大豊建設 1822

首都圏の下水道・道路・鉄道の地下工事が途切れず、シールドとケーソンの受注が毎年積み上がる。会社が掲げる国内シェア5割に近づき、競争の少ない案件で採算が上がる。土木の営業利益率は8%に乗る。物価スライドを盛り込んだ契約が定着し、資材高でやられた2023年度のような失敗は繰り返さない。建築は施工管理の強化が効き、6%まで上がる。技能者の確保が進み、施工量は今より土木で15%、建築で5%増える。事業投資は80億円の枠に収まり、新しい工法の取り込みも当たる。配当性向は70%以上を守り、還元は純利益の75%に上がる。それでも売上は2,000億円を超える程度で、人手の制約が天井になる。

• 土木：数量 89.8（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 12（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 1,083 億円・営業利益 87 億円。施工量1.15倍、価格1.34倍、営業利益率8%
• 建築：数量 97.2（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 912 億円・営業利益 55 億円。施工量1.05倍、利益率6%
• その他（不動産など）：数量 298（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.27（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 80 億円・営業利益 10 億円。事業規模1.2倍、利益率12%

倍率：事業の純利益 103 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.9% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.3 倍。全体の PER 15.26 倍、時価総額 1,572 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：シールドとケーソンの受注が続き、建築の利益改善も定着し、麻生との資本政策も前向きに動く必要がある。条件が重なる確率は低く、7%にとどめる。2025年3月期に国内の新規受注がゼロの年があった履歴も考える。

低採算だった繰越工事が一巡し、土木の利益率は6.5%まで戻る。シールドとケーソンの受注は首都圏の更新需要で安定し、施工量は今より5%増える。建築は選別受注が効いて5%台前半を保つ。会社が2030年度に掲げる営業利益率5%を、少し上回る。その他の不動産・塗装・資材リースは小さいが安定した黒字だ。配当性向は70%を守り、中間配当も定着する。自己資本は緩やかに増え、ROEは9%近くまで上がる。ただ、公共と民間の景気に左右される構造は変わらず、利益率が一段と上がることはない。麻生の支配は続き、流通する株は増えない。

• 土木：数量 82.0（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 12（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 989 億円・営業利益 64 億円。施工量1.05倍、価格1.34倍、営業利益率6.5%
• 建築：数量 92.6（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 869 億円・営業利益 45 億円。施工量1.0倍、利益率5.2%
• その他（不動産など）：数量 273（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.27（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 73 億円・営業利益 9 億円。事業規模1.1倍、利益率12%

倍率：事業の純利益 81 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.7 倍。全体の PER 13.68 倍、時価総額 1,108 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中期経営計画の2030年度目標（営業利益85億円・利益率5%）を、10年で少し上回る筋書きだ。低採算の繰越工事は消化済みで、建築の改善も続いている。足場は固いので2割を置く。

首都圏の地下工事の需要は続くが、技能者が足りず、施工量は今よりやや減る。土木の売上は物価の分だけ伸び、利益率は低採算工事の消化が済んで5.5%に戻る。建築は4.5%で、直近の急な改善の一部が戻る。受注は選ぶが量は増えない。売上は1,800億円台に乗り、営業利益は100億円に近づく。これは会社が2030年度に掲げる85億円を、物価の分だけ膨らませた姿に近い。配当性向は70%を守り、自己資本は少しずつ増える。ROEは7%台と資本コストにわずかに届かない。会社が言う「ROE8%以上」は、10年かけても届きにくい。

• 土木：数量 74.2（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 12（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 895 億円・営業利益 49 億円。施工量0.95倍、価格1.34倍、営業利益率5.5%
• 建築：数量 92.6（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 869 億円・営業利益 39 億円。施工量1.0倍、利益率4.5%
• その他（不動産など）：数量 248（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.27（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 66 億円・営業利益 8 億円。事業規模1.0倍、利益率12%

倍率：事業の純利益 67 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.3% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.9 倍、時価総額 864 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：需要は底堅く、利益率は今より少し上がる。ただし人手の制約と入札の競争で、計画の線を超えるほどの余地はない。2人の議論の落としどころなので最も厚く、3割台後半に置く。

首都圏の大型工事が一巡し、受注が細る。シールドとケーソンにも大手が入り込み、競争のある案件が増える。土木の利益率は3.8%に下がり、建築は3.2%に戻る。物価の分も価格に載せきれず、価格は1.30倍にとどまる。施工量は土木で1割強、建築で1割弱減る。会社は黒字を保つが、営業利益は60億円ほどだ。配当は純利益の65%に抑える。ROEは5%に届かず、資本コストを大きく下回る。中期経営計画の「ROE8%以上」は、遠い目標になる。構造が壊れたわけではない。得意工法の技術は残り、事業は続く。ただ、利益の力は今の自己資本に見合わない。

• 土木：数量 68.7（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 12（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 804 億円・営業利益 31 億円。施工量0.88倍、価格1.30倍、営業利益率3.8%
• 建築：数量 85.2（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 9.10（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 775 億円・営業利益 25 億円。施工量0.92倍、利益率3.2%
• その他（不動産など）：数量 223（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.26（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 58 億円・営業利益 6 億円。事業規模0.9倍、利益率10%

倍率：ROE 4.7%（純利益 43 億円 ÷ 自己資本 911 億円）。k 7.75% に大きく届かず、RONIC ＝ 6.5%、g 4% から正当化 PER ＝ 9.0 倍。ためた利益は簿価の全額には届かない価値なので、上限へ引き上げず、7.0 倍に置いた。今の自己資本 755 億円に対する PBR は 0.40 倍。

確率：2020年代前半に利益が落ちた時と同じ構図が、もう一度来る筋書きだ。大型工事の終わりと入札競争は建設業ではよく起きる。足元の利益が低いので、下に振れる余地は小さいが、2割強を置く。

首都圏の大型工事が終わり、シールドとケーソンの受注が細る。大手が採算を割ってでも取りにきて、得意工法の価格が崩れる。土木の利益率は1.5%まで下がる。建築では資材高と人手不足で不採算工事が続き、2024年3月期のような低い利益率に戻る。施工量は土木で25%、建築で2割減る。営業利益は20億円に届かず、純利益は10億円台になる。固定費の重い技術部門と施工管理の人員を減らせず、利益は戻らない。配当は半分に絞る。工事の損失と減損で、自己資本は積み上がらない。親会社の麻生は支援しないまま保有を続け、流通する株は少ないまま値がつかなくなる。稼ぐ力は、ほぼ純現金と土地の価値だけになる。

• 土木：数量 58.6（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 659 億円・営業利益 10 億円。施工量0.75倍、価格1.25倍、営業利益率1.5%
• 建築：数量 74.1（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質。推定））× 価格 8.75（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 648 億円・営業利益 3 億円。施工量0.8倍、利益率0.5%
• その他（不動産など）：数量 198（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.25（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 50 億円・営業利益 2 億円。事業規模0.8倍、利益率5%

倍率：純利益は 12 億円まで落ち、稼ぐ力（純利益 ÷ k）は約 145 億円にとどまる。床は純現金と売れる資産の税後で測る。純現金 164 億円は運転資金のぶんが戻らず、不動産や有価証券の内訳は未確認なので、今の自己資本 755 億円に対する PBR 0.25 倍（約 189 億円）に置いた。

確率：大型工事の終わり、大手の参入による価格競争、建築の不採算工事が重なる構造的な負けである。2024年3月期に営業利益がほぼゼロまで落ちた実績があり、重なれば無視できない。全部が重なる確率は低く、1割強にとどめる。