GEエアロスペース GE

2035 年、民間機の納入は年 +6% の約 3,000 機に届き、稼働機も年 3.5% 以上で増える。民間エンジン（新品＋整備）の世界市場は名目 2,700 億ドル（年 +10%）、GE のシェアは LEAP の成熟と GE9X の採用で 38% に上がる。価格は物価並み（10 年で 1.41 倍）、整備単価はそれ以上。CES の利益率は GE9X の損失が終わり、整備の比率が上がって 30.5%。防衛は市場が名目 1,700 億ドルに広がり、次世代戦闘機のエンジンを取って DPT のシェアは 16%、利益率は 19%。

• 民間エンジン・サービス：数量 1,915（民間エンジン（新品＋整備）の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 53.6%（GE（CFM を含む）のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 1,026 億ドル・営業利益 313 億ドル。市場 1,915 億ドル × シェア 38.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・推進技術：数量 1,206（軍用エンジン・推進装置の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 22.6%（GE のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 272 億ドル・営業利益 52 億ドル。市場 1,206 億ドル × シェア 16.0% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 84.4%（この筋書きの純利益 265.0 ÷ 自己資本 314 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 7.8%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 58.8%（堀は強：据え付け基盤の整備権・FAA の型式証明・LEAP の寡占（残る割合 2/3）。ROE は帳簿が 40% を超えるが、のれん込みの ROIC 式で出した値も同水準で、小さい方を使った）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝民間航空の座席・飛行時間の実質伸び 3〜4% ＋ 整備・部品単価の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝24.9 倍に対し、97% の 24.1 倍に置いた（整備の山が後ろへずれて供給制約も解け、据え付け基盤の収入が最も厚くなる筋書きなので上限の近く）。時価総額＝純利益 265.0 億ドル × 24.1 倍＝6389 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：稼働する LEAP が 3 倍に増え、整備単価が物価以上に上がり続け、防衛エンジンも世代交代で取る展開。大型の事業で 10 年これが続く確率は 1〜2 割。

2035 年、民間エンジン市場は名目 2,500 億ドル（年 +9.6%）、GE のシェアは 37%。LEAP の整備は厚く積み上がるが、GE9X の損失の後始末と航空会社の価格の反発で、CES の利益率は 29.5% にとどまる。防衛は市場 1,500 億ドル・シェア 15.5%・利益率 18% で、F-35 と次世代戦闘機の整備が支える。純利益は 226 億ドルで 2025 年の 2.6 倍、株数は年 1.5% ずつ減る。LEAP の整備は据え付け基盤の増加とともに厚く積み上がり、株数が減る分だけ 1 株の利益は純利益より速く伸びる。

• 民間エンジン・サービス：数量 1,773（民間エンジン（新品＋整備）の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 52.2%（GE（CFM を含む）のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 925 億ドル・営業利益 273 億ドル。市場 1,773 億ドル × シェア 37.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・推進技術：数量 1,064（軍用エンジン・推進装置の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 21.9%（GE のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 232 億ドル・営業利益 42 億ドル。市場 1,064 億ドル × シェア 15.5% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 75.3%（この筋書きの純利益 226.0 ÷ 自己資本 300 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 7.8%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 52.8%（堀は強：据え付け基盤の整備権・FAA の型式証明・LEAP の寡占（残る割合 2/3）。ROE は帳簿が 40% を超えるが、のれん込みの ROIC 式で出した値も同水準で、小さい方を使った）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝民間航空の座席・飛行時間の実質伸び 3〜4% ＋ 整備・部品単価の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝24.6 倍に対し、92% の 22.7 倍に置いた（整備は伸びるが GE9X の損失と部品不足で利益率が抑えられる筋書き）。時価総額＝純利益 226.0 億ドル × 22.7 倍＝5123 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：整備と部品の質は保たれ、寡占の構造が続き、価格の上昇もほぼ物価以上。ただし航空会社の反発で上昇率が少し落ちる。

2035 年、民間エンジン市場は名目 2,300 億ドル（年 +8.7%）、GE のシェアは 36%。CES の売上は 828 億ドル、GE9X の損失が終わって利益率は 29%。防衛は市場 1,400 億ドル・シェア 15%・利益率 17.5%。全社の営業利益は 237 億ドル、純利益は 195 億ドル（FY2025 の 2.2 倍、年 +8.4%）。10 年間の借り換えで利払いは 2 億ドル減る程度。整備の価格は物価並みに上がり、稼働する LEAP が増えて整備の入庫が積み上がる。純利益の約 9 割は自社株買いと配当で株主に返る。

• 民間エンジン・サービス：数量 1,631（民間エンジン（新品＋整備）の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 50.8%（GE（CFM を含む）のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 828 億ドル・営業利益 240 億ドル。市場 1,631 億ドル × シェア 36.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・推進技術：数量 993（軍用エンジン・推進装置の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 21.2%（GE のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 210 億ドル・営業利益 37 億ドル。市場 993 億ドル × シェア 15.0% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 65.9%（この筋書きの純利益 195.0 ÷ 自己資本 296 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 7.8%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 46.5%（堀は強：据え付け基盤の整備権・FAA の型式証明・LEAP の寡占（残る割合 2/3）。ROE は帳簿が 40% を超えるが、のれん込みの ROIC 式で出した値も同水準で、小さい方を使った）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝民間航空の座席・飛行時間の実質伸び 3〜4% ＋ 整備・部品単価の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝24.4 倍に対し、87% の 21.2 倍に置いた（堀は強いが、航空の循環と整備の山の時期が読めないので上限すれすれには置かない）。時価総額＝純利益 195.0 億ドル × 21.2 倍＝4134 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：業界の中立（市場 年 +8%・価格は物価並み）に沿う。GE のシェアは 34% から 36% へ上がる。

2035 年、整備の独立系・PMA への流出と、新型エンジン（ロールス・ロイスの ULTRAFAN、RTX の GTF 改良）の台頭で、GE のシェアは 34% に止まる。市場は名目 2,000 億ドルまでしか伸びず、CES の利益率は 26%。GE9X の損失が 2030 年代前半まで長引く。防衛は予算の抑制でシェア 14.5%・利益率 15.5%。純利益は 134 億ドルと 2025 年の 1.5 倍。LEAP の稼働台数が増えても、価格を決める力が落ちた会社としての評価になる。 10 年（2026〜2035 年）の純利益の累計は約 1,010 億ドル（2026 年 90 億ドルから 2028 年の 79 億ドルまで下がり、そこから 2035 年の 134 億ドルへ戻る道筋。GE9X の損失は各年の利益に含む）。

• 民間エンジン・サービス：数量 1,418（民間エンジン（新品＋整備）の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 47.9%（GE（CFM を含む）のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 680 億ドル・営業利益 177 億ドル。市場 1,418 億ドル × シェア 34.0% × 価格 1.41 倍
• 防衛・推進技術：数量 851（軍用エンジン・推進装置の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 20.4%（GE のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 174 億ドル・営業利益 27 億ドル。市場 851 億ドル × シェア 14.5% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 56.3%（この筋書きの純利益 134.0 ÷ 自己資本 238 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 7.8%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 40.1%（堀は強：据え付け基盤の整備権・FAA の型式証明・LEAP の寡占（残る割合 2/3）。ROE は帳簿が 40% を超えるが、のれん込みの ROIC 式で出した値も同水準で、小さい方を使った）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝民間航空の座席・飛行時間の実質伸び 3〜4% ＋ 整備・部品単価の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝24.0 倍に対し、80% の 19.2 倍に置いた（燃料高で航空会社の収益が悪化し、整備の先送りと価格の反発が出る筋書き）。時価総額＝純利益 134.0 億ドル × 19.2 倍＝2574 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：航空会社の収益悪化と整備単価の反発が重なる展開。起きても不思議はない。

2035 年、LEAP の高温部の耐久が想定を下回り、GE が整備費を負担する契約が増える。航空会社は整備契約を競争入札に切り替え、PMA と独立系が部品の 2〜3 割を取る。次世代の狭胴機用エンジンで RTX・ロールス・ロイスに採用を取られる。景気後退も重なり、市場は名目 1,600 億ドル（年 +4.8%）、GE のシェアは 31%、価格の上昇も物価に届かない（10 年で 1.27 倍）。CES の利益率は 20%、DPT は 12%。純利益は 58 億ドルまで下がる（2025 年の 7 割弱）。 10 年（2026〜2035 年）の純利益の累計は約 546 億ドル。2026 年 92 億ドル・2027 年 66 億ドルのあと、景気後退の底の 2028 年に 40 億ドルまで落ち、そこから 2035 年の 58 億ドルへ戻る道筋で足した（LEAP の改修費用は各年の利益に含む）。自己資本は 今 187 億ドル ＋ 累計 546 億ドル − 還元 520 億ドル ≒ 213 億ドル。

• 民間エンジン・サービス：数量 1,260（民間エンジン（新品＋整備）の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 39.4%（GE（CFM を含む）のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 496 億ドル・営業利益 99 億ドル。市場 1,260 億ドル × シェア 31.0% × 価格 1.27 倍
• 防衛・推進技術：数量 787（軍用エンジン・推進装置の世界市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 16.5%（GE のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 130 億ドル・営業利益 16 億ドル。市場 787 億ドル × シェア 13.0% × 価格 1.27 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 27.2%（この筋書きの純利益 58.0 ÷ 自己資本 213 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 7.8%（基本 8.0% ＋ quality -0.2%）＋ 残る割合 0.67 ×（ROE − k）＝ 20.7%（堀は強：据え付け基盤の整備権・FAA の型式証明・LEAP の寡占（残る割合 2/3）。ROE は帳簿が 40% を超えるが、のれん込みの ROIC 式で出した値も同水準で、小さい方を使った）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝民間航空の座席・飛行時間の実質伸び 3〜4% ＋ 整備・部品単価の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝21.5 倍に対し、72% の 15.5 倍に置いた（耐久問題・価格反発・不況が重なり優良さが崩れる筋書き）。時価総額＝純利益 58.0 億ドル × 15.5 倍＝899 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：リーマン級の景気後退に、10 年の間の構造的な負け（LEAP の耐久問題による大規模な改修費用、整備の独立系への流出、次世代エンジンでの敗北、規制）が重なる。確率は 1 割。