結論
ワッツ・ウォーター・テクノロジーズは、建物の水を安全に流し、止め、温め、排水し、浄化する部品とシステムを売る会社である。結論は割高で、現在の時価総額約120億ドルに対し、5つの筋書きを資本コスト7.75%で割り引いた総合価値は約50億ドルとなる。品質の高い会社だが、今の値段にはデータセンター需要、値上げ、買収の成功が長く続く姿まで入っている。
2025年は売上24.4億ドル、営業利益4.7億ドル、純利益3.4億ドルで、営業利益率は過去最高の19.4%だった。2026年4〜6月期は売上7.6億ドル、既存事業の伸びは12%で、データセンター向けが前年の3倍超となった。会社は通期の既存事業成長を8〜11%、調整後営業利益率を19.8〜20.4%へ引き上げており、足元は強い。ただし2026年上期のFCF転換率は、在庫と売掛金の増加で45%まで落ちた。売上の勢いがすぐ現金になるとは限らず、戦略在庫が需要より先行した反動にも注意が要る。配当は伸ばしているが、買い戻しは主に株式報酬の希薄化を相殺する役割で、価値創造の主戦場は買収後のROICである。
長く持つ株主にとっての核は、売上の6割を占める修理・交換、規格と認証、設計仕様への組み込み、価格を通してきた実績である。中立では10年後の売上を約43億ドル、純利益を5.9億ドルと見る。利益は増えるが、成熟後の倍率低下と買収へ残す資本が重く、配当と正味の買い戻しを足しても中立の10年総額は現在価値を下回る。安全域はない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、事業は理解しやすい。水を安全に使うための弁、圧力・温度制御、排水、給湯は10年後も必要で、流行のアプリのように消えない。規格と認証、設計仕様、設置台数、卸と施工会社の習慣が重なり、重要部品では安さより故障しないことが選ばれる。修理・交換が6割という構造も、景気の谷でオーナー利益を守る。
会計利益と現金の差は小さく、2025年のFCFは純利益を上回った。ここまでは好ましい。ただし、利益の多くを買収へ回すため、株主が受け取れる利益は会計上の利益より少ない。買収先を高く買えば、のれんと自己資本だけが増え、ROEは下がる。経営の実力は、買収後3〜5年で資本コストを超える収益を本当に出せるかで測るべきだ。
問題は価格である。足元のデータセンター成長と20%前後の利益率が魅力的でも、現在の時価総額は、中立の10年後の時価総額と10年間の正味還元の合計を上回る。よい会社を長く持つ条件は、よい事業だけでなく、誤算を吸収する安全域である。現状にはその余白がなく、事業を称賛しても株価を追う理由にはならない。さらに議決権支配が強く、資本配分が外れた時に一般株主が修正しにくい。安全域には、この統治の非対称性も含めるべきである。
何で稼ぐ会社か
稼ぎは4つの製品群から成る。住宅・商業向け流量制御は2025年売上14.9億ドルで、逆流防止器、減圧弁、安全弁、混合弁、漏水検知、商業洗面設備などを扱う。HVAC・ガスは5.7億ドルで、業務用ボイラー、給湯、温水暖房、制御、ガス接続部品が中心である。排水・水再利用は2.6億ドル、水質は1.2億ドルで、排水、雨水利用、ろ過、軟水化、紫外線殺菌などを含む。
顧客は配管卸、専門流通、機器メーカー、施工会社、設計者である。卸売が売上の66%、専門流通が21%を占め、最終用途は非住宅70%、住宅30%である。需要の60%は修理・交換、40%は新築で、壊れた弁や安全部品は景気が悪くても交換される。一方、新築、業務用ボイラー、排水設備は建設投資の影響を受ける。製品の多くは小さな部品だが、故障時の水害、衛生、設備停止の損失が大きいため、認証と信頼が値段より優先されやすい。
2025年の製品別売上と会社推定の総市場約230億ドルから、流量制御の市場持分を約13.5%、HVAC・ガスを約11.4%、排水・水再利用を約6.9%、水質を約3.6%と推定した。正確な製品別シェアは会社が開示していないため、筋書きでは各市場の実質成長とシェアの増減を数量に、物価と製品価値の上昇を価格に分けた。Nexaなどの監視ソフトはあるが、会社はソフト売上を独立開示しておらず、価値の中心は認証を受けたセンサー、弁、制御機器と施工現場である。人月、席課金、操作画面を主に売る型ではないため、AIエージェント代替の直接対象にはしない。AIが監視画面を操作しても、漏水を検知し水を止める認証済みの現場機器は残る。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねしにくい強みは、規格、認証、仕様、設置基盤の重なりにある。逆流防止や圧力・温度制御は自治体の配管規格や建築仕様に入り、製品ごとの試験と認証が要る。会社は規格づくりにも参加し、150年のブランドと幅広い品ぞろえを持つ。卸や施工会社は、現場ごとに別メーカーへ替えて認証、在庫、教育をやり直すより、実績ある製品を選びやすい。修理・交換が売上の6割を占めるため、設置台数が次の需要を生む。
値上げの証拠もある。2026年4〜6月期の既存事業成長は価格と数量の双方で伸び、関税と原材料高を抱えながら営業利益率は20%を保った。2018年の営業利益率12.3%から2025年は19.4%へ上がり、One Wattsによる生産性、製品整理、価格、買収の組み合わせが効いた。FCFは長期で純利益に近く、2025年も純利益3.4億ドルに対してFCF3.6億ドルで、会計利益の質は高い。
弱点は、すべての製品に強い切り替え費用があるわけではないことだ。汎用弁、接続部品、家庭向け水質製品は、ズーン・エルカイ、リライアンス・ワールドワイド、アールベルツ、ペンテア、A.O.スミス、地域メーカーと価格で競う。さらに買収でのれんが増え、利益を伸ばしても自己資本も積み上がる。高いROICを保つには、買収後の利益率改善が必要である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の対象市場は会社推定で約230億ドルである。建物の水安全、衛生、エネルギー効率、水不足への対応は10年後も必要で、逆流防止、漏水検知、高効率給湯、雨水利用の規制はむしろ厳しくなりやすい。需要の6割が修理・交換であるため、住宅着工が弱くても全体は崩れにくい。一方、金利5%前後の世界では住宅と一般商業の新築は鈍く、成長の中心はデータセンター、医療、教育、工場、公共施設へ移る。
競争は製品ごとに分かれる。流量制御ではズーン・エルカイ、リライアンス・ワールドワイド、アールベルツ、アポロ系ブランドが強い。ボイラーと温水ではA.O.スミス傘下ロキンバー、クレーバー・ブルックス、フルトンが競う。排水ではズーン、ACO、ゲベリット、水質ではペンテア、カリガン、A.O.スミスが主な相手である。ワッツの全社売上は総市場の約11%に当たり、北米の規格品ではこれより高く、アジアの水質・排水では低いとみる。
足元の上振れはデータセンターである。2026年上期は同用途が全売上の8%となり、4〜6月期は前年の3倍超へ伸びた。会社が現在対応できる市場は約20億ドル、2030年まで年15〜20%以上の成長を見込む。ただし案件型で四半期の振れが大きく、液冷方式、建設延期、顧客の仕様変更で売上が前後する。2026年の強さを10年続ける前提にはしない。
中立では、流量制御の実質数量を10年で20%、HVAC・ガスを38%、排水を25%、水質を32%増やし、価格は物価並みの1.41倍とした。規格品とデータセンターでシェアを守る一方、データセンターの高成長は2030年前後から鈍る。悲観では、流通の私有ブランド、地域メーカー、買収統合の失敗でシェアを失い、実質数量が全社で今を下回る。
資本政策と M&A
資本配分は成長優先である。2021〜2025年は買収に約6.8億ドル、設備投資に約1.7億ドル、配当に約2.4億ドル、買い戻しに約1.3億ドルを使い、おおむね成長7、株主還元3の配分だった。2016年以降の買収は17件、直近3年で8件である。2025年にはHaws、Superior Boiler、Saudi Cast、EasyWater、I-CONを加え、安全設備、ボイラー、排水、水質を広げた。長期目標は有機成長を市場より1ポイント超高くし、営業利益率を年30〜50ベーシスポイント改善することだ。2026年6月には配当を21%増やし、買い戻しは少なくとも株式報酬の希薄化を相殺する方針だが、総還元性向の数字の約束はない。
会社は買収について、初年度から利益寄与し、3〜5年で利益率と投下資本利益率を改善する基準を掲げる。これは筋がよいが、実際の価値は買収価格と統合後の利益で決まる。2025年末は純現金1.1億ドルで、財務余力はある。買い戻し枠は残り約1.3億ドルだが、2025年の買い戻しと株式報酬はほぼ相殺され、正味の還元は配当中心だった。
少数株主にとって最大の弱点は種類株である。ホーン家の持分は経済価値では約17.7%だが、議決権の約68.1%を握る。長期志向を支える面はあるものの、取締役選任、再編、資本配分で一般株主が意思を変えにくい。買収を続ける会社だけに、この統治割引は無視できない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
水安全と配管規格は景気や技術流行より長く続く。逆流防止、減圧、安全弁、混合弁は建物の設計と検査に組み込まれ、故障すれば水害、火傷、衛生事故、設備停止につながる。購入価格が建物全体に占める比率は小さいため、施工会社と設計者は実績あるブランドを選ぶ。修理・交換が売上の6割を占め、大きな設置基盤が次の需要を生む。値上げと生産性改善で営業利益率は2018年の12%台から2025年の19%台へ上がった。
成長の余地もある。会社推定の総市場約230億ドルに対し売上は24億ドル台で、製品群を横断した持分は約11%にすぎない。データセンター向けは2026年上期に売上の8%となり、4〜6月期は前年の3倍超へ伸びた。漏れを許さない液冷配管、圧力制御、バルブ、排水で1メガワット当たりの搭載額を増やせる。HawsやSuperior Boilerなどの買収は、既存の卸・施工網へ新製品を流す余地を作る。
財務も強い。純現金で、FCFは純利益に近く、不況でも買収を続けられる。One Wattsの製品整理と工場改善が買収先へ広がれば、売上を買うだけでなく利益率も上げられる。楽観では、規格品のシェア上昇、データセンター市場の長期成長、水質と排水の海外展開が重なり、10年後の売上は現在の2倍を超える。
慎重な見方
2026年の伸びは平常ではない。データセンター案件、2025年買収の通年寄与、価格改定、需要の前倒しが重なり、会社自身も案件型需要には四半期の振れがあると認める。一般住宅と非制度系の商業新築は弱く、データセンターが止まれば成長の穴が見える。2025年の営業利益率19.4%は長期で最高であり、2026年4〜6月期は売上が増えても利益率が前年を下回った。関税、銅・鋼材、買収希薄化を価格と生産性で吸収し続ける保証はない。
堀にも濃淡がある。重要な逆流防止器や安全弁は強いが、家庭用水質、接続部品、排水、汎用バルブは代替が多い。ズーン・エルカイ、リライアンス、アールベルツ、ペンテア、A.O.スミスに加え、地域メーカーと流通の私有ブランドが価格を下げられる。卸売が売上の3分の2であるため、流通側が在庫を絞るとメーカーの値上げ力は急に弱くなる。
買収も両刃である。直近3年で8件を買い、2025年だけで5件を統合している。顧客関係とのれんは現金のようには売れず、統合が遅れれば減損と固定費が残る。さらにホーン家が議決権の約68%を持ち、一般株主は大型買収や再編を止めにくい。現在の時価総額は、上の成功が広く同時に起きることを要求しており、普通の成功では十分な収益にならない。
どちらに重みを置いたか
事業の耐久力では強い見方が勝つ。規格、認証、修理・交換、純現金があるため、10年で会社そのものが崩れる確率は低い。そこで楽観とやや楽観を計32%、やや悲観と悲観を計29%、中立を39%とした。ただし投資判断では慎重な見方が勝つ。中立の10年後価値に還元を足しても現在の時価総額へ届かず、確率加重した割引後価値は約58%低い。品質は高いが、安全域がないため結論は割高である。確率は事業の強さへわずかに上側へ寄せたが、値段の高さを確率で薄めてはいない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 284.00 ドル95 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 41.36 ドル14 億ドル）。 今の値に割り戻すと 163.11 ドル55 億ドル、今との差 −53.1%、 期待の年率 −0.7%（資本コスト 7.8%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 459.53 ドル154 億ドル | 61.19 ドル21 億ドル | +49.8% | +4.4% | 46.87 ドル16 億ドル |
| やや楽観 | 23% | 377.11 ドル126 億ドル | 50.75 ドル17 億ドル | +23.1% | +2.2% | 98.41 ドル33 億ドル |
| 中立 | 39% | 299.48 ドル100 億ドル | 41.79 ドル14 億ドル | −1.8% | −0.2% | 133.09 ドル45 億ドル |
| やや悲観 | 20% | 165.21 ドル55 億ドル | 31.34 ドル11 億ドル | −43.5% | −5.9% | 39.31 ドル13 億ドル |
| 悲観 | 9% | 67.46 ドル23 億ドル | 17.91 ドル6 億ドル | −75.4% | −14.1% | 7.68 ドル3 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 284.00 ドル95 億ドル | 41.36 ドル14 億ドル | −6.4% | −0.7% | 325.36 ドル109 億ドル |
今の株価時価総額 347.60 ドル116 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：規格品で持分を広げ、データセンターと水質の成長を買収後の高収益へ変える 利益 8 億ドル · PER 17.6 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 459.53 ドル154 億ドル
2035年、流量制御は規格の厳格化、漏水検知、既存建物の更新で実質売上相当が2025年比33%増え、価格は1.48倍となる。HVAC・ガスはデータセンターの液冷、病院、工場の機械室で実質1.75倍へ伸びる。排水は水再利用、水質はろ過・殺菌の買収展開でシェアを取る。売上は約52.8億ドル、営業利益率は22%台へ上がる。
Haws、Superior Boiler、Saudi Castなどの買収先にOne Wattsを移植し、買収後3〜5年で資本コストを十分に上回る。価格は規格品の価値を反映し、関税と原材料を吸収する。10年の純利益累計は58.5億ドル、配当と買い戻しから株式報酬を引いた正味還元は20.5億ドルで、自己資本は58.3億ドルとなる。強い堀は残るが、データセンター案件の振れは消えない。
- 住宅・商業向け流量制御・保護：数量 19.8（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.48（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 29 億ドル・営業利益 7 億ドル。実質市場の伸びとシェア上昇で数量1.33倍、規格品の価値で価格1.48倍
- HVAC・ガス：数量 10.0（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.50（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 4 億ドル。データセンターと機械室で数量1.75倍、価格は物価をやや上回る
- 排水・水再利用：数量 3.9（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.46（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。水再利用と中東展開で数量1.50倍、価格1.46倍
- 水質：数量 1.9（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.46（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 3 億ドル・営業利益 1 億ドル。買収と流通横展開で数量1.65倍、価格1.46倍
倍率：10年目のROEは14.2%。k 7.75%、強い堀で超過収益が残る割合を2/3とし、RONICは12.1%。長期gは市場実質0.5%と価格3.5%の計4.0%。10年目利益用の正当化PER上限18.5倍に対し、案件変動と買収実行を残して約95%の17.6倍。純利益はGAAP。
確率：データセンター市場の高成長が2030年代前半まで続き、買収5件超の統合とシェア上昇が同時に必要である。堀は強いが複数の成功条件を要するため9%。
やや楽観 23% やや楽観：データセンターは鈍るが、規格品と買収の横展開で利益率20%台を保つ 利益 7 億ドル · PER 16.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 377.11 ドル126 億ドル
2035年、データセンターの年15〜20%成長は2030年前後に鈍るが、設置済み設備の交換、液冷用バルブ、病院・学校・工場の改修が残る。流量制御の実質売上相当は27%増え、HVAC・ガスは55%増える。排水と水質では買収製品を既存の卸・施工網へ載せ、全社売上は約48.0億ドルとなる。営業利益率は21%台である。
規格・認証と価格転嫁は保たれ、One Wattsが買収希薄化を数年で吸収する。欧州の低採算品整理も進む。有機成長は市場を年1ポイント上回る会社目標の大半を達成するが、利益率改善は10年ずっと続かず、後半は横ばいに近づく。ただし、流量制御以外では地域メーカーとの競争が残り、データセンターの案件変動もある。純利益累計52.0億ドルのうち17.0億ドルを正味還元し、自己資本は55.3億ドルへ増える。利益は伸びるが、買収に残す資本も大きい。
- 住宅・商業向け流量制御・保護：数量 18.9（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.45（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 27 億ドル・営業利益 7 億ドル。実質数量1.27倍、シェア小幅上昇、価格1.45倍
- HVAC・ガス：数量 8.9（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.46（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 13 億ドル・営業利益 3 億ドル。データセンター後の更新も含め数量1.55倍、価格1.46倍
- 排水・水再利用：数量 3.6（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.44（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。非住宅と水再利用で数量1.37倍、価格1.44倍
- 水質：数量 1.7（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.44（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 1 億ドル。買収横展開で数量1.48倍、価格1.44倍
倍率：10年目ROE13.0%、k 7.75%、強い堀の残存2/3でRONIC11.2%。長期gは市場実質0.5%と価格3.5%で4.0%。10年目利益用の正当化PER上限17.9倍の約91%を使い、買収統合と建設循環の不確実性を残して16.3倍。純利益はGAAP。
確率：修理交換、価格、生産性の延長に、買収先の順調な統合を加える筋書きである。足元の実績より穏やかだが、中立より多くがうまく進むため23%。
中立 39% 中立：修理交換と物価並みの価格が支え、データセンター高成長後は名目成長へ戻る 利益 6 億ドル · PER 15.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 299.48 ドル100 億ドル
2035年、流量制御の実質売上相当は2025年比20%増える。建物の更新、漏水対策、規格強化が市場を支え、シェアはほぼ横ばいである。HVAC・ガスはデータセンターの初期増設後に伸びが鈍るが、設備の交換と温水効率化で実質38%増える。排水は25%、水質は32%増え、価格は全製品で物価並みの1.41倍となる。売上は約43.1億ドル、営業利益率は約20%である。
買収は続くが、2025年のような集中取得を毎年は繰り返さない。取得先は3〜5年で資本コストを少し上回るものの、のれんと自己資本も積み上がる。純利益は5.9億ドル、10年累計46.0億ドル。正味還元14.0億ドルを引いて自己資本は52.3億ドルとなり、ROEは11%台へ落ち着く。事業の質は保つが、今の高収益率を資本効率までそのまま延長しない。
- 住宅・商業向け流量制御・保護：数量 17.9（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.41（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 25 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場実質成長とシェア横ばいで数量1.20倍、価格は物価並み1.41倍
- HVAC・ガス：数量 7.9（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.41（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 11 億ドル・営業利益 2 億ドル。データセンター高成長後の更新を含め数量1.38倍、価格1.41倍
- 排水・水再利用：数量 3.3（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.41（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。非住宅改修と水再利用で数量1.25倍、価格1.41倍
- 水質：数量 1.5（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.41（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。水質需要と小型買収で数量1.32倍、価格1.41倍
倍率：10年目ROE11.3%、k 7.75%、強い堀の残存2/3でRONIC10.1%。長期gは実質0.5%と価格3.5%の計4.0%。10年目利益用の正当化PER上限16.8倍の90%を使い、買収へ資本を残すためROEが薄まる点と建設循環を反映して15.1倍。純利益はGAAP。
確率：規格品の持分をほぼ保ち、データセンターの高成長を2030年前後で通常化し、買収の収益を資本コスト超へ落ち着かせる最も自然な筋書き。39%。
やや悲観 20% やや悲観：データセンター案件が反落し、買収希薄化と価格競争で利益率が16%へ下がる 利益 4 億ドル · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 165.21 ドル55 億ドル
2035年、データセンター建設は2030年前に過剰投資となり、液冷仕様の変更と案件延期でHVAC・ガスの持分が伸びない。流量制御は更新需要で実質5%増を保つが、卸の私有ブランドと競合の値引きで価格は物価を下回る1.34倍にとどまる。排水は新築の弱さ、水質は地域競争で数量がほぼ横ばいとなり、全社売上は約34.2億ドル、営業利益率は16%弱へ下がる。
買収先の利益率改善が遅れ、のれんと管理費が残る。10年の途中で景気後退を一度入れ、純利益累計は35.0億ドル、正味還元は10.5億ドル、自己資本は44.8億ドルとなる。純利益3.6億ドルは名目で今を上回るが、ROEは資本コストに近い。価値は稼ぐ力を年率7.75%で資本化した水準に寄せ、現在の自己資本20.3億ドルを下回らない。
- 住宅・商業向け流量制御・保護：数量 15.6（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.34（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 21 億ドル・営業利益 4 億ドル。更新需要は残るがシェア停滞、数量1.05倍、価格1.34倍
- HVAC・ガス：数量 6.2（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.33（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。データセンター反落で数量1.08倍、価格1.33倍
- 排水・水再利用：数量 2.7（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.32（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。新築低迷と競争で数量1.02倍、価格1.32倍
- 水質：数量 1.2（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.32（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。シェアを伸ばせず数量横ばい、価格1.32倍
倍率：10年目ROE8.0%、k 7.75%、強い堀の残存2/3でもRONICは7.9%に近い。長期gは市場実質マイナス0.5%と価格3.5%の計3.0%。10年目利益用の正当化PER上限13.5倍を下回り、稼ぐ力3.58÷7.75%=46.2億ドルに合う12.9倍。中立より低く、純利益はGAAP。
確率：高水準の利益率、2025年の買収集中、案件型のデータセンターが同時に正常化する可能性は無視できない。ただし修理交換が床を作るため20%。
悲観 9% 悲観：規格品以外で構造的に持分を失い、買収減損後の稼ぐ力が資本コストを下回る 利益 2 億ドル · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 67.46 ドル23 億ドル
2035年、データセンターの設備投資が反転し、ワッツの液冷部品は主要仕様から外れる。流量制御でも、規格が共通化した汎用品を卸の私有ブランドと地域メーカーに奪われ、実質売上相当は12%減る。HVAC・ガスは22%、排水は20%、水質は18%減り、価格も10年で1.20〜1.25倍にしか上がらない。売上は約25.5億ドル、営業利益率は10%台半ばとなる。
2025年に買った事業を含むのれんと顧客関係を減損し、工場再編費用も入れる。10年累計純利益は25.0億ドル、正味還元は6.0億ドル、自己資本は39.3億ドルだが、純利益は1.75億ドル、ROEは4.5%で資本コストを下回る。ためた自己資本に高い価値を与えず、稼ぐ力1.75÷7.75%=22.6億ドルと現在自己資本20.3億ドルの大きい方を時価総額とする。会社は残るが優良ではない。
- 住宅・商業向け流量制御・保護：数量 13.1（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.25（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 2 億ドル。私有ブランドと地域メーカーへ持分流出、数量0.88倍、価格1.25倍
- HVAC・ガス：数量 4.5（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.22（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。データセンター仕様から外れ数量0.78倍、価格1.22倍
- 排水・水再利用：数量 2.1（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.20（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。新築低迷と地域競争で数量0.80倍、価格1.20倍
- 水質：数量 1.0（世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル））× 価格 1.20（平均販売価格指数（2025年＝1））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。消耗材・サービス網で負け数量0.82倍、価格1.20倍
倍率：ROE4.5%がk 7.75%を下回るため、利益ベースのPER上限は1÷k=12.9倍。長期gを2.5%としても超過収益は見込まず、稼ぐ力1.75÷7.75%=22.6億ドルに一致させた。これは現在自己資本20.3億ドルより大きく、過去のPBRや市場倍率は使っていない。
確率：修理交換と安全規格があるため売上半減や倒産は考えにくい。一方、データセンター反落、買収失敗、流通私有ブランドへの持分流出が重なる尾の筋として9%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
住宅・商業向け流量制御・保護
逆流防止器、減圧弁、安全弁、混合弁、漏水検知、商業洗面、給水・安全設備。規格と修理交換の比率が高い中核製品群。
| 数量世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル） | 価格平均販売価格指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 14.9 | 1.00 | 15 | 3 |
| 10 年後 中立 | 17.9 | 1.41 | 25 | 6 |
取り方：10-Kの製品別売上14.879億ドルを数量の起点とした。会社推定の総TAM約230億ドルのうち流量制御・安全設備を約110億ドルと配分し、現在シェアを約13.5%と推定。数量はこの市場規模×シェアを2025年価格で表す。競合はズーン・エルカイ、リライアンス・ワールドワイド、アールベルツ、アポロ系、地域弁メーカー。規格適合、認証、設計仕様、卸在庫がシェアを支える。営業利益は全社19.4%に対し、規格品と修理交換の比率が高いとして約21.5%を推定した。
HVAC・ガス
業務用ボイラー、給湯、温水暖房、制御、ポンプ群、ガス接続部品。データセンター、医療、教育、工場の機械室を含む。
| 数量世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル） | 価格平均販売価格指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 5.7 | 1.00 | 6 | 1 |
| 10 年後 中立 | 7.9 | 1.41 | 11 | 2 |
取り方：10-Kの売上5.721億ドルを起点とした。総TAMのうちボイラー、温水、暖房、ガス制御を約50億ドルと配分し、現在シェアを約11.4%と推定。競合はA.O.スミス傘下ロキンバー、クレーバー・ブルックス、フルトン、ボッシュ系、地域ボイラー会社。2026年はデータセンター向けの弁・液冷周辺需要が大きく伸びたが、案件型であるため中立では2030年以降の成長を落とす。営業利益率は全社並みの約21%を推定した。
排水・水再利用
鋳鉄・ステンレス排水、トレンチ・屋根排水、雨水回収、水再利用。非住宅新築と改修、水不足への対応が需要を作る。
| 数量世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル） | 価格平均販売価格指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.6 | 1.00 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 3.3 | 1.41 | 5 | 1 |
取り方：10-Kの売上2.621億ドルを起点とした。世界の指定排水・雨水利用市場を約38億ドルと推定し、現在シェアを約6.9%とした。競合はズーン・エルカイ、ACO、ゲベリット、シャーロット・パイプ、地域の鋳物・排水メーカー。Saudi Castなどの買収で中東と非住宅を広げるが、建設循環と原材料価格の影響が流量制御より大きい。取得直後の希薄化を含め、営業利益率は約18%を推定した。
水質
ろ過、軟水化、紫外線殺菌、スケール防止、監視、業務用・住宅用の入口・末端処理。分散市場で買収余地が大きい。
| 数量世界の対象市場（2025年価格）×推定シェアの実質売上相当（億ドル） | 価格平均販売価格指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.2 | 1.00 | 1 | 0 |
| 10 年後 中立 | 1.5 | 1.41 | 2 | 0 |
取り方：10-Kの売上1.164億ドルを起点とした。会社の総TAMから業務用・住宅用の水処理を約32億ドルと配分し、現在シェアを約3.6%と推定。競合はペンテア、カリガン、A.O.スミス、3M系ブランドと多数の地域企業。市場は水質不安と規制で伸びるが、消耗材・サービス網が弱い部分では価格競争になりやすい。小規模で買収統合中のため、営業利益率は約16%を推定した。
リスクと懸念
データセンター需要の反転
2026年上期はデータセンターが売上の8%となり、4〜6月期は前年の3倍超へ伸びた。案件型で顧客数が限られ、建設延期、AI投資の採算悪化、液冷仕様の変更が起きると、数量と工場稼働率が同時に下がる。定格や冷却方式の変更で専用在庫と増設能力が余れば、値下げ、在庫評価損、固定費負担が重なり、足元の成長率以上に利益が振れる。
買収価格と統合
2016年以降17件、直近3年で8件を買った。買収先の利益率改善が遅れれば、顧客関係の償却、のれん、重複費用が残る。特に2025年の5件を同時に統合するため、売上成長だけでなく3〜5年後のROICを確認する必要がある。売上の増加だけを成功とせず、買収前後の投下資本を含む増分利益で価値創造を測る必要がある。
規格品以外の価格競争
逆流防止や安全弁は守られるが、家庭用水質、接続部品、排水、汎用弁は代替が多い。流通の私有ブランドや地域メーカーが認証を取り、卸が在庫を切り替えると、値上げとシェアの双方が崩れる。規格が共通化され、承認済みの代替品が増えるほどブランド差は縮み、数量を守るための値引きが利益率を削る。
関税・原材料・在庫
銅、鋼材、鋳物、樹脂の値上がりと関税は、価格改定より先に原価へ出る。2026年4〜6月期は売上が伸びても利益率が前年を下回った。戦略在庫を積んだ後に需要が落ちると、運転資金と評価損が重なる。価格改定の時差が長い欧州のOEMや固定見積もり案件ほど影響が大きく、売上の伸びと現金の伸びが離れる。
新築と地域の循環
売上の4割は新築に関係し、住宅と一般商業は高金利に弱い。欧州の卸・OEM、中東の紛争、中国の建設投資など、地域ごとの谷が重なると、修理交換の安定だけでは工場固定費を吸収できない。新築向け設備は受注から売上まで時間差があり、着工や設備投資の悪化が数四半期遅れて工場稼働率へ表れる。
種類株による支配
ホーン家は経済持分約17.7%で議決権約68.1%を持つ。長期志向を支える反面、一般株主は取締役選任、大型買収、事業売却、種類株の見直しに影響しにくい。資本配分を誤った時の修正力が弱い。業績がよい間は見えにくいが、買収失敗や戦略の誤りが起きた時に外部株主の規律が働きにくい。
今後の分かれ目
- データセンター売上が2027年以降も全社の8%以上を保ち、受注先と地域が広がる
- HVAC・ガスの数量とシェアを上げ、やや楽観・楽観の確率を増やす。ただし2030年以降も市場成長が続く証拠が出るまでは長期gを4%より上げない。
- データセンターを除く既存事業が年4〜5%の名目成長を続ける
- 規格品と修理交換の基礎成長が確認され、中立の数量を引き上げる。逆に横ばいなら2026年の伸びは案件依存と判断する。
- 買収希薄化と関税を含めても全社営業利益率が20%以上に定着する
- One Wattsと価格決定力が構造的と判断し、流量制御とHVACの中立利益率を1ポイント前後上げる。
- 2025年取得事業のROICが3〜5年で7.75%を明確に超えない
- 買収で売上は増えても価値を作っていないため、利益率、ROE、還元を下げ、やや悲観の確率を増やす。
- 流量制御の価格実現が物価を下回り、卸・DIYで製品整理を除いて数量も減る
- 規格・ブランドの堀が中核外で狭まったと判断し、強い堀の見立てを普通へ下げ、倍率とシェアを引き下げる。
- 配当と正味買い戻しが純利益の4割を超え、買収後も純現金を保つ
- 自己資本の過剰な積み上がりが抑えられ、オーナー利益の戻り方が改善する。中立のpayoutを増やし、ROE低下を浅くする。
見ておくもの
- データセンター売上の全社比率、受注先の分散、1メガワット当たり搭載額
- 流量制御・保護の価格実現と数量、卸在庫、製品整理を除く有機成長
- 調整後ではなくGAAP営業利益率とFCFの純利益転換率
- Haws、Superior Boiler、Saudi Cast、EasyWater、I-CONの買収後利益率とROIC
- 修理・交換60%と新築40%の構成変化
- 欧州OEM・卸、中国データセンター、中東の地域別有機成長
- 配当、買い戻し、株式報酬を差し引いた正味還元
- ホーン家の議決権比率と種類株の変更
倍率と資本コストの決め方
現在の株価や過去・同業のPERを先に使わず、2025年の4製品群を総TAM約230億ドルの市場×シェアへ分け、10年の実質数量と価格指数を積み上げた。倍率はk 7.75%、強い堀の残存2/3、各筋書きのROEと長期gから出した利益ベースの上限内に置いた。純現金は1.1億ドルで時価総額の1%未満なので別建てせず、AIエージェント代替は物理製品中心のため直接適用しない。結果が現在値を大きく下回っても数字を寄せていない。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。資本コストは米国株の基本8.0%にquality -0.25%を加えた7.75%。種類株、買収統合、データセンター案件、関税は個別の筋書きと確率へ入れ、存続危機ではないためextraは0とした。