日本乾溜工業 1771

国土強靱化の予算が中期計画を上回って執行され、道路の防護柵と法面の補修の発注が増える。麻生の建設会社と組んだ受注も軌道に乗り、九州の同業をさらに買って、工事の件数は今の 1.24 倍になる。人手不足で発注者が予定価格を引き上げ、工事の単価は物価を上回って上がる。セグメントの利益率は 10% 台に乗り、全社の営業利益は 23 億円前後まで伸びる。配当は利益の半分を保ち、麻生はいずれ完全子会社化を視野に入れる。少数株主にとっては、その時の買付けの値段が最後の答えになる。純現金を十分に映した値段なら、この筋書きの価値はさらに上がる。

• 建設（交通安全施設・法面）：数量 2.1（完成工事の件数（千件・年、推定））× 価格 1,400（1 件あたりの工事額（万円・名目））→ 売上 294 億円・営業利益 31 億円。2.1 千件 × 単価（今の 1.40 倍）、利益率 10.5%
• 防災安全：数量 7.0（納入の件数（千件・年、推定））× 価格 70（1 件あたりの売上（万円・名目））→ 売上 49 億円・営業利益 5 億円。7 千件 × 単価（今の 1.40 倍）、利益率 10%

倍率：事業の純利益 17 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）42 億円。全体の PER 18.92 倍、時価総額 368 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強靱化の予算の上積みと、麻生との連携による元請けからの受注の両方が要る。どちらも起こりうるが、利幅まで上がる確度は低い。

道路の老朽化と大雨の被害で、防護柵と法面の工事は増え続ける。買収した 2 社の統合が進み、件数は今の 1.15 倍になる。労務費の上昇は予定価格に反映され、単価は物価をやや上回る。セグメントの利益率は 9.7% に上がる。本社の費用は物価で増えるが、規模の利益で薄まる。営業利益は 17 億円台、純利益は 12 億円台になる。配当は利益の半分を配り、現金は運転資金と次の買収に回る。防災安全事業は自治体の備蓄の更新で底堅く、特需の年も時折ある。会社は九州で交通安全施設の工事の中心的な存在になる。ROE は 9% 台に上がる。

• 建設（交通安全施設・法面）：数量 2.0（完成工事の件数（千件・年、推定））× 価格 1,370（1 件あたりの工事額（万円・名目））→ 売上 267 億円・営業利益 26 億円。1.95 千件 × 単価（今の 1.37 倍）、利益率 9.7%
• 防災安全：数量 6.5（納入の件数（千件・年、推定））× 価格 68（1 件あたりの売上（万円・名目））→ 売上 44 億円・営業利益 4 億円。6.5 千件 × 単価（今の 1.36 倍）、利益率 9%

倍率：事業の純利益 13 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）42 億円。全体の PER 17.75 倍、時価総額 271 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：2025 年の 2 社の買収で九州の地盤は広がり、2026 年 9 月期は売上 200 億円の予想。需要と買収の効果が続けば、利幅の改善はそれなりに見込める。

道路と斜面の補修の工事は途切れず、小さな買収も加わって件数は今の 1.06 倍になる。単価は労務費と資材の物価に連れて 1.34 倍に上がる。ただ入札の競争で利幅は大きくは広がらず、セグメントの利益率は 9.0% にとどまる。本社の費用も物価で増え、全社の営業利益率は 5% 前後と、過去の中央値に近い。配当は利益の半分強を配る。現金は運転資金を残して積み上がるが、麻生の傘下で使い道は決まらないままだ。防災安全事業は小さいが安定し、全体の利益を下支えする。会社は 10 年後も九州の道路の安全を守る工事会社として残るが、事業の強さは今と大きく変わらない。

• 建設（交通安全施設・法面）：数量 1.8（完成工事の件数（千件・年、推定））× 価格 1,340（1 件あたりの工事額（万円・名目））→ 売上 241 億円・営業利益 22 億円。1.8 千件 × 単価（今の 1.34 倍）、利益率 9.0%
• 防災安全：数量 6.0（納入の件数（千件・年、推定））× 価格 67（1 件あたりの売上（万円・名目））→ 売上 40 億円・営業利益 3 億円。6 千件 × 単価（今の 1.34 倍）、利益率 8.5%

倍率：事業の純利益 9 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）42 億円。全体の PER 16.3 倍、時価総額 194 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：老朽化の対策は続くが、人手不足で施工できる量に限りがある。工事の量は少しの買収で微増、値段は物価並みとみて、中立に最大の確率を置く。

国の利払いが膨らみ、強靱化の予算は計画を下回って執行される。自治体は点検はしても補修を先送りし、工事の件数は今の 0.94 倍に減る。労務費は物価を上回って上がるが、予定価格は追いつかない。セグメントの利益率は 7.5% に下がり、全社の営業利益は 5 億円前後に落ちる。買収した会社ののれんの一部は減損になる。配当は利益に合わせて減り、現金の一部は赤字の穴埋めの買収に使われる。人手が集まらず、取れる工事を外注に回す割合も増える。ROE は 4% を下回り、ためた利益は資本コストを稼がない。少数株主は、親会社の下で動かない現金を眺めるだけになる。

• 建設（交通安全施設・法面）：数量 1.6（完成工事の件数（千件・年、推定））× 価格 1,280（1 件あたりの工事額（万円・名目））→ 売上 205 億円・営業利益 15 億円。1.6 千件 × 単価（今の 1.28 倍）、利益率 7.5%
• 防災安全：数量 5.2（納入の件数（千件・年、推定））× 価格 64（1 件あたりの売上（万円・名目））→ 売上 33 億円・営業利益 2 億円。5.2 千件 × 単価（今の 1.28 倍）、利益率 6%

倍率：ROE 4.5% が k 7.5% 以下なので、ためた利益は額面未満で、PER の上限は 1÷k＝12.5 倍。利益が細る筋書きなので上限の 8 割（上限の 80%＝10.00 倍）。余った資産 32 億円は戻り方 0.50 を掛けて足した。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PER 10.83 倍・時価総額 74 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：国の利払いの膨張で公共予算の伸びが止まり、補修の先送りが広がる筋。労務費の上昇は既に利幅を削っており、厚めに置く。

財政の制約が厳しくなり、道路の補修の予算は大きく削られる。工事の件数は今の 0.8 倍に減り、単価も物価を下回る。作業員が集まらず、取れた工事も外注に頼って利幅が消える。セグメントの利益率は 5% に落ち、本社の費用を賄えずに営業赤字になる。会社の価値は稼ぐ力でなく、手元の純現金と土地に近づく。ただその現金も親会社の意向で使われ、少数株主にはその半分ほどしか届かない。配当は細り、上場を続ける意味も薄れる。麻生が安い値段で残りの株を買い取る筋も、この中に含まれる。少数株主に残るのは、細った配当と、現金の一部だけである。

• 建設（交通安全施設・法面）：数量 1.4（完成工事の件数（千件・年、推定））× 価格 1,200（1 件あたりの工事額（万円・名目））→ 売上 162 億円・営業利益 8 億円。1.35 千件 × 単価（今の 1.20 倍）、利益率 5%
• 防災安全：数量 4.5（納入の件数（千件・年、推定））× 価格 60（1 件あたりの売上（万円・名目））→ 売上 27 億円・営業利益 1 億円。4.5 千件 × 単価（今の 1.20 倍）、利益率 3%

倍率：赤字の筋書きなので PBR とし、床は純現金と土地の回収（floor_assets）から、今の自己資本 96.5 億円の 0.39 倍にあたる 37.5 億円に置いた。

確率：公共予算の大幅な削減と人手不足が重なり、工事の量と利幅が同時に崩れる筋。需要が消える業種ではないので確率は高くない。