植木組 1867

10 年間、採算の悪い工事を断り続ける。土木は国土強靱化の予算が続き、橋や河川の更新で量を保つ。建築は首都圏の工場や物流の案件を取り、利益率は 5% 台半ばを守る。不動産はマンション販売が軌道に乗り、利益の波を和らげる。

営業利益は 50 億円台に伸びる。物価の分だけ価格が上がり、人手不足でも値上げが通る形だ。配当性向は 4 割まで上がり、自社株買いも加わって ROE は 7% に近づく。資本の使い方に変化が出る筋書きでもある。

国内の量が実質で増えない点は変わらない。それでも、地域の信用と財務の厚さが、選別の力として働く最良の姿だ。

不動産と首都圏の建築が育てば、利益の波は和らぐ。財務の厚さを背景に、会社は還元を増やしつつ、地域の更新需要を取り切る。

• 土木系：数量 41.1（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 454 億円・営業利益 25 億円。41.14 万人日 × 1 人日あたり 11.04 万円、利益率 5.5%
• 建築：数量 28.7（施工量（万人日、実質））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 317 億円・営業利益 17 億円。28.67 万人日 × 1 人日あたり 11.04 万円、利益率 5.5%
• 不動産：数量 170（開発・保有する不動産の残高（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 0.33（残高1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 55 億円・営業利益 6 億円。残高 170.0 億円 × 回転 0.3251、利益率 10.0%
• 建材・その他：数量 5.2（業務量（万人日換算、実質。推定））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 56 億円・営業利益 3 億円。5.243 万人日換算 × 1 人日あたり 10.72 万円、利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 34 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.0% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 453 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：選別受注を 10 年続け、土木の更新需要と首都圏の建築も重なる筋書き。繰越が薄く、連続して当たる必要があるので低く置いた。

値上げは物価並みに通り、建築と土木の利益率は 5% 台前半を保つ。民間の建築は実質で 1 割ほど減るが、土木が支える。不動産は首都圏のマンションで少しずつ伸びる。

営業利益は 40 億円台半ばになる。配当性向は 38% 前後に上がり、ROE は 6% 台に乗る。それでも資本コストには届かず、価値を押し上げる力は限られる。

国土強靱化の予算は続くが、人手が足りず、受注を増やすことは難しい。会社は量より採算を守る道を選び、堅実に利益を積む。

地元の信用で民間の建築も一定は取り続け、首都圏の案件が土木の波を補う。ただ、物価で増える人件費と資材費を価格に乗せ切る力は、中立ほど強くない。

首都圏の建築が受注の穴を埋め、売上債権の回収も落ち着く。自己資本は 470 億円ほどに積み上がり、配当は増えるが、資本の重さは残る。

• 土木系：数量 39.5（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 430 億円・営業利益 22 億円。39.49 万人日 × 1 人日あたり 10.88 万円、利益率 5.2%
• 建築：数量 27.2（施工量（万人日、実質））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 296 億円・営業利益 15 億円。27.16 万人日 × 1 人日あたり 10.88 万円、利益率 5.2%
• 不動産：数量 140（開発・保有する不動産の残高（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 0.33（残高1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 46 億円・営業利益 4 億円。残高 140.0 億円 × 回転 0.3251、利益率 9.0%
• 建材・その他：数量 5.0（業務量（万人日換算、実質。推定））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 54 億円・営業利益 3 億円。5.004 万人日換算 × 1 人日あたり 10.72 万円、利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 30 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.4% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 397 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：値上げが物価並みに通り、利益率が過去の山の手前で定着する筋書き。国土強靱化の予算が支えるが、地方の量は戻らない。

土木の量は実質で 1 割弱減り、建築は直近の山から 15% ほど減る。価格は物価並みに上がる。営業利益率は 4% 台後半に落ち着き、営業利益は 37 億円前後と、今とほぼ同じになる。

物価で売上が 2 割ほど増えても、量の減りと利益率の低下がそれを消す。配当性向は 36% 前後で、利益の大半が社内に残る。自己資本は 470 億円ほどに膨らみ、ROE は 5% 台と資本コストを大きく下回る。

堅実だが、株主にとっては物足りない 10 年である。大きな失敗も、大きな成功もない。人手不足の中で、採算を守る力が会社の差になる。

不動産は首都圏のマンション販売が少しずつ伸び、利益は 3〜4 億円に育つ。ただ、全体を変えるほどの規模にはならない。

• 土木系：数量 37.9（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 406 億円・営業利益 19 億円。37.85 万人日 × 1 人日あたり 10.72 万円、利益率 4.6%
• 建築：数量 25.7（施工量（万人日、実質））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 275 億円・営業利益 13 億円。25.65 万人日 × 1 人日あたり 10.72 万円、利益率 4.6%
• 不動産：数量 130（開発・保有する不動産の残高（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 0.33（残高1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 42 億円・営業利益 4 億円。残高 130.0 億円 × 回転 0.3251、利益率 8.5%
• 建材・その他：数量 4.8（業務量（万人日換算、実質。推定））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 51 億円・営業利益 3 億円。4.766 万人日換算 × 1 人日あたり 10.72 万円、利益率 4.8%

倍率：事業の純利益 25 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.7% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 333 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：量は実質で少し減り、価格は物価並み。会社の 2027 年 3 月期の利益率（約 5%）の近くに落ち着く、最も標準的な姿。

地方の人口減と、公共工事の予算の伸び悩みで、量が実質で 2 割前後減る。価格転嫁は止まり、人件費の上昇だけが重くのしかかる。建築も土木も、利益率は 3% 台まで落ちる。

営業利益は 25 億円前後になる。会社は配当を守ろうとし、性向は 4 割近くに上がるが、ROE は 4% を割る。自己資本は積み上がるのに稼ぎが伴わない。

県内の同業との入札競争が続き、選別受注を貫けない。売上債権の回収にも時間がかかり、借入が増える。地域に根を張る強みが、縮む市場の中で重荷にもなる。

首都圏の建築で穴を埋めようとしても、大手や中堅との競争が厳しく、利益率の低い工事が増える。不動産の販売も金利の上昇で伸びにくい。

首都圏の建築に出ても、大手や中堅との競争に勝てず、利益の穴を埋められない。会社は減配を避けようとするが、利益が細れば、いずれ維持は難しくなる。

• 土木系：数量 35.0（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 10（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 364 億円・営業利益 13 億円。34.97 万人日 × 1 人日あたり 10.4 万円、利益率 3.6%
• 建築：数量 21.7（施工量（万人日、実質））× 価格 10（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 226 億円・営業利益 8 億円。21.73 万人日 × 1 人日あたり 10.4 万円、利益率 3.6%
• 不動産：数量 90.0（開発・保有する不動産の残高（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 0.32（残高1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 28 億円・営業利益 2 億円。残高 90.0 億円 × 回転 0.3154、利益率 6.0%
• 建材・その他：数量 4.3（業務量（万人日換算、実質。推定））× 価格 10（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 45 億円・営業利益 2 億円。4.289 万人日換算 × 1 人日あたり 10.4 万円、利益率 3.5%

倍率：ROE 3.73%。RONIC ＝ 8.5% ＋ 1/2 ×（ROE − 8.5%）＝ 6.12%、g 4% から正当化 PER ＝ 7.7 倍。地方の縮小で稼ぎが資本に見合わない局面で、悲観側は式の値の 9 割 5 分の 7.3 倍に置いた。

確率：地方の人口減と人手不足が重なり、値上げが止まる。繰越の薄さと単一地域への依存から、中立に近い厚みで置いた。

構造的に負ける。地方の建設市場が縮み、人手不足の中でも受注を選べなくなる。低採算の工事を取らざるを得ず、土木・建築とも利益率は 2% 前後に沈む。

不動産事業でも評価損が出て、減損で自己資本が 25 億円ほど減る。営業利益は 10 億円に届かず、赤字の年も混じる。配当は維持しようとするが、利益の 4 割台を割いても額は小さい。

財務の体力は残るが、稼ぐ力の回復は見えない。優良なゼネコンとは見られなくなり、友好的な再編の対象になる可能性が高い。この筋書きは、10 年かけてじわじわ表に出る。

純資産は残るが、少数株主が資産を現金にする手段は限られる。配当は細り、株価は資産の割引で長く低迷する。単一の地域に偏った弱さが、最も悪い形で出る姿だ。

自己資本が厚いため、倒産には至らない。ただ、配当は大きく削られ、株式市場は純資産に大きな割引をつけ続ける。

• 土木系：数量 29.6（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.76（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 289 億円・営業利益 6 億円。29.62 万人日 × 1 人日あたり 9.76 万円、利益率 2.0%
• 建築：数量 16.6（施工量（万人日、実質））× 価格 9.76（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 162 億円・営業利益 2 億円。16.6 万人日 × 1 人日あたり 9.76 万円、利益率 1.5%
• 不動産：数量 50.0（開発・保有する不動産の残高（億円、今の値段で測った実質。推定））× 価格 0.30（残高1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 15 億円・営業利益 0 億円。残高 50.0 億円 × 回転 0.296、利益率 0.0%
• 建材・その他：数量 3.3（業務量（万人日換算、実質。推定））× 価格 9.76（1人日あたり売上（万円・名目））→ 売上 33 億円・営業利益 0 億円。3.336 万人日換算 × 1 人日あたり 9.76 万円、利益率 1.0%

倍率：構造的に優良でなくなった姿。谷の年の純利益は小さく、稼ぐ力（純利益 ÷ k）は 65 億円ほどにしかならない。売れる資産の税後で測ると、総資産 563 億円の 7 割を回収し、負債 246 億円を払って残る約 150 億円。少数株主は清算を決められず、戻り方を 0.75 と見て、今の自己資本 317 億円に PBR 0.35 倍（約 111 億円）を掛けた。営業利益は小さく、EV ÷ 営業利益は参考にならない。

確率：地方市場の縮小と価格競争で構造的に優良でなくなる筋書き。2009 年 3 月期の赤字と、単一地域に依存する点から 1 割強に置いた。