結論
千代田化工建設は、LNG（液化天然ガス）や医薬品のプラントを、設計から建設まで請け負う会社だ。筆者の結論は、今の値段は適正の範囲で、割安とも割高とも言い切れない、というものだ。決め手は、2026 年 3 月期の最高益を稼ぐ力と見ないことにある。
この期の営業利益 821 億円は、米国ゴールデンパス LNG の契約見直しで、前に計上した損失が戻ったことが大きい。会社の今期予想は、営業利益 100 億円まで落ちる。
数字の見た目にも注意が要る。自己資本 1,138 億円には、三菱商事が持つ優先株が入っている。これを返すのに約 900 億円かかり、普通株主に残る自己資本は 240 億円ほどだ。純現金 2,200 億円も、大半は工事の前受金と優先株の償還の原資にあたる。
優先株を返し終えれば、利益はすべて普通株主のものになる。会社は 2028 年 6 月までの完済を目指し、その後に復配とプライム市場への移行を掲げる。中立の筋書きでは、10 年後の純利益は 230 億円、時価総額は 2,600 億円台だ。配当を足しても、年の利回りは資本コストをやや下回る。上は 3 倍超、下は 5 分の 1 ほどと、幅は大きい。一括請負の損失が再び出るかどうかが、この幅の正体だ。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、この会社は「持ち続けたい事業」とは言いにくい。請負業は、1 件の誤りが数年分の利益を消す。10 年のうち 4 回の赤字があり、利益の安定という点では、まだ証明が足りない。
一方、安全域をどこに取るかは、はっきりしている。優先株の償還後に残る普通株の持分は、240 億円ほどだ。今の時価総額 1,599 億円は、その 6 倍以上になる。値段が認めているのは、残る利益が年 200 億円を超えて続く姿だ。
オーナー利益、つまり株主に自由に残るお金の見立ても、帳簿の純現金は使えない。2,200 億円の大半は前受金と優先株の返済に回る。新しい投資に必要な資本が小さい事業なので、純利益のほとんどが株主のものになる点は評価できる。
経営の資本の使い方は、これからが試される。優先株を期限内に返し、一括請負に頼らず、案件を選べる体質に変われるか。筆者は、確率をやや慎重な側に寄せた。幅の広さを考えれば、いまの値段に安全域があるとは言えない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの柱は EPC、つまり設計・調達・建設の一括請負だ。海外では LNG 設備が主力になる。米国のゴールデンパス LNG（米マクダーモットとの共同）と、カタールの北部ガス田拡張（NFE、仏テクニップとの共同）が二大案件だ。2026 年 3 月期の売上は 4,939 億円で、半分前後が LNG 関連だ。
国内は、医薬品、化学、先端素材、エネルギーの設備が中心になる。利益率は海外より高く、2026 年 3 月期の業績予想の引き上げにも国内案件の好調が効いた。受注残は 2026 年 3 月末で 6,131 億円、2026 年 6 月末で 5,609 億円だ。
EPC のほかに、触媒、技術のライセンス、研究開発の受託、デジタルの有料サービスなどを「Non-EPC」と呼び、育てている。収益はまだ小さい。2027 年度の純利益目標は 10 億円で、10 年後に純利益の 2 割まで高める計画だ。
利益の出方も、海外と国内で性格が違う。海外は案件の当たり外れで振れが大きく、国内は小さな案件を積むので安定している。千代田が目指す「安定した収益」とは、国内と Non-EPC の比重を上げ、海外は大型案件への依存を下げることだ。
売上の山は今期で終わる。会社予想の 2027 年 3 月期は、売上 3,400 億円、営業利益 100 億円だ。ゴールデンパスとカタールの工事が終盤に入るためだ。4〜6 月の新規受注は 310 億円と少なく、下期にどこまで積めるかが問われる。
優良さと弱いところ
強みは実績と技術だ。60 か国で 300 を超える案件をこなし、LNG のプロセス設計に強い。発注者が難しい案件を任せる理由になる。だが堀、つまり他社がまねできない強みは、価格を決める力までは届かない。入札で競う相手は、日揮ホールディングス、東洋エンジニアリング、韓国のサムスン E&A と現代建設、欧州のテクニップ・エナジー、米国のフルアだ。
最大の弱点は、一括請負の大損が会社を傾けてきたことだ。2019 年 3 月期に経営危機に陥り、再生計画の 6 年間（2019〜2024 年度）の純利益の平均は 56 億円にとどまった。目標は 180 億円だった。会社自身も、たった 1 件の大型 LNG の損失が他の案件で埋められなかったと認めている。
資本効率は、見た目と中身が違う。直近の ROE は 74% だが、自己資本が薄く、一過性の利益が乗った結果にすぎない。優先株の第 1 回の償還だけで、自己資本比率は 15% 台まで下がった（2026 年 6 月末）。残りを返せば、さらに薄くなる。財務は強いとは言えない。
経営は同じ失敗を避ける方向に動いた。大型の一括請負への依存を下げ、費用を発注者と分け合う契約や、小さめの案件を増やす方針だ。ゴールデンパスの契約見直しはその成果になるが、残る工事の完成まで評価は固まらない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の LNG は、エネルギー安全保障とデータセンターの電力需要を背景に、米国・カタール・アフリカで新設が続く。ただ、案件は 1 件が数千億円と大きく、取れるかどうかで年の受注が大きく振れる。千代田の 2027 年 3 月期の 4〜6 月の受注が前年より 7 割以上減ったのも、この波のあらわれだ。
2026 年の中東の戦闘は、この産業に新しい不確実性を持ち込んだ。カタールのラスラファンの LNG 設備がイランの攻撃で壊れ、千代田はその修復計画の作成を受注した。建て替えまで取れれば数百億円の規模になる。一方、自社が手がける NFE は物理的な被害がなく、工事が約 2 週間止まっただけだった。ただ追加費用の扱いは、発注者との交渉が残る。
競争は国際的だ。世界の大型エネルギー・化学プラントの EPC 市場を、実質で年 700 億ドル前後（日揮の節と同じ前提）と見ると、千代田のシェアは今は 3% 弱だ。国内は、石油化学・医薬・先端素材などの設備投資を実質で年 100 億ドル前後と見て、シェアは 13% 前後と置く。国内は、JFE エンジニアリングや三菱重工業と組んで受注する一方、日揮や東洋エンジニアリングとも競う。
10 年の視点では、LNG に加え、医薬品・バイオの製造設備、半導体向けの素材、脱炭素の設備が仕事を増やす。ただし脱炭素が早まれば LNG の新設が縮む読みもある。千代田はどちらの風も受ける位置にいる。
資本政策と M&A
資本政策の中心は、三菱商事が持つ A 種優先株の償還だ。元本は 700 億円で払い込まれたが、償還額は 763 億円に固定され、未払いの配当も 105 億円ある。総額は約 900 億円で、2026〜2028 年に返す方針で合意した。2026 年 6 月末までに全体の 63% を取得・消却し、劣後借入も期限前に返した。
返済が遅れれば重くなる。2028 年 7 月以降は優先配当が年 12% に上がり、2029 年 7 月以降は普通株への転換が可能になる。転換が進むと三菱商事の議決権は約 33% から約 82% に上がる。会社は 2028 年 6 月までに全部を返し、東証プライムへの移行と普通株の復配を目指すと説明している。
普通株の配当は 2026 年 3 月期まで無配だ。自社株買いもない。政策保有株を売る話もなく、買収の発表もない。三菱商事は総会後に連結子会社から外れ、持分法適用会社になる予定だ。TOB（公開買付け）の確かな話は見えない。ただし、優先株の償還が終われば、普通株主の持分の価値がそのまま見えやすくなる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
最高益は一過性だが、土台は確かに変わった。ゴールデンパスの契約を見直し、第 1 系列は 2026 年 4 月に初の LNG 生産へ進んだ。残る第 2・第 3 系列も、必要な追加費用を見込んで予算に入れた。過去の大損の原因だった案件が、完成に向かっている。
優先株の問題も片付きつつある。第 1 回の償還を終え、劣後借入も返した。残りは 2028 年 6 月までに返せる見通しで、その後は利益がすべて普通株主のものになり、復配とプライム市場への移行が続く。三菱商事から離れても、自力で資金をまかなえる姿になる。
国内の稼ぎは厚い。会社の説明では国内案件の利益率が高く、医薬品の製造設備、半導体向けの素材、脱炭素の設備は需要が強い。中東の復旧では 500 億円の受注を計画する。Non-EPC も、研究開発から操業までの伴走で、利益の安定した部分が育つ。
千代田の LNG の設計力は世界で通用し、日揮と並ぶ日本の二番手として、発注者が最後に声をかける存在でもある。
会社の計画は、2028 年度以降に純利益 200 億円、その先に 300 億円だ。物価の分だけでも、10 年後の利益は今の計画より大きくなる。優先株を返し終えた会社の純利益が 300 億円を超えれば、時価総額は今の 3 倍を超えて不思議はない。
慎重な見方
この会社の利益は、1 件の案件に左右される。再生計画の 6 年の純利益の平均は 56 億円で、目標の 180 億円に遠く届かなかった。赤字は 6 年のうち 2 回、10 年では 4 回ある。2026 年 3 月期の 847 億円は、過去の損失が戻っただけの数字だ。
稼ぐ力は、会社の予想でさえ 2027 年 3 月期に純利益 120 億円まで落ちる。しかも 4〜6 月の受注は 310 億円で、前年より 77% 減った。受注残は減り始め、新しい仕事が積み上がらなければ、数年後の売上は 3,000 億円を割る。
財務は見かけほど強くない。純現金 2,200 億円の大半は前受金で、案件が終われば消える。優先株の償還を進めた結果、自己資本比率は 15% 台まで下がり、普通株の持分は 240 億円ほどになる。損失が 1 件出れば、すぐに自己資本が削られる。2028 年 7 月までに返せなければ、優先配当は年 12% に上がり、転換で三菱商事の議決権は 8 割を超える。
カタールの案件は、中東の戦闘の影響を会社の予想に織り込んでいない。追加費用を発注者が認める保証もない。しかも小さな国内案件で稼ぐ姿は、価格決定力の弱い入札型の事業だ。今の時価総額は、これらの不安を十分に引いているとは言えない。
どちらに重みを置いたか
どちらにも根拠はあるが、慎重な見方がやや強い。慎重な見方の根拠は、10 年に 4 回の赤字、受注の急減、優先株の返済という、数字に出ている事実だ。強気の見方の中心は、契約見直しの成果が今後も続くという見込みにとどまる。
ただ、優先株の返済は順調で、国内の稼ぎも厚くなった。そのため、悲観の確率は 12% にとどめ、やや悲観を 22% と置いた。やや楽観と楽観は合わせて 3 割だ。結果として、確率で加重した価値は今の時価総額に近い。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,665 円4,315 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 251 円650 億円）。 今の値に割り戻すと 903 円2,340 億円、今との差 +54.9%、 期待の年率 +12.6%（資本コスト 8.5%）→ 割安
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 3,417 円8,855 億円 | 567 円1,470 億円 | +583.3% | +21.2% | 398 円1,033 億円 |
| やや楽観 | 20% | 2,459 円6,372 億円 | 356 円923 億円 | +382.8% | +17.1% | 563 円1,459 億円 |
| 中立 | 36% | 1,929 円4,999 億円 | 284 円736 億円 | +279.6% | +14.3% | 797 円2,065 億円 |
| やや悲観 | 22% | 556 円1,440 億円 | 93 円241 億円 | +11.3% | +1.1% | 143 円370 億円 |
| 悲観 | 12% | 123 円320 億円 | 0 円0 億円 | −78.8% | −14.4% | 15 円38 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,665 円4,315 億円 | 251 円650 億円 | +228.6% | +12.6% | 1,915 円4,965 億円 |
今の株価時価総額 583 円1,511 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。
楽観 10% LNG が追い風、国内も伸びて「安定した高収益」になる 利益 440 億円 · PER 18.7 倍 · 株価時価総額 3,417 円8,855 億円
世界の LNG と化学プラントの新設が続き、千代田は一括請負をやめても大型案件を取り続ける。リスクを発注者と分け合う契約が当たり前になり、海外の営業利益率は 6〜7% に上がる。
国内は医薬品・バイオ、半導体向け素材、脱炭素の設備で受注が伸び、利益率は 8% 台になる。Non-EPC は研究開発から操業までの伴走で収益を生み、会社全体の純利益の 2 割近くを稼ぐ。
優先株は 2028 年 6 月までに全部返し終え、プライム市場へ移る。配当は純利益の半分で、毎年増える。
中東の復旧と米国の第 2 期の案件も取り、請負業としては例外的な高採算が続く。会社の計画の 300 億円を超える純利益が、物価の分も含めて実現する姿だ。
- 海外 EPC（LNG・ガス・石油化学）：数量 24.0（千代田が消化する工事量（億ドル・今の値段で測った実質）＝世界の対象市場 × シェア）× 価格 205（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 4,920 億円・営業利益 320 億円。市場 770 億ドル × シェア 3.1%、営業利益率 6.5%
- 国内 EPC・保全・Non-EPC：数量 15.5（国内プラント投資の市場（億ドル換算・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 205（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍。円建ての市場を 150 円で割って測る））→ 売上 3,178 億円・営業利益 270 億円。市場 105 億ドル × シェア 14.8%、営業利益率 8.5%
倍率：事業の純利益 440 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 57.7% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 24.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.7 倍。全体の PER 18.65 倍、時価総額 8,206 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：世界の LNG 投資が伸び、国内の医薬・半導体素材も好調で、かつ一括請負の損失が出ない世界。請負業では例外的な姿なので 1 割。
やや楽観 20% 計画どおりに進み、純利益は 300 億円前後 利益 301 億円 · PER 19.1 倍 · 株価時価総額 2,459 円6,372 億円
ゴールデンパスと NFE を終え、受注は 3,000 億円前後で安定する。海外の営業利益率は 5% 台半ばまで戻り、一括請負の大損は 10 年に 1 度あるかないかに減る。
国内は医薬品や半導体向けで堅調で、利益率は 7% 台後半。Non-EPC は会社の計画に近い速さで育つ。
優先株の償還は 2028 年 6 月までに終わり、復配は 2029 年 3 月期から。配当は純利益の 45% を目安に、着実に積み上がる。
買収や事業投資は小粒で、価値を壊しもしなければ大きく増やしもしない。会社は計画どおりに歩む優等生になるが、それは市場の驚きにはならない。三菱商事との関係は持分法の株主として続き、経営は自立する。
- 海外 EPC（LNG・ガス・石油化学）：数量 16.5（千代田が消化する工事量（億ドル・今の値段で測った実質）＝世界の対象市場 × シェア）× 価格 202（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 3,333 億円・営業利益 183 億円。市場 720 億ドル × シェア 2.3%、営業利益率 5.5%
- 国内 EPC・保全・Non-EPC：数量 14.5（国内プラント投資の市場（億ドル換算・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 202（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍。円建ての市場を 150 円で割って測る））→ 売上 2,929 億円・営業利益 228 億円。市場 100 億ドル × シェア 14.5%、営業利益率 7.8%
倍率：事業の純利益 301 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 69.5% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 28.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.1 倍。全体の PER 19.14 倍、時価総額 5,761 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：会社の計画に近い姿が続く。優先株の償還が順調で、実行力が戻る方に傾いた流れを 2 割置いた。
中立 36% 売上は 5,300 億円、純利益は 230 億円で落ち着く 利益 230 億円 · PER 19.4 倍 · 株価時価総額 1,929 円4,999 億円
ゴールデンパスと NFE が終わり、海外の売上は今の 3 分の 2 ほどに縮む。取る案件は、大型の一括請負を避けて選ぶため、実質の数量は今より減る。そのかわり利益率は 4% 台半ばまで戻る。
国内は実質で今より少し増え、営業利益率は 7%。Non-EPC は会社の計画の半分ほどの速さで育つ。会社全体の営業利益は 290 億円ほどで、物価の分を除けば、会社の計画（純利益 200 億円）とほぼ重なる。
優先株の償還は 2028 年 6 月までに終わり、復配は 2029 年 3 月期から。純利益の 45% を配当する。
大きな成功も大きな失敗もない 10 年で、案件ごとの振れはあるが、赤字は 1 度あるかないかにとどまる。
- 海外 EPC（LNG・ガス・石油化学）：数量 13.0（千代田が消化する工事量（億ドル・今の値段で測った実質）＝世界の対象市場 × シェア）× 価格 201（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 2,613 億円・営業利益 118 億円。市場 700 億ドル × シェア 1.9%、営業利益率 4.5%
- 国内 EPC・保全・Non-EPC：数量 13.5（国内プラント投資の市場（億ドル換算・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 201（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍。円建ての市場を 150 円で割って測る））→ 売上 2,714 億円・営業利益 190 億円。市場 100 億ドル × シェア 13.5%、営業利益率 7%
倍率：事業の純利益 230 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 76.0% が k 8.50% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 31.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.4 倍。全体の PER 19.35 倍、時価総額 4,450 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：海外の数量は縮むが国内が支え、損失年が 10 年に 1 度ほど混じる。過去 20 年の振れと再生計画の実績を均した落としどころで 36%。
やや悲観 22% 案件が細り、一括請負の損失も出て純利益は 130 億円止まり 利益 130 億円 · PER 8.5 倍 · 株価時価総額 556 円1,440 億円
LNG の新設が一服し、海外は小さな案件が中心になる。韓国勢などとの値下げ競争で、営業利益率は 2% 台に落ちる。国内は医薬品の需要は残るが、競合が増えて利益率は 6% まで下がる。
10 年のどこかで、中東か米国の案件で追加費用が出て、1 年は大きな赤字になる。自己資本は薄く、その年は配当も止まる。
優先株の償還は 2028 年 6 月に何とか終わるが、復配は遅れる。会社は赤字には落ちないが、計画の純利益には届かず、市場はこの会社を景気と案件に左右される請負業として低い倍率で評価し続ける。国内の医薬品や素材の設備は堅く、会社を支えるが、海外の穴は埋まらない。
- 海外 EPC（LNG・ガス・石油化学）：数量 9.5（千代田が消化する工事量（億ドル・今の値段で測った実質）＝世界の対象市場 × シェア）× 価格 198（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 1,881 億円・営業利益 47 億円。市場 660 億ドル × シェア 1.4%、営業利益率 2.5%
- 国内 EPC・保全・Non-EPC：数量 12.0（国内プラント投資の市場（億ドル換算・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 198（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍。円建ての市場を 150 円で割って測る））→ 売上 2,376 億円・営業利益 143 億円。市場 95 億ドル × シェア 12.6%、営業利益率 6%
倍率：事業の純利益 130 億円・自己資本 946 億円（途中の赤字年の分を含む）・ROE 13.7%。式の上限は 12.4 倍だが、10 年のどこかで一括請負の損失が出て、受注の空白で利益が薄れた局面なので、上限の 7 割に届かない 8.5 倍に置いた（稼ぐ力は、純利益 ÷ k ＝ 11.1 倍が天井）。純利益 130 億円 × 8.5 倍で時価総額 1,105 億円。
確率：受注の空白と追加費用が重なる。受注が前年より 77% 減った足元と 10 年に 4 回の赤字を考え、2 割強を置いた。
悲観 12% 構造的に負ける：大損と受注の枯渇、優先株の償還の遅れ 利益 40 億円 · PER 8.0 倍 · 株価時価総額 123 円320 億円
大型案件の受注で他社に負け続け、受注が枯渇する。残った中東や米国の案件で追加費用が膨らみ、赤字が数年続く。
優先株の償還は 2028 年 6 月に間に合わず、優先配当は年 12% に上がる。自己資本は削られ、銀行も慎重になる。転換が進めば普通株が大きく薄まり、三菱商事の議決権は 8 割を超える。
国内は小さな案件が残るが、会社全体を支える規模ではない。海外の営業利益率は赤字になり、全体の純利益は 40 億円ほどにとどまる。
配当は出せず、新規の投資や買収もできない。普通株の価値は、稼ぐ力（純利益 ÷ k）の 7 割ほどまで下がる。再生計画の時のように、三菱商事など既存の株主の支えがなければ、資金繰りも危うくなる姿だ。
- 海外 EPC（LNG・ガス・石油化学）：数量 7.0（千代田が消化する工事量（億ドル・今の値段で測った実質）＝世界の対象市場 × シェア）× 価格 190（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍））→ 売上 1,330 億円・営業利益 −13 億円。市場 560 億ドル × シェア 1.25%、営業利益率 −1%
- 国内 EPC・保全・Non-EPC：数量 10.0（国内プラント投資の市場（億ドル換算・今の値段で測った実質）× シェア）× 価格 190（1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍。円建ての市場を 150 円で割って測る））→ 売上 1,900 億円・営業利益 86 億円。市場 90 億ドル × シェア 11%、営業利益率 4.5%
倍率：構造的な負けで、もう優良ではなくなった姿。純利益は 40 億円、稼ぐ力は純利益 ÷ k ＝ 444 億円ほどにしかならず、優先株の償還の遅れや転換による薄まりも重なる。市場の倍率は使わず、稼ぐ力の 7 割ほどにあたる 8.0 倍に置いた。純利益 40 億円 × 8.0 倍で時価総額 320 億円（希薄化後）。
確率：大損・受注の枯渇・優先株の償還の遅れのうち 2 つ以上が起きる姿。再生計画の期間にも似たことが起きており、1 割強。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
海外 EPC（LNG・ガス・石油化学）
LNG を中心とする海外の大型プラントの設計・調達・建設。米国ゴールデンパス LNG とカタール NFE が主力。
| 数量千代田が消化する工事量（億ドル・今の値段で測った実質）＝世界の対象市場 × シェア | 価格1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 20.0 | 150 | 3,000 | 676 |
| 10 年後 中立 | 13.0 | 201 | 2,613 | 118 |
取り方：世界の大型エネルギー・化学プラントの EPC 市場を実質で年 700 億ドル前後（中国・韓国の国内案件を除く。日揮の節と同じ前提）と推定し、千代田のシェアを 3% 弱とみた。売上 3,000 億円を 150 円で割って約 20 億ドル。国内と海外の売上・利益の分け方は会社の開示が粗く、LNG 関連が売上の半分前後という報道と、国内案件の利益率が高いという会社の説明から筆者が推定した。2026 年 3 月期の海外の営業利益 676 億円には、ゴールデンパスで前に計上した損失の戻入れが大きく入っており、起点にはしない。
国内 EPC・保全・Non-EPC
医薬品・化学・先端素材・エネルギーの国内プラント、設備保全、触媒・ライセンス・研究開発の受託などの Non-EPC。
| 数量国内プラント投資の市場（億ドル換算・今の値段で測った実質）× シェア | 価格1 ドル分の工事あたりの売上（円）＝為替 150 円 × 物価の倍率（10 年 1.34 倍。円建ての市場を 150 円で割って測る） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 12.9 | 150 | 1,940 | 145 |
| 10 年後 中立 | 13.5 | 201 | 2,714 | 190 |
取り方：国内の石油化学・医薬・先端素材・エネルギーの設備投資を実質で年 1.5 兆円（約 100 億ドル）と推定し、千代田のシェアを 13% 前後とみた。売上 1,940 億円は会社全体の売上 4,939 億円から海外を引いた推定、営業利益率は国内案件の利益率が高いという説明から 7.5% とした。会社の国内受注の目標は 2,000 億円。Non-EPC は収益がまだ小さいのでここに含めた。
リスクと懸念
一括請負の追加損失
ゴールデンパスの第 2・第 3 系列は、まだ工事が続いている。契約を見直して追加費用を見込んだが、工期の遅れや資材高で超えれば、また損失になる。会社の再生計画の 6 年間の純利益の平均は、たった 1 件の大型案件の損失で目標を大きく割った。過去と同じ形が繰り返される危険は残る。残る工事の損益が見えるまでは、利益の予想に幅を持たせるしかない。
優先株の償還の遅れ
全部を 2028 年 6 月までに返せなければ、優先配当は年 12% に上がり、2029 年 7 月以降は普通株に転換できる。転換が進めば三菱商事の議決権は約 82% になり、普通株主の持分は大きく薄まる。利益が会社予想を下回れば、償還の原資も細る。三菱商事との合意はあるが、期限に間に合う保証はない。
受注の空白
2027 年 3 月期の 4〜6 月の受注は 310 億円と、前年より 77% 少なかった。会社は下期に主要案件の受注を見込むが、取れなければ受注残が減り、2 年後の売上と利益が落ちる。LNG の最終投資決定が遅れれば、さらに先まで響く。受注の見通しが立たない年は、工事を担う人員の稼働率も落ちる。
中東情勢
カタールの NFE は物理的な被害がなく工事を再開した。だが、会社の予想は中東情勢の影響を織り込んでいない。工事の遅れや追加費用を発注者が認めない場合、利益が削られる。復旧の受注は追い風になるが、規模はまだ確かでない。戦闘が長引けば、人も資材も現地に送れない期間が延びる。
薄い自己資本
第 1 回の償還後で自己資本比率は 15% 台、残りを返せばさらに下がる。普通株の持分は 240 億円ほどだ。損失が 1 件出ると、前受金が減る局面と重なって資金繰りも細る。銀行の支援は続くが、財務の余裕は日揮のように厚くない。大型案件で損失が出たときの受け皿が小さいことは、評価を下げる理由になる。
価格競争
入札で競う韓国・欧米・日本勢は、毎回同じ案件を取りにくる。千代田は LNG の設計に強いが、価格を決める力は弱い。国内の稼ぎが厚いのは今の巡り合わせもあり、競合が増えれば利益率は下がる。大手の日揮や韓国勢が国内の大型案件に力を入れれば、これまでの強みが薄れる。
今後の分かれ目
- 下期に LNG や大型のエネルギー案件の受注が複数決まったら
- 受注残が回復して 2029 年 3 月期以降の売上が読める。楽観・やや楽観の確率を上げてよい。
- ゴールデンパス第 2・第 3 系列で追加の費用や引当が出たら
- 一括請負の損失が再発したと見て、やや悲観・悲観の確率を上げる。優先株の償還の原資にも響く。
- 2028 年 6 月までに優先株の全部の償還が終わり、復配が決まったら
- 普通株主に利益が戻る形が整う。中立の確率を厚くし、薄い自己資本の不安を和らげる。
- 優先株の償還を 2028 年 7 月以降に先送りしたら
- 優先配当が年 12% に上がり、転換の懸念が出る。悲観の確率を上げ、値段の見方も下げる。
- 国内の受注が毎年 2,000 億円を超えて続いたら
- 利益の安定した部分が厚くなる。国内の利益率を上方に直し、中立の営業利益を増やす。
- 中東の追加費用を発注者が認め、復旧工事も受注できたら
- 予想に織り込まれていない上振れとして、楽観の確率を少し上げる。
見ておくもの
- 四半期の受注高と受注残（下期の主要案件の受注）
- ゴールデンパス第 2・第 3 系列の工事の進みと追加費用の有無
- A 種優先株の償還の進み具合と 2028 年 6 月までの完了
- 国内の受注と営業利益率（会社の目標は国内受注 2,000 億円）
- 中東の工事（NFE・ラスラファン）の再開と追加費用の交渉
- 復配の発表とプライム市場への移行
倍率と資本コストの決め方
数量は世界と国内の対象市場に千代田のシェアを掛けた実質の工事量、価格は為替 150 円と物価の倍率で置いた（市場とシェアは推定）。中立の倍率は式の上限の内側（RONIC は残る割合 1/3 で薄めた）に置き、今の PER や谷の PBR は使っていない。2026 年 3 月期の営業利益 821 億円は一過性の戻入れを含むので、10 年の起点にせず、会社の中計の純利益 150〜200 億円と受注の水準から積み直した。自己資本は帳簿の 1,138 億円から優先株の償還約 900 億円を引いた約 240 億円を起点に流した。純現金 2,200 億円は前受金と優先株の償還で消えるので余った現金は立てていない。リースの約束は大きくない。2028 年 3 月期からの新リース会計で数字の形が変わる点は、今と同じ形でそろえた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 12.3→18.65 倍・やや楽観 PER 11.7→19.14 倍・中立 PER 11.4→19.35 倍）。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 7.5% ＋ quality 1.5% ＝ 9.0%。同じ領域の日揮（quality 1.25%）に、優先株で自己資本が薄い分の借金 0.25% を足した。個別のリスク（案件の損失・M&A・中東情勢）は k に足さず、筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 9.00% → 8.50%。