A.O.スミス（AOS）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.8% で今の値に割り戻したものです。

結論

A. O. スミス（A. O. Smith）は、住宅用・業務用の給湯器、ボイラー、水処理機器を北米で売り、中国とインドでも給湯器・浄水器を売る。10-K は自社を「北米で最大の給湯器メーカー」とする。2025 年の売上は 38.3 億ドル（北米 78%・中国約 18%）、GAAP 純利益は 5.46 億ドルで、営業利益率は 19% と高い。

この分析は売上を「市場 × シェア × 価格」で、北米の住宅用給湯器・業務用給湯器・ボイラー（温水制御を含む）・水処理、中国、インド・その他の 6 つに分けて積んだ。北米の給湯器は売上の 6 割強で、取り替えが大半なので景気に強い。一方、2026 年は住宅用の業界数量が低位 1 桁の減、鉄鋼が約 +15%、中国は 4〜6 月期に現地通貨で -28%（家電の補助金終了）と逆風が重なり、通期の GAAP EPS 見通しは 3.60〜3.75。

中立の 10 年後は売上 57.8 億ドル、GAAP 純利益 7.9 億ドル。競合のリーム（Rheem）やブラッドフォードホワイト（Bradford White）にヒートポンプ式で取られる筋書きと、中国が事実上撤退になる筋書きを、悲観とやや悲観で 10 年の 36% の確率で置いた。

倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)（k 8.75％・g 4.0％・事業の ROE 24％・堀は普通）で 10 年の中立の上限は 15.9 倍。その 8 割の 12.7 倍に置いた（北米の給湯器は取り替え需要で安定だが、中国が不振で、ヒートポンプ移行で製品が入れ替わる途中。上限の内側）。総合は今の時価総額に対し -11％で「やや割高」。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、A. O. スミスは「10 年後も存在し、今より強いか」の問いに、北米の給湯器については答えやすい。お湯が出なければ人は壊れた給湯器をすぐ取り替える。選ぶのは配管業者で、在庫の流通網と信頼のある銘柄が勝つ。10-K が書く「取り替え中心」の市場は景気に強く、鉄鋼の値上がりは転嫁できる。堀は卸網・ブランド・品ぞろえで、広がりはしないが急に狭まる要因も見えにくい。

オーナー利益で見ると、純利益 5.46 億ドルに対し設備投資は 0.71 億ドルで、FCF は純利益とほぼ同じ。株式報酬は 0.14 億ドルと小さい。自己資本利益率は 29%（自社株買いで自己資本が薄い面もある）。資本配分は配当と自社株買いが中心で、買収は小口だったが Leonard Valve は 4.7 億ドルと大きく、割高に買えば価値を壊す。この分析は買収の費用を FCF から先に引いた。

問題は 2 つ。1 つはヒートポンプへの移行で、取り替えの市場は残るが、先行するリームに住宅を取られる恐れがある。もう 1 つは中国で、売上の約 18% が需要不振と競争にさらされ、何をするか（残す・提携・撤退）が未定。

値段は、今の GAAP の PER 15 倍に対し、10 年の中立は利益ベースの正当化 PER の上限 15.9 倍の 8 割（12.7 倍。k 8.75%）に置いた。安全域は、10 年の悲観（確率 13%）で時価総額が今の 4 割強まで下がっても、確率で加重した価値が今の 9 割ほどを保つことと、純負債が小さいことに頼る。確信度は北米の給湯器については中〜高、中国は低い。

何で稼ぐ会社か

A. O. スミスは、お湯をつくる機器と水をきれいにする機器を売る。2025 年の売上の内訳は、北米が 29.8 億ドル（給湯器と部品 24.6、ボイラーと部品 2.8、水処理 2.4）、Rest of World が 8.8 億ドル（大半が中国）。

(1) 北米の給湯器（住宅用と業務用）。住宅用はエー・オー・スミスとステートのブランドで、独立の配管卸（約 800 社）とホームセンター（6 大手のうち 4 社。ロウズは独占）を通して売る。業務用はロディエ（Lochinvar）などで、ホテル・病院・集合住宅向けの大型機。10-K は、市場の大半が既存品の取り替えだと書く。内訳（住宅約 15.4 億ドル・業務用約 9.2 億ドル）は開示がなく、この分析の推定。

(2) ボイラー。業務用・集合住宅向けで、2026 年 4〜6 月期は +21%。2026 年 1 月に Leonard Valve（温水の混合弁とボイラー制御の Heat-Timer、4.7 億ドル）を買い、ここに入れた。

(3) 水処理。家庭用の軟水器・浄水器・逆浸透膜で、4〜6 月期は -2%。拠点とブランドの整理を進める（リストラ約 0.2 億ドル、節約は 2027 年から年 0.06〜0.08 億ドル）。

(4) 中国。家庭用の給湯器と浄水器で約 8,700 の販売拠点。2025 年は第三者売上 -12%、2026 年 4〜6 月期は -28%。会社は 2025 年第 3 四半期から提携を含む戦略的見直しを進め、結論は次の決算までに出る。(5) インドは 2025 年に現地通貨で +13%、2024 年に買った Pureit（浄水）が 0.54 億ドルを足した。

優良さと弱いところ

堀は 4 つ。第 1 は卸との関係と品ぞろえ。給湯器は壊れてから取り替えるので、配管業者がすぐ在庫から出せる銘柄が選ばれる。約 800 社の卸網と、ロウズ独占を含むホームセンターの棚が、新規参入に高い壁になる。第 2 は取り替えの継続需要。10-K は市場の大半が取り替えと書き、2025 年の業界の取り替え数量は前年並みだった。第 3 は価格を決める力で、鉄鋼の値上がりを 4〜7% の値上げで転嫁してきた（契約で鉄鋼価格に連動して価格を変えられる顧客もある）。第 4 は規模と資本効率で、営業利益率 19%・自己資本利益率 29%・設備投資は売上の 2% 弱、FCF は純利益に近い。

弱い点は 5 つ。(1) 転嫁の遅れ。鉄鋼は 4〜6 月期に前年比約 +20% で、北米の調整後利益率は 25.4% から 24.4% に下がった。(2) 中国は事業として傾き、Rest of World の利益率は 5.2%。(3) 水処理は小さく利益率も低い。(4) 上位 5 顧客で売上の約 41%。(5) 2029 年の住宅用の新基準でヒートポンプ式への移行が進み、電気の貯湯式を置き換える。ヒートポンプはリームが先行するとの業界紙の見方があり、この分析は住宅のシェアが下がる筋書きを中立に置いた。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

北米の給湯器は、A. O. スミス、リーム、ブラッドフォードホワイトが中心で、10-K はほかにリンナイ・ナビエン・アーコを競合に挙げる。米国の住宅用貯湯式の出荷は 2025 年に約 930 万台（ガス 425 万台・電気 503 万台、AHRI）で、ほぼ横ばい。2026 年 1〜4 月はガス -6.2%・電気 -6.4% と減り、会社は住宅用の業界数量を低位 1 桁の減と見込む。住宅着工が弱く、取り替えも先送りされている。

数量の側の大きな変化は規制。DOE の業務用の新基準が 2026 年 10 月、住宅用の新基準が 2029 年に入り、ヒートポンプ式（電気の貯湯式より単価が高い）への移行が進む。A. O. スミスは 2024 年に業務用ヒートポンプの VERITUS を出し、凝縮式の Cyclone Flex も用意した。市場の金額は単価の上昇で押し上げられるが、ヒートポンプの住宅向けではリームが先行するとの業界紙の見方があり、シェアの取り合いになる。

価格は鉄鋼と関税。鉄鋼は 2026 年に約 +15%、新しい関税は置き換え前よりやや重い。会社は 4〜7% の値上げを 7〜9 月期の中ごろから効かせ、下期の価格とコストをほぼ中立にすると見る。

中国は別の世界。家電の補助金が終わって 2026 年は低位 2 桁の減、ハイアール・美的（Midea）・リンナイと競り合う。インドは給湯器と浄水器が実質で伸び、ラコルド・バジャジ・ケントなどと競る。ボイラーは需要が強く、4〜6 月期に +21%。

資本政策と M&A

資本配分は、FCF のほぼ全部を配当と自社株買いに回す方針。2025 年は配当 1.96 億ドル、自社株買い 4.01 億ドル（594 万株）で、FCF 5.46 億ドルを超えた。2026 年は自社株買いの目標を 2 億ドルから 3 億ドルへ 5 割引き上げ、上期は 1.62 億ドルを買った。

買収は Pureit（2024 年 11 月、約 1.25 億ドル）と Leonard Valve（2026 年 1 月、4.7 億ドル。税の利益を除くと実質約 4.12 億ドル、2026 年見込み EBITDA の約 12 倍）。Leonard Valve は新しい借入（タームローン）で払い、総借入は 2025 年末の 1.55 億ドルから 2026 年 6 月末の 6.38 億ドル、純負債は 4.56 億ドルになった。借入の利率は 5%台後半とみて、利払いは年約 0.3 億ドルと置き、純利益に入れた。

中国は、戦略的見直しの中で提携・売却・縮小を含むすべての選択肢が残る。結論と費用は 2026 年の見通しに入っていない。この分析は、悲観の筋書きで事実上の撤退とのれん（RoW で 1.19 億ドル）の減損を置いた。CFO は交代する。大型の買収の対象になる可能性は低いとみて、筋書きには入れていない。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

強気の見方は、取り替え需要と値上げの力を見る。給湯器は壊れてから買い替えるので数量が景気に強く、2025 年の業界の取り替え数量も前年並みだった。2026 年は鉄鋼が +20% 近く上がったのに、北米の調整後利益率は 24% 前後に踏みとどまり、4〜7% の値上げが 7〜9 月期から効いて下期の価格とコストはほぼ中立になる。ボイラーは 4〜6 月期に +21%、Leonard Valve が温水の制御を足し、2026 年の自社株買いは 3 億ドルへ上がった。

次に、規制が追い風。DOE の業務用の新基準（2026 年 10 月）と住宅用（2029 年）で、凝縮式・ヒートポンプ式に変わると、1 台あたりの単価が上がる。ロディエの大型の凝縮式と、VERITUS が業務用で先行する。

最後に、中国は底に近い。補助金の終了で 2026 年は低位 2 桁の減だが、その分は売上の約 18%、利益の 1 割未満で、すでに利益率が 5% まで落ちている。見直しで提携や縮小に進めば重荷が取れ、インド（2025 年 +13%）が残る。中立でも 10 年後の GAAP 純利益は 7.9 億ドル（2025 年の 1.5 倍）、楽観なら 10.7 億ドルに達する。

慎重な見方

慎重な見方は、ヒートポンプ移行、中国、鉄鋼を突く。第 1 に、2029 年の基準で電気の貯湯式がヒートポンプに置き換わる。業界紙はリームが米国のヒートポンプで最大のシェアと伝え、ホームセンターとの提携もある。A. O. スミスが住宅用のシェアを 1 ポイント失えば利益が数 % 減り、単価が上がってもヒートポンプの利益率は貯湯式より低い。

第 2 に、中国。2025 年に -12%、2026 年 4〜6 月期に -28%。補助金が終わったあとの市場が戻る保証はなく、ハイアール・美的が価格で攻める。Rest of World の利益率は 8.7% から 5.2% へ下がり、見直しの結論が撤退や売却なら減損が出る。

第 3 に、コスト。鉄鋼は前年比 +20%、新しい関税は置き換え前よりやや重い。転嫁には時間がかかり（10-K も過去の遅れを認める）、北米の利益率は 4〜6 月期に 1 ポイント下がった。住宅用の数量は 2026 年に低位 1 桁の減。

第 4 に、今の GAAP の純利益は 2026 年に 5.0 億ドルへ減る見通しで、式の倍率が高く出るのは k − g の差が約 4.75% と小さいからにすぎず、成長が鈍れば倍率は大きく縮む。

どちらに重みを置いたか

強気の事実（取り替え中心・転嫁できる・FCF が純利益並み）は 10-K と決算で確かめられるが、慎重な見方の中国とヒートポンプの懸念は、数字ですでに出始めている（中国 -28%、住宅用の数量減）。中立は 36%、悲観とやや悲観は 36% に置き、ALLE（悲観側 33%）より少し厚くした。理由は 3 つ：中国の見直しが結論待ちであること、ヒートポンプで先行するリームがいること、鉄鋼の転嫁に遅れがあること。事業の質は強気が正しく、中国と移行期の不確実さは慎重な見方が当たる。結論は式が決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER の内側（中立は 8 割）に置いた結果、総合は今の時価総額に対し -11％で「やや割高」。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 70.19 ドル96 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 33.85 ドル46 億ドル）。今の値に割り戻すと 52.60 ドル72 億ドル、今との差 −15.8%、期待の年率 +5.2%（資本コスト 8.8%）→ やや割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	8%	117.10 ドル161 億ドル	40.54 ドル56 億ドル	+152.3%	+9.7%	12.61 ドル17 億ドル
やや楽観	20%	94.64 ドル130 億ドル	38.28 ドル53 億ドル	+112.8%	+7.8%	26.58 ドル36 億ドル
中立	36%	73.57 ドル101 億ドル	36.31 ドル50 億ドル	+75.9%	+5.8%	39.56 ドル54 億ドル
やや悲観	23%	52.79 ドル72 億ドル	31.13 ドル43 億ドル	+34.3%	+3.0%	19.30 ドル26 億ドル
悲観	13%	25.16 ドル35 億ドル	20.93 ドル29 億ドル	−26.2%	−3.0%	5.99 ドル8 億ドル
加重平均	100%	70.19 ドル96 億ドル	33.85 ドル46 億ドル	+66.6%	+5.2%	104.05 ドル143 億ドル

今の株価時価総額 62.47 ドル86 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。

楽観8% 117.10 ドル161 億ドル年 +9.7%

やや楽観20% 94.64 ドル130 億ドル年 +7.8%

中立36% 73.57 ドル101 億ドル年 +5.8%

やや悲観23% 52.79 ドル72 億ドル年 +3.0%

悲観13% 25.16 ドル35 億ドル年 −3.0%

今の株価時価総額 62.47 ドル86 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 8% 楽観：ヒートポンプでも北米の首位を守り、インドが育つ利益 11 億ドル · PER 15.0 倍 · 株価時価総額 117.10 ドル161 億ドル

ヒートポンプ式への移行（2029 年の基準）で、貯湯式の電気からヒートポンプへの置き換えが進んでも、A. O. スミスは卸（配管業者）との関係と品ぞろえで首位を守る。住宅は市場が 10 年で +15%（数量は横ばい、ヒートポンプの単価上昇が市場額を押し上げる）、シェア 39%、価格 1.43 倍。業務用は市場 +30%、ロディエがシェア 44%。ボイラー・制御は市場 +40%、Leonard Valve を含めシェア 10%。中国は 2027 年以降に回復して市場 +10%・シェア 4.5%・価格は 1.25 倍。インドは市場が 2 倍、シェア 6%。2035 年の売上は 72.4 億ドル、営業利益率 19.9%、GAAP 純利益 10.7 億ドル。10 年間の正味の還元は約 55.6 億ドル。

北米の住宅用給湯器（貯湯式・タンクレス・ヒートポンプ）：数量 46.0（北米（米国・カナダ）の住宅用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 55.8%（アレジオン式：A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 26 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 46 億ドル（2025 年の値段）× シェア 39.0% × 価格 1.430 倍
北米の業務用給湯器（ロディエ（Lochinvar）ほか）：数量 28.6（北米の業務用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 62.9%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 18 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 28.6 億ドル（2025 年の値段）× シェア 44.0% × 価格 1.430 倍
ボイラー・温水の制御（ロディエのボイラー・Leonard Valve・Heat-Timer）：数量 56.0（北米のボイラーと温水制御機器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 14.3%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 8 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 56 億ドル（2025 年の値段）× シェア 10.0% × 価格 1.430 倍
北米の水処理（軟水器・浄水・逆浸透）：数量 143（北米の家庭用水処理機器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 3.3%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 143 億ドル（2025 年の値段）× シェア 2.3% × 価格 1.430 倍
中国（住宅用給湯器・浄水器）：数量 165（中国の家庭用給湯器・浄水器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 5.6%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 165 億ドル（2025 年の値段）× シェア 4.5% × 価格 1.250 倍
インド・その他の海外：数量 80.0（インドと中国以外の海外の給湯器・水処理の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 8.4%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 80 億ドル（2025 年の値段）× シェア 6.0% × 価格 1.400 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 25.3%（純利益 ÷ 自己資本）、k 8.75%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 17.0%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝上限 16.1 倍。ヒートポンプでも北米の首位を守りインドが育つ姿でも、住宅の製品が入れ替わる途中なので、上限の 9.3 割の 15.0 倍に置いた。純利益は GAAP。

確率：楽観の 8%。2029 年の基準でヒートポンプ式への移行が進んでも、北米の首位と卸の関係を守り、単価の上昇を利益に変える筋書き。ヒートポンプはリーム（Rheem）が先行するとの業界紙の見方もあり、10 年先の確証は無い。

やや楽観 20% やや楽観：移行で単価が上がり、シェアをほぼ守る利益 9 億ドル · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 94.64 ドル130 億ドル

移行期の単価上昇を取り込み、住宅の市場 +10%・シェア 38.5%（1 ポイント弱の低下にとどまる）、業務用は市場 +22%・シェア 43%、ボイラー・制御は市場 +30%・シェア 9.5%。水処理は拠点整理で利益率 11.5%。中国は市場 ±0%・シェア 4.1%・価格 1.20 倍、インドは市場 +80%・シェア 5.8%。2035 年の売上は 64.6 億ドル、営業利益率 19.4%、GAAP 純利益 9.3 億ドル（2025 年の 1.7 倍）。10 年間の正味の還元は約 52.5 億ドル。リームのヒートポンプ先行をシェアの小幅な低下でしのぐ筋書き。

北米の住宅用給湯器（貯湯式・タンクレス・ヒートポンプ）：数量 44.0（北米（米国・カナダ）の住宅用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 54.7%（アレジオン式：A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 24 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 44 億ドル（2025 年の値段）× シェア 38.5% × 価格 1.420 倍
北米の業務用給湯器（ロディエ（Lochinvar）ほか）：数量 26.8（北米の業務用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 61.1%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 26.84 億ドル（2025 年の値段）× シェア 43.0% × 価格 1.420 倍
ボイラー・温水の制御（ロディエのボイラー・Leonard Valve・Heat-Timer）：数量 52.0（北米のボイラーと温水制御機器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 13.5%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 52 億ドル（2025 年の値段）× シェア 9.5% × 価格 1.420 倍
北米の水処理（軟水器・浄水・逆浸透）：数量 136（北米の家庭用水処理機器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 3.1%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 136.4 億ドル（2025 年の値段）× シェア 2.1% × 価格 1.420 倍
中国（住宅用給湯器・浄水器）：数量 150（中国の家庭用給湯器・浄水器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 4.9%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 150 億ドル（2025 年の値段）× シェア 4.1% × 価格 1.200 倍
インド・その他の海外：数量 72.0（インドと中国以外の海外の給湯器・水処理の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 7.8%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 72 億ドル（2025 年の値段）× シェア 5.8% × 価格 1.350 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 24.8%（純利益 ÷ 自己資本）、k 8.75%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.8%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝上限 16.0 倍。移行で単価が上がりシェアをほぼ守る姿でも、製品の入れ替わりと中国の不確かさが残るので、上限の 8.7 割の 13.9 倍に置いた。純利益は GAAP。

確率：やや楽観の 20%。移行期の取り替え需要の単価上昇とボイラー・業務用の伸びが続き、住宅のシェアをほぼ守る筋書き。

中立 36% 中立：取り替え需要で安定、ヒートポンプ移行で住宅のシェアが少し下がる利益 8 億ドル · PER 12.7 倍 · 株価時価総額 73.57 ドル101 億ドル

市場の数量は、住宅用給湯器が 10 年で +7%（数量は横ばい、ヒートポンプ移行で単価が上がる分が市場額に入る）、業務用が +15%（年 +1.4%）、ボイラー・制御が +20%、水処理 +18%、インド +60%、中国 -5%。シェアは、住宅が 38.5% → 37.0%（ヒートポンプでリームなどに少し取られる）、業務用 42.0%、ボイラー・制御は Leonard Valve の分で 7.0% → 8.7%、中国 4.6% → 3.8%。価格は物価並みの 1.41 倍（中国は 1.15 倍、インドは通貨安で 1.30 倍）。利益率は住宅 24%（ヒートポンプの混合で下がる）、業務用 27.5%、ボイラー 21.5%、中国 8%。本社費 1.4 億ドル。2035 年の売上は 57.8 億ドル、営業利益率 18.5%、GAAP 純利益 7.9 億ドル。買収は Leonard Valve のみで、10 年間の正味の還元は約 49.8 億ドル。

北米の住宅用給湯器（貯湯式・タンクレス・ヒートポンプ）：数量 42.8（北米（米国・カナダ）の住宅用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 52.2%（アレジオン式：A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 22 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 42.8 億ドル（2025 年の値段）× シェア 37.0% × 価格 1.410 倍
北米の業務用給湯器（ロディエ（Lochinvar）ほか）：数量 25.3（北米の業務用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 59.2%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 25.3 億ドル（2025 年の値段）× シェア 42.0% × 価格 1.410 倍
ボイラー・温水の制御（ロディエのボイラー・Leonard Valve・Heat-Timer）：数量 48.0（北米のボイラーと温水制御機器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 12.3%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 48 億ドル（2025 年の値段）× シェア 8.7% × 価格 1.410 倍
北米の水処理（軟水器・浄水・逆浸透）：数量 130（北米の家庭用水処理機器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 3.0%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 129.8 億ドル（2025 年の値段）× シェア 2.1% × 価格 1.410 倍
中国（住宅用給湯器・浄水器）：数量 143（中国の家庭用給湯器・浄水器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 4.4%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 142.5 億ドル（2025 年の値段）× シェア 3.8% × 価格 1.150 倍
インド・その他の海外：数量 64.0（インドと中国以外の海外の給湯器・水処理の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 7.1%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 64 億ドル（2025 年の値段）× シェア 5.5% × 価格 1.300 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 24.0%（純利益 ÷ 自己資本）、k 8.75%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 16.4%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝上限 15.9 倍。取り替え需要で安定だが、中国が不振でヒートポンプ移行の途中なので、上限の 8.0 割の 12.7 倍に置いた。純利益は GAAP。

確率：中立の 36%。取り替え中心の事業は安定し、ヒートポンプ移行で住宅のシェアが 1.5 ポイント下がる、素直な見立て。

やや悲観 23% やや悲観：ヒートポンプで住宅を取られ、中国は縮んだまま利益 6 億ドル · PER 12.1 倍 · 株価時価総額 52.79 ドル72 億ドル

ヒートポンプ移行でリームなど先行組に住宅を取られ、シェア 35%・価格 1.38 倍・利益率 22%。業務用もシェア 40%、ボイラー・制御は市場の伸びが小さくシェア 8.2%。中国は市場 -20%・シェア 3.0%・価格 1.05 倍・利益率 4%、インドは市場 +45%・シェア 5.0%。のれんの一部（0.5 億ドル）を減損する。2035 年の売上は 49.1 億ドル、営業利益率 16.6%、GAAP 純利益 6.0 億ドル（2025 年の 1.1 倍）。10 年間の正味の還元は約 42.7 億ドル。A. O. スミスは良い会社のまま、利益率の低い並みの給湯器メーカーに近づく。

北米の住宅用給湯器（貯湯式・タンクレス・ヒートポンプ）：数量 41.2（北米（米国・カナダ）の住宅用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 48.3%（アレジオン式：A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 20 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 41.2 億ドル（2025 年の値段）× シェア 35.0% × 価格 1.380 倍
北米の業務用給湯器（ロディエ（Lochinvar）ほか）：数量 24.2（北米の業務用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 55.2%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 24.2 億ドル（2025 年の値段）× シェア 40.0% × 価格 1.380 倍
ボイラー・温水の制御（ロディエのボイラー・Leonard Valve・Heat-Timer）：数量 44.8（北米のボイラーと温水制御機器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 11.3%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 44.8 億ドル（2025 年の値段）× シェア 8.2% × 価格 1.380 倍
北米の水処理（軟水器・浄水・逆浸透）：数量 121（北米の家庭用水処理機器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 2.8%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 121 億ドル（2025 年の値段）× シェア 2.0% × 価格 1.380 倍
中国（住宅用給湯器・浄水器）：数量 120（中国の家庭用給湯器・浄水器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 3.2%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 120 億ドル（2025 年の値段）× シェア 3.0% × 価格 1.050 倍
インド・その他の海外：数量 58.0（インドと中国以外の海外の給湯器・水処理の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 6.3%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 58 億ドル（2025 年の値段）× シェア 5.0% × 価格 1.250 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 21.9%（純利益 ÷ 自己資本）、k 8.75%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.3%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝上限 15.6 倍。ヒートポンプで住宅を取られ中国が縮んだままの姿なので、上限の 7.8 割の 12.1 倍に置いた。純利益は GAAP。

確率：やや悲観の 23%。ヒートポンプでリームや新規参入に住宅を取られ、鉄鋼・関税の転嫁が遅れ、中国は縮んだままという筋書き。10 年の幅では 2 割強ありうる。

悲観 13% 悲観：ヒートポンプ移行で首位が崩れ、中国が事実上の撤退利益 3 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 25.16 ドル35 億ドル

ヒートポンプ移行で住宅の首位が崩れる。リームやブラッドフォードホワイトに加え海外メーカーの参入で、住宅のシェアは 30%・価格 1.35 倍・利益率 19%、業務用は 36%、ボイラー・制御は 7.5%、水処理は縮む。中国は戦略見直しの末に事実上の撤退で市場 -50%・シェア 2.0%（売却・減損が出る）、インドは市場 +30%。のれん 1.19 億ドル（RoW）を含む 3 億ドルを減損する。2035 年の売上は 36.7 億ドル、営業利益率 13.1%、GAAP 純利益 3.5 億ドル。10 年間の正味の還元は約 28.7 億ドル。 10 年（2026〜2035 年）の純利益の累計は約 32 億ドル。2028 年の谷（3.0 億ドル）と、2030 年の 3 億ドルの減損（その年の純利益は約 0.7 億ドルまで下がる）を含む。

北米の住宅用給湯器（貯湯式・タンクレス・ヒートポンプ）：数量 38.0（北米（米国・カナダ）の住宅用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 40.5%（アレジオン式：A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 38 億ドル（2025 年の値段）× シェア 30.0% × 価格 1.350 倍
北米の業務用給湯器（ロディエ（Lochinvar）ほか）：数量 22.0（北米の業務用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 48.6%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 22 億ドル（2025 年の値段）× シェア 36.0% × 価格 1.350 倍
ボイラー・温水の制御（ロディエのボイラー・Leonard Valve・Heat-Timer）：数量 40.0（北米のボイラーと温水制御機器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 10.1%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 40 億ドル（2025 年の値段）× シェア 7.5% × 価格 1.350 倍
北米の水処理（軟水器・浄水・逆浸透）：数量 105（北米の家庭用水処理機器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 2.2%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 104.5 億ドル（2025 年の値段）× シェア 1.7% × 価格 1.300 倍
中国（住宅用給湯器・浄水器）：数量 75.0（中国の家庭用給湯器・浄水器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 2.0%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 75 億ドル（2025 年の値段）× シェア 2.0% × 価格 1.000 倍
インド・その他の海外：数量 52.0（インドと中国以外の海外の給湯器・水処理の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 5.4%（A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 52 億ドル（2025 年の値段）× シェア 4.5% × 価格 1.200 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 15.9%（純利益 ÷ 自己資本）、k 8.75%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.3%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝上限 14.2 倍。首位が崩れ中国が事実上撤退する構造的な負けの姿なので、上限の 7.0 割の 10.0 倍に置いた。純利益は GAAP。

確率：悲観の 13%。ヒートポンプで住宅の首位が崩れ、中国が事実上の撤退（のれん 1.2 億ドルの減損を含む）になる構造的な負け。領域の標準（11〜14%）の上端にし、中国の不振を確率でも表した。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

北米の住宅用給湯器（貯湯式・タンクレス・ヒートポンプ）

A. O. スミスとステート（State）ブランドの住宅用給湯器。取り替えが大半で、卸（配管業者約 800 社）とホームセンター（ロウズは独占）で売る。ヒートポンプ式への移行が 2029 年の基準で進む。

	数量北米（米国・カナダ）の住宅用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定）	価格アレジオン式：A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	40.0	38.5%	15	4
10 年後中立	42.8	52.2%	22	5

取り方：市場 × シェア × 価格指数。北米の住宅用給湯器（貯湯式約 930 万台＝AHRI の 2025 年の米国出荷：ガス 425 万台・電気 503 万台、にタンクレス・ヒートポンプ・カナダを足し、1 台あたり平均のメーカー出荷額から）を 40 億ドルと推定（公的な額の統計は無い）、シェア 38.5%。売上 15.4 億ドルは、北米の給湯器・部品 24.60 億ドルのうち住宅用を約 63% とみた推定（開示なし）。営業利益率 25%（北米全体 24.4% と合うよう配分した推定）。競合はリーム（Rheem）・ブラッドフォードホワイト（Bradford White）・リンナイ・ナビエン。

北米の業務用給湯器（ロディエ（Lochinvar）ほか）

ホテル・病院・学校・集合住宅向けの業務用給湯器。ロディエは大型の凝縮式が強い。2026 年 10 月の DOE の新基準で凝縮式・ヒートポンプへ移る。

	数量北米の業務用給湯器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定）	価格A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	22.0	41.8%	9	3
10 年後中立	25.3	59.2%	15	4

取り方：市場 × シェア × 価格指数。北米の業務用給湯器を 22 億ドルと推定（公的な統計なし）、シェア 41.8%。売上 9.2 億ドルは給湯器 24.60 億ドルの残り（推定、開示なし）。営業利益率 27.8%（住宅より高いと置いた推定。北米全体 24.4% に合うよう配分）。競合はリーム・ブラッドフォードホワイト・リンナイ・ナビエン・アーコ（Aerco）。

ボイラー・温水の制御（ロディエのボイラー・Leonard Valve・Heat-Timer）

業務用・集合住宅の温水暖房ボイラーと、温水の混合弁・ボイラー制御。2026 年 1 月に Leonard Valve（4.7 億ドル）を買った分を含む。

	数量北米のボイラーと温水制御機器のメーカー出荷額（億ドル、2025 年の値段、推定）	価格A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	40.0	7.0%	3	1
10 年後中立	48.0	12.3%	6	1

取り方：市場 × シェア × 価格指数。北米のボイラーと温水制御を 40 億ドルと推定、シェア 7.0%（売上 2.81 億ドル、10-K の北米のボイラー・部品の額）。営業利益率 22.5%（推定）。2026 年からは Leonard Valve を足したシェアで置く（年の売上は未確認。4〜6 月期 0.16 億ドルから年 0.65〜0.8 億ドルと推定）。4〜6 月期のボイラーは +21%。

北米の水処理（軟水器・浄水・逆浸透）

家庭用の軟水器・浄水器・逆浸透膜。2026 年 4〜6 月期は -2%。拠点とブランドの整理（リストラ 0.2 億ドル）の途中。

	数量北米の家庭用水処理機器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定）	価格A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	110	2.2%	2	0
10 年後中立	130	3.0%	4	0

取り方：市場 × シェア × 価格指数。北米の家庭用水処理（軟水器・浄水・逆浸透）を 110 億ドルと推定、シェア 2.2%（売上 2.43 億ドル、10-K の額）。営業利益率 10%（推定。売上の小ささと競合のカリガン（Culligan）・ペンテア（Pentair）などの規模から低めに置いた）。

中国（住宅用給湯器・浄水器）

中国の家庭用電気・ガス給湯器と浄水器。2025 年に第三者売上 -12%、2026 年 4〜6 月期は現地通貨で -28%（家電の補助金終了）。戦略的見直しが進行中。

	数量中国の家庭用給湯器・浄水器の市場（億ドル、2025 年の値段、推定）	価格A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	150	4.6%	7	1
10 年後中立	143	4.4%	6	1

取り方：市場 × シェア × 価格指数。中国の家庭用給湯器・浄水器を 150 億ドルと推定、シェア 4.6%。売上 6.89 億ドルは 2025 年の売上 38.30 億ドルの約 18%（10-K）。営業利益率 9%（Rest of World 全体 8.7% から配分した推定）。競合はハイアール（Haier）・美的（Midea）・リンナイ。2025 年は第三者売上 -12%。

インド・その他の海外

インドの給湯器・浄水器（2024 年に Pureit を買収）と中国以外の海外。インドは 2025 年に現地通貨で +13%。

	数量インドと中国以外の海外の給湯器・水処理の市場（億ドル、2025 年の値段、推定）	価格A. O. スミスのシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	40.0	4.8%	2	0
10 年後中立	64.0	7.1%	5	0

取り方：市場 × シェア × 価格指数。インドと中国以外の海外の給湯器・水処理を 40 億ドルと推定、シェア 4.8%。売上 1.91 億ドルは Rest of World 8.80 億ドルから中国 6.89 億ドルを引いた値（Pureit が 2025 年に 0.54 億ドル）。営業利益率 7.4%（推定）。セグメントの売上の合計は内部取引の消去前（約 0.34 億ドル）で、全社の売上より大きい。競合はインドのラコルド（Racold）・バジャジ・ハベルズ・ユーレカフォーブス・ケント。

リスクと懸念

ヒートポンプ移行で住宅のシェアを失う

2029 年の住宅用の新基準で、電気の貯湯式がヒートポンプに置き換わる。業界紙はリームが米国のヒートポンプで先行すると伝える。この分析は、中立で住宅のシェアが 38.5% から 37.0% に下がり、やや悲観で 35%、悲観で 30%（価格は 1.35 倍・利益率 19%）と置いた。

中国の需要不振と見直しの結論

中国は売上の約 18%。2025 年に第三者売上 -12%、2026 年 4〜6 月期は現地通貨で -28%（補助金終了）。Rest of World の利益率は 5.2%。見直しの結論（提携・売却・縮小）は次の決算までに出るが、費用は見通しに入っていない。中立でも中国の市場を 10 年で -5%、悲観は -50% と事実上の撤退を置いた。

鉄鋼と関税のコスト、転嫁の遅れ

鉄鋼は 4〜6 月期に前年比約 +20%（通年約 +15%）、新しい関税は置き換え前よりやや重い。北米の調整後利益率は 25.4% から 24.4% へ下がった。4〜7% の値上げが 7〜9 月期の中ごろから効き、下期の価格とコストをほぼ中立にする計画。やや悲観は価格が物価を下回る（10 年で 1.38 倍）とした。

住宅の数量の弱さ

2026 年は住宅用の業界数量が低位 1 桁の減（1〜4 月の AHRI 統計は電気・ガスとも -6% 前後）。住宅着工が弱く、取り替えも先送りされている。取り替えが主力でも、10 年のやや悲観は住宅の市場が減り、悲観（不況の底の年を含む）は -12% と置いた。

Leonard Valve の買収と純負債

Leonard Valve を 4.7 億ドルで買い（EBITDA の約 12 倍）、借入が 1.55 億ドルから 6.38 億ドルへ増えた。純負債 4.6 億ドルは時価総額の約 6% で重くはないが、割高に買ったのなら償却と利払いが利益を減らす。年の売上は未確認で、この分析は 0.65〜0.8 億ドルと推定した。

水処理の低収益と顧客の偏り

水処理は 4〜6 月期に -2%、利益率は 10% 前後と低く、拠点とブランドの整理（約 0.2 億ドル）を進める途中。節約は 2027 年から年 0.06〜0.08 億ドルと小さい。上位 5 顧客で売上の約 41% を占め、ホームセンターの購買条件が変われば利益率に響く。

低い資本コストへの感応度

式の倍率は k 8.75% と長期の g 4.0% の差（約 4.75%）が小さく、g が 1 ポイント下がると PER は 16 倍前後（正当化 PER）から 14 倍前後へ縮む。倍率の縮みは、成長が鈍るやや悲観・悲観の筋書きで表した。

今後の分かれ目

中国の見直しが売却・撤退（のれんの減損を含む）に決まる: 中国の売上（約 18%）と赤字に近い利益が外れ、全社の利益率は上がるが、売上は 2 割ほど減る。10 年の悲観（中国の市場 -50%・減損 3 億ドル）に寄るが、本体の北米は残るので、確率を悲観側へ動かすかは売却額次第。
中国が提携で現地の大手に事業を譲り、持ち分と技術料だけを残す: 売上は減るが固定費の負担が消え、Rest of World の利益率が 8% 台へ戻る。中立（中国の利益率 5%）が上に動く。
米国の住宅用給湯器の業界数量が 2027 年に前年比で戻り、値上げ後も数量が崩れない: 住宅の市場が上に動き、やや楽観に寄る。純利益は 5.7 億ドルから 6 億ドル台へ。
2029 年の基準でヒートポンプ式の出荷が急増し、A. O. スミスの住宅用のシェアが 35% を割る: 10 年のやや悲観〜悲観（シェア 35〜30%）の確率が上がり、本質価値は今の時価総額に近づく。リームの先行を許す形で、卸網の強みが効いていないことになる。
鉄鋼価格が前年比 +20% のまま 2027 年も続き、値上げが 4〜7% で足りない: 北米の利益率が 23% を割り、10 年のやや悲観〜悲観に寄る。純利益は 4 億ドル台後半へ。
大型の買収（売上 5 億ドル超）を発表する: Leonard Valve に続く大型で、購入倍率と償却が焦点。のれんが増え、中立の「買収は Leonard Valve のみ」が崩れる。成功すれば業務用・制御のシェアが上がる。

見ておくもの

米国の住宅用給湯器の月次出荷（AHRI）と、決算の住宅用・業務用の数量・価格の内訳
中国の第三者売上（4〜6 月期 -28%）と、戦略的見直しの結論（次の決算まで）
鉄鋼の価格と、北米の調整後セグメント利益率（4〜6 月期 24.4%）、値上げ（4〜7%）の効き
2026 年 10 月の業務用の新基準（凝縮式・ヒートポンプ）の実施と、2029 年の住宅用の基準の見直しの有無
純負債（4.56 億ドル）と自社株買い（2026 年 3 億ドルの目標）、Leonard Valve の売上と利益率

倍率と資本コストの決め方

倍率は今の株価を見る前に、数量 × 価格で積んだ利益から利益ベースの正当化 PER（(1−g/RONIC)/(k−g)、RONIC＝k＋残る割合×(事業の ROE−k)）で出した。10 年の中立は正当化 PER の上限 15.9 倍（k 8.75％・g 4.0％・ROE 24％・堀は普通）の 8 割＝ 12.7 倍。北米の給湯器は取り替え需要で安定だが、中国が不振で、ヒートポンプ移行で製品が入れ替わる途中。悲観側は構造的な負けの筋書きとして上限の内側に置いた。今の株価や過去の倍率に寄せて選んだ値ではなく、全筋書きが検査の上限（正当化 PER × 事業の純利益の 1.1 倍）の内側に収まっている。

資本コスト 8.8% ＝無リスク金利 5% ＋ β 1.03 × 5%。k ＝基本 8.0% ＋ quality 0.75% ＝ 8.75%。住宅の取り替えが中心で循環は小さく +0.25%、ヒートポンプで製品が入れ替わる途中なので寿命に +0.5%、値決めは 0。純負債 4.6 億ドルは時価総額の約 6% で借金は 0。中国・鉄鋼・買収などの個別のリスクは k に足さず、筋書きの利益率と確率（悲観を厚く）で表した。上乗せは 0。

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分析日 2026-10-16

A.O.スミス AOS

結論