ナカノフドー建設 1827

海外が柱になる。東南アジアでは日系の工場投資が続き、買収で現地の中堅を取り込む。海外の売上は10年で1.5倍に増え、利益率も4%台後半を保つ。国内は人手不足で選別受注が進み、リニューアルと工場で利益率が4%台半ばまで戻る。不動産賃貸は再生可能エネルギーも加わって伸びる。営業利益は110億円前後になり、過去の山を超える。配当性向は5割に引き上がり、余った現金の一部は買収に使われる。それでも現金は積み上がり、自己資本は860億円台へ増える。財団が筆頭株主でも、資本効率の改善に動く姿だ。ただ、この水準が10年続くには、海外の大型案件を取り続け、人手を確保し続ける必要がある。確率が低いのはそのためだ。

• 国内建設：数量 114（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 10（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 1,138 億円・営業利益 51 億円。114万人日 × 1人日あたり10.0万円、利益率 4.5%
• 東南アジア建設：数量 201（施工量（万人日。現地の技能者を含む延べ作業日数、実質））× 価格 4.69（1人日あたり売上（万円・名目。円換算、材料・外注を含む請負単価））→ 売上 941 億円・営業利益 45 億円。201万人日 × 1人日あたり4.69万円、利益率 4.8%
• 不動産賃貸・その他：数量 1.8（賃貸用地の面積（万㎡。実質））× 価格 14（1㎡あたり年間売上（万円・名目。賃料と保険代理などの手数料））→ 売上 26 億円・営業利益 14 億円。1.78万㎡ × 14.3万円、利益率 55%

倍率：事業の純利益 85 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.3% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.0 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）202 億円。全体の PER 17 倍、時価総額 1,651 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年続けて海外で大型案件を取り続け、国内の値上げも通る必要がある。受注が足元で減っており、確率は低く置いた。

海外の売上が今の水準近くで高止まりし、国内も物価の値上げが通る。国内の利益率は3%台後半、海外は4%台に乗る。不動産賃貸は小さく伸び、営業利益は80億円ほどになる。配当は利益の3割を超える水準に増えるが、自社株買いは小さい。現金は積み上がり、余った現金のうち戻るのは一部にとどまる。中計86の目標は達成されたと市場に認められ、倍率もやや高く置かれる。ただ、国内の工事量は人口減で増えず、成長は海外頼みだ。景気の波に会社の利益が左右される構造は、変わらない。現金は厚いまま、戻り方は小さく動くだけだ。国内の元請けとしての立場も、10年前とほとんど変わらない。

• 国内建設：数量 105（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.86（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 1,039 億円・営業利益 37 億円。105万人日 × 9.86万円、利益率 3.6%
• 東南アジア建設：数量 174（施工量（万人日。現地の技能者を含む延べ作業日数、実質））× 価格 4.69（1人日あたり売上（万円・名目。円換算、材料・外注を含む請負単価））→ 売上 818 億円・営業利益 34 億円。174万人日 × 4.69万円、利益率 4.1%
• 不動産賃貸・その他：数量 1.6（賃貸用地の面積（万㎡。実質））× 価格 14（1㎡あたり年間売上（万円・名目。賃料と保険代理などの手数料））→ 売上 23 億円・営業利益 12 億円。1.64万㎡ × 13.9万円、利益率 52%

倍率：事業の純利益 65 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.8% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）240 億円。全体の PER 16.3 倍、時価総額 1,292 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：人手不足の追い風と海外拡大が続く姿。中計86の初年度の達成は材料だが、受注減もあり、厚くは置けない。

海外は山から下り、平常の水準に戻る。東南アジアの工事量は今の8割ほどに落ち着き、利益率も3%台前半に下がる。国内は量が実質で横ばいからやや減り、物価の分だけ金額が伸びる。人手不足と資材高で利益率は3%に届かない。不動産賃貸は物価並みに伸びる。営業利益は60億円ほどで、今期の山より1割強高い水準だ。配当性向は3割前後で、現金は積み上がり続ける。自己資本は780億円ほどになり、ROEは7%前後にとどまる。大きな成功も失敗もなく、小さな会社が地味に生き残る10年だ。配当は下限の純資産の1.5%を上回り、利益の3割前後が株主に回る。買収は小さな案件にとどまり、現金は積み上がる。

• 国内建設：数量 100（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.78（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 981 億円・営業利益 28 億円。100万人日 × 9.78万円、利益率 2.9%
• 東南アジア建設：数量 140（施工量（万人日。現地の技能者を含む延べ作業日数、実質））× 価格 4.69（1人日あたり売上（万円・名目。円換算、材料・外注を含む請負単価））→ 売上 654 億円・営業利益 22 億円。140万人日 × 4.69万円、利益率 3.3%
• 不動産賃貸・その他：数量 1.5（賃貸用地の面積（万㎡。実質））× 価格 14（1㎡あたり年間売上（万円・名目。賃料と保険代理などの手数料））→ 売上 20 億円・営業利益 10 億円。1.49万㎡ × 13.7万円、利益率 50%

倍率：事業の純利益 49 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.6% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）240 億円。全体の PER 15.05 倍、時価総額 970 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：海外は山から平常に戻り、国内は横ばいが続く、最も無理のない姿。

海外の大型案件が途切れる。東南アジアの工事量は今の6割に落ち、現地勢との価格競争で利益率は2%台前半まで下がる。国内は地方の民間投資が細り、価格転嫁も止まって利益率は2%を割る。不動産賃貸は小さく、営業利益は35億円ほどにとどまる。会社は配当の下限だけは守るが、増配は止まる。海外で失敗した案件の損失と、買収の資金に現金を使い、余った現金は200億円ほどに減る。ROEは5%前後に落ちる。ただ、財務は堅く、赤字には落ちない。会社の姿は、普通の小さなゼネコンに戻る。強みは財務の軽さだけになり、利益の質は今より落ちる。

• 国内建設：数量 91.0（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.49（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 864 億円・営業利益 16 億円。91万人日 × 9.49万円、利益率 1.8%
• 東南アジア建設：数量 105（施工量（万人日。現地の技能者を含む延べ作業日数、実質））× 価格 4.55（1人日あたり売上（万円・名目。円換算、材料・外注を含む請負単価））→ 売上 476 億円・営業利益 10 億円。105万人日 × 4.55万円、利益率 2.2%
• 不動産賃貸・その他：数量 1.4（賃貸用地の面積（万㎡。実質））× 価格 13（1㎡あたり年間売上（万円・名目。賃料と保険代理などの手数料））→ 売上 19 億円・営業利益 8 億円。1.41万㎡ × 13.3万円、利益率 45%

倍率：ROE 4.7%（純利益 34 億円 ÷ 自己資本 718 億円）。事業の ROE が資本コスト k 7.75% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 11.8 倍が上限。海外の失敗と国内の採算悪化で利益の質が落ちた局面を見て、上限の約 7 割 5 分の 9.0 倍に置いた。

確率：小さな会社で価格を決める力が弱く、海外の好調が一時的に終わる展開を、中立に近い厚みで置いた。

構造的に負ける。東南アジアで大型工事の失敗が続き、現地勢と中国・韓国の会社に押されて受注が半分近くに減る。海外は赤字が常態になる。国内も民間の設備投資が冷え込み、低採算の入札に頼るしかなくなる。営業利益は10億円ほどで、減損も出る。配当は下限の水準にとどめ、現金は赤字の穴埋めと買収の失敗に使われる。優良なゼネコンとは見られなくなり、価値は稼ぐ力でなく、現金と売れる資産で測られる。財団の保有があるので、買収で救われる展開は期待しにくい。人手不足の中でも、受注を選べる余地はなくなっている。海外の子会社は損失を出し、親会社が資本を入れて支える場面も出る。借金は増えないが、現金が目に見えて減る10年になる。

• 国内建設：数量 82.7（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 8.76（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 725 億円・営業利益 4 億円。83万人日 × 8.76万円（価格転嫁が止まる）、利益率 0.5%
• 東南アジア建設：数量 78.5（施工量（万人日。現地の技能者を含む延べ作業日数、実質））× 価格 4.20（1人日あたり売上（万円・名目。円換算、材料・外注を含む請負単価））→ 売上 330 億円・営業利益 0 億円。78万人日 × 4.2万円、利益率 0%
• 不動産賃貸・その他：数量 1.3（賃貸用地の面積（万㎡。実質））× 価格 12（1㎡あたり年間売上（万円・名目。賃料と保険代理などの手数料））→ 売上 16 億円・営業利益 6 億円。1.34万㎡ × 12.3万円、利益率 35%

倍率：構造的に優良でなくなり、減損も出た姿。谷の年は純利益 13 億円で稼ぐ力は 150 億円ほどにしかならず、床は売れる資産で測る。純現金の運転資金分を除いた約 215 億円、上場株式の税後約 29 億円、賃貸不動産の簿価の 8 割約 100 億円を足し、海外子会社の純資産の半分約 70 億円を失うとして約 274 億円。今の自己資本 498 億円に対する PBR 0.55 倍（時価総額 274 億円）に置いた。営業利益は 9 億円と小さく、EV ÷ 営業利益は谷の年の数字として参考にならない。

確率：海外の大型工事の失敗と、国内の民間投資の冷え込みが重なる筋書き。過去に赤字の期が2度あり、1割強に置いた。