距離の貨物を取りやすくなり、BNSF と CSX も提携で対抗する動きが強まる。第 2 に自動運転トラックで、長距離の運賃を下げる可能性が 2030 年代に出てくる。第 3 にメキシコとの貿易（USMCA の見直し）で、メキシコ国境の自動車・農産物の流れが左右される。
今後 10 年の中立は、数量 年 +1%・価格 年 +3.5%（営業比率は 60% から 57% 台へ改善）で、倍率は成熟した優良株として PER 21 倍前後である。
資本政策と M&A
還元は積極的で、2018〜2025 年に毎年 3〜6% 株数を減らしてきた（2025 年は配当 32 億ドル・自社株買い 27 億ドル）。ただ 2023 年と 2024 年は自社株買いが 7 億・15 億ドルに縮み、2026 年は NSC 買収のため自社株買いを止めている。株価が純利益の 24 倍の水準での買いは、1 株の価値には効きにくい。
NSC 合併は、NSC 株 1 株を UP 株 1 株と現金で買う形（総額 約 715〜850 億ドル、約 2.25 億株の新規発行と現金約 200 億ドル、新規借入は約 130 億ドルの試算）で、成立後の純負債は 600 億ドル台に膨らむ。UP が条件の重さ（7.5 億ドル超の条件・広範な線路売却や軌道使用権の義務づけ）を理由に降りる場合は 25 億ドルの違約金を NSC に払う。期限は 2028 年 1 月（審理が延びれば自動延長）。借金は借り換えで約 5.75% になり、利払いは 10 年で 5 億ドル増える（合併後はさらに増える）。株式報酬による株の増加は小さい。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
合併が通れば、東西を 1 本でつなぐ一貫輸送ができ、シカゴや中継点での受け渡しの遅れと費用がなくなる。長距離のトラック貨物のうち鉄道へ移る分が増え、プレミアムの数量が年 +2〜2.5% で伸びる。年 27.5 億ドルのシナジー（収入 17.5 億・費用 10 億）は 3 年で出そろい、NSC の営業比率 64% を UP の 60% 近くまで下げる余地がある。合併後の純利益は 2025 年の合計（約 100 億ドル）から 10 年で 2 倍を超える。
合併が通らなくても、UP 単独の姿は強い。営業比率はこの 20 年で 80% 台から 60% へ下がり、2025 年の営業利益率 40% は過去最高に近い。値上げは物価を 0.3〜0.5 ポイント上回って通り、インターモーダルは 2026 年にトラックから荷物を取っている。自動運転トラックは 2030 年代でも規制と費用で鉄道の長距離を置き換えにくい。10 年で売上の価格要因 1.43 倍と、経営の効率化で営業利益率 42% 台、上限の 9 割前後の PER 23〜25 倍が成立するというのが強気の見方で、楽観の筋書きの下敷きである。
慎重な見方
STB は 2001 年に、大手鉄道の合併には「競争を高めること」を求める厳しい審査基準を定めている。BNSF・CSX・荷主団体は却下を求めており、承認されても線路売却や軌道使用権の義務、料金の上限などの条件が付き、UP が降りる条件（7.5 億ドル超）を超える恐れがある。降りれば 25 億ドルの違約金で、合併に費やした 2 年が無駄になる。
成立しても統合の難しさが残る。2022 年の UP の運行混乱、NSC の 2023 年の東パレスチナ（オハイオ州）の脱線事故と安全の問題は、合併後の組織に持ち込まれる。借金は 600 億ドル台に膨らみ、借り換えで金利は上がる。NSC への支払いは純利益の約 25 倍で、シナジーが 27.5 億ドルの 6 割しか出なければ、株主の取り分はほぼ新株の分だけ減る。
数量も弱い。2014〜2025 年に売上はほぼ横ばいで、価格に頼った成長は荷主の反発と STB の規制を呼ぶ。トラック運賃が戻れば荷物は戻り、自動運転トラックが長距離の運賃を下げ、石炭と自動車は減る。純利益の 24 倍は、過去 20 期の中央値 18 倍から見れば高く、倍率が過去並みに戻るだけで 2 割強が落ちる。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は事業の質と値上げの力で説得力がある。慎重な見方は、倍率の高さと合併の重さで強い。未成立の合併は数字に入れず、筋書きは UP 単独で置いた。確率は、単独で数量が伸びる筋書き（楽観・やや楽観・中立）に 55%、合併の破談の費用や荷動きの弱さ（やや悲観）に 28%、構造的な負けの悲観に 17% を置いた。中立の 10 年の PER は利益ベースの上限 25.4 倍の 8.4 割の 21.4 倍で、今の 24 倍をやや下回り、悲観側の確率の厚さを差し引くとわずかに下回る適正である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 350.51 ドル2,089 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 146.72 ドル874 億ドル）。 今の値に割り戻すと 272.27 ドル1,622 億ドル、今との差 −8.7%、 期待の年率 +5.2%（資本コスト 7.5%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 552.78 ドル3,294 億ドル | 176.20 ドル1,050 億ドル | +144.6% | +9.4% | 51.03 ドル304 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 453.67 ドル2,703 億ドル | 167.81 ドル1,000 億ドル | +108.5% | +7.6% | 124.30 ドル741 億ドル |
| 中立 | 28% | 383.72 ドル2,287 億ドル | 159.42 ドル950 億ドル | +82.2% | +6.2% | 152.08 ドル906 億ドル |
| やや悲観 | 28% | 290.90 ドル1,734 億ドル | 147.68 ドル880 億ドル | +47.1% | +3.9% | 122.80 ドル732 億ドル |
| 悲観 | 17% | 189.36 ドル1,128 億ドル | 87.26 ドル520 億ドル | −7.2% | −0.7% | 47.03 ドル280 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 350.51 ドル2,089 億ドル | 146.72 ドル874 億ドル | +66.8% | +5.2% | 497.23 ドル2,963 億ドル |
今の株価時価総額 298.09 ドル1,776 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：単独で効率改善とトラックからの取り込みが進む 利益 135 億ドル · PER 24.4 倍 · 株価時価総額 552.78 ドル3,294 億ドル
2035 年、UP 単独で長距離のトラック貨物を鉄道に取り込めている。数量は年 +2%（10 年で 1.22 倍）、プレミアムはシェアも 1 割上がる。価格は物価を 0.3 ポイント上回って 1.45 倍（プレミアム 1.42 倍）。営業比率は 55% 台へ下がり、営業利益は 194 億ドル（営業利益率 45%）、純利益は 135 億ドルと 2025 年の 1.9 倍。NSC との合併は今は未成立なので数字に入れない（成立していれば一貫輸送でさらに上振れするが、新株で既存株主の取り分は約 7 割に薄まる）。PER 24.4 倍（利益ベースの正当化 PER の上限 25.8 倍の 9.4 割。g 4.0%・RONIC 41.7%・moat=strong・k 7.50%）。配当と自社株買いは 10 年で約 1,050 億ドル。
- バルク：数量 342（米国の鉄道貨物の対象市場（バルク、億ドル、2025 年価格））× 価格 43.0%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 147 億ドル・営業利益 66 億ドル。市場 342 億ドル × シェア 29.6% × 価格 1.45 倍
- 産業：数量 366（米国の鉄道貨物の対象市場（産業、億ドル、2025 年価格））× 価格 41.1%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 150 億ドル・営業利益 69 億ドル。市場 366 億ドル × シェア 28.3% × 価格 1.45 倍
- プレミアム：数量 781（米国の鉄道とトラックが争う貨物の対象市場（コンテナ・自動車、億ドル、2025 年価格））× 価格 18.7%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 146 億ドル・営業利益 59 億ドル。市場 781 億ドル × シェア 13.2% × 価格 1.42 倍
倍率：帳簿の ROE 82% は 40% 超（自己資本が借金・自社株買いで縮んだ見かけ）なので ROIC から直した（ROIC ＝ 税引き後営業利益 ÷（自己資本＋純負債 313 億ドル）＝ 31.7%、ROE ＝ ROIC ＋（ROIC − 借入金利 5.75%×(1−22%)）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）＝ 58.8%）。正当化 PER 25.8 倍（g 4.0%・RONIC 41.7%＝k 7.50%＋残る割合×(事業の ROE 58.8%−k)・moat=strong）に対して 24.4 倍（上限の 9.4 割）に置いた。効率改善とトラックからの取り込みが重なる最良の筋書きで、堀の強さが最も出る。
確率：トラックから長距離貨物を取り、値上げが物価を上回り続け、営業比率も 55% 台へ下がる必要がある。10 年のうち上位の展開として 7%。
やや楽観 20% やや楽観：単独で優良さを保ち、利益は年 5% 台 利益 118 億ドル · PER 22.9 倍 · 株価時価総額 453.67 ドル2,703 億ドル
2035 年、UP 単独で数量は年 +1.2%（1.13 倍）、価格は物価並み（1.44 倍、プレミアムは 1.40 倍）、プレミアムのシェアは 4% 上がる。営業比率は 57% 台へ下がり、営業利益は 171 億ドル（営業利益率 43%）、純利益は 118 億ドルで 2025 年の 1.7 倍。NSC との合併は数字に入れない（成立した場合の得失は、シナジーと、新株・借金による薄まりがほぼ相殺と見る）。成熟した優良株として PER 22.9 倍（利益ベースの正当化 PER の上限 25.6 倍の 8.9 割。g 4.0%・RONIC 39.1%・moat=strong・k 7.50%）。自社株買いは合併の行方が決まった後に戻り、還元は 10 年で約 1,000 億ドル。
- バルク：数量 316（米国の鉄道貨物の対象市場（バルク、億ドル、2025 年価格））× 価格 42.7%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 135 億ドル・営業利益 59 億ドル。市場 316 億ドル × シェア 29.6% × 価格 1.44 倍
- 産業：数量 338（米国の鉄道貨物の対象市場（産業、億ドル、2025 年価格））× 価格 40.8%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 138 億ドル・営業利益 62 億ドル。市場 338 億ドル × シェア 28.3% × 価格 1.44 倍
- プレミアム：数量 721（米国の鉄道とトラックが争う貨物の対象市場（コンテナ・自動車、億ドル、2025 年価格））× 価格 17.5%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 126 億ドル・営業利益 49 億ドル。市場 721 億ドル × シェア 12.5% × 価格 1.40 倍
倍率：帳簿の ROE 87% は 40% 超（自己資本が借金・自社株買いで縮んだ見かけ）なので ROIC から直した（ROIC ＝ 税引き後営業利益 ÷（自己資本＋純負債 313 億ドル）＝ 29.7%、ROE ＝ ROIC ＋（ROIC − 借入金利 5.75%×(1−22%)）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）＝ 54.9%）。正当化 PER 25.6 倍（g 4.0%・RONIC 39.1%＝k 7.50%＋残る割合×(事業の ROE 54.9%−k)・moat=strong）に対して 22.9 倍（上限の 8.9 割）に置いた。優良さを保ち利益が年 5% 台で伸びる筋書き。
確率：数量が年 +1.2% で伸び、価格は物価並み、効率化で営業利益率が 43% 台に上がる筋書き。20%。
中立 28% 中立：単独で名目の成長、倍率は成熟した優良株 利益 107 億ドル · PER 21.4 倍 · 株価時価総額 383.72 ドル2,287 億ドル
2035 年、UP 単独で数量は年 +1%、価格はバルク・産業 1.43 倍、プレミアム 1.38 倍（トラックとの競争のため物価よりやや低い）。営業比率は 59% 前後で、営業利益は 156 億ドル（営業利益率 41%）。借金の借り換えで利払いは増え、純利益は 107 億ドル（2025 年から年 4% 台）。NSC との合併は未成立のため数字に入れず、成立した場合の得失はほぼ相殺と見る。成熟した優良株として PER 21.4 倍（利益ベースの正当化 PER の上限 25.4 倍の 8.4 割。g 4.0%・RONIC 35.9%・moat=strong・k 7.50%）。配当と自社株買いは 10 年で合計約 950 億ドル（株式報酬の分を差し引いた正味）。
- バルク：数量 309（米国の鉄道貨物の対象市場（バルク、億ドル、2025 年価格））× 価格 42.4%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 131 億ドル・営業利益 55 億ドル。市場 309 億ドル × シェア 29.6% × 価格 1.43 倍
- 産業：数量 332（米国の鉄道貨物の対象市場（産業、億ドル、2025 年価格））× 価格 40.5%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 135 億ドル・営業利益 58 億ドル。市場 332 億ドル × シェア 28.3% × 価格 1.43 倍
- プレミアム：数量 707（米国の鉄道とトラックが争う貨物の対象市場（コンテナ・自動車、億ドル、2025 年価格））× 価格 16.6%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 117 億ドル・営業利益 43 億ドル。市場 707 億ドル × シェア 12.0% × 価格 1.38 倍
倍率：帳簿の ROE 80% は 40% 超（自己資本が借金・自社株買いで縮んだ見かけ）なので ROIC から直した（ROIC ＝ 税引き後営業利益 ÷（自己資本＋純負債 313 億ドル）＝ 27.3%、ROE ＝ ROIC ＋（ROIC − 借入金利 5.75%×(1−22%)）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）＝ 50.1%）。正当化 PER 25.4 倍（g 4.0%・RONIC 35.9%＝k 7.50%＋残る割合×(事業の ROE 50.1%−k)・moat=strong）に対して 21.4 倍（上限の 8.4 割）に置いた。営業利益率 40% 台・値上げの力・西部の 2 社寡占は米国の鉄道で最良の質だが、数量の伸びが低く価格に頼る成長のため、その分を倍率に織り込んだ。
確率：議論の落としどころ。数量は年 +1%、価格はほぼ物価並み、営業利益率は 41% 前後。28%。
やや悲観 28% やや悲観：合併は不成立、UP 単独で BNSF とトラックに押される 利益 93 億ドル · PER 18.6 倍 · 株価時価総額 290.90 ドル1,734 億ドル
2035 年、合併は成立せず、UP 単独で営業を続けている。数量は年 +0.8% と弱く、BNSF がカナダ・東部の鉄道と一貫輸送で提携して長距離のコンテナを取り、プレミアムのシェアが 12% 縮む。価格は物価を下回る 1.38 倍（プレミアム 1.33 倍）。営業利益率は 38% 台に下がり、営業利益 134 億ドル、純利益 93 億ドルと 2025 年の 1.3 倍にとどまる。優良さは保たれるが成長が弱く ROE も 42%（ROIC 23% から直した値）に下がるので PER 18.6 倍（利益ベースの正当化 PER の上限 24.9 倍の 7.5 割。g 4.0%・RONIC 30.8%・moat=strong・k 7.50%）。10 年の還元は 880 億ドル。
- バルク：数量 302（米国の鉄道貨物の対象市場（バルク、億ドル、2025 年価格））× 価格 40.9%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 124 億ドル・営業利益 49 億ドル。市場 302 億ドル × シェア 29.6% × 価格 1.38 倍
- 産業：数量 324（米国の鉄道貨物の対象市場（産業、億ドル、2025 年価格））× 価格 39.1%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 127 億ドル・営業利益 52 億ドル。市場 324 億ドル × シェア 28.3% × 価格 1.38 倍
- プレミアム：数量 691（米国の鉄道とトラックが争う貨物の対象市場（コンテナ・自動車、億ドル、2025 年価格））× 価格 14.1%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 97 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場 691 億ドル × シェア 10.6% × 価格 1.33 倍
倍率：帳簿の ROE 70% は 40% 超（自己資本が借金・自社株買いで縮んだ見かけ）なので ROIC から直した（ROIC ＝ 税引き後営業利益 ÷（自己資本＋純負債 313 億ドル）＝ 23.4%、ROE ＝ ROIC ＋（ROIC − 借入金利 5.75%×(1−22%)）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）＝ 42.4%）。正当化 PER 24.9 倍（g 4.0%・RONIC 30.8%＝k 7.50%＋残る割合×(事業の ROE 42.4%−k)・moat=strong）に対して 18.6 倍（上限の 7.5 割）に置いた。合併が流れ、BNSF とトラックに押されて成長が弱まる筋書きなので、その分を倍率に織り込んだ。
確率：合併が成立せず、UP 単独で BNSF・トラックに押される展開。成立しない確率 44% のうち主なものとして 28%。
悲観 17% 悲観：自動運転トラックと規制で構造的に負ける 利益 56 億ドル · PER 20.2 倍 · 株価時価総額 189.36 ドル1,128 億ドル
2035 年、構造的に負けている。自動運転トラックが長距離の運賃を下げ、石炭と自動車の貨車が減り、荷物がトラックへ戻る。数量は 10 年で 3% 減、価格は 1.28 倍（プレミアムは 1.20 倍）、プレミアムのシェアは 22% 縮む。荷主の反発と STB の運賃規制も強まり、営業利益率は 32% に下がる。営業利益 89 億ドル、純利益 56 億ドルと 2025 年より減る。もう優良とは言えず帳簿の ROE 19%・g=3% に下がり、PER 20.1 倍（利益ベースの正当化 PER の上限 21.1 倍の 9.5 割。g 4.0%・RONIC 15.3%・moat=strong・k 7.50%）。合併は流れている。
- バルク：数量 272（米国の鉄道貨物の対象市場（バルク、億ドル、2025 年価格））× 価格 37.9%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 103 億ドル・営業利益 34 億ドル。市場 272 億ドル × シェア 29.6% × 価格 1.28 倍
- 産業：数量 291（米国の鉄道貨物の対象市場（産業、億ドル、2025 年価格））× 価格 36.3%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 106 億ドル・営業利益 36 億ドル。市場 291 億ドル × シェア 28.3% × 価格 1.28 倍
- プレミアム：数量 621（米国の鉄道とトラックが争う貨物の対象市場（コンテナ・自動車、億ドル、2025 年価格））× 価格 11.3%（UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 70 億ドル・営業利益 19 億ドル。市場 621 億ドル × シェア 9.4% × 価格 1.20 倍
倍率：正当化 PER 21.1 倍（g 4.0%・RONIC 15.3%＝k 7.50%＋残る割合×(事業の ROE 19.2%−k)・moat=strong）に対して 20.1 倍（上限の 9.5 割）に置いた。自動運転トラックと規制で優良さが崩れる筋書き。成長の弱さ・優良さの崩れは g と ROE に入れ、式の外では引かない（上限の 9.5 割）。
確率：自動運転トラック・石炭と自動車の減少・規制で構造的に負ける筋書き。10 年で優良さが崩れる確率として 17%（悲観が 5% 未満ではない）。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
バルク
穀物・肥料・食品・石炭・再生可能燃料を、農業地帯から港・加工場・発電所へ運ぶ。
| 数量米国の鉄道貨物の対象市場（バルク、億ドル、2025 年価格） | 価格UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 280 | 29.6% | 83 | 34 |
| 10 年後 中立 | 309 | 42.4% | 131 | 55 |
取り方：バルク貨物（穀物・肥料・食品・石炭・再生可能燃料）の米国の鉄道貨物収入の市場を約 280 億ドル、UP のシェアを約 29.6% と置いた（推定）。売上 83 億ドルは通期の貨物収入から按分した推定で、営業利益率は約 41%。売上 ＝ 市場 × シェア × 価格（価格指数は 2025 年 ＝ 1、中立で 10 年 1.41 倍）。競合と照らすと、西部は BNSF、東部は CSX・NSC、カナダの 2 社も穀物で競い、UP は西部の穀物・肥料でシェア 3 割弱は首位級。石炭は減るが、穀物の輸出と再生可能燃料が下支えする。
産業
化学品・金属・建材・林産物・エネルギーなど、専用線で工場に結ばれた貨物。
| 数量米国の鉄道貨物の対象市場（産業、億ドル、2025 年価格） | 価格UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 300 | 28.3% | 85 | 36 |
| 10 年後 中立 | 332 | 40.5% | 135 | 58 |
取り方：産業貨物（化学品・金属・建材・林産物・石油）の米国の鉄道貨物収入の市場を約 300 億ドル、UP のシェアを約 28.3% と置いた（推定）。売上 85 億ドルは通期から按分した推定、営業利益率は約 42%（専用線で結ばれ交渉力が強いため UP 全体より高い）。売上 ＝ 市場 × シェア × 価格。メキシコ湾岸の化学は UP と BNSF が分け合い、東部は CSX・NSC が強い。
プレミアム
コンテナ（インターモーダル）と自動車の輸送。トラックと争う。
| 数量米国の鉄道とトラックが争う貨物の対象市場（コンテナ・自動車、億ドル、2025 年価格） | 価格UP のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 640 | 12.0% | 77 | 28 |
| 10 年後 中立 | 707 | 16.6% | 117 | 43 |
取り方：コンテナ（インターモーダル）と自動車の対象市場を、トラックと争う分も含めて約 640 億ドル、UP のシェアを約 12.0% と置いた（推定）。売上 77 億ドルは通期から按分した推定、営業利益率は約 36%（トラックと争うため他より低い）。売上 ＝ 市場 × シェア × 価格。競合は西部の BNSF（インターモーダルでは UP より大きい）、東部の CSX・NSC、そしてトラックで、2026 年はインターモーダルが +10% とトラックから荷物を取っている。価格はトラック運賃との競争のため物価よりやや低めに置く。
リスクと懸念
NSC 合併が規制で通らない・条件が重い
STB は BNSF・CSX・荷主団体の却下の申立てを受けており、承認の審理は 2027 年に及ぶ。広範な線路売却や軌道使用権を条件にされると UP は降りられ、25 億ドルの違約金と 2 年の準備が無駄になる。成立しても料金の上限や荷主への開放が付けば、シナジー 27.5 億ドルは減る。
買収価格の重さと借金
NSC の買収価格は純利益の約 25 倍で、現金約 200 億ドルの大半を借金で賄う。合併後の純負債は 600 億ドル台に膨らみ、借り換えで利払いが増える。シナジーが計画の 6 割にとどまれば、新株を渡す分だけ既存株主の取り分は薄まり、買収が価値を壊す側に働く。
統合の難しさとサービスの悪化
2022 年に UP は運行の混乱で荷主の信頼を損ね、NSC は 2023 年の東パレスチナの脱線事故で安全の問題を抱えた。2 つの組織・労組・情報システムを統合する間に遅れが出れば、荷主はトラックや競合へ逃げる。
数量が伸びない・トラックとの競争
売上は 2014〜2025 年に 240 億から 245 億ドルとほぼ横ばいで、価格に頼ってきた。トラック運賃が戻る・自動運転トラックが普及する・石炭と自動車の貨車が減る、のどれでも数量が減り、値上げの余地が縮む。
貿易・関税とメキシコ
プレミアムのコンテナと自動車はメキシコ・港の貿易に左右される。関税と USMCA の見直しで、港のコンテナ量や自動車部品の流れが振れる。農産物の輸出（中国向けの大豆・穀物）も同様で、バルクの数量が貿易摩擦で 1 割動く年もありうる。
料金の規制
STB は料金の上限と運賃の見直しの権限を持つ。荷主団体の反発が強まると、値上げの力（物価を 0.3〜0.5 ポイント上回る分）が削られ、営業利益率の改善が止まる。合併の審理でも、荷主団体が料金の上限や強制開放を条件に求めており、合併の成否と料金規制が同時に利益を左右する。
今の倍率と高い ROE の見かけ
PER 24 倍・PBR 9 倍は過去 20 期の中央値（PER 18 倍）を大きく上回る。ROE 39% は自社株買いで自己資本を小さくした結果で、実際の稼ぎ（投下資本利益率 約 27%）より大きく見える。利益ベースの 10 年の中立の倍率は約 21 倍（上限の 8.4 割）だが、市場が過去並みの倍率に戻せば時価総額は 2 割強下がる。
今後の分かれ目
- STB が 2027 年に、広範な線路売却や軌道使用権を条件に承認する
- UP が降りる条件に当たり、25 億ドルの違約金を払って合併は流れる。やや悲観の確率を上げ、合併を含む筋書きの確率を下げる。
- STB が軽い条件（イリノイ州の限定的な軌道使用権など）で承認する
- 数字は単独で書いているので変わらない。成立後に NSC の新株が台帳に入った時点で、相手の利益を足して書き直す。シナジー 27.5 億ドルの出方（統合 2〜3 年目の営業比率）が次の分かれ目になる。
- 統合期に運行の遅れ・荷主の離反（営業比率 62% 超）が出る
- 中立の営業利益率 39% 台が下振れし、やや悲観に近づく。シナジーの実現が遅れる。
- インターモーダルがトラックから荷物を取る流れが 2027 年も続く
- プレミアムの数量の伸びが年 +2% 以上になり、楽観・やや楽観の確率を上げる。
- 自動運転トラックが 2030 年前に長距離の運賃を下げ始める
- 10 年の悲観（構造的な負け）の確率を上げる。プレミアムの価格・シェアが下がる。
- 営業比率が景気の山でも 57% を切る
- 効率改善の余地が確認され、10 年の営業利益率 42〜43% の筋書きの確率を上げる。
見ておくもの
- STB の審理の日程（2026-11-18 の異議、2027-02-16 の回答、公聴会）と UP が降りる条件（7.5 億ドル超）
- 営業比率（四半期ごとに 59〜60%）と燃料サーチャージを除く貨物収入の伸び（+4%）
- インターモーダルの数量とトラック運賃（Cass の支出指数）
- 合併後の統合費用とシナジーの実現（27.5 億ドルの出方）
- 純負債と格付け、自社株買いの再開時期
- メキシコ国境の貿易（USMCA の見直し）と港のコンテナ量
倍率と資本コストの決め方
今の PER 24 倍や PBR 9 倍を見る前に、3 つのセグメントで市場 × シェア × 価格を積み、先に営業利益と純利益を出した。k は 7.5%、g は上限の 4%（楽観・中立）から下がる。帳簿の ROE が 40% を超える筋書きは、決まりどおり ROIC（税引き後営業利益 ÷（自己資本＋純負債 約 313 億ドル））に業界並みの純負債÷自己資本 1 倍を乗せた ROE の式から上限を出し（内訳は multiple.why）、倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)（RONIC ＝ k ＋ 残る割合 2/3（moat=strong。西部の線路・規制・ネットワーク）×(事業の ROE − k)）の上限に対して置いた。中立の 10 年は上限 25.4 倍の 8.4 割の 21.4 倍（質は米国の鉄道で最良だが、数量の伸びが低く価格に頼る成長なので 8.4 割）。k は quality −0.5%（強い堀の下げの上限）。今の倍率にも過去の倍率にも寄せていない。未成立の株式交換の合併（NSC）は、相手の利益も新株も数字に入れていない。確率は業界の見方から決め、帳尻合わせはしていない。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality −0.5%（強い堀の下げの上限）。ノーフォーク・サザンの買収は未成立のため、相手の利益も新株も数字に入れず、k にも足さない（成立の得失は筋書きの文章と確率で触れる）。