美樹工業 1718

ごみ処理場や病院の建て替えが兵庫と岡山で続き、この会社は大型の工事を取り続ける。東京支店も中期計画どおり育ち、建設の仕事の量は今より1割増える。人手不足で業者が減り、値段は物価をやや上回って上がる。建設の利益率は8%に乗る。

住宅は新築の減少をリフォームと賃貸で埋め、量を保つ。営業利益は今の1.4倍になる。マンションの在庫は順に売れて借金は減り、利払いの重さも和らぐ。配当は利益の3割を超え、自己株の買い戻しも続く。資本に対する稼ぎは7%台まで上がるが、資本コストにはなお届かない。

地元の業者が減り、大型の環境施設を取れる会社が限られることが、値段を支える。

• 建設：数量 165（完成した工事の件数（件・年、推定））× 価格 2.11（1件あたりの完成工事高（億円・名目））→ 売上 348 億円・営業利益 28 億円。件数 1.1 倍・単価 1.40 倍・利益率 8%
• 住宅：数量 400（引き渡しの件数（戸建・リフォーム・1棟売りを戸建の件数に換算、推定））× 価格 0.46（1件あたりの売上（億円・名目））→ 売上 184 億円・営業利益 8 億円。件数 横ばい・単価 1.38 倍・利益率 4.5%

倍率：事業のROE約7.5%がk 7.5%を下回り、ためた利益は額面未満の価値なのでPERの上限は1÷k＝13.33倍。楽観なので上限の10割。

確率：2025年の過去最高に近い利益率が10年続く筋書き。過去12年で7%台は一度だけなので10%。

環境施設の建て替えと東京の仕事が、地盤の人口減を埋める。建設の仕事の量は今と同じで、値段の転嫁も定着する。建設の利益率は7%台前半を保つ。

住宅はリフォームと賃貸アパートで量を保ち、利益率は4%前後で落ち着く。営業利益は今の山の年をやや上回る。収益マンションは予定どおり売れ、借金は在庫の分だけ動く。配当は利益の3割強で、1株あたりの配当は物価とともに増える。会社は堅く稼ぎ続けるが、資本に対する稼ぎは資本コストの手前にとどまる。

東京支店と蓄電池の事業も少しずつ育ち、地盤の縮みを埋める。会社の姿は今とほぼ同じで、規模だけが物価とともに大きくなる。

• 建設：数量 150（完成した工事の件数（件・年、推定））× 価格 2.06（1件あたりの完成工事高（億円・名目））→ 売上 309 億円・営業利益 22 億円。件数 横ばい・単価 1.37 倍・利益率 7.2%
• 住宅：数量 400（引き渡しの件数（戸建・リフォーム・1棟売りを戸建の件数に換算、推定））× 価格 0.45（1件あたりの売上（億円・名目））→ 売上 181 億円・営業利益 7 億円。件数 横ばい・単価 1.36 倍・利益率 4%

倍率：事業の純利益 17 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.4% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 227 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の中期計画の営業利益率5.7%を上回り6%で落ち着く筋書き。受注の繰越が厚く、決算後にも大型の工事を取ったので22%。

2025年の大型の完成は一巡し、利益率は過去の平均よりやや上の水準に戻る。地盤の人口減で仕事の量は1割弱減るが、環境施設の更新と東京の仕事が下支えする。値段は物価並みに上がり、建設の利益率は6.5%、住宅は3.5%で落ち着く。

営業利益は山の年とほぼ同じ額だが、物価の分を除けば2割強の減益だ。短期の借入は新しい金利に置き換わり、利払いは年2億円ほど増える。配当は利益の3割強で続き、残りは会社に残る。会社は堅く稼ぎ、自己資本は10年で1.5倍に膨らむ。

借金は在庫の売買に合わせて増減し、大きく膨らむことはない。株主の手取りは配当が中心だ。

• 建設：数量 143（完成した工事の件数（件・年、推定））× 価格 2.02（1件あたりの完成工事高（億円・名目））→ 売上 287 億円・営業利益 19 億円。件数 0.95 倍・単価 1.34 倍・利益率 6.5%
• 住宅：数量 380（引き渡しの件数（戸建・リフォーム・1棟売りを戸建の件数に換算、推定））× 価格 0.45（1件あたりの売上（億円・名目））→ 売上 170 億円・営業利益 6 億円。件数 0.95 倍・単価 1.34 倍・利益率 3.5%

倍率：事業の純利益 14 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.7% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 186 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の今期予想と過去12年の中央値をならした中心の筋書き。

ごみ処理場の大型の工事が一巡し、次の大型の仕事が続かない。地盤の人口減で民間の建物も細り、建設の量は今の8割に落ちる。地元の同業と値段を削り合い、建設の利益率は4.5%に下がる。

住宅は新築の減少が続き、リフォームでも埋めきれない。不動産の市況が鈍り、マンションの1棟売りの値段も下がる。在庫を抱える期間が延び、利払いが利益を削る。営業利益は今の半分になる。配当は利益に連れて減り、自己株の買い戻しも止まる。

地元の同業も仕事を求めて値段を下げ、受注の選別もできなくなる。資本に対する稼ぎは3%前後に沈み、ためた利益の値打ちは小さくなる。

• 建設：数量 120（完成した工事の件数（件・年、推定））× 価格 1.88（1件あたりの完成工事高（億円・名目））→ 売上 226 億円・営業利益 10 億円。件数 0.8 倍・単価 1.25 倍・利益率 4.5%
• 住宅：数量 320（引き渡しの件数（戸建・リフォーム・1棟売りを戸建の件数に換算、推定））× 価格 0.42（1件あたりの売上（億円・名目））→ 売上 133 億円・営業利益 3 億円。件数 0.8 倍・単価 1.25 倍・利益率 2%

倍率：事業のROE約3%でk 7.5%を大きく下回るのでPERの上限は1÷k＝11.1倍。稼ぐ力が細り在庫の借金が重い筋書きなので上限の6割強。PBRが0.2倍を下回るのは、純負債が厚く、現金や売れる資産の床が立たないためだ（在庫の不動産は借金の裏付けに消える）。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 7 倍・時価総額 47 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：環境施設の大型の工事が一巡し、住宅も細る筋書き。過去12年に利益率3.6%の年があるので20%。

不動産の市況が崩れ、収益マンションが売れなくなる。在庫の値下げで損が出て、借金だけが残る。同じ時期に公共の大型の工事も途切れ、建設の量は今の3分の2に落ちる。値段は物価に届かず、建設の利益率は2%に沈む。

住宅も新築の減少で量が細り、ほぼ収支とんとんになる。利益は利払いでほとんど消える。配当は細り、会社は借金を返すために賃貸の不動産を手放す。帳簿の自己資本は残っても、稼ぐ力の弱い資本の値打ちは小さい。

地場ゼネコンが不動産の在庫で傷んだ過去の不況と同じ形だ。会社は倒れないが、株主に残る稼ぎはわずかになる。

• 建設：数量 97.5（完成した工事の件数（件・年、推定））× 価格 1.73（1件あたりの完成工事高（億円・名目））→ 売上 169 億円・営業利益 3 億円。件数 0.65 倍・単価 1.15 倍・利益率 2%
• 住宅：数量 260（引き渡しの件数（戸建・リフォーム・1棟売りを戸建の件数に換算、推定））× 価格 0.38（1件あたりの売上（億円・名目））→ 売上 100 億円・営業利益 1 億円。件数 0.65 倍・単価 1.15 倍・利益率 0.5%

倍率：純利益は1億円程度で、純負債が厚く売れる資産の床は立たない（賃貸不動産の時価約72億円は借金の返済に消える）。倍率はやや悲観より下げて6倍。EV（時価総額＋純有利子負債77億円）÷営業利益は約22倍で、借金の重さが値打ちを押し下げる。PBRが極めて低いのは、帳簿の自己資本の多くが売れ残りの在庫と事業の資産で、稼がないためだ。

確率：地場ゼネコンが不動産の在庫で傷む負け筋。2007〜2008年に赤字の期があるので10%。