東亜建設工業 1885

国土強靱化の新計画と防衛施設の整備が計画どおり執行され、港湾の更新も進む。技能者の確保が進み、施工量は今より1割あまり増える。

入札では、難工事の実績が効き、値段を守れる案件が増える。国内土木の営業利益率は7%台半ばで定着する。建築は冷蔵倉庫とデータセンターで低採算を断り、6%台を保つ。

洋上風力は、基礎や据え付けの案件を取り、作業台船の稼働が上がる。海外はシンガポールの港湾で損失を出さずに伸びる。

稼いだ利益の6割を株主に返し、10年で自己資本利益率は13%台に乗る。会社が掲げる2035年度の営業利益300億円を、名目の物価上昇も使って上回る。

• 国内土木：数量 180（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数と作業船の稼働））× 価格 12（1人日あたり売上（万円。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 2,172 億円・営業利益 163 億円。施工量1.12倍、価格1.34倍、営業利益率7.5%
• 国内建築：数量 177（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円。資材・外注を含む請負単価））→ 売上 1,664 億円・営業利益 108 億円。施工量1.08倍、営業利益率6.5%
• 海外：数量 152（施工量（万人日換算。為替150円固定））× 価格 8.71（1人日あたり売上（万円・円換算。現地の賃金が高く単価は高め））→ 売上 1,325 億円・営業利益 60 億円。施工量1.15倍、営業利益率4.5%
• 連結子会社他：数量 708（事業規模（億円。今の値段で測る））× 価格 0.30（規模1億円あたりの年間売上（億円・指数））→ 売上 209 億円・営業利益 17 億円。規模1.2倍、営業利益率8%

倍率：事業の純利益 265 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.4 倍。全体の PER 18.42 倍、時価総額 4,881 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：防衛・強靱化・洋上風力・海外がそろって当たる必要があり、一つでも外れると崩れる。慎重な見方のほうが強いので、1割を切る8%に置く。

国土強靱化と防衛の予算は計画どおり出るが、人手の制約で施工量は今より数%増えるにとどまる。

防衛の山は途中で一巡するものの、強靱化の新計画と港湾の更新が穴を埋める。国内土木の利益率は7%近くを保ち、建築は5%台後半に下がる。

海外は損失を出さず、小さな黒字を積む。洋上風力の船の稼働は、一部の案件にとどまる。

配当と自社株買いで利益の6割あまりを返し、自己資本利益率は11%台になる。中期計画の2035年度の目標には、わずかに届かない。

この筋書きでは、値段を守れる難工事の比重が上がり、買収に頼らなくても利益は名目で伸びる。ただし、人手の壁があるので、強気の筋書きまでは届かない。

• 国内土木：数量 169（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数と作業船の稼働））× 価格 12（1人日あたり売上（万円。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 2,036 億円・営業利益 138 億円。施工量1.05倍、営業利益率6.8%
• 国内建築：数量 169（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円。資材・外注を含む請負単価））→ 売上 1,587 億円・営業利益 92 億円。施工量1.03倍、営業利益率5.8%
• 海外：数量 139（施工量（万人日換算。為替150円固定））× 価格 8.71（1人日あたり売上（万円・円換算。現地の賃金が高く単価は高め））→ 売上 1,210 億円・営業利益 42 億円。施工量1.05倍、営業利益率3.5%
• 連結子会社他：数量 649（事業規模（億円。今の値段で測る））× 価格 0.30（規模1億円あたりの年間売上（億円・指数））→ 売上 191 億円・営業利益 13 億円。規模1.1倍、営業利益率7%

倍率：事業の純利益 217 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.5 倍。全体の PER 17.47 倍、時価総額 3,791 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：需要の確かさは強気の根拠として堅い。ただ、人手の制約で数量の伸びは限られるので、中立より薄く、2割台前半に置く。

需要は底固いが、技能者は増えない。国内土木の施工量は今より3%ほど減るか横ばいで、価格は物価並みに上がる。

防衛の大型工事は一巡し、入札の競争が厳しくなる。国内土木の営業利益率は6%に下がる。建築は、資材高の価格転嫁が一服して5%に戻る。

海外は、損失は出さないが利益も薄く、2%台にとどまる。洋上風力は、船の稼働が十分に上がらず、大きな稼ぎにならない。

全社の営業利益率は5%近くに戻り、会社の2035年度の目標（6%）をやや下回る。還元は利益の6割あまりを保ち、自己資本利益率は10%を切る。

筆者は、これを最もありそうな姿と見る。需要は壊れないが、いまの利益率を支えた追い風は10年は続かない。

• 国内土木：数量 156（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数と作業船の稼働））× 価格 12（1人日あたり売上（万円。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 1,881 億円・営業利益 113 億円。施工量0.97倍、価格1.34倍、営業利益率6%
• 国内建築：数量 164（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円。資材・外注を含む請負単価））→ 売上 1,541 億円・営業利益 77 億円。施工量1.0倍、営業利益率5%
• 海外：数量 126（施工量（万人日換算。為替150円固定））× 価格 8.71（1人日あたり売上（万円・円換算。現地の賃金が高く単価は高め））→ 売上 1,095 億円・営業利益 27 億円。施工量0.95倍、営業利益率2.5%
• 連結子会社他：数量 590（事業規模（億円。今の値段で測る））× 価格 0.30（規模1億円あたりの年間売上（億円・指数））→ 売上 174 億円・営業利益 10 億円。規模1.0倍、営業利益率6%

倍率：事業の純利益 170 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.9% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.2 倍。全体の PER 16.17 倍、時価総額 2,749 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：需要は底固いが、人手で数量が頭打ちになり、防衛の山が過ぎる。強気と慎重の言い分が拮抗するので、3割台後半の中立を最も厚くする。

防衛の大型工事が一巡し、発注の空きを埋める強靱化の工事は価格を絞って入札される。国内土木の施工量は1割ほど減り、利益率は4%台に下がる。

建築は、資材高の価格転嫁が一巡し、同業との競争が再び激しくなる。利益率は3%に戻る。海外は、数量が落ちて損益はほぼ均衡する。

洋上風力の作業船は稼働が低く、償却が重い。全体の営業利益率は3%台に下がり、利益は今の5割を割る。それでも、配当は守り、自己資本利益率は6%を割る。

稼ぐ力が資本コストに届かないので、ためた自己資本は価値を生まない。

発注者の予算が先に決まる事業なので、需要は消えない。ただ、値段を決める力が弱いまま利益率だけが下がる、というのがこの筋書きの核だ。

• 国内土木：数量 142（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数と作業船の稼働））× 価格 12（1人日あたり売上（万円。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 1,656 億円・営業利益 70 億円。施工量0.88倍、価格1.30倍（競争で転嫁が弱まる）、営業利益率4.2%
• 国内建築：数量 148（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数））× 価格 9.10（1人日あたり売上（万円。資材・外注を含む請負単価））→ 売上 1,346 億円・営業利益 40 億円。施工量0.9倍、価格1.30倍、営業利益率3%
• 海外：数量 113（施工量（万人日換算。為替150円固定））× 価格 8.45（1人日あたり売上（万円・円換算。現地の賃金が高く単価は高め））→ 売上 951 億円・営業利益 5 億円。施工量0.85倍、営業利益率0.5%
• 連結子会社他：数量 561（事業規模（億円。今の値段で測る））× 価格 0.29（規模1億円あたりの年間売上（億円・指数））→ 売上 160 億円・営業利益 6 億円。規模0.95倍、営業利益率4%

倍率：ROE 5.6%（純利益 90 億円 ÷ 自己資本 1,620 億円）。ROE が k 7.5% に届かないので、PER の上限は 1÷k ＝ 12.5 倍。RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（ROE − k）＝ 6.8%、g 4% から正当化 PER ＝ 10.3 倍。入札競争で利益が景気より先に落ちる局面なので、10.0 倍に置いた（時価総額は約 900 億円）。

確率：利益率が山にあり、会社自身が今期の減益を見込む。防衛の一巡と入札の競争は十分ありうるので、2割台半ばに置く。

防衛が一巡し、強靱化の補修が点検だけで終わって、公共予算の執行が遅れる。国内土木の施工量は4分の1減り、入札で価格も下がる。営業利益率は2%台に落ちる。

建築は同業との競争に負けて、利益率は1%まで下がる。海外は、再び大型工事で損失を出し、赤字になる。洋上風力の船は動かず、償却と金利が重い。

全体の営業利益は30億円に届かず、事業としては優良ではなくなる。配当は削り、還元は絞られる。作業船や政策保有株を売って資金をつなぐ。

10年の還元は、利益だけでは足りず資産の売却も使って150億円にとどまる。作業船の減損で自己資本も減る。もはや「準寡占の一角」とは見られず、価格と受注の両方で押される会社になる。

• 国内土木：数量 121（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数と作業船の稼働））× 価格 11（1人日あたり売上（万円。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 1,357 億円・営業利益 34 億円。施工量0.75倍、価格1.25倍、営業利益率2.5%
• 国内建築：数量 131（施工量（万人日換算。技能者の延べ作業日数））× 価格 8.75（1人日あたり売上（万円。資材・外注を含む請負単価））→ 売上 1,150 億円・営業利益 12 億円。施工量0.8倍、営業利益率1%
• 海外：数量 99.2（施工量（万人日換算。為替150円固定））× 価格 8.12（1人日あたり売上（万円・円換算。現地の賃金が高く単価は高め））→ 売上 806 億円・営業利益 −24 億円。施工量0.75倍、営業利益率−3%（赤字）
• 連結子会社他：数量 502（事業規模（億円。今の値段で測る））× 価格 0.28（規模1億円あたりの年間売上（億円・指数））→ 売上 138 億円・営業利益 3 億円。規模0.85倍、営業利益率2%

倍率：稼ぐ力は純利益 15 億円を k 7.5% で割っても約 190 億円と小さい。床は稼ぐ力でなく売れる資産で測る。純現金は前払いの工事代金で半分は消える前提で約 120 億円、政策保有株は税後約 95 億円、作業船と不動産は取得額の半分ほどしか戻らず税後約 235 億円で、合わせて約 450 億円。今の自己資本 1,165 億円に対する PBR 0.39 倍に置いた。営業利益が小さいので EV ÷ 営業利益の見方は意味がない。

確率：需要の消失は考えにくく、公共工事は景気に強い。ただ、防衛の一巡・予算の先送り・海外の損失・船の遊休が重なる構造的な負けは、1割弱の確率で見る。