結論
カーマン・ホールディングスは、ミサイル、迎撃体、宇宙ロケット、潜水艦向けに、ノーズ部、段間構造、分離機構、推進・発射系を設計から量産まで担う専門メーカーである。筆者の結論は、需要と受注の質は高いが、現在の約49億ドルの時価総額には、買収の成功と高い成長が長く続く筋書きまで先回りしており、計算上は割高である。
2025年の売上は4.7億ドル、営業利益は0.9億ドル、純利益は0.2億ドルだった。2026年4〜6月期は売上1.82億ドル、受注残13億ドルまで伸び、会社は通期売上7.30〜7.45億ドルを見込む。一方、シーマン買収後の6月末有利子負債は約7.7億ドル、現金は0.5億ドルで、同四半期の利払いは営業利益の4割強を吸収した。伸びの速さと、株主に残るGAAP利益の速さは同じではない。
中立では、防衛・宇宙の実質市場拡大、資格済み部品のシェア上昇、物価並みの単価上昇により、2035年の売上を約18億ドル、営業利益を3.36億ドル、純利益を2.10億ドルと見る。それでも10年後の時価総額は約27億ドルで、5筋書きを資本コスト8.75%で割り引いた現在価値は約13億ドルにとどまる。今の時価総額との差は7割強あり、優れた受注環境だけでは安全域を作れない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資家なら、最初に「この部品は10年後も必要か」を問う。答えは概ね肯定である。迎撃体、ロケット、潜水艦の形は変わっても、熱・圧力・振動から中身を守り、段を分離し、推進させる機能はなくならない。認定済みの供給者を替える費用も高く、受注残と長期契約は将来の数量をある程度見せる。
次に、会計上の成長をオーナー利益へ直す。2026年6月期は営業利益0.35億ドルに対し利払い0.15億ドルで、買収した無形資産の償却と運転資金も必要だった。調整後EBITDAだけを見れば魅力的だが、株主が自由に使える現金はまだ薄い。高い再投資利回りが証明されるのは、買収後も有機売上が伸び、GAAP利益とFCFで借金が減った時である。
安全域は値段で決まる。中立でも10年後の会社全体の時価総額は現在を下回り、楽観でも割引後の価値は十分でない。堀の芽は本物だが、買収で組み上げた事業基盤の寿命、顧客の内製、固定価格契約、会計統制の弱さをまだ10年の確実性とは呼べない。事業を持ちたい気持ちと、今の価格で株主になりたい判断は分けるべきである。
何で稼ぐ会社か
稼ぎの源は、極端な熱、圧力、振動に耐える小型だが任務全体を左右する重要なサブシステムである。製品は、弾頭や衛星を守って放出するペイロード保護・展開系、機体をつなぎ空力と段分離を担う金属・複合材の段間系、固体ロケットモーター、アクチュエーター、発射装置などの推進・発射系に分かれる。顧客はロッキード・マーチン、ノースロップ・グラマンなどの主契約者や宇宙打上げ事業者で、カーマンは主契約者ではなく、性能を左右する資格済みの中核供給者として入る。
2025年は極超音速・戦略ミサイル防衛、宇宙・打上げ、戦術ミサイル・統合防衛の3市場がほぼ均等だった。2026年にシーマンとマテリアルズ・サイエンシズを買収し、潜水艦、無人潜水艇、魚雷、音響・信号低減材を扱う海洋防衛が第4の柱になった。6月期の売上を年率換算すると、極超音速・戦略防衛1.74億ドル、宇宙1.68億ドル、戦術防衛2.52億ドル、海洋1.34億ドルで、会社の通期見通しとほぼ整合する。
契約は固定価格、原価加算、時間・材料型が混在し、売上の大半は進捗に応じて認識する。約80顧客、130超のプログラムに分散し、単一プログラムは売上の12%未満だが、上位3顧客で51.5%を占める。設計初期から仕様に入り、試験と認定を終えると20年を超える量産に残りやすい反面、発注量は政府予算と主契約者の受注に依存し、固定価格契約では人件費・材料費の上昇を自社がかぶる。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社が簡単に奪えない強みは、認定と工程の蓄積にある。ロケットや迎撃体の構造・火工・複合材は、失敗が任務全体を失わせるため、設計、試験、品質保証、量産の履歴が重い。カーマンは40年以上の技術を買収で束ね、設計から材料、加工、試験までを内製し、多くの案件で単独または限定供給者になっている。2026年9月に結んだTHAAD向け7年・2.18億ドルの長期契約は、この地位が現金化する一例である。
ただし、堀を「強い」とまでは判定しない。公開された市場シェアは小さく、広い対象市場に対する売上比は1%前後にすぎず、主契約者は内製を選べ、上位顧客の購買力も大きい。値上げ余地はあるが、固定価格契約と再入札が上限を作る。競争相手は分散した部品会社だけでなく、L3ハリス傘下のエアロジェット・ロケットダイン、ナンモ、エンサイン・ビックフォード系の推進・火工会社、そして主契約者自身の工場である。
資本効率の見かけにも注意が要る。調整後EBITDA率は約3割だが、買収無形資産の償却、変動金利の利払い、運転資金を引くとGAAP純利益とFCFは薄い。AIエージェント代替は本業に当たらず、設計補助や工程管理の効率化にとどまる。長期の価値を決めるのは、ソフトの席数ではなく、認定済みハードを欠陥なく量産し、買収で増えた借金を利益で減らせるかである。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
需要環境は過去数十年で最も強い部類にある。米国の2026年度予算案は、ゴールデンドームに250億ドル、極超音速兵器に39億ドル、通常・極超音速弾薬に65億ドルを配し、潜水艦ではコロンビア級とバージニア級に各約110億ドルを計上した。2027年度の宇宙軍案も国家安全保障打上げを22回へ増やす。カーマンの部品はプラットフォーム全体のごく一部だが、迎撃体、長距離火力、打上げ、潜水艦という増産優先分野に重なる。
供給側の制約は需要不足ではなく、熟練者、試験設備、特殊材料、認定済み工程であり、主契約者は生産量を増やしたくても下位サプライヤーの歩留まりや納期で止まる。このため、既存仕様に入った供給者には数量増と値上げの機会がある。カーマンの受注残は2025年末の8.0億ドルから2026年6月末に13億ドルへ増え、4顧客から合計10億ドル超の条件付き需要表明も受けた。ただし、後者は政府や商業顧客の正式発注を前提とし、確定受注ではない。
競争は「同じ完成品を売る企業の市場占有率」では測りにくい。会社の開示どおり、部品・工程ごとの小規模業者が多く、統合設計から量産まで担える会社は少ない。筆者は2026年の実質対象市場を、極超音速・戦略防衛180億ドル、宇宙・打上げ140億ドル、戦術防衛360億ドル、海洋200億ドルと推定し、カーマンの売上比をそれぞれ約1.0%、1.2%、0.7%、0.7%と見る。10年で市場が伸びても、主契約者の内製、予算の遅れ、固定価格契約の損失、宇宙打上げ日程のずれがシェア拡大を壊しうる。
資本政策と M&A
資本配分は還元より買収と能力増強を優先している。会社は配当を当面予定せず、自社株買いの実績もなく、借入契約も配当・買戻しを制限する。2026年の設備投資見通しは0.35〜0.38億ドルで、固体ロケットモーター、ノズル・発射装置、先端材料の増産設備へ向かう。これは受注に先行する有機投資で、稼働率と契約採算が増分利回りを決める。
2025年にメタル・テクノロジー（MTI）、インダストリアル・ソリッド・プロパルション（ISP）、ファイブ・アクシスを買い、2026年2月にはシーマンとマテリアルズ・サイエンシズを2.33億ドルで取得し、8月にはウォーカー・プレシジョン・エンジニアリングを約0.95億ドルで加えた。ウォーカーは欧州25プログラムへの足場になるが、6月末ののれんは約5.0億ドル、買収無形資産は約3.3億ドルで、自己資本を大きく上回る。
この戦略は、技術と顧客を妥当な価格で買い、既存顧客へ相互販売できれば優れている。だが変動金利の借金で連続買収を行うため、減損と統合失敗の損失も株主が負う。旧スポンサーは売出しと現物分配で支配会社ではなくなり、優先株も発行されていないため、種類株による経済的取り分の差は小さい。新CEOと新CFOの下で、純負債を減らし、買収前の有機成長と投下資本利益率を開示できるかが試験になる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
受注の伸びは一時的なテーマではなく、西側のミサイル・弾薬・潜水艦・宇宙打上げ能力を作り直す長期投資の入口にある。2026年6月末の受注残13億ドルは会社の年商見通しの約1.8倍で、四半期の新規受注は約5億ドルに達した。さらに、4顧客の条件付き需要表明は4〜7年で10億ドル超、THAADの長期契約だけでも2.18億ドルである。これらが正式発注へ移れば、工場を先に増強したカーマンは競合より早く量産を引き受けられる。
製品の重要度に対して顧客の購入額は小さく、認定のやり直しは高くつく。したがって、性能と納期を守る限り、物価以上の価格改定とプログラム当たりの搭載内容拡大が可能である。シーマンは潜水艦と無人海洋機、ウォーカーは欧州ミサイルの25プログラムを加え、同じ材料・推進・分離技術を4市場へ横展開できる。主契約者がサプライチェーンを簡素化するほど、設計から試験・量産まで一社で担える価値は増す。
この筋書きでは、広い対象市場で1%前後しかないシェアが1〜1.5%へ上がるだけで売上は大きく伸びる。利益率は規模と製品構成で改善し、純利益は4.5億ドルへ届く。借金は早期に返済され、後半には小幅な株主還元も始まる。小さい供給者が高優先度プログラムの増産を束ねる会社へ変わるなら、現在の評価にも事業面から追いつける。
慎重な見方
強い受注環境は、強い株主価値を自動では生まない。2025年の純利益は0.2億ドルにすぎず、2026年6月期も利払いが営業利益の4割強を消した。シーマンの取得対価の過半はのれんで、6月末ののれんと買収無形資産の合計は自己資本の約2倍である。ウォーカーを加えた後も買収を続ければ、調整後EBITDAは増えても、利息、償却、設備、運転資金を引いたGAAP利益は追いつかない。
受注残と条件付き需要にも質の差がある。政府は契約を変更・縮小でき、主契約者が発注を得なければ需要表明は売上にならない。固定価格契約で賃金や特殊材料が上がると、増産するほど採算が悪化することもある。上位3顧客が売上の半分を占め、主契約者はカーマンの工程を内製化できる。宇宙は打上げ日程がずれやすく、ミサイルは政権、議会、輸出許可で数量が変わる。
会社は2025年末と2026年6月末に財務報告の重要な不備を残し、急速な買収統合と同時に経営陣も交代した。景気より政策に守られる業界でも、会計、品質、納期の一度の失敗が認定と顧客関係を壊す。悲観ではシェアが落ち、価格が物価に届かず、のれんの減損と増資が起きる。10年後に利益が残っても、現在の時価総額を支えるほどの稼ぐ力にはならない。
どちらに重みを置いたか
需要の方向、受注残、認定の切替費用では強い見方が勝るため、楽観とやや楽観を合計38%とした。防衛と宇宙は10年後も必要で、カーマンが現在のプログラムから一斉に外れる可能性は低い。一方、純負債、買収会計、顧客集中、固定価格契約、内部統制の未整備があり、受注の上振れをそのまま株主利益の上振れとは扱えない。中立を33%で最大とし、やや悲観と悲観を29%にした。事業の数量は楽観側へ寄せたが、利益への転換には慎重であり、現在の値段には安全域がないという判断である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 26.25 ドル35 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 −0.02 ドル0 億ドル）。 今の値に割り戻すと 11.33 ドル15 億ドル、今との差 −71.6%、 期待の年率 −4.1%（資本コスト 8.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 13% | 56.39 ドル75 億ドル | 1.13 ドル2 億ドル | +44.0% | +3.8% | 7.48 ドル10 億ドル |
| やや楽観 | 25% | 38.30 ドル51 億ドル | 0.08 ドル0 億ドル | −3.9% | −0.4% | 9.59 ドル13 億ドル |
| 中立 | 33% | 24.09 ドル32 億ドル | −0.15 ドル0 億ドル | −40.1% | −5.0% | 7.90 ドル10 億ドル |
| やや悲観 | 20% | 6.65 ドル9 億ドル | −0.53 ドル−1 億ドル | −84.7% | −16.7% | 1.22 ドル2 億ドル |
| 悲観 | 9% | 0.77 ドル1 億ドル | −0.38 ドル−1 億ドル | −99.0% | −33.1% | 0.04 ドル0 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 26.25 ドル35 億ドル | −0.02 ドル0 億ドル | −34.3% | −4.1% | 26.23 ドル35 億ドル |
今の株価時価総額 39.95 ドル53 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 13% 楽観：増産の指定供給者となり、4市場でシェアと搭載内容を広げる 利益 5 億ドル · PER 15.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 56.39 ドル75 億ドル
2035年、ゴールデンドーム、THAAD、PAC-3、長距離火力、潜水艦、国家安全保障打上げが増産を続ける。カーマンは長期契約と納期実績を積み、対象市場のシェアを極超音速1.50%、宇宙1.50%、戦術1.05%、海洋0.90%へ上げる。価格は品質と供給制約を背景に物価を少し上回り、10年で1.48倍になる。ウォーカーの欧州顧客へ米国の推進・分離技術を売り、シーマンの材料をミサイルと宇宙へ横展開する。
営業利益率は4市場で20〜24%へ上がり、全社営業利益は6.61億ドル、GAAP純利益は4.50億ドルになる。2026〜2035年の純利益累計は22.0億ドルで、前半は利払いと統合費用が重いが、後半に純負債を減らし、正味1.5億ドルを株主へ戻す。自己資本は3.8＋22.0−1.5＝24.3億ドルとなる。
- 極超音速・戦略ミサイル防衛：数量 4.8（実質の年間対象プログラム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.48（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質市場320億ドル×シェア1.50%×単価指数1.48
- 宇宙・打上げ：数量 4.5（実質の年間対象打上げ・宇宙機ハード支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.48（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場300億ドル×シェア1.50%×単価指数1.48
- 戦術ミサイル・統合防衛：数量 7.4（実質の年間戦術ミサイル・UAS・統合防衛支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.48（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 11 億ドル・営業利益 3 億ドル。実質市場700億ドル×シェア1.05%×単価指数1.48
- 海洋防衛：数量 3.9（実質の年間潜水艦・無人海洋機・魚雷システム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.48（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場430億ドル×シェア0.90%×単価指数1.48
倍率：事業のROEは18.5%（純利益4.50÷自己資本24.3）。堀は普通として残る割合1/2、k 8.75%からRONICは13.63%。10年目以降のgは4.0%で、内訳は防衛・宇宙の実質数量1%前後、シェア横ばい、価格3%前後。来年利益に対する正当化PERは14.88倍、10年目利益用は15.47倍。増産契約と統合が最も成功するため上限の98%に相当する15.1倍とした。GAAP純利益に掛け、買収償却や株式報酬を戻していない。
確率：米国・同盟国の増産、条件付き需要の正式契約化、欧州と海洋の相互販売、借金返済がすべて進む展開である。受注の証拠はあるが、10年の連続実行を要するため13%。
やや楽観 25% やや楽観：受注を順調に量産へ移し、買収先の相互販売が進む 利益 3 億ドル · PER 14.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 38.30 ドル51 億ドル
2035年、米国の迎撃体・弾薬・潜水艦・宇宙打上げ予算は実質で伸び、カーマンは既存プログラムの増産と一部の新規採用を取る。対象市場のシェアは極超音速1.35%、宇宙1.30%、戦術0.90%、海洋0.82%へ上がる。価格はおおむね物価並みを少し上回る1.44倍で、固定価格契約の更新時に原価上昇を回収する。ウォーカーとシーマンの技術は相互販売に寄与するが、全社で同じ速度にはならない。
営業利益率は19〜23%となり、全社営業利益は4.69億ドル、GAAP純利益は3.15億ドルになる。純利益累計16.5億ドルの大半を借金返済と設備・運転資金へ回し、株式報酬を差し引いた正味還元は0.1億ドルにとどまる。自己資本は3.8＋16.5−0.1＝20.2億ドルである。
- 極超音速・戦略ミサイル防衛：数量 3.9（実質の年間対象プログラム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.44（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場290億ドル×シェア1.35%×単価指数1.44
- 宇宙・打上げ：数量 3.4（実質の年間対象打上げ・宇宙機ハード支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.44（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場260億ドル×シェア1.30%×単価指数1.44
- 戦術ミサイル・統合防衛：数量 5.6（実質の年間戦術ミサイル・UAS・統合防衛支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.44（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質市場620億ドル×シェア0.90%×単価指数1.44
- 海洋防衛：数量 3.1（実質の年間潜水艦・無人海洋機・魚雷システム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.44（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場380億ドル×シェア0.82%×単価指数1.44
倍率：事業のROEは15.6%。普通の堀の残る割合1/2を用いると、k 8.75%に対するRONICは12.17%。gは4.0%で、実質数量1%前後、シェアは小幅上昇後に横ばい、価格は約3%の内訳。来年利益の正当化PERは14.13倍、10年目利益用は14.70倍。受注の量産化は進むが、固定価格と買収統合の不確実性を残すため上限の95%に相当する14.0倍とした。
確率：防衛増産と宇宙打上げの伸びは続き、既存認定も保つが、価格とシェアの上昇は楽観ほど強くない展開。受注残の厚さを踏まえ25%。
中立 33% 中立：高優先度市場より速く伸びるが、純負債と顧客力が利益を抑える 利益 2 億ドル · PER 12.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 24.09 ドル32 億ドル
2035年、対象市場は実質で極超音速260億ドル、宇宙230億ドル、戦術560億ドル、海洋340億ドルへ広がる。カーマンのシェアはそれぞれ1.20%、1.15%、0.80%、0.75%となる。宇宙では打上げ企業の内製でシェアがわずかに下がるが、ミサイルと海洋では量産移行と相互販売で上がる。単価は10年で物価並みの1.41倍となり、売上は18.04億ドルになる。
営業利益率は市場別に17.5〜21.5%で、全社営業利益は3.36億ドル、GAAP純利益は2.10億ドルである。2026〜2035年の純利益累計は11.5億ドル。配当・買戻しは行わず、株式報酬と小規模な株式対価買収を差し引いた正味還元はマイナス0.2億ドルとなるため、自己資本は3.8＋11.5−（−0.2）＝15.5億ドルになる。
- 極超音速・戦略ミサイル防衛：数量 3.1（実質の年間対象プログラム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.41（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場260億ドル×シェア1.20%×単価指数1.41
- 宇宙・打上げ：数量 2.6（実質の年間対象打上げ・宇宙機ハード支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.41（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場230億ドル×シェア1.15%×単価指数1.41
- 戦術ミサイル・統合防衛：数量 4.5（実質の年間戦術ミサイル・UAS・統合防衛支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.41（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場560億ドル×シェア0.80%×単価指数1.41
- 海洋防衛：数量 2.6（実質の年間潜水艦・無人海洋機・魚雷システム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.41（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場340億ドル×シェア0.75%×単価指数1.41
倍率：事業のROEは13.5%（2.10÷15.5）。普通の堀の残る割合1/2によりRONICは11.15%。gは4.0%で、内訳は実質市場約1%成長、シェア横ばい、価格約3%である。来年利益に対する正当化PERは13.50倍、10年目利益用は14.04倍。認定の切替費用は残るが、買収依存、顧客集中、固定価格、純負債を考慮し、上限の91%に相当する12.8倍とした。これは1÷kの11.43倍も上回り、ROEがkを超える事業の下限を満たす。
確率：防衛・宇宙の実質市場は伸び、認定済み供給者として一部シェアを取る一方、買収統合、固定価格、利払いを保守的に残した中心筋書き。33%で最大。
やや悲観 20% やや悲観：予算と打上げの遅れ、固定価格の原価超過で成長が鈍る 利益 1 億ドル · PER 10.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 6.65 ドル9 億ドル
2035年、防衛予算は名目では増えるが、財政制約と調達の遅れで実質数量の伸びが弱い。条件付き需要の一部は正式発注にならず、宇宙では顧客の内製と打上げ日程の延期が続く。カーマンのシェアは極超音速0.90%、宇宙0.85%、戦術0.65%、海洋0.60%へ下がり、単価も固定価格契約のため物価に届かず1.30倍にとどまる。売上は10.30億ドルである。
原材料と人件費の上昇を回収できず、営業利益率は12〜16%、全社営業利益は1.29億ドル、純利益は0.65億ドルになる。前半に利益が出た後、統合費用と低採算契約で鈍り、10年の純利益累計は4.5億ドル。配当・買戻しはなく、株式報酬と株式対価の資金調達で正味還元はマイナス0.7億ドルとなり、自己資本は9.0億ドルになる。
- 極超音速・戦略ミサイル防衛：数量 2.0（実質の年間対象プログラム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.30（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場220億ドル×シェア0.90%×単価指数1.30
- 宇宙・打上げ：数量 1.5（実質の年間対象打上げ・宇宙機ハード支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.30（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場180億ドル×シェア0.85%×単価指数1.30
- 戦術ミサイル・統合防衛：数量 2.8（実質の年間戦術ミサイル・UAS・統合防衛支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.30（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質市場430億ドル×シェア0.65%×単価指数1.30
- 海洋防衛：数量 1.6（実質の年間潜水艦・無人海洋機・魚雷システム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.30（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場270億ドル×シェア0.60%×単価指数1.30
倍率：ROEは7.2%でk 8.75%を下回るため、利益ベースの上限は1÷k＝11.43倍。10年目以降のgは3.5%で、物価3.5%に対し実質数量とシェアは横ばい、実質値上げなし。固定価格契約の原価超過と低い還元力を反映し、上限より低い10.2倍とした。時価総額6.63億ドルは稼ぐ力0.65÷8.75%＝7.43億ドルを超えない。
確率：需要は消えないが、主契約者の発注遅延、宇宙日程のずれ、原価超過、買収統合の重さが同時に出る展開。小型買収企業では十分起こりうるため20%。
悲観 9% 悲観：買収と品質管理に失敗し、認定・シェア・財務余力を失う 利益 0 億ドル · PER 8.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 0.77 ドル1 億ドル
2035年、買収先の工程統合が進まず、品質または納期の問題で複数プログラムの追加発注を失う。主契約者は重要工程を内製し、宇宙顧客もフェアリング・分離系を自社化する。カーマンのシェアは極超音速0.65%、宇宙0.55%、戦術0.45%、海洋0.45%へ下がる。固定価格契約の再入札で単価指数は1.18倍にしか上がらず、実質数量も縮み、売上は5.14億ドルへ戻る。
営業利益率は6〜10%で、全社営業利益は0.24億ドル、純利益は0.12億ドルである。2028〜2030年に低採算契約の損失と、のれん・顧客関係約3.4億ドルの減損を計上し、10年の純利益累計は減損込みでマイナス1.8億ドルとなる。財務を守るため0.5億ドル相当の増資を行い、正味還元はマイナス0.5億ドル、自己資本は3.8−1.8−（−0.5）＝2.5億ドルまで縮む。
- 極超音速・戦略ミサイル防衛：数量 1.2（実質の年間対象プログラム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.18（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場180億ドル×シェア0.65%×単価指数1.18
- 宇宙・打上げ：数量 0.7（実質の年間対象打上げ・宇宙機ハード支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.18（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場130億ドル×シェア0.55%×単価指数1.18
- 戦術ミサイル・統合防衛：数量 1.5（実質の年間戦術ミサイル・UAS・統合防衛支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.18（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場330億ドル×シェア0.45%×単価指数1.18
- 海洋防衛：数量 1.0（実質の年間潜水艦・無人海洋機・魚雷システム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル））× 価格 1.18（製品単価指数（2026年＝1））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質市場220億ドル×シェア0.45%×単価指数1.18
倍率：ROEは4.8%でk 8.75%を下回るため、PER上限は1÷k＝11.43倍。10年目以降のgは2.0%で、価格は物価を下回り、実質数量とシェアも縮む。認定の喪失と財務制約を反映して8.5倍とした。時価総額1.02億ドルは稼ぐ力0.12÷8.75%＝1.37億ドルと売れる資産の税後0.20億ドルの大きい方を超えず、かつ資産の床を下回らない。
確率：複数の品質・納期問題、主契約者の内製、のれん減損、増資が重なる構造的な敗北である。需要産業は残るため倒産を中心にはせず9%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
極超音速・戦略ミサイル防衛
迎撃体、戦略ミサイル、極超音速機向けのノーズ、段間構造、分離・作動機構、推進部品を供給する。
| 数量実質の年間対象プログラム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル） | 価格製品単価指数（2026年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/06 | 1.7 | 1.00 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 3.1 | 1.41 | 4 | 1 |
取り方：2026年4〜6月期売上0.434億ドルを4倍した1.737億ドルを起点にした。米国のゴールデンドーム、極超音速、戦略抑止の総予算から、カーマンが触れないセンサー、指揮系統、完成機を除き、構造・推進・分離系の実質対象市場を180億ドルと推定した。売上を割ったシェアは0.97%。競合はL3ハリス傘下のエアロジェット・ロケットダイン、ナンモ、火工・分離系の専門会社、主契約者の内製である。営業利益は市場別非開示のため、全社の2026年4〜6月期営業利益率19.1%と製品構成から20%を配分した。
宇宙・打上げ
従来型と新興の打上げ事業者へ、フェアリング、ペイロード展開、段間構造、液体・固体推進の重要部品を供給する。
| 数量実質の年間対象打上げ・宇宙機ハード支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル） | 価格製品単価指数（2026年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/06 | 1.7 | 1.00 | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 2.6 | 1.41 | 4 | 1 |
取り方：2026年4〜6月期売上0.421億ドルの年率1.683億ドルを使った。国家安全保障打上げ、NASA、商業ロケットのうち、打上げ機の保護・展開・段間・推進部品に届く実質市場を140億ドルと推定し、シェアは1.20%。カーマンはULAのVulcanなど既存・新興事業者へ供給するが、打上げ企業の内製、Beyond Gravityなどのフェアリング・構造会社、推進専門会社と競う。宇宙は開発比率と日程変動が大きいため、営業利益率を17%と見積もった。
戦術ミサイル・統合防衛
精密誘導弾、地対空・地対地ミサイル、無人機・対無人機向けに、推進、発射、機体構造、展開機構を供給する。
| 数量実質の年間戦術ミサイル・UAS・統合防衛支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル） | 価格製品単価指数（2026年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/06 | 2.5 | 1.00 | 3 | 1 |
| 10 年後 中立 | 4.5 | 1.41 | 6 | 1 |
取り方：2026年4〜6月期売上0.630億ドルを年率化した2.520億ドルを起点にした。PAC-3、THAAD、GMLRS、PrSM、巡航ミサイル、UAS・対UASなどの生産・開発費から、カーマンの部品が届く対象市場を360億ドルと推定し、シェアは0.70%。2026年はUAS・対UASと量産移行案件が伸びた。競争はロケットモーター、発射筒、火工品、精密加工の専門会社と主契約者の内製で、量産品の構成が厚いため営業利益率を22%と見積もった。
海洋防衛
潜水艦、無人潜水艇・無人水上艇、魚雷、戦略発射系へ、複合材、音響・信号低減材、推進・回収システムを供給する。
| 数量実質の年間潜水艦・無人海洋機・魚雷システム支出×カーマンシェア（2026年価格の億ドル） | 価格製品単価指数（2026年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/06 | 1.3 | 1.00 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 2.6 | 1.41 | 4 | 1 |
取り方：2026年4〜6月期売上0.336億ドルを年率化した1.342億ドルを使った。コロンビア級、バージニア級、既存艦維持、UUV・USV、魚雷のうち、複合材・音響材・推進・回収系の実質対象市場を200億ドルと推定し、シェアは0.67%。シーマンとマテリアルズ・サイエンシズが加わった直後で、買収無形資産の償却も重いため営業利益率を18%と見積もった。競合は海軍向け複合材・音響材の専門会社と造船大手の内製である。
リスクと懸念
買収と純負債
2026年6月末の有利子負債は約7.7億ドルで、現金を引いた純負債は調整後EBITDAの3倍超である。8月にはウォーカーを現金約0.95億ドルで取得したため、返済前の財務余力はさらに薄い。シーマン、ウォーカーなどの統合が遅れれば、変動金利の利払いと重複費用がGAAP利益を削り、次の買収を株式で賄う希薄化も起こりうる。
のれん・無形資産の減損
6月末ののれん約5.0億ドルと買収無形資産約3.3億ドルは、自己資本約4.2億ドルを大きく上回る。買収先の受注、利益率、相互販売が計画に届かなければ減損が起き、自己資本と借入余力を同時に傷める。減損は現金支出ではないが、過去の取得価格を将来利益で回収できない証拠となり、追加買収の資金調達条件も悪化する。
顧客集中と内製化
2025年は上位3顧客が売上の51.5%を占めた。単一プログラムは12%未満でも、同じ主契約者が複数案件の発注をまとめて減らす、または重要工程を内製へ戻すと、認定の堀が一度に弱くなる。買収で顧客数が増えても、最終的な予算と調達権限が少数の主契約者へ集中する構造は変わらない。
固定価格契約の原価超過
一部契約は材料・賃金の上昇を回収できない固定価格である。新製品を量産前に見積もる案件では、歩留まり、設計変更、特殊材料の不足が小さな部品の採算を大きく崩し、増産が利益増にならない。契約資産が膨らむ局面では、完成までの原価見積りが少しずれるだけでも過年度の利益を一括で修正する恐れがある。
政府予算と条件付き需要
受注残も政府の契約変更・停止の影響を受け、10億ドル超の需要表明は主契約者が正式発注を得ることが条件である。つなぎ予算、優先順位の変更、輸出許可、宇宙打上げの延期で数量と売上時期がずれる。受注残の厚さを評価する際は、拘束力のある発注と条件付きの商談を分け、受注から売上への転換率を見る必要がある。
品質・納期と認定喪失
堀は過去の任務成功と認定に依存する。火工品、複合材、推進、分離機構で欠陥や納期遅れが起きれば、顧客は再認定の費用を払ってでも代替供給者や内製へ移る。急速な工場増強と買収統合は、異なる品質管理と工程データを同時に束ねるため、このリスクを高める。1件の不具合でも複数プログラムへ共通工程が使われていれば影響が広がる。
内部統制と経営移行
会社は2026年6月末にも財務報告の重要な不備を残しており、同年にCEOとCFOが交代した。買収会計、契約資産、株式報酬、原価見積りの誤りが続けば、投資家がGAAP利益と受注の質を正しく測れず、借入契約や監査の負担も増える。AIエージェント代替は本業には当たらず、事務効率化の効果より会計と品質管理の整備が先である。
今後の分かれ目
- 受注残に対する年売上の転換率が維持され、2027年も有機売上が15%以上伸びたら
- 数量の中心をやや楽観へ寄せる。買収売上ではなく既存拠点の増産であることを確認し、シェア上昇を各市場で0.1〜0.2ポイント上げる。
- 純負債÷調整後EBITDAが2028年までに2倍を下回り、GAAP営業CFが安定してプラスになったら
- 借金のquality上乗せを0.75%から0.25〜0.5%へ下げ、純利益への利払い控除も軽くする。資本配分の評価が上がる。
- THAAD以外の長期契約2件と、10億ドル超の条件付き需要の過半が確定受注へ変わったら
- 極超音速・戦術防衛の数量確度を上げ、楽観・やや楽観の確率を合計5ポイント程度増やす。契約の固定価格条件も同時に確認する。
- 買収後も有機成長が一桁へ落ち、のれん減損または統合費用の長期化が起きたら
- 買収で作ったシェア拡大を取り消し、やや悲観の売上・利益率へ寄せる。追加買収は価値創造ではなく財務リスクとして扱う。
- 上位顧客の内製化、再競争、品質問題で主要プログラムを失ったら
- その市場のシェアを少なくとも0.2ポイント下げ、認定の堀を弱いと判定する。悲観確率と減損額を引き上げる。
- 固定価格案件の粗利率が材料・賃金上昇下でも維持され、値上げが物価を上回ったら
- pricingの評価を改善し、各筋書きの価格指数と営業利益率を上げる。ただし単発の契約精算益は継続値上げと区別する。
見ておくもの
- 受注残、受注高、売上転換率と、条件付き需要が確定契約へ変わる割合
- 4市場の有機売上成長率と、買収寄与を除いた数量の伸び
- GAAP営業利益、利払い、営業CF、設備投資、契約資産の増減
- 純負債÷調整後EBITDAと、変動金利の実効利率
- シーマン・ウォーカーの利益率、相互販売、のれん・無形資産の減損
- 上位3顧客比率、単独供給・長期契約の件数、主契約者の内製化
- 内部統制の重要な不備の解消と、2026年11月5日発表予定の第3四半期決算
倍率と資本コストの決め方
現在の時価総額や市場PERを見る前に、4市場ごとに実質対象市場×シェア×単価指数で2035年の売上を作り、固定価格・顧客力・規模に応じた利益率からGAAP純利益を出した。倍率はk 8.75%、普通の堀でRONICを薄め、事業由来のgを4%以下にした正当化PERの内側だけを使った。中立12.8倍は上限14.04倍の91%で、現在の値付けや同業倍率に合わせていない。悲観は稼ぐ力1.37億ドルと税後資産0.20億ドルを検算し、時価総額1.02億ドルをその範囲内にした。 2026年第3四半期は11月5日発表予定のため、最新実績は6月期とし、8月のウォーカー買収と9月のTHAAD契約は筋書きに反映した。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。資本コストは米国株の基本8.0%にquality +0.75%を足した8.75%。個別の買収統合、顧客集中、内部統制、固定価格契約の失敗は上乗せせず、筋書きの数量・利益率と悲観確率で表した。存続が差し迫って危うい会社ではないためextraは0。