オリエンタル白石 1786

橋の老朽化が進み、国土強靱化の予算が執行され、補修補強と自治体の包括維持管理が伸びる。土木の施工量は今より1割余り増える。ケーソンは都市の再開発と下水の貯留施設で大型工事が途切れず、遅れていた工事が完成して利益が戻る。伊藤忠の人脈で台湾・インドネシアの受注が育ち、環境事業も小さな柱になる。鋼構造物は再構築が進んで黒字になり、港湾は船の稼働が上がる。営業利益率は過去の山と同じ9%台後半に達する。人手の制約があるので売上は1,000億円ほどが限度だ。還元は総還元性向70%程度を守り、ROEは10%台に乗る。

• PC橋・ケーソン・補修補強：数量 53.8（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 13（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 721 億円・営業利益 83 億円。施工量1.12倍、価格1.34倍、営業利益率11.5%（現在の水準を保つ）
• PC建築：数量 14.0（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 131 億円・営業利益 9 億円。施工量1.1倍、利益率7%
• 鋼構造物（鋼橋）：数量 9.9（施工量（万人日換算。実質。推定））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目。鋼材を含む））→ 売上 106 億円・営業利益 3 億円。施工量1.0倍、利益率3%（再構築が完了）
• 港湾・工場製品ほか：数量 120（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.55（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 66 億円・営業利益 4 億円。事業規模1.2倍、利益率6%

倍率：事業の純利益 72 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.9 倍。全体の PER 15.86 倍、時価総額 1,142 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：補修補強の拡大、ケーソンの遅れの解消、海外の黒字化が重ならなければならない。前の中期計画が未達だった履歴から8%にとどめる。

補修補強の受注が積み上がり、自治体の維持管理が広がる。ケーソンは遅れた大型工事を片づけ、事故が減って利益が安定する。PC橋の新設は細るが、補修補強がその穴を埋める。鋼構造物の再構築は進むが、鋼橋の発注減で利益は薄いままだ。台湾・インドネシアは小さな黒字で、戦略投資は買収を含めて資本コストをわずかに上回る程度にとどまる。営業利益率は8%台後半で、売上は1,000億円に届かない。総還元性向70%程度は守られ、ROEは9%ほどになる。優良とまでは言えないが、安定した特殊土木の会社として評価される。売上と利益の伸びは物価と補修の積み上がりが中心で、数量が急に伸びる筋書きではない。

• PC橋・ケーソン・補修補強：数量 50.9（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 13（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 682 億円・営業利益 72 億円。施工量1.06倍、価格1.34倍、営業利益率10.5%
• PC建築：数量 13.2（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 124 億円・営業利益 8 億円。施工量1.04倍、利益率6.2%
• 鋼構造物（鋼橋）：数量 9.1（施工量（万人日換算。実質。推定））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目。鋼材を含む））→ 売上 98 億円・営業利益 1 億円。施工量0.92倍、利益率1.5%
• 港湾・工場製品ほか：数量 110（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.55（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 60 億円・営業利益 2 億円。事業規模1.1倍、利益率4%

倍率：事業の純利益 60 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.7 倍。全体の PER 14.69 倍、時価総額 881 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：補修補強が伸び、遅れた工事が片づく筋書きで、会社の中期計画に近い。需要の足場は固いので2割を置く。

施工量はほぼ横ばいで、売上の伸びは物価の分にほぼ限られる。PC橋の新設と鋼橋は細るが、補修補強とケーソンが穴を埋める。大型工事の遅れは時々起き、営業利益率は9%台前半の過去の山には届かず、7%台後半で落ち着く。鋼構造物は黒字と赤字の間をさまよい、港湾は小さな黒字にとどまる。戦略投資は小さな買収に使われ、収益は資本コストを少し上回る程度だ。総還元性向70%程度は守られ、ROEは8%近辺になる。会社の中期計画の2031年3月期の売上900億円に近い水準に届くが、営業利益率は計画の下にとどまる。筆者はこの姿を、会社の実力に最も近い見立てとして置く。

• PC橋・ケーソン・補修補強：数量 48.0（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 13（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 643 億円・営業利益 61 億円。施工量1.0倍、価格1.34倍、営業利益率9.5%（現在の推定11.5%から戻る）
• PC建築：数量 12.7（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 119 億円・営業利益 7 億円。施工量1.0倍、利益率5.5%
• 鋼構造物（鋼橋）：数量 8.4（施工量（万人日換算。実質。推定））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目。鋼材を含む））→ 売上 90 億円・営業利益 0 億円。施工量0.85倍、収支均衡
• 港湾・工場製品ほか：数量 100（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.55（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 55 億円・営業利益 2 億円。事業規模1.0倍、利益率3%

倍率：事業の純利益 51 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.6 倍。全体の PER 13.63 倍、時価総額 695 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：二人の議論の落としどころで最も厚い。補修の需要は確かだが、人手で数量が頭打ち、利益率は直近の山から戻ったままの姿とみる。

公共予算の制約で、点検はしても補修は先送りされる運用が広がる。施工量は今より1割ほど減り、入札の競争が強まって物価の上昇分を価格に載せきれない。ケーソンでは大型工事の遅れや事故が再び出て、利益が大きく振れる。鋼橋の発注は細り、鋼構造物は赤字が続く。営業利益率は5%台に落ち、ROEは5%と資本コストに届かない。会社は黒字を保つが、還元は少し絞られる。戦略投資で買った会社が期待どおり稼げず、現金の一部が失われる。構造は壊れないが、2020年代半ばの利益は一時の追い風だったと市場が受け入れる10年になる。

• PC橋・ケーソン・補修補強：数量 43.2（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 13（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 562 億円・営業利益 42 億円。施工量0.9倍、価格1.30倍、営業利益率7.5%
• PC建築：数量 11.7（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.10（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 106 億円・営業利益 4 億円。施工量0.92倍、利益率4%
• 鋼構造物（鋼橋）：数量 6.9（施工量（万人日換算。実質。推定））× 価格 10（1人日あたり売上（万円・名目。鋼材を含む））→ 売上 71 億円・営業利益 −1 億円。施工量0.7倍、赤字
• 港湾・工場製品ほか：数量 90.0（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.53（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 48 億円・営業利益 0 億円。事業規模0.9倍、利益率1%

倍率：ROE 5.1%（純利益33億円÷自己資本642億円）。ROEがk 7.5%に届かないので、伸びても価値は増えず、PERの上限は1÷k＝12.9倍。公共の補修が先送りされ、入札が厳しくなる局面で、上限の7割の9.0倍に置いた。

確率：公共予算の制約で補修が先送りされ、価格競争が強まる局面。会社の過去の利益率の動きを見ても起きやすい姿なので2割強を置く。

ケーソンの大型工事で事故や追加の損失がまた出て、受注を絞らざるを得なくなる。鋼構造物は再製作の損失に続き赤字が止まらず、一部の撤退を迫られる。補修予算の先送りと入札競争の激化で、土木の利益率は5%まで下がる。戦略投資の買収は失敗し、現金が食われる。作業船は稼働が上がらず、港湾は赤字になる。純利益は17億円ほどまで落ちる。もう優良な特殊土木の会社とは見なされず、信用に傷がついて受注も細る。還元は配当を絞って維持するだけになる。純現金があるため破綻はしないが、株主のための利益はほとんど残らない。経営陣の交代や、親しい取引先との再編の話が出てもおかしくない局面である。

• PC橋・ケーソン・補修補強：数量 38.4（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 13（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 480 億円・営業利益 24 億円。施工量0.8倍、価格1.25倍、営業利益率5%
• PC建築：数量 10.8（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 8.75（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 94 億円・営業利益 2 億円。施工量0.85倍、利益率2.5%
• 鋼構造物（鋼橋）：数量 5.0（施工量（万人日換算。実質。推定））× 価格 9.60（1人日あたり売上（万円・名目。鋼材を含む））→ 売上 48 億円・営業利益 −2 億円。施工量0.5倍、赤字
• 港湾・工場製品ほか：数量 80.0（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.51（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 41 億円・営業利益 −1 億円。事業規模0.8倍、赤字

倍率：稼ぐ力は純利益17億円で、k 7.5%で割ると約220億円。ROEは3%でkに届かず、PERの上限は1÷k＝12.9倍。ただし悲観はやや悲観（9.0倍）より倍率を高くしない。その9割の8.1倍とし、今の自己資本531億円に対する0.26倍にあたる。営業利益が小さいのでEV÷営業利益の見方は意味がない。

確率：ケーソンの事故再発、鋼構造物の赤字継続、補修予算の先送りが重なる構造的な負け。過去に経営が行き詰まった履歴があるが、今は純現金で耐える力が増したので1割強にとどめる。