ユナイテッド・エアラインズ・ホールディングス UAL

プレミアム席が座席の 34% に増え（A321 コースタライナー・XLR 100 機と 787-9 33 機のフラットベッド席）、売上の 4 割を超える。チェースとの契約が 2029 年に大幅に有利な条件で更新され、ロイヤルティの利益を 2030 年までに倍にするという経営陣の目標が実現、提携収入は 105 億ドルに伸びる。座席マイルは 4,182 億（市場の座席供給 年 +1.7%、シェア 22.6% から 24.2%）で、ニューアーク・オヘア・ヒューストン・デンバー・サンフランシスコ・ワシントンなどのハブと大西洋・太平洋・中南米の路線網で、アメリカンとデルタから高単価の客を取り続ける。ウルトラ LCC が消え、運賃は物価並みに上がる。調整後売上 1,170 億ドル、営業利益 148.6 億ドル（12.7%）、純利益 112.0 億ドル。会社の目標（税引前利益率 10 台半ば）が長く保たれる姿。

• メイン席・ベーシック旅客：数量 2,760（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × ユナイテッドのシェア × メイン席の割合）× 価格 0.19（1 マイルあたり収入（億ドル／億 ASM）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 518 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 17,281 億ASM（年 +1.7%）×ユナイテッドのシェア 24.2% ×メイン席の割合 66%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 1.00
• プレミアム席旅客：数量 1,422（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × シェア × プレミアム席の割合）× 価格 0.35（1 マイルあたり収入。物価指数 × 実質の運賃変化（座席が増える分の希薄化を含む））→ 売上 498 億ドル・営業利益 71 億ドル。市場 17,281 億ASM（年 +1.7%）×ユナイテッドのシェア 24.2% ×プレミアム席の割合 34%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 1.00
• チェース提携・ロイヤルティ：数量 1,489（提携カードの取扱高（億ドル、2025 年の値段に直した実質））× 価格 0.07（還元率（取扱高に対する提携収入の割合）× 物価指数）→ 売上 105 億ドル・営業利益 65 億ドル。カード取扱高（実質）1,489 億ドル×還元率 5%×物価指数 1.41（取扱高は還元率 5% からの逆算の推定）
• 貨物・その他：数量 4,182（座席マイル（億 ASM））× 価格 0.01（1 マイルあたりのその他収入。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 49 億ドル・営業利益 5 億ドル。座席マイル 4,182 億 ×1 マイルあたりのその他収入（物価指数 1.41・実質 1.12）。貨物と整備・ラウンジなど

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 19.5%（この筋書きの純利益 112.0 ÷ 自己資本 573 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 14.5%（堀は普通：国際線の路線網とプレミアム席は強いが、運賃は競争で決まり機材・燃料・賃金で利益が削られる）。g は 4.0%（旅客需要（市場・国際線の比率が高い）の実質 年 +1.5% 前後 × シェア微増 × 1 マイル収入（物価 3.5% に対し運賃は実質で伸びが鈍い）。上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝13.2 倍に対し、90% の 11.9 倍に置いた（ロイヤルティの利益倍増が実現する筋書きなので上限の近くに置く）。時価総額＝純利益 112.0 億ドル × 11.9 倍＝1328 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：ロイヤルティの利益倍増とプレミアム化が重なる場合。条件が多いので 7%。

プレミアム席が座席の 32.5% になり、提携収入が 88 億ドルに伸びる（チェースの契約は更新で小幅の改善）。座席マイルは 4,038 億（シェア 23.6%）。燃料は物価並みに上がるが転嫁でき、非燃料の費用は物価をやや上回る。メイン席の運賃は実質で 3% 下がるが、プレミアム席はほぼ保たれる。国際線はアジア・欧州の他社との競争が厳しいが、ユナイテッドの東西のハブ網が上回る。調整後売上 1,085 億ドル、営業利益 117.2 億ドル（10.8%）、純利益 86.7 億ドル。10 年目以降の長期の伸び g は、市場の座席供給（年 +1.6%）とシェアの微増に、運賃の物価 3.5% から実質 -1% を引いた分を合わせ、上限の 4% で止まる。

• メイン席・ベーシック旅客：数量 2,726（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × ユナイテッドのシェア × メイン席の割合）× 価格 0.18（1 マイルあたり収入（億ドル／億 ASM）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 497 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 17,112 億ASM（年 +1.6%）×ユナイテッドのシェア 23.6% ×メイン席の割合 68%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.97
• プレミアム席旅客：数量 1,313（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × シェア × プレミアム席の割合）× 価格 0.35（1 マイルあたり収入。物価指数 × 実質の運賃変化（座席が増える分の希薄化を含む））→ 売上 455 億ドル・営業利益 57 億ドル。市場 17,112 億ASM（年 +1.6%）×ユナイテッドのシェア 23.6% ×プレミアム席の割合 32%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.99
• チェース提携・ロイヤルティ：数量 1,248（提携カードの取扱高（億ドル、2025 年の値段に直した実質））× 価格 0.07（還元率（取扱高に対する提携収入の割合）× 物価指数）→ 売上 88 億ドル・営業利益 53 億ドル。カード取扱高（実質）1,248 億ドル×還元率 5%×物価指数 1.41（取扱高は還元率 5% からの逆算の推定）
• 貨物・その他：数量 4,038（座席マイル（億 ASM））× 価格 0.01（1 マイルあたりのその他収入。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 46 億ドル・営業利益 5 億ドル。座席マイル 4,038 億 ×1 マイルあたりのその他収入（物価指数 1.41・実質 1.08）。貨物と整備・ラウンジなど

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 17.2%（この筋書きの純利益 86.7 ÷ 自己資本 503 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 13.4%（堀は普通：国際線の路線網とプレミアム席は強いが、運賃は競争で決まり機材・燃料・賃金で利益が削られる）。g は 4.0%（旅客需要（市場・国際線の比率が高い）の実質 年 +1.5% 前後 × シェア微増 × 1 マイル収入（物価 3.5% に対し運賃は実質で伸びが鈍い）。上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝12.7 倍に対し、85% の 10.8 倍に置いた（プレミアムと提携収入が費用高を上回る筋書き）。時価総額＝純利益 86.7 億ドル × 10.8 倍＝939 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：プレミアムと提携収入の伸びが費用高を上回る展開。2 割。

市場の座席供給は実質で年 +1.5%（成熟、機材・管制・乗務員で制約）、ユナイテッドのシェアは 22.6% から 23.0% へ。座席マイルは 3,897 億。プレミアム席は座席の 31%・売上の約 4 割（410 億ドル）で、メイン席（485 億ドル）に迫る。メイン席の運賃は実質で 4% 下がる（低運賃の競争は続く）。提携収入はチェースの更新で伸び 68 億ドル（2025 年は約 31 億ドル）。調整後売上 1,006 億ドル、営業利益 90.5 億ドル。ならした営業利益率は 9.0%（山の年 12% 台、燃料高や不況の年を平均）で、会社の目標の 10 台半ばより低く、デルタ（9.5%）よりやや低い（提携収入が薄く、国際線の燃料と人件費の負担が重い）。純利益 65.1 億ドルは 2025 年の実力（約 35 億ドル）の 1.9 倍（年 +6.4%）。

• メイン席・ベーシック旅客：数量 2,689（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × ユナイテッドのシェア × メイン席の割合）× 価格 0.18（1 マイルあたり収入（億ドル／億 ASM）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 485 億ドル・営業利益 −5 億ドル。市場 16,944 億ASM（年 +1.5%）×ユナイテッドのシェア 23.0% ×メイン席の割合 69%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.96
• プレミアム席旅客：数量 1,208（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × シェア × プレミアム席の割合）× 価格 0.34（1 マイルあたり収入。物価指数 × 実質の運賃変化（座席が増える分の希薄化を含む））→ 売上 410 億ドル・営業利益 52 億ドル。市場 16,944 億ASM（年 +1.5%）×ユナイテッドのシェア 23.0% ×プレミアム席の割合 31%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.97
• チェース提携・ロイヤルティ：数量 965（提携カードの取扱高（億ドル、2025 年の値段に直した実質））× 価格 0.07（還元率（取扱高に対する提携収入の割合）× 物価指数）→ 売上 68 億ドル・営業利益 39 億ドル。カード取扱高（実質）965 億ドル×還元率 5%×物価指数 1.41（取扱高は還元率 5% からの逆算の推定）
• 貨物・その他：数量 3,897（座席マイル（億 ASM））× 価格 0.01（1 マイルあたりのその他収入。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 43 億ドル・営業利益 4 億ドル。座席マイル 3,897 億 ×1 マイルあたりのその他収入（物価指数 1.41・実質 1.05）。貨物と整備・ラウンジなど

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 14.2%（この筋書きの純利益 65.1 ÷ 自己資本 460 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 11.8%（堀は普通：国際線の路線網とプレミアム席は強いが、運賃は競争で決まり機材・燃料・賃金で利益が削られる）。g は 4.0%（旅客需要（市場・国際線の比率が高い）の実質 年 +1.5% 前後 × シェア微増 × 1 マイル収入（物価 3.5% に対し運賃は実質で伸びが鈍い）。上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝12.0 倍に対し、88% の 10.5 倍に置いた（ならした営業利益率 9% の普通の優良航空会社。資本が重く、新しい資本の稼ぎは先で薄れるので上限すれすれにはしない。ROE が k を超えるので 1÷k を下回らせない）。時価総額＝純利益 65.1 億ドル × 10.5 倍＝686 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：ならした利益率 9.0%（山の年 12%、谷の年は赤字を平均した値）で、中立。最も確率が高い。

ウルトラ LCC の復活、アメリカン・デルタ・サウスウエストの値引き、パイロットと乗務員の賃金（客室乗務員の 31% の賃上げが基準になる）が重なり、ならした営業利益率が 5.7% に落ちる。座席マイルは 3,685 億（シェア 22.4%）、プレミアム席は 28%。メイン席の運賃は実質で 1 割下がる。提携収入は 55 億ドルで利益を支えるが、全体は薄い。調整後売上 878 億ドル、営業利益 50.2 億ドル、純利益 32.9 億ドル。年 75 億ドル規模の設備投資が利益を食い、ROE は 10% 前後。

• メイン席・ベーシック旅客：数量 2,653（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × ユナイテッドのシェア × メイン席の割合）× 価格 0.17（1 マイルあたり収入（億ドル／億 ASM）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 448 億ドル・営業利益 −18 億ドル。市場 16,450 億ASM（年 +1.2%）×ユナイテッドのシェア 22.4% ×メイン席の割合 72%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.90
• プレミアム席旅客：数量 1,032（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × シェア × プレミアム席の割合）× 価格 0.33（1 マイルあたり収入。物価指数 × 実質の運賃変化（座席が増える分の希薄化を含む））→ 売上 336 億ドル・営業利益 34 億ドル。市場 16,450 億ASM（年 +1.2%）×ユナイテッドのシェア 22.4% ×プレミアム席の割合 28%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.93
• チェース提携・ロイヤルティ：数量 780（提携カードの取扱高（億ドル、2025 年の値段に直した実質））× 価格 0.07（還元率（取扱高に対する提携収入の割合）× 物価指数）→ 売上 55 億ドル・営業利益 30 億ドル。カード取扱高（実質）780 億ドル×還元率 5%×物価指数 1.41（取扱高は還元率 5% からの逆算の推定）
• 貨物・その他：数量 3,685（座席マイル（億 ASM））× 価格 0.01（1 マイルあたりのその他収入。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 39 億ドル・営業利益 4 億ドル。座席マイル 3,685 億 ×1 マイルあたりのその他収入（物価指数 1.41・実質 1.00）。貨物と整備・ラウンジなど

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 10.2%（この筋書きの純利益 32.9 ÷ 自己資本 323 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 9.8%（堀は普通：国際線の路線網とプレミアム席は強いが、運賃は競争で決まり機材・燃料・賃金で利益が削られる）。g は 4.0%（旅客需要（市場・国際線の比率が高い）の実質 年 +1.5% 前後 × シェア微増 × 1 マイル収入（物価 3.5% に対し運賃は実質で伸びが鈍い）。上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝10.8 倍に対し、95% の 10.2 倍に置いた（運賃競争と人件費で利益率 5〜6% に落ちる筋書き。ROE が k に近いので上限の 0.95 倍）。時価総額＝純利益 32.9 億ドル × 10.2 倍＝337 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：運賃競争と人件費の上昇で利益率が 5.7% に落ちる。22%。

燃料高を運賃へ転嫁できない年が続き（ホルムズ海峡のような供給不安が 10 年のどこかで再発する）、ビジネス需要がオンライン会議で恒久的に減り、ウルトラ LCC が運賃を押し下げ、組合の賃金は上がる。ユナイテッドは国際線の堀（大西洋・太平洋の路線網）を保てず、座席マイルは 3,384 億（シェア 21.4%）、メイン席の運賃は実質 18% 減、プレミアム席も 15% 減。調整後売上 728 億ドル、営業利益 18.2 億ドル（2.5%）、純利益 7.2 億ドルで、ならしても資本コストを大きく下回る。リーマンで配当込みの株価が 93% 下がった例（2007〜09 年）のとおり、航空は簿価を大きく割って売られる。価値はならした純利益 7.2 億ドルを資本コストで割った約 70 億ドルまで落ちる。10 年の純利益の累計は約 99 億ドル。2026 年の 33 億ドルから年々細り、2029 年に燃料高で 12 億ドルの赤字を一度出したあとは 7 億ドル前後で推移する道を置いた。

• メイン席・ベーシック旅客：数量 2,470（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × ユナイテッドのシェア × メイン席の割合）× 価格 0.15（1 マイルあたり収入（億ドル／億 ASM）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 380 億ドル・営業利益 −30 億ドル。市場 15,811 億ASM（年 +0.8%）×ユナイテッドのシェア 21.4% ×メイン席の割合 73%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.82
• プレミアム席旅客：数量 914（座席マイル（億 ASM）＝ 市場の座席供給 × シェア × プレミアム席の割合）× 価格 0.30（1 マイルあたり収入。物価指数 × 実質の運賃変化（座席が増える分の希薄化を含む））→ 売上 272 億ドル・営業利益 26 億ドル。市場 15,811 億ASM（年 +0.8%）×ユナイテッドのシェア 21.4% ×プレミアム席の割合 27%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.85
• チェース提携・ロイヤルティ：数量 596（提携カードの取扱高（億ドル、2025 年の値段に直した実質））× 価格 0.07（還元率（取扱高に対する提携収入の割合）× 物価指数）→ 売上 42 億ドル・営業利益 19 億ドル。カード取扱高（実質）596 億ドル×還元率 5%×物価指数 1.41（取扱高は還元率 5% からの逆算の推定）
• 貨物・その他：数量 3,384（座席マイル（億 ASM））× 価格 0.01（1 マイルあたりのその他収入。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 34 億ドル・営業利益 3 億ドル。座席マイル 3,384 億 ×1 マイルあたりのその他収入（物価指数 1.41・実質 0.95）。貨物と整備・ラウンジなど

倍率：事業の ROE 3.6% は k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）以下なので、ためた利益は額面を割る価値で、正当化 PER は 1÷k＝10.5 倍まで。95% の 10.0 倍に置いた（構造的に負けた姿。稼ぐ力（ならした純利益 ÷ k）の 0.95 倍まで。市場の倍率や簿価には寄せない）。時価総額＝純利益 7.2 億ドル × 10.0 倍＝72 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：構造的な負け（燃料高を運賃に転嫁できない・ビジネス需要の恒久的な減少・組合の賃金上昇）。業界ノートの悲観の深さ（収入 -15%・利益率 -8pt）。航空は倒産・再建が多く、ユナイテッドも 2002〜06 年に破産した。デルタより悲観を厚くして 15%。