東亜道路工業 1882

業界の再編が進み、余っていた合材工場の整理で、残った工場の稼働率が上がる。燃料や骨材の値上がりを価格に載せる力が強まり、1トンあたりの価格は物価を少し上回って上がる。量は国土強靱化の補修需要が支え、ほぼ今の水準を保つ。建設事業は、民間の物流施設や鉄道、PFIの舗装を取り込み、利益率を4%台に乗せる。コンサルティングは、自治体の技術者不足を背景に、受託が1.5倍になる。会社全体の営業利益率は6%を超え、過去に一度だけ届いた最高の水準に並ぶ。純利益は70億円ほどになり、配当性向100%の方針で、増えた利益はそのまま株主に戻る。自己資本はほとんど増えないが、利益が倍になるのでROEは12%台に上がる。

• アスファルト製品・環境事業：数量 300（合材等の換算出荷量（万トン、実質。推定））× 価格 2.26（1トンあたり売上（万円・名目。燃料・骨材の転嫁を含む））→ 売上 679 億円・営業利益 61 億円。出荷量1.0倍、価格1.40倍、営業利益率9%
• 建設事業（舗装・土木）：数量 126（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 7.37（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 925 億円・営業利益 39 億円。施工量1.0倍、価格1.34倍、営業利益率4.2%
• コンサルティング・その他：数量 7.5（受託業務量（万人日、実質。推定））× 価格 10（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 76 億円・営業利益 9 億円。業務量1.5倍、営業利益率12%

倍率：事業の純利益 70 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.3 倍。全体の PER 16.28 倍、時価総額 1,140 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：工場の統廃合で稼働率が上がり、燃料や骨材の転嫁も進み、民間の舗装も取れる筋書き。再編で独立系が評価される追い風もあるが、11年間利益が動かなかった履歴があり、一割にとどめる。

合材の量はわずかに細るが、補修と強靱化の需要が下支えして、減り方は小さい。燃料や骨材の転嫁は遅れながらも効き、価格は物価並みに上がる。建設事業は人手の制約で施工量が伸びず、利益率は3%台半ばに上がる。コンサルティングは自治体の技術者不足で順調に伸びる。営業利益は80億円台半ばまで増え、中期経営計画が掲げる姿に近づく。ただ、ゼネコン系列との規模の差は残り、利益率が大きく上がることはない。会社の中期計画も、売上1,300億円・営業利益60億円という控えめな目標に見直されたばかりだ。還元は利益の全額に近く、自己資本は横ばいで、ROEは10%強になる。優良な地域寡占として評価されるが、成長会社にはならない。

• アスファルト製品・環境事業：数量 294（合材等の換算出荷量（万トン、実質。推定））× 価格 2.17（1トンあたり売上（万円・名目。燃料・骨材の転嫁を含む））→ 売上 637 億円・営業利益 51 億円。出荷量0.98倍、価格1.34倍、営業利益率8%
• 建設事業（舗装・土木）：数量 123（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 7.37（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 907 億円・営業利益 32 億円。施工量0.98倍、価格1.34倍、営業利益率3.5%
• コンサルティング・その他：数量 5.8（受託業務量（万人日、実質。推定））× 価格 10（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 59 億円・営業利益 7 億円。業務量1.16倍、営業利益率11.5%

倍率：事業の純利益 57 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.2 倍。全体の PER 15.18 倍、時価総額 865 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：補修需要が続き、転嫁も遅れながら進む筋書き。会社の中期計画の延長に近い。需要の足場は固いので2割強を置く。

合材の量は国内の需要の細りで今より5%ほど減り、補修と強靱化がその減り方を和らげる。価格は燃料や骨材の転嫁がほぼ追いつき、10年で物価の分だけ上がる。利益率は今の7%台後半を保ち、大きくは動かない。建設事業は、人手の制約で施工量が1割近く減るが、価格の上昇が補い、利益率は3%に乗る。コンサルティングは小さく伸びる。営業利益は70億円ほど、売上は1,550億円台になる。還元は配当性向100%に近いが、設備の更新と投資の分を残し、自己資本は550億円前後で横ばいとなる。ROEは8%台半ばで、資本コストをわずかに上回る程度だ。

• アスファルト製品・環境事業：数量 285（合材等の換算出荷量（万トン、実質。推定））× 価格 2.17（1トンあたり売上（万円・名目。燃料・骨材の転嫁を含む））→ 売上 618 億円・営業利益 43 億円。出荷量0.95倍、価格1.34倍、営業利益率7%
• 建設事業（舗装・土木）：数量 119（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 7.37（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 879 億円・営業利益 26 億円。施工量0.95倍、価格1.34倍、営業利益率3%
• コンサルティング・その他：数量 6.0（受託業務量（万人日、実質。推定））× 価格 10（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 61 億円・営業利益 7 億円。業務量1.2倍、営業利益率11%

倍率：事業の純利益 47 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% g_long の理由で から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.07 倍、時価総額 661 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2人の議論の落としどころで最も厚く置く。量は細るが価格で支え、利益は11年の横ばいから物価並みに動く姿。

合材の量は今より1割ほど減り、余った工場を抱えた同業が値引きで量を取りに来る。燃料や骨材の値上がりを価格に載せきれず、価格は物価に追いつかない。製品の利益率は5%に下がる。建設事業も、入札の競争が強まって利益率が2%台に落ちる。ゼネコン系列との規模の差が開き、独立系は大きな工事から外されやすくなる。営業利益は45億円を下回り、今より小さい。還元は利益に合わせて絞り、配当性向100%の方針は守れなくなる。ROEは5%ほどで資本コストに届かず、貯めた自己資本はその分、価値を生まない。ただ、構造が壊れたわけではない。補修需要は残り、会社は黒字を保つ。2020年代の値上げは一時の追い風だったと、市場が受け入れる10年になる。

• アスファルト製品・環境事業：数量 264（合材等の換算出荷量（万トン、実質。推定））× 価格 2.10（1トンあたり売上（万円・名目。燃料・骨材の転嫁を含む））→ 売上 555 億円・営業利益 28 億円。出荷量0.88倍、価格1.30倍、営業利益率5%
• 建設事業（舗装・土木）：数量 113（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 6.99（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 789 億円・営業利益 17 億円。施工量0.90倍、価格1.27倍、営業利益率2.2%
• コンサルティング・その他：数量 5.0（受託業務量（万人日、実質。推定））× 価格 9.50（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 48 億円・営業利益 4 億円。業務量1.0倍、価格1.25倍、営業利益率8%

倍率：ROE 5.0%（純利益 29 億円 ÷ 自己資本 582 億円）。ROE が k 7.5% に届かないので、PER の上限は 1÷k ＝ 12.5 倍で、伸びても価値は増えない。値引き競争で利益が今を下回り、ためた自己資本が稼ぎに結びつかない局面なので、上限の 8 割弱の 9.5 倍に置いた。

確率：燃料高の転嫁が遅れ、工場余りで値引き競争が続く姿。上期に販売価格の低下が出ており、業界の歴史を見てもよく起きる。2割を置く。

合材の量は今の4分の3まで縮み、余った工場が値引きで量を取り合う。ゼネコン系列は自社の工事に自社の合材を使い、独立系は大きな舗装工事の入り口から外される。価格は物価に追いつかず、製品の利益率は2%まで落ちる。建設事業はほぼ収支均衡、営業利益は10億円に届かない。工場の稼働率が下がり、一部は減損と閉鎖に追い込まれる。配当は大きく削られるが、財務の厚さで赤字は避ける。減損と閉鎖で自己資本は200億円近く失われ、ためた利益は価値に結びつかない。もう優良な地域寡占とは見なされず、残る価値は、純現金と、売れる工場用地や政策保有株の税引き後の額に近づく。

• アスファルト製品・環境事業：数量 225（合材等の換算出荷量（万トン、実質。推定））× 価格 1.97（1トンあたり売上（万円・名目。燃料・骨材の転嫁を含む））→ 売上 444 億円・営業利益 9 億円。出荷量0.75倍、価格1.22倍、営業利益率2%
• 建設事業（舗装・土木）：数量 100（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 6.60（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 663 億円・営業利益 3 億円。施工量0.8倍、価格1.20倍、営業利益率0.5%
• コンサルティング・その他：数量 4.5（受託業務量（万人日、実質。推定））× 価格 8.97（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 40 億円・営業利益 2 億円。業務量0.9倍、価格1.18倍、営業利益率5%

倍率：稼ぐ力は純利益 6 億円と小さく、k 7.5% で割っても 75 億円ほど。床は純現金と売れる資産の税後で測る。今の自己資本 536 億円に対する PBR 0.40 倍に置いた（時価総額は約 215 億円）。営業利益が小さいので EV ÷ 営業利益は意味がない。

確率：合材の値引き競争、ゼネコン系列の囲い込み、燃料高が重なる構造的な負け。自己資本が厚く財務は堅いので、全てが重なる確率は低く、1割にとどめる。