五洋建設 1893

洋上風力の再公募が採算の合う条件で成立し、2029年度以降に基礎工事と風車の据え付けが続けて立ち上がる。SEP船と基礎船、ケーブル船が高い稼働率で回り、海洋土木の利益率は2桁に乗る。国土強靱化と港湾の更新、防衛施設の強靱化も重なり、土木の施工量は今より1割以上増える。建築はデータセンターと物流で受注が途切れず、利益率は6%台を保つ。海外はシンガポールの空港・地下鉄の工事が採算に乗り、損失の癖が消える。価格転嫁が業界全体で定着し、10年を通じて、五洋は価格を決める力のある数少ない準大手として評価される。配当と自社株買いも60%の水準を守り、自己資本の増え方は穏やかなまま、ROEは15%前後に保たれる。強気のシナリオでも、人手の制約があるので売上は1兆2千億円ほどで、それ以上は人手がもたない。

• 国内土木：数量 416（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 12（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 5,022 億円・営業利益 552 億円。施工量1.15倍、価格1.34倍、営業利益率11%
• 国内建築：数量 430（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 4,031 億円・営業利益 262 億円。施工量1.10倍、利益率6.5%
• 海外建設：数量 322（施工量（万人日換算、実質。推定））× 価格 8.71（1人日あたり売上（万円・名目。為替は150円固定））→ 売上 2,802 億円・営業利益 84 億円。施工量1.15倍、利益率3%
• 開発・その他：数量 780（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.30（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 230 億円・営業利益 23 億円。事業規模1.3倍、利益率10%

倍率：事業の純利益 575 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.5 倍。全体の PER 18.46 倍、時価総額 10,614 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：洋上風力の立ち上がりと価格転嫁の定着、海外の黒字化が三つとも当たる必要があり、確率は低い。三菱商事連合の撤退と海外の損失の履歴を考えると1割にとどめる。

国土強靱化と防衛、データセンター、港湾の更新が続き、土木と建築の施工量は今より少し増える。洋上風力は予定より遅れながらも、国内で2〜3件が動き、船の稼働は確保される。土木の利益率は10%に近い水準で定着し、建築は5%台後半を守る。海外はシンガポールの工事が安定して小さな黒字になるが、損失が出る年も混じる。会社の中期経営計画に近い姿で、売上は1兆円に届かないまでも1兆1千億円台に乗る。還元は総還元性向60%を維持し、ROEは13%前後で推移する。優良企業として評価されるが、業界の循環は残り、利益率が一段と上がることはない。

• 国内土木：数量 387（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 12（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 4,672 億円・営業利益 467 億円。施工量1.07倍、価格1.34倍、営業利益率10%
• 国内建築：数量 410（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 3,847 億円・営業利益 219 億円。施工量1.05倍、利益率5.7%
• 海外建設：数量 302（施工量（万人日換算、実質。推定））× 価格 8.71（1人日あたり売上（万円・名目。為替は150円固定））→ 売上 2,631 億円・営業利益 61 億円。施工量1.08倍、利益率2.3%
• 開発・その他：数量 690（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.30（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 204 億円・営業利益 18 億円。事業規模1.15倍、利益率9%

倍率：事業の純利益 478 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.5 倍。全体の PER 17.54 倍、時価総額 8,384 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：防衛・強靱化・データセンターの需要が続き、価格転嫁も定着する筋書きで、会社の中期計画に近い。需要の足場は固いので2割強を置く。

需要は底堅いが、技能者の高齢化と残業規制で施工量は今よりやや減り、売上の伸びはほぼ物価の分にとどまる。防衛の山は引くが、国土強靱化と老朽化対策、港湾の更新が穴を埋める。土木の利益率は、直近の12%台から9%に戻る。建築は5%、海外は1%台の小さな黒字で、海外では損失の出る年もならして見る。洋上風力は遅れつつ一部が動き、船の稼働率は十分とは言えないが、減損は避けられる。売上は1兆円を少し超える。還元は総還元性向60%を維持し、自己資本は少しずつ積み上がる。ROEは11%弱と、過去の高い値には戻らない。

• 国内土木：数量 344（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 12（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 4,149 億円・営業利益 373 億円。施工量0.95倍、価格1.34倍、営業利益率9%
• 国内建築：数量 391（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.38（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 3,664 億円・営業利益 183 億円。施工量1.0倍、利益率5%
• 海外建設：数量 280（施工量（万人日換算、実質。推定））× 価格 8.71（1人日あたり売上（万円・名目。為替は150円固定））→ 売上 2,436 億円・営業利益 37 億円。施工量1.0倍、利益率1.5%
• 開発・その他：数量 660（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.30（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 195 億円・営業利益 20 億円。事業規模1.1倍、利益率10%

倍率：事業の純利益 375 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.7 倍。全体の PER 16.66 倍、時価総額 6,248 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：需要は底堅いが人手で数量は頭打ち、利益率は直近の山から戻る。2人の議論の落としどころなので最も厚く、3割台半ばに置く。

防衛の基地整備が一巡し、国土強靱化の予算も平年並みに戻って、土木の施工量は今より1割あまり減る。入札の競争が強まり、価格転嫁が効きにくくなり、物価の上昇分も完全には取れない。土木の利益率は7%台、建築は4%弱、海外はほぼ収支均衡で、損失が出る年が混じる。洋上風力は遅れが続き、作業船の稼働率が上がらず、減価償却の負担が残る。売上は1兆円に届かない。還元は少し絞り、総還元性向は55%程度にとどまる。ROEは7%台で資本コストに届かず、会社の価値は積み上げた自己資本に見合わない。構造が壊れたわけではない。海洋土木の準寡占は残り、会社は黒字を保つ。ただ、2020年代前半に見えた高い利益率は一時の追い風だったと、市場が受け入れる10年になる。

• 国内土木：数量 319（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 12（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 3,728 億円・営業利益 280 億円。施工量0.88倍、価格1.30倍、営業利益率7.5%
• 国内建築：数量 359（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 9.10（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 3,271 億円・営業利益 124 億円。施工量0.92倍、利益率3.8%
• 海外建設：数量 252（施工量（万人日換算、実質。推定））× 価格 8.45（1人日あたり売上（万円・名目。為替は150円固定））→ 売上 2,127 億円・営業利益 11 億円。施工量0.9倍、利益率0.5%
• 開発・その他：数量 600（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.29（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 172 億円・営業利益 14 億円。事業規模1.0倍、利益率8%

倍率：ROE 7.7%（純利益 255 億円 ÷ 自己資本 3,333 億円）。ROE が k 7.5% に届かないので、伸びても価値は増えず、PER の上限は 1÷k ＝ 12.1 倍。防衛が一巡して入札が厳しくなり、洋上風力の船の稼働も上がらない局面で、上限の 7 割の 8.5 倍に置いた。

確率：防衛工事が一巡し、国土強靱化の予算も平年並みに戻って、入札の競争が強まる局面。歴史的にもよく起きる姿なので2割を置く。

海外でまた大型工事の損失を出し、設備子会社の損失も重なる。洋上風力は国内案件が遅れたまま、700億円規模の作業船が遊んで減損を迫られる。防衛の工事は剥落し、国土強靱化も他の政策に押されて先送りが増える。入札の競争が激しくなり、価格は物価に追いつかず、土木の利益率は5%、建築は2%、海外は赤字になる。自己資本比率は薄いので、借入金の金利負担が重く、還元を絞らざるを得ない。ここまで来ると、もはや優良な準大手とは見なされず、稼ぐ力は純利益で100億円に届かない。減損で自己資本は膨らまず、10年の還元の合計も限られる。

• 国内土木：数量 290（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 11（1人日あたり売上（万円・名目。材料・機械・外注を含む請負単価））→ 売上 3,259 億円・営業利益 163 億円。施工量0.80倍、価格1.25倍、営業利益率5%
• 国内建築：数量 332（施工量（万人日。技能者の延べ作業日数、実質））× 価格 8.75（1人日あたり売上（万円・名目。材料・外注を含む請負単価））→ 売上 2,905 億円・営業利益 58 億円。施工量0.85倍、利益率2%
• 海外建設：数量 224（施工量（万人日換算、実質。推定））× 価格 8.13（1人日あたり売上（万円・名目。為替は150円固定））→ 売上 1,818 億円・営業利益 −36 億円。施工量0.8倍、赤字（利益率−2%）
• 開発・その他：数量 540（事業の規模（億円。今の値段で測った実質、推定））× 価格 0.28（規模1億円あたりの年間売上（億円・名目））→ 売上 148 億円・営業利益 4 億円。事業規模0.9倍、利益率3%

倍率：海外の損失と船の遊休が重なって稼ぐ力は落ち、純利益は 85 億円。これを k 7.5% で割った稼ぐ力は約 1,030 億円にとどまる。床は稼ぐ力と売れる資産で測り、作業船の強制売却は取得額の半分ほどしか戻らず、政策保有株の税後は約 150 億円で、純有利子負債 1,247 億円を払うと余りは小さい。ただし悲観は、やや悲観（PER 8.5 倍）より倍率を高くしない。その 9 割の約 7.7 倍 × 純利益 85 億円 ＝ 約 654 億円を、今の自己資本 1,983 億円に対する PBR 0.33 倍で表した。営業利益は 189 億円と小さいので EV ÷ 営業利益の見方は意味がない。

確率：海外の再発と洋上風力の遅れ、価格競争の復活が重なる構造的な負け。自己資本比率の薄さを考えると無視できないが、全部が重なる確率は低く、1割強にとどめる。