結論
ノードソン（Nordson）は、接着剤・塗料・精密流体を吐出する装置と、その消耗品・部品・保守で稼ぐ会社である。産業用精密ソリューション（IPS、FY2025 売上 約 13.3 億ドル）、医療・流体ソリューション（MFS、約 8.35 億ドル）、先端技術ソリューション（ATS、約 6.25 億ドル）の 3 つに分かれ、2025 年 10 月期は売上 27.9 億ドル、営業利益 7.2 億ドル（営業利益率 25.9%）、GAAP 純利益 4.84 億ドル。2026 年は 7〜9 月期のオーガニック成長が +11.7%、受注残が +35% と、先端技術（AI 向けの先端パッケージ・基板の検査と吐出）が牽引して急回復している。
事業の質は高い。ニッチで 1〜2 位を持ち、売上の多くが装置を入れたあとの消耗品・部品・保守で、63 年連続の増配と、営業利益率が 2007〜09 年の谷でも 15% 台を保った粘りがある。弱い所は、先端技術が電子・半導体の設備投資の循環に強く左右されること、産業用のポリマー加工が弱いこと、買収を成長の柱にするため買収の価格と実行に利益が左右されることである。
バリュー投資の観点では、この会社を 10 年後も存在し今より強い会社とは見るが、値段が問題になる。時価総額 183 億ドルは GAAP の純利益の 38 倍、自己資本の 6 倍で、過去 19 期の PER の中央値 21.8 倍を大きく上回る。市場 × シェア × 価格で 10 年を積み上げ、倍率は利益ベースの正当化 PER で置く。上限は 18.6 倍（ROE 約 19%・g 4%・資本コスト 7.75%）で、中立はその 8 割の 14.9 倍。10 年後の時価総額は約 173 億ドルと、今の 0.9 倍にとどまる。割り引くと今の値段の 6 割ほどの価値で、割高である（総合の差 −38%）。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、ノードソンは「10 年後も存在し、今より強いか」と聞かれれば、そうだと答えやすい。装置の消耗品・部品・保守で稼ぐ形は景気に比較的強く、ニッチごとの首位、営業利益率 25% 超、約 60 年の増配は、堀と経営の質の証拠である。10 年で消えにくい堀で、買収した事業に経営の仕組みを当てはめて利益率を上げる能力も持つ。
オーナー利益（成長のための再投資を引いた、株主のものになる利益）は、GAAP の純利益に償却（非現金）が足されて、FCF が純利益の 1.15 倍ほどになる。つまり利益の質は悪くない。ただし資本配分の質は、買収の価格に左右される。買収は買った時点の投資収益が償却後で 4〜5% と資本コスト 7.75% に届かず、取得後の利益改善で埋めて初めて価値になる。経営がこれを成功させ続けてきたかどうかが、10 年の ROE の分かれ目である。
値段は GAAP の PER 38 倍で、利益ベースの上限（19 倍）の 2 倍にあたり、安全域はない。先端技術の急回復は半導体・AI 投資の山を含み、確信度は中程度に下げる。よい会社ではあるが、今の値段は楽観の筋書きでようやく見合うという位置で、中立では割高の側に余白がある。
何で稼ぐ会社か
売上は 3 つのセグメントから成る。産業用精密ソリューション（IPS）は、ホットメルト接着剤を使う衛生用品（おむつ）・包装・組立向けの接着剤塗布装置、粉体塗装などの塗装装置、精密吐出（Nordson EFD）、そしてポリマー（プラスチック）の溶融ポンプ・ろ過などの加工装置を扱う。2025 年は包装・自動車・ポリマー加工の弱さでオーガニック -5.1% だったが、2026 年は 3〜4% 台に戻っている。医療・流体ソリューション（MFS）は、カテーテル・血管内治療・輸液向けのチューブ・コネクタ・バルーンなどの流体制御部品が中心で、2024 年 8 月に買収したアトリオンで医療比率が上がった（2025 年の寄与は約 23 pt）。2025 年 9 月には医療の受託製造事業を売却し、利益の高い部品に絞った。先端技術ソリューション（ATS）は、基板・半導体後工程の吐出（アスムテック）、X 線・光学・ボンドテストなどの検査・試験（デイジ、サイバーオプティクスなど）を扱い、AI 向けのチップ・先端パッケージで需要が急拡大している。
収益の構造は、装置を売り、そのあと消耗品・ノズル・交換部品・保守・ソフトで長く稼ぐ形で、顧客の工程の中に組み込まれるため止めにくい。セグメントの EBITDA 率は IPS が 35〜37%、MFS が 36〜38%、ATS が 24〜30% と高く、営業利益率は買収の償却を引いても 25〜26% ある。経営の仕組みは 80/20（顧客・製品の上位 2 割に集中）を基にした NBS（ノードソン・ビジネス・システム）で、買収した会社に当てはめて利益率を上げる。
課題は 3 つある。第 1 に先端技術の需要が AI 向けの設備投資に偏り、循環で大きく振れること。第 2 にポリマー加工・自動車向けなど景気に弱い領域。第 3 に買収で伸ばす会社であり、償却と借金（純負債 19.8 億ドル）が利益を押し下げ、買収の価格が割高になれば投資収益が資本コストを下回ること。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 に顧客の工程の中に入る専用装置と、それに紐づく消耗品・部品・保守の収益で、一度入れると取り替えにくい。衛生用品の高速ラインの接着剤塗布や、医療機器の流体部品は、品質の不良が製品全体の不良につながるので、顧客は価格より信頼性を優先する。第 2 にニッチごとの首位級の位置で、競合は分散しており（グラコ・イリノイ・ツール・ワークス（ITW）・ダイマックスなど）、1 社で全領域を脅かす相手がいない。第 3 に NBS という経営の仕組みで、買収した会社の利益率を上げる再現性がある。
資本効率は、GAAP の ROE が 16% 前後と高くはあるが突出していない。のれんと買収無形資産が大きく、自己資本が膨らんでいるためで、買収を成長の柱にする以上これは自然な姿であり、のれんを除いて見せかけの ROE を作ることはしない。営業利益率は 2007〜09 年の谷でも 15% 台を保ち、2021〜25 年は 25〜27% と安定している。配当は63 年連続で増え、自社株買いも組み合わせる。
弱い所は、先端技術の利益と売上が電子・半導体の投資循環に連動すること、ポリマー加工が景気で縮むこと、そして買収に頼ることである。2025 年はオーガニック売上が 3% 減り、買収が 6% 押し上げて全体で +4% だった。買収を除いた体力は、物価を下回る年があった。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
ノードソンの市場は、単一の大きな市場ではなく、細分化したニッチの集まりである。衛生用品・包装の接着剤塗布は人口と一人当たり消費で緩やかに増える成熟市場、産業用塗装は自動車・耐久財の景気、ポリマー加工はプラスチック製品の生産、医療流体部品は低侵襲・血管内治療の拡大（高齢化）で年 数%の伸びが見込まれる市場、電子・半導体の検査・吐出は AI・先端パッケージ・基板の投資循環に左右される市場である。
循環の位置は事業で違う。2026 年の製造業景況は強く（ISM 製造業指数 54.5）、先端技術は AI 向けの投資の山の手前から中腹にあり、7〜9 月期のオーガニック成長は +31%、受注残は全社で +35% に増えた。一方、産業用は 3% 台の成長で、EBITDA 率が前年の 37% から 35% に下がり、関税と原材料の影響が出ている。医療は +10.6% と強い。
構造の変化は 2 つ。第 1 に AI で、データセンター向けの高性能チップの先端パッケージと基板の層数・配線が増え、検査・吐出の装置と回数が増える。競合はコーヨング（Koh Young）・カムテック（Camtek）・ヴィスコム（Viscom）など。第 2 に自動化と衛生用品・包装の高速化で、接着剤塗布の精度が上がるほど単価が上がる。
今後 10 年は、AI の山の高さが倍率と利益率を左右する。中立では、先端技術の 2026〜28 年の急回復が 4% 台の成長に落ち着き、産業用と医療は物価並みに数量が加わる、というのが業界ノート塊 B（産業機械・流体・コンポーネント）の置き方である。倍率は資本コスト 7.75% の式から引き直し、利益ベースの上限の内側（成熟した優良ニッチ株で 14〜18 倍）に置き、悲観側は稼ぐ力の内側で置いた。
資本政策と M&A
資本配分は規律が高い。2025 年は配当 1.8 億ドルと自社株買い 3.1 億ドルで約 4.9 億ドルを還元し、純利益とほぼ同じ額になった。配当は63 年連続で増える。2026 年は 9 か月で配当 1.37 億ドル・自社株買い 1.59 億ドルで、FCF 5.3 億ドルの大半を純借金の返済 2.58 億ドルに回した。
成長の柱は買収で、2022 年のサイバーオプティクス（3D センサー・検査）、2024 年のアトリオン（医療の流体制御部品。買収額は約 8 億ドル規模）が近年の大きな買収である。買収は取得時に売上の 4 倍近い価格になりやすく、償却で最初の数年の GAAP 利益が薄い一方、NBS で利益率を上げる。今回は買収を成長の一部としてそのまま置き、買収に使う現金と買収先の利益をセットで入れた（中立で 10 年に 28 億ドル）。
借金は純負債 19.8 億ドル（自己資本比率 51%）で、2026 年に入って 9 か月で大きく返し、純負債は 16 億ドル前後まで下がった。借り換えの金利は 5% 台に上がるが、現金の流れが厚く心配は小さい。株式報酬は小さく（年 0.2 億ドル前後）、還元から差し引いて正味で見る。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
受注残は 35% 増え、7〜9 月期のオーガニック成長は +11.7% と全 3 部門が過去最高の売上になった。先端技術の AI 向けの需要は、高性能チップ・先端パッケージの層数と配線が増えるほど検査・吐出の装置と回数が増える構造で、2030 年代も続く可能性がある。EBITDA 率は 24% から 30% に上がり、増えた売上の利益への寄与率は高い。
医療は 7〜9 月期に +10.6%（受託製造の売却を除く）と強く、アトリオンの流体制御部品の需要は低侵襲治療の拡大で伸びる。産業用も 2025 年のポリマー加工の谷から 3〜4% 台に戻り、衛生用品・包装の自動化と高速化で高精度の装置の単価は上がり続ける。
経営の仕組み（80/20 と NBS）が買収した会社の利益率を上げる再現性を持ち、63 年連続の増配と FCF（純利益の 1.15 倍）で借金を速く返す。2026 年は純負債を 9 か月で 2.6 億ドル返済した。10 年後に先端技術が市場 年 +7%・営業利益率 27〜28%、医療が低侵襲の拡大で伸び、買収が資本コストを上回る収益を出せば、純利益は 2026 年の約 3 倍に届く。これが強気の見方で、楽観の筋書きの下敷きである。
慎重な見方
今の売上と利益は循環の山にある。先端技術のオーガニック +31% は、AI の設備投資が集中している時期の値で、投資が一服すれば反動が来る。電子・半導体の設備投資は 5 年に 1〜2 回、2〜3 割の調整が入り、2009 年は営業利益率が 16% を保ちながらも純損失になった。産業用の EBITDA 率は 37% から 35% に落ち、関税・原材料の転嫁が追いついていない。
倍率は GAAP の PER 38 倍、自己資本の 6 倍で、過去 19 期の PER 中央値 21.8 倍の 1.7 倍にある。成長を買収に頼る会社で、買収は取得時の売上の 4 倍近い価格になり、償却後の最初の投資収益は 4〜5% と資本コストを下回る。買収が失敗すればのれんの減損が出る。2025 年はオーガニック売上が 3% 減り、買収が全体を押し上げていた。
検査・吐出は、コーヨング・カムテック・ヴィスコムなどの競合と、中国・台湾・韓国の低価格の装置が追う市場で、先端技術のシェアと価格が下がる余地がある。ポリマー加工は縮む市場である。優良なニッチ企業ではあるが、利益ベースの PER（15 倍前後、上限でも 19 倍）に戻れば、これだけで時価総額は 4 割以上下がる、というのが慎重な見方である。
どちらに重みを置いたか
強気の見方は受注残と事業の質で説得力があるが、今の値段（PER 38 倍）はそれをすでに織り込んでいる。慎重な見方は倍率の回帰と先端技術の循環で強い。確率は 楽観 9%・やや楽観 22%・中立 38%・やや悲観 21%・悲観 10% と、循環の山にいる先端技術と買収依存を考えて悲観側をやや厚く置いた。楽観とやや楽観の筋書きだけが今の時価総額を上回る。中立の倍率は上限の 8 割に置いた。結論は割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 295.94 ドル168 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 85.97 ドル49 億ドル）。 今の値に割り戻すと 199.48 ドル114 億ドル、今との差 −37.4%、 期待の年率 +1.8%（資本コスト 7.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 512.33 ドル292 億ドル | 108.93 ドル62 億ドル | +94.9% | +6.9% | 55.91 ドル32 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 395.14 ドル225 億ドル | 98.57 ドル56 億ドル | +54.9% | +4.5% | 108.62 ドル62 億ドル |
| 中立 | 38% | 303.61 ドル173 億ドル | 89.25 ドル51 億ドル | +23.3% | +2.1% | 149.29 ドル85 億ドル |
| やや悲観 | 21% | 186.77 ドル106 億ドル | 74.32 ドル42 億ドル | −18.1% | −2.0% | 54.83 ドル31 億ドル |
| 悲観 | 10% | 83.10 ドル47 億ドル | 49.55 ドル28 億ドル | −58.4% | −8.4% | 13.27 ドル8 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 295.94 ドル168 億ドル | 85.97 ドル49 億ドル | +19.8% | +1.8% | 381.91 ドル217 億ドル |
今の株価時価総額 318.71 ドル181 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 9% 楽観：先端技術が 2030 年代も伸び続け、堀が広がる 利益 16 億ドル · PER 17.9 倍 · 株価時価総額 512.33 ドル292 億ドル
2035 年（2035 年 10 月期）、売上は約 72.5 億ドル（2025 年から年 +10.0%）、営業利益は約 21.2 億ドル（営業利益率 29.3%）、純利益は約 16.3 億ドル。物価は 10 年で 1.41 倍。先端技術は AI・先端パッケージ・高帯域メモリー向けの検査と吐出が 2030 年代も伸び続け、市場は年 +7%、シェアも小幅に上がり、営業利益率は 27〜28%。医療は低侵襲治療の拡大で年 +4.2%、産業用は年 +1.8%。
買収に 40 億ドルを使い（取得時の売上の約 3.8 倍で購入）、買った事業の売上は期末に約 13.2 億ドル・営業利益は約 4.1 億ドル（償却後）として 3 つの事業のシェアに含めた。80/20 と NBS Next の定着で産業用・医療の利益率も 32〜33% に上がる。借金は小さく、2035 年は純負債がほぼ尽きて資本配分の自由度が高い。バリュー投資家の見立てで、これは本当に堀が広がる最良の姿である。倍率は利益ベースの正当化 PER の上限 19.9 倍（g 4.0%・RONIC 15.8%・k 7.75%）の 9.0 割で PER 17.9 倍、時価総額は 292 億ドル。
- 産業用精密ソリューション：数量 143（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 19.3%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 28 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 143 億ドル × シェア 13.7%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
- 医療・流体ソリューション：数量 151（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 14.9%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 23 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 151 億ドル × シェア 10.6%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
- 先端技術ソリューション：数量 138（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 16.2%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 22 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 138 億ドル × シェア 11.5%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
倍率：正当化 PER 19.9 倍（g 4.0%・RONIC 15.8%＝k 7.75%＋残る割合×(事業の ROE 23.8%−k)・moat=normal）に対して 17.9 倍（上限の 9.0 割）に置いた。AI 向けの先端技術が高成長を続け産業用・医療も戻る最良の筋書き。ただし先端技術は設備投資の山を含むので上限の 9.0 割にとどめた。
確率：先端技術の構造的な伸びと買収の成功と利益率の改善が重なる必要がある。いずれも有力だが同時は難しいので 1 割弱。
やや楽観 22% やや楽観：先端技術は AI の山のあとも底堅く、買収が価値を上積みする 利益 14 億ドル · PER 16.4 倍 · 株価時価総額 395.14 ドル225 億ドル
2035 年（2035 年 10 月期）、売上は約 63.8 億ドル（2025 年から年 +8.6%）、営業利益は約 17.8 億ドル（営業利益率 28.0%）、純利益は約 13.7 億ドル。物価は 10 年で 1.41 倍。先端技術は市場が年 +5.6% と AI の山のあとも底堅く、医療は年 +3.5%、産業用は年 +1.2%。営業利益率は 28% に届かないが、26〜27% を保つ。
買収に 32 億ドルを使い（取得時の売上の約 3.8 倍で購入）、買った事業の売上は期末に約 10.5 億ドル・営業利益は約 3.2 億ドル（償却後）として 3 つの事業のシェアに含めた。買収は年 3 億ドル台で続き、取得後の利益改善（80/20 の適用）で買収の投資収益は資本コストを上回る。倍率は利益ベースの正当化 PER の上限 19.3 倍（g 4.0%・RONIC 14.5%・k 7.75%）の 8.5 割で PER 16.4 倍、時価総額は 225 億ドル。
- 産業用精密ソリューション：数量 135（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 18.5%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 25 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 135 億ドル × シェア 13.1%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
- 医療・流体ソリューション：数量 141（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 14.3%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 20 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 141 億ドル × シェア 10.1%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
- 先端技術ソリューション：数量 121（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 15.4%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 19 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 121 億ドル × シェア 10.9%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
倍率：正当化 PER 19.3 倍（g 4.0%・RONIC 14.5%＝k 7.75%＋残る割合×(事業の ROE 21.2%−k)・moat=normal）に対して 16.4 倍（上限の 8.5 割）に置いた。先端技術の山を保ち、産業用・医療が緩やかに伸びる筋書き。
確率：先端技術と医療が底堅く、買収も規律を保つ姿。優良企業が優良であり続ける 2 割強。
中立 38% 中立：三つの事業が名目の成長に戻り、利益率は 26% 台 利益 12 億ドル · PER 14.9 倍 · 株価時価総額 303.61 ドル173 億ドル
2035 年（2035 年 10 月期）、売上は約 57.1 億ドル（2025 年から年 +7.4%）、営業利益は約 15.1 億ドル（営業利益率 26.5%）、純利益は約 11.6 億ドル。物価は 10 年で 1.41 倍。先端技術は 2026〜28 年の AI の山のあと市場が年 +4.2% に落ち着き、医療は年 +2.8%、産業用は年 +0.6%（衛生用品・包装は人口と一人当たり消費で緩やかに増える）。シェアは一定。
買収に 28 億ドルを使い（取得時の売上の約 3.8 倍で購入）、買った事業の売上は期末に約 9.2 億ドル・営業利益は約 2.6 億ドル（償却後）として 3 つの事業のシェアに含めた。営業利益率は 26.5% で、2025 年の 25.8% よりわずかに高い（先端技術の利益率の上昇のみ）。純利益は 2026 年見込みから年 +8〜9% で伸びる。倍率は利益ベースの正当化 PER の上限 18.6 倍（g 4.0%・RONIC 13.3%・k 7.75%）の 8.0 割で PER 14.9 倍、時価総額は 173 億ドル。
- 産業用精密ソリューション：数量 127（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 18.0%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 23 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 127 億ドル × シェア 12.8%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
- 医療・流体ソリューション：数量 132（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 13.9%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 18 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 132 億ドル × シェア 9.9%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
- 先端技術ソリューション：数量 106（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 14.9%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 106 億ドル × シェア 10.5%（買収分を含む）× 価格 1.41 倍
倍率：正当化 PER 18.6 倍（g 4.0%・RONIC 13.3%＝k 7.75%＋残る割合×(事業の ROE 18.8%−k)・moat=normal）に対して 14.9 倍（上限の 8.0 割）に置いた。ニッチ首位で売上の多くが消耗品・部品・保守、営業利益率 25% 超の質は高い。ただし買収の償却後の収益が k に届かず、先端技術は設備投資の循環に左右されるので上限の 8.0 割。
確率：業界ノートの中立（数量 +2%・価格 +3%、買収を除く）に、先端技術の高めの伸びを足した。議論の落としどころで最も厚く。
やや悲観 21% やや悲観：先端技術のシェアが落ち、産業用の市場が縮む 利益 8 億ドル · PER 12.7 倍 · 株価時価総額 186.77 ドル106 億ドル
2035 年（2035 年 10 月期）、売上は約 46.6 億ドル（2025 年から年 +5.3%）、営業利益は約 10.9 億ドル（営業利益率 23.4%）、純利益は約 8.3 億ドル。物価は 10 年で 1.41 倍。先端技術の AI 向けの需要は 2028 年前後がピークで、その後は 2〜3% の伸びにとどまり、中国・台湾・韓国の検査機メーカーとの競争でシェアが 0.4 pt 下がる。産業用は市場が減る（ポリマー加工・自動車向けの縮小）、シェアも 0.4 pt 下がり、価格は物価を下回る。
買収に 20 億ドルを使い（取得時の売上の約 3.8 倍で購入）、買った事業の売上は期末に約 6.6 億ドル・営業利益は約 1.7 億ドル（償却後）として 3 つの事業のシェアに含めた（規模を縮める）。営業利益率は 23% に下がり、買収も大型を見送る。優良ではあるが、成長は物価並みに戻る。倍率は利益ベースの正当化 PER の上限 17.2 倍（g 4.0%・RONIC 11.3%・k 7.75%）の 7.4 割で PER 12.7 倍、時価総額は 106 億ドル。
- 産業用精密ソリューション：数量 118（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 16.6%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 20 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 118 億ドル × シェア 12.0%（買収分を含む）× 価格 1.38 倍
- 医療・流体ソリューション：数量 122（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 12.8%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 122 億ドル × シェア 9.3%（買収分を含む）× 価格 1.38 倍
- 先端技術ソリューション：数量 89.6（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 12.9%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 12 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 90 億ドル × シェア 9.9%（買収分を含む）× 価格 1.30 倍
倍率：正当化 PER 17.2 倍（g 4.0%・RONIC 11.3%＝k 7.75%＋残る割合×(事業の ROE 14.8%−k)・moat=normal）に対して 12.7 倍（上限の 7.4 割）に置いた。AI 投資が一服し産業用の数量が戻らない筋書きなので上限の 7.4 割。
確率：AI 向けの山のあとの調整、中国勢の価格攻勢、ポリマー加工の縮小で成長が物価並みに戻る姿。循環と競争の影響を考え 2 割強。
悲観 10% 悲観：構造的に負ける（価格競争・置き換え・買収の失敗）。優良ではなくなる 利益 5 億ドル · PER 9.9 倍 · 株価時価総額 83.10 ドル47 億ドル
2035 年（2035 年 10 月期）、売上は約 34.4 億ドル（2025 年から年 +2.1%）、営業利益は約 6.3 億ドル（営業利益率 18.2%）、純利益は約 4.8 億ドル。物価は 10 年で 1.41 倍。先端技術の AI 向けの需要が 2028 年に頭打ちとなり、低価格の検査機（中国・台湾・韓国勢）に価格を奪われ、市場は微増にとどまりシェアも 2 pt 下がる。産業用は包装・衛生用品の自動化の置き換えで市場が縮み、医療はアトリオン級の買収が値上がりしたあとの失敗で投資収益が資本コストを下回る。
買収に 12 億ドルを使い（取得時の売上の約 3.8 倍で購入）、買った事業の売上は期末に約 3.9 億ドル・営業利益は約 0.8 億ドル（償却後）として 3 つの事業のシェアに含めた（高値づかみ）。買収先ののれんの減損（約 5 億ドル）を自己資本から引いた。営業利益率は 18% に落ち、もう優良企業の評価を受けない。リーマン級の急な谷ではなく、需要が戻らない長い停滞になる。倍率は利益ベースの正当化 PER の上限 14.5 倍（g 4.0%・RONIC 8.8%・k 7.75%）の 6.8 割で PER 9.9 倍、時価総額は 47 億ドル。
- 産業用精密ソリューション：数量 113（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 13.6%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 113 億ドル × シェア 10.4%（買収分を含む）× 価格 1.30 倍
- 医療・流体ソリューション：数量 108（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 10.8%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 12 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 108 億ドル × シェア 8.3%（買収分を含む）× 価格 1.30 倍
- 先端技術ソリューション：数量 75.8（対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 9.7%（ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 76 億ドル × シェア 8.1%（買収分を含む）× 価格 1.20 倍
倍率：正当化 PER 14.5 倍（g 4.0%・RONIC 8.8%＝k 7.75%＋残る割合×(事業の ROE 9.9%−k)・moat=normal）に対して 9.9 倍（上限の 6.8 割）に置いた。低価格の検査機に価格を奪われ買収も失敗する筋書き。成長の弱さ・優良さの崩れは g と ROE に入れ、式の外では引かない。
確率：構造的に負ける姿（置き換え・価格競争・買収の失敗）。ニッチで 1〜2 位を持ち、堀は厚いので 1 割に置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
産業用精密ソリューション
接着剤（ホットメルト）・塗装・精密吐出の装置と消耗品、ポリマー加工装置。衛生用品・包装・自動車・一般工業向け。
| 数量対象市場（億ドル、2025 年価格） | 価格ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 120 | 11.1% | 13 | 4 |
| 10 年後 中立 | 127 | 18.0% | 23 | 7 |
取り方：接着剤塗布・工業用塗装・精密吐出・ポリマー溶融装置の対象市場を約 120 億ドル（推定・開示なし）、シェアを売上から逆算して約 11.1% と置いた。売上は FY2025（2025 年 10 月期）で約 13.3 億ドル（前年比 -4.8%、オーガニック -5.1%。ポリマー加工の弱さが響いた）。営業利益は 2025 年のセグメント EBITDA 率 約 37% から償却・減価償却（約 4 pt）を引いて約 32.7%（4.35 億ドル）と推定。売上 ＝ 市場 × シェア × 価格（価格指数は 2025 年 ＝ 1、中立で 10 年 1.41 倍）。競合と照らすと、接着剤塗布ではグラコ（売上 約 23 億ドルだが主力は建設・産業の吐出）や ITW、光硬化のダイマックスなどが分散して競り、ノードソンは衛生用品・包装向けの接着剤塗布で首位級。
医療・流体ソリューション
医療用の流体制御部品（チューブ・コネクタ・バルーン・カテーテル用部品）と、産業用の流体部品・吐出。アトリオン買収で医療比率が上がった。
| 数量対象市場（億ドル、2025 年価格） | 価格ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 100 | 8.4% | 8 | 2 |
| 10 年後 中立 | 132 | 13.9% | 18 | 6 |
取り方：医療用の流体部品（低侵襲・血管内治療向けの部品、輸液・診断向けの流体制御）と産業用流体部品の対象市場を約 100 億ドル（推定）、シェアを売上から逆算して約 8.35% と置いた。売上は FY2025 で約 8.35 億ドル（+20%。アトリオン買収の寄与 約 23 pt、医療の受託製造事業は 2025 年 9 月に売却）。営業利益は EBITDA 率 約 36% から償却（買収無形資産が重い）を引き約 28.7%（2.4 億ドル）と推定。売上 ＝ 市場 × シェア × 価格。受託製造の売却でシェアは約 0.45 pt 下がる（今後の筋書きに入れた）。競合は医療部品の大手（テレフレックス・メリットなど）と、分散した部品メーカー。
先端技術ソリューション
電子部品・半導体後工程の吐出（アスムテック）、検査・試験（X 線・光学・ボンドテスト）。AI 向けの先端パッケージと基板で伸びる。
| 数量対象市場（億ドル、2025 年価格） | 価格ノードソンのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 70.0 | 8.9% | 6 | 1 |
| 10 年後 中立 | 106 | 14.9% | 16 | 4 |
取り方：電子組立・半導体後工程の吐出と検査・試験装置の対象市場を約 70 億ドル（推定・細分化）、シェアを売上から逆算して約 8.9% と置いた。売上は FY2025 で約 6.25 億ドル（+4.9%）。営業利益は EBITDA 率 約 22% から償却を引き約 16.8%（1.05 億ドル）と推定。FY2026 は 9 か月でオーガニック +20%、7〜9 月期は +31%・EBITDA 率 30% と急回復しているが、これは AI 向けの投資の山を含む。売上 ＝ 市場 × シェア × 価格。競合は、吐出で ITW 系・ムサシエンジニアリングなど、検査で Koh Young・Camtek・Viscom など細分化（シェアは推定）。
リスクと懸念
AI 向けの設備投資の反動
先端技術の 7〜9 月期のオーガニック成長 +31% は、AI 向けの先端パッケージ・基板の投資が集中している時期の値で、受注残の 35% 増の多くもここから出ている。投資が一服する・効率が上がる・顧客が内製に動くと、需要が急に冷える。ATS の営業利益率は固定費の重さで 11〜17% まで下がりうる。
電子・半導体の設備投資の循環
検査・吐出装置は電子・半導体メーカーの設備投資に連動し、2009 年・2019 年・2023 年にも調整が入った。景気後退では先端技術の市場が 3 割落ち、純利益も 4 割近く減りうる。医療と消耗品・保守の下支えがあっても、利益の変動は大きい。
買収の価格と実行
買収は取得時に売上の 4 倍近い価格になりやすく、償却後の最初の投資収益は 4〜5% と資本コストに届かない。取得後の利益改善（NBS・80/20）で埋められるかが分かれ目で、アトリオン級の買収が失敗すれば減損が出る。買収に頼る成長は、買収の機会が少ない年にオーガニックの弱さがむき出しになる。
産業用の弱さと関税・原材料
IPS は 2025 年にオーガニック -5.1% で、2026 年も 3% 台にとどまり、EBITDA 率は 37% から 35% に下がった。ポリマー加工・自動車・包装の需要が戻らないか、鉄鋼・アルミなどの関税と原材料の転嫁が遅れれば、産業用の利益率は 30% を割る。
競合の価格攻勢
電子の検査はコーヨング・カムテック・ヴィスコムなどが競り、中国・台湾・韓国のメーカーが低価格で追う。接着剤塗布でもグラコ・ITW・ダイマックスなどが分散して競る。先端技術のシェアが落ちる、または価格を物価より下げる展開は、売上と利益率の両方に響く。
割高な値段での自社株買い
2025 年は自社株買い 3.1 億ドルで、純利益の 6 割を超える額を買った。PER 38 倍での買いは、残る株主の 1 株の価値を薄める。株式報酬による株の増加分を差し引いた正味の還元は見かけより小さく、買いを増やすほど割高な価格で買う分の損が残る株主に回る。
借金と金利
純負債は 19.8 億ドルで、借り換えのたびに新しい金利（5% 台後半）になる。2026 年は返済を進めているが、先端技術や医療で大型の買収をして借金が再び増えれば、利払いと償却が純利益を押し下げる。金利が高いまま続く前提で、買収の収益が資本コストを上回るかが問われる。
今後の分かれ目
- AI 向けの設備投資が 2027〜28 年に目に見えて減速し、先端技術の受注が前年を下回る
- 先端技術の高成長は 2028 年前に終わり、やや悲観・悲観の確率を上げる。倍率は PER 13 倍前後に近づく。
- 先端技術の営業利益率が景気の山でも 27% を超え、受注残が伸び続ける
- 利益率の構造的な上昇が確認され、楽観・やや楽観の確率を上げる。ただし倍率の上限は PER 19 倍前後で、変わらない。
- 産業用のオーガニック成長が 2027 年も 3% を割り、EBITDA 率が 33% 台に下がる
- 価格を決める力と数量の両方の低下で、産業用の利益率を 2〜3 pt 下げ、やや悲観の確率を上げる。
- 大型の買収（売上の 5 倍超の価格）が発表される
- 買収の投資収益が資本コストを下回る可能性が高く、のれんの減損と借金の増加で、悲観の確率を少し上げる。
- 株価が下がり、自社株買いが PER 15 倍以下の水準で続けられる
- 1 株の価値を守る買いになり、還元の質が上がる。
見ておくもの
- 受注残（前年比 +35%）の出荷ペースと新規受注の伸び
- ATS のオーガニック成長と EBITDA 率（30% が続くか）
- IPS のオーガニック成長と EBITDA 率（35% から戻るか）
- MFS のオーガニック成長（受託製造売却を除く）
- 営業利益率（25〜26% を保つか）
- 買収の件数・価格・取得後の利益率
- FCF と純負債（19.8 億ドルからの減り方）
倍率と資本コストの決め方
今の PER 38 倍を見る前に、3 つのセグメントごとに市場 × シェア × 物価（10 年 1.41 倍）で売上を積み、利益率を置いた。市場の大きさは開示がなく推定で、シェアは売上から逆算している点が弱い。倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g) の上限に対して置いた。k は 7.75%（繰り返し収入の厚さ cycle +0.25%・値段の守り pricing −0.5% で quality −0.25%）、g は上限の 4%、RONIC ＝ k ＋ 1/2 ×（のれん込みの帳簿 ROE − k）。買収は使う現金と買った事業の利益をセットで置き、のれんを自己資本から除いていない。純利益は GAAP（株式報酬・償却を費用）で、償却を戻した調整後の数字は使っていない。10 年の中立は上限 18.6 倍の 8 割の 14.9 倍で、過去 19 期の中央値 21.8 倍より低い。買収の収益が k に届かず、先端技術の山も含むので 9 割には置かない。同じ領域の IEX・IR・DOV と同じ物差しで上限の 7.5〜8 割に揃えた。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality −0.25%。繰り返し収入の厚さと値段の守りやすさを quality で見た。個別のリスク（買収の倍率・電子機器と医療向けの設備の山谷）は k に足さず、筋書きの数量・利益率と確率で表した。存続を疑う要素はなく上乗せは 0。
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