クラフティア 1959

中期計画の 5 年で投じる約 2,000 億円が実を結ぶ。ストックビジネスと M&A が育ち、非電力の売上は 3 割を超える。首都圏と関西で、データセンターや再開発の電気・空調管工事を複数回の波で取り込み、九州外が売上の半分に近づく。人手不足は施工の省人化で部分的にしのぎ、価格決定力が増す。宇久島の工事は完成し、再エネの運営収益が積み上がる。九州電力系の配電更新も安定し、利益率は過去最高に近い水準を保つ。この筋書きは、会社が自分で描いた中期計画を、10 年かけて上回る姿だ。実現すれば、九州の電力工事会社から全国の総合設備会社へと、会社の評価が切り替わる。ただし条件が多く、どれか 1 つでも欠ければ、やや楽観の姿に近づく。

• 配電・電力インフラ工事：数量 2,500（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 48（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 1,193 億円・営業利益 131 億円。配電網の更新と再エネ接続が柱に育つ
• 民間設備工事（電気・空調管・その他）：数量 7,100（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 93（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 6,631 億円・営業利益 849 億円。ストック・M&A・首都圏が重なり規模と利益率が上がる

倍率：事業の純利益 751 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.9 倍。全体の PER 17.85 倍、時価総額 13,405 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：データセンター・再エネ・ストックへの出資が実を結ぶ組み合わせ。条件は多く、実現すれば優良さは大きく上がるので、1 割強に置いた。

九州の人口減は続くが、半導体と再エネの投資が九州に残り、福岡の再開発も続く。首都圏の民間工事が全体を押し上げ、九州外の売上は 4 割に近づく。配電網の老朽化更新と再エネの系統接続が安定した需要の柱になり、九州電力系の工事は物価並みの単価で増える。ストックビジネスは小さな利益を積み、M&A も 1〜2 件の小ぶりな買収にとどまる。利益率は過去平均より高い水準を保つ。M&A と出資が小ぶりでも、首都圏の取り込みと配電更新だけで、利益は物価の伸びを上回って増える。九州の人口減は重荷だが、福岡の再開発という足元の需要が当面は埋める。優良さは今の水準が保たれる姿だ。

• 配電・電力インフラ工事：数量 2,400（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 47（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 1,123 億円・営業利益 115 億円。配電更新が安定した柱に
• 民間設備工事（電気・空調管・その他）：数量 6,750（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 91（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 6,109 億円・営業利益 721 億円。首都圏の拡大が九州の人口減を補う

倍率：事業の純利益 633 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.2% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.0 倍。全体の PER 16.96 倍、時価総額 10,736 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：配電網の更新需要と首都圏の民間工事は実現性が高い。ストックの成果は半分程度と見て、やや楽観に置いた。

国内の民間新設工事は、人口減と世帯数減でデータセンターの波が引いたあとは実質で伸びにくい。その分を、配電網の更新、再エネの系統接続、首都圏の取り込みが埋める。売上は年 3% ほどの伸びで、物価に少し届かない程度にとどまる。民間工事の単価は入札の競争で物価の伸びをわずかに下回る。利益率は 10% 台前半に戻り、過去平均より高い水準を保つ。九州電力が 2 割強の株主として残り、配電の受注は安定する。売上は物価をわずかに下回るペースで伸び、会社の計画する約 6,000 億円には届かないが、利益率の高さは残る。配電工事は止められない仕事として下支えになる。新しい稼ぎの柱は育ちきらず、本業の工事で稼ぐ姿が続く 10 年になる。

• 配電・電力インフラ工事：数量 2,300（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 46（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 1,051 億円・営業利益 100 億円。配電更新と再エネ接続が緩やかに増える
• 民間設備工事（電気・空調管・その他）：数量 6,400（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 87（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 5,594 億円・営業利益 615 億円。民間は数量が横ばい、単価は物価をわずかに下回る

倍率：事業の純利益 525 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.9 倍。全体の PER 15.92 倍、時価総額 8,358 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：数量は人口減で伸びず、価格は物価並みに上がる、業種ノートの中立どおりの筋書き。最も重みを置く。

国内の人口減と投資の海外シフトで、民間の電気・空調管工事の数量が細る。きんでん・関電工と首都圏で取り合い、単価が伸びない。人手不足で受注を絞らざるを得ず、成長投資の M&A も思うように進まない。宇久島や再エネ出資の採算も計画に届かない。九州電力系の配電工事は残るが、全体の利益を支えるほどには増えず、利益率は 8% 台に下がって優良さの評価がゆっくり下がる 10 年になる。この筋書きでは、人手の制約が受注の制約に変わる。採用と育成の費用が重くなり、利益率が下がる。ストックビジネスや M&A も成果が薄く、投資した約 2,000 億円の見返りが資本コストに届かない。会社は還元を厚くして株主へ返す方向に傾く。

• 配電・電力インフラ工事：数量 2,150（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 44（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 946 億円・営業利益 83 億円。配電は物価並み、数量は横ばい
• 民間設備工事（電気・空調管・その他）：数量 5,600（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 82（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 4,592 億円・営業利益 427 億円。民間は数量が減り、単価も伸びない

倍率：ROE 7.31%（純利益 366 億円 ÷ 自己資本 5,009 億円）。事業の ROE が資本コスト k 7.25% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 12.1 倍。事業の ROE が k を下回り、伸びても価値が増えないので、上限の 8 割 の 9.7 倍に置いた。

確率：人口減が速く、国内立地の工場やデータセンターが海外へ流れる可能性を、2 割強で織り込んだ。

国内の民間設備投資が長く縮み、民間の電気・空調管工事の数量が 3 割落ちる。値引き競争が続き、人手不足で受注を絞る一方、賃金は上がり続けて利益が消える。宇久島の大型工事と、ストック事業・M&A に投じた約 1,000 億円は回収できず、減損が出る。九州電力系の配電保守は残るが、系列の投資抑制で新規の更新工事は先送りされる。配当を維持するため、純現金と政策保有株の売却を取り崩す 10 年になる。この筋書きでは、成長投資の失敗が、本業の劣化と同時に表に出る。九州電力が株主として残っても、系列の発注は電力会社の投資抑制で細る。会社としては、もう優良とは言えない水準に落ちる。

• 配電・電力インフラ工事：数量 1,900（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 40（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 760 億円・営業利益 46 億円。新規の更新工事は先送り
• 民間設備工事（電気・空調管・その他）：数量 4,300（技術者・技能者数（人、推定））× 価格 70（1 人当たり完成工事高（百万円））→ 売上 3,010 億円・営業利益 135 億円。民間が構造的に縮み、減損と値引きで採算が崩れる

倍率：構造的に採算が崩れ、減損も出た姿。純利益は 115 億円で稼ぐ力は 1,400 億円ほどにしかならず、床は売れる資産で測る。総資産 5,230 億円を強制売却で 8 割しか回収できず、負債 1,760 億円は全額払うとして残る約 2,400 億円（純現金・政策保有株・九州電力系の保守の残りを含む）を、今の自己資本 3477 億円に対する PBR 0.69 倍（時価総額 2399 億円）に置いた。

確率：人口減・技能者不足・成長投資の失敗が重なり、もう優良ではなくなる構造的な負けを想定。確率は 1 割とした。