結論
グレインジャー（W. W. Grainger）は、工場・病院・官公庁・建設現場に、工具・安全用品・電気部材・清掃用品など数百万点の保守・修理・運用（MRO）用品を届ける北米最大の産業用品流通会社である。2025 年の売上は 179 億ドル、営業利益 25 億ドル、GAAP 純利益 17.1 億ドル（英国の事業売却の損 1.96 億ドルを含む。除くと約 19 億ドル）。売上の約 8 割は北米の High-Touch Solutions（HTS）、約 2 割は日本の MonotaRO と米国のゾロからなる Endless Assortment（EA）。
2026 年は強い。4〜6 月の売上は 50.2 億ドル（日次有機 +13.7%）、通年の見通しは売上 194〜197 億ドル・営業利益率 15.8〜16.2% に上がった。ただし中身は、値上げ（通年で約 4%）、関税の転嫁、政府の需要の戻り、MonotaRO の駆け込みが重なっており、平年の姿ではない。
バリュー投資の観点では事業の質は高い（資本効率が高く、在庫と配送の網が堀）。
倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)（k 7.50％・g 4.0％・事業の ROE 44％・堀は普通）で 10 年の中立の上限は 24.1 倍。その 85 割の 20.5 倍に置いた（品揃え・即日配送・オンライン（Zoro・MonotaRO）の規模で ROE 40% 台、景気の振れが小さい。上限の 8.5 割）。総合は今の時価総額に対し -12％で「やや割高」。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10 年後もこの事業は存在し、今より強いかと問えば、存在する。工場も建設現場も保守・修理の部材は止まらず、在庫と配送の網は広がる。堀は広がるか横ばいで、通販が標準品の取り分を削る一方、複雑な調達は現場の在庫管理に集まる。経営は資本配分が規律的で、買収で価値を壊さず、利益のほぼ全部を配当と自社株買いで返す。
オーナー利益は、純利益から伸びに要る元手を引いたもので、グレインジャーは増えた利益 1 に対し元手 約 0.4（新規の元手の利益率 約 40%）で済む。つまり純利益の 7〜8 割を株主に返したうえで伸びる、質のよい事業である。
ただし値段が決める。今の PER 約 37 倍は、2025 年の英国の損を除いた純利益に対しても約 33 倍。成熟後の正当化 PER（g 4.0%、k 7.5%、ROE 44%、残る割合 1/2）は 24.1 倍で、置いた中立（その 8.5 割）は 20.5 倍。今の PER 約 37 倍は置いた中立より 7 割以上高い。それでも利益が 10 年で 2.2 倍（2025 年の英国の損を除いた額に対し）になる筋書きが中立なので、利益の伸びが倍率の低下を埋め、本質価値は今の値段の約 0.9 倍（総合 -12%）にとどまる。安全域は薄いが、確信度は高い（事業が分かりやすく予測しやすい）。
何で稼ぐ会社か
売上は 2 つの事業からなる。HTS 北米（2025 年 139.9 億ドル、営業利益率 16.8%）は、米国・カナダ・メキシコの法人顧客に、100 万点を超える品を、営業担当・全国顧客向けの契約・顧客の現場に置く在庫の管理（インベントリー・マネジメント）・当日出荷の拠点網で届ける。顧客は製造業・官公庁・医療・商業施設・運輸・資源などに広く散らばる。
EA（36.3 億ドル、営業利益率 9.5%）は、膨大な品揃えを通販で売る。日本の MonotaRO（グレインジャーが過半を持つ上場会社。営業利益率 約 14%）と米国のゾロ（営業利益率 約 7.6%、中小の顧客向け）で、利益の 7 割前後が MonotaRO。少数株主の持ち分（MonotaRO の残り約半分）は純利益から引かれる。
稼ぎ方は、仕入れ値に粗利 約 39〜42% を乗せ、販売費・配送費を引いた営業利益 約 15〜17%。仕入れ先の数は多く、価格の決定力は品目ごとに違う。2025 年 12 月に英国のクロムウェルを売却し、ゾロの英国事業も閉じた（損 約 2 億ドル、税の控除なし）。自社ブランドは 14 から 4〜5 に集約する途中で、粗利を上げる狙い。2026 年 7 月にはオレゴンの新しい配送センターが出荷を始めた。
優良さと弱いところ
堀は 4 つある。第 1 は在庫の厚みと配送網：当日・翌日に届く品揃えと拠点は、新規参入が資金を使っても短期間では真似できない。第 2 は顧客との結びつき：契約・購買システムとの連携・現場の在庫管理（エンドポイント）で、顧客が替えにくい。第 3 は規模の仕入れで、関税や運賃の上昇を価格に転嫁する力（2026 年の値上げは約 4%）。第 4 は通販の MonotaRO・ゾロが、中小の顧客の取り込みを別の入口から担うこと。
資本効率は高い。帳簿の自己資本 ROE は 45.7%（2025 年）で、これは借入と自社株買いで自己資本が小さい面もあり、ROIC（税引き後営業利益 ÷（自己資本 ＋ 純負債））では約 31%。それでも流通業としては突出して高く、営業利益率も 15〜16% と MSC インダストリアル（8% 前後、推定）の 2 倍、ファステナルの約 20% には及ばない。
弱い所は、(1) 価格の透明性：アマゾン・ビジネスなどの通販で、標準品の価格比較が簡単になっている、(2) 2026 年の粗利に関税の返還（IEEPA、第 2 四半期だけで 0.4 億ドル規模）が入っており、平年より高い、(3) 大型案件（データセンターなど）は粗利が低く営業利益で見ると小さい、(4) 米国の景気・製造業の稼働に左右される。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の産業用品（MRO）の市場は、グレインジャーの試算で HTS の対象市場が約 1,650 億ドル（2022 年）、北米の企業間の資材市場 約 1.4 兆ドルのうちの一部。市場は数年マイナスだったが、2026 年は明確なプラスに転じた（経営陣は低い 1 桁）。ISM 製造業指数は 54.5（2026 年 9 月）と強い。
競争は 4 層ある。(1) 同じ土俵の大手：ファステナル（現場の在庫管理で利益率 約 20%、売上 約 80 億ドル台、推定）、MSC インダストリアル（売上 約 37 億ドル、利益率の低下が続く）。(2) 通販：アマゾン・ビジネス（年間 300 億ドル台と言われる）、日本ではアスクルなど。(3) 巨大小売りが買収した流通：ホーム・デポの HD サプライと SRS。(4) メーカー直販・地域の流通。グレインジャーは、米国の MRO 市場に対して年 4〜5pt 上乗せして伸びる目標を掲げ、2022 年の約 7%（110 億ドル）から 2025 年に約 7.4% へ実績を積んだ。
構造の変化は 3 つ。第 1 は関税と値上げ：2025〜2026 年は関税が価格に乗り、数量と価格の両方が伸びた（IEEPA 関税は最高裁が無効としたが、鉄鋼・アルミ関税は残る）。第 2 は製造業の国内回帰とデータセンター・電力の建設で大型案件が増えること。第 3 は通販への置き換えで、標準品は通販へ、複雑な調達は現場の在庫管理へと二極化する。業界ノートの前提（3 年は数量 +3%・価格 +3%、10 年は数量 +2.5%・価格 +3%）より、市場の実質の伸びは 1.5% と低めに置き、価格は物価並みに置いた。
資本政策と M&A
資本政策は、還元と自社への再投資が中心。2025 年の自社株買いは 10.5 億ドル、配当は 4.7 億ドル（純利益の約 9 割）。2026 年は買い戻し 9.75〜10.5 億ドル、設備投資 5.75〜6.5 億ドルの見通し。株数は毎年 約 2% 減り、株式報酬（約 0.6 億ドル）を打ち消した後の正味の還元として扱う。
M&A は小粒で、買収で成長するモデルではない。英国のクロムウェルの売却（2025 年 12 月、損 1.86 億ドル）で採算の悪い海外を整理した。財務は健全：有利子負債 約 25 億ドル、現金 約 6 億ドル、純負債は時価総額の 3〜4%。借金は借り換えで約 5.75% になるが、増える費用は年 0.3 億ドル前後で小さい。のれんは 3.6 億ドルと自己資本に対して小さく、減損の心配は小さい。未成立の買収の話は無い。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
強気の見方は、数字が先に出ている点である。2026 年 4〜6 月の売上は日次有機 +13.7%、HTS は +11.9%（数量と値上げ）、EA は +20.6%（ゾロ米国 +18.4%、MonotaRO +24%）。経営陣は市場が「数年マイナスから明確にプラス」に変わったと言い、グレインジャーは市場より年 4〜5pt 上乗せして伸びる目標を掲げる。2022 年に約 7% だった HTS のシェアは 2025 年に約 7.4% になり、年 +2% の相対で上がってきた。
大型案件（データセンター関連）や全国顧客の取り込みで HTS の成長が +0.9pt 上乗せされたが、直接のデータセンター売上は売上の 1% 未満で、景気がよくても悪くても大きくは揺れない。さらに、自社ブランドの集約・新しい配送センター・供給元からの割戻しで粗利が改善し、EA は MonotaRO の利益率 14% に向けて混ざりが改善する。物価 3.5% が続く世界では、在庫を持つ流通の値上げは通りやすく、HTS の利益率は 2026 年の 17.4% から 19% まで上がり、ファステナルの約 20% に近づく。10 年でシェアが 10% に上がれば、純利益は 54 億ドルで、2025 年の 3 倍を超える。
慎重な見方
慎重な見方は、2026 年の伸びが平年ではない点を突く。売上 +10% の中には関税の転嫁（値上げ約 4%）・政府の需要の戻り（前年は閉鎖で落ち込んだ）・MonotaRO の石油と PPE の駆け込み（約 0.45 億ドル、後半は鈍る）が混じる。2025 年の第 4 四半期は HTS が +2% まで落ちており、勢いは細いかもしれない。粗利率も関税の返還で押し上げられ、平年より高い。
競争は静かに強まる。アマゾン・ビジネスは標準品の価格を透明にし、ホーム・デポが買収した HD サプライと SRS は大口に迫る。ファステナルは現場の在庫管理で営業利益率 約 20% を出し、グレインジャーの 16.8% より高い。MSC の利益率の低下が示すように、この市場は規模を持つ会社だけが利益率を守り、2 番手以降は削られる。大型案件は粗利が低い。さらに、今の PER 約 37 倍は、置いた中立の 21 倍より 7 割以上高く、倍率の縮みで 10 年間の利益成長の多くが消える。景気後退（2020 年の営業利益率 9.4%）が来れば、利益は 3 割落ちる。
どちらに重みを置いたか
強気の事実（売上 +13.7%・シェア増の実績・粗利を上げる改善）は 10 年の筋を固くするので、楽観・やや楽観に厚く置いた。悲観は 11%（2008〜2009 年は同社の株価の下げが −26% と浅かったため厚くしない）。10 年は、競争で利益率が頭打ちになる姿と構造的に負ける姿を合わせて 30% とやや厚め。確率は事業の質を認めて強気に寄せたが、結論は式が決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER の内側（中立は 8.5 割）に置いた結果、総合は今の時価総額に対し -12％で「やや割高」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 1,702 ドル817 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 504.69 ドル242 億ドル）。 今の値に割り戻すと 1,177 ドル565 億ドル、今との差 −13.4%、 期待の年率 +5.0%（資本コスト 7.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 2,565 ドル1,231 億ドル | 560.00 ドル269 億ドル | +129.8% | +8.7% | 312.48 ドル150 億ドル |
| やや楽観 | 24% | 2,193 ドル1,053 億ドル | 540.42 ドル259 億ドル | +101.0% | +7.2% | 656.00 ドル315 億ドル |
| 中立 | 36% | 1,790 ドル859 億ドル | 521.67 ドル250 億ドル | +70.0% | +5.4% | 832.35 ドル400 億ドル |
| やや悲観 | 19% | 1,160 ドル557 億ドル | 478.54 ドル230 億ドル | +20.5% | +1.9% | 311.36 ドル149 億ドル |
| 悲観 | 11% | 489.38 ドル235 億ドル | 366.04 ドル176 億ドル | −37.1% | −4.5% | 94.10 ドル45 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 1,702 ドル817 億ドル | 504.69 ドル242 億ドル | +62.2% | +5.0% | 2,206 ドル1,059 億ドル |
今の株価時価総額 1,360 ドル653 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.5% を下回るほど割高。
楽観 10% 楽観：シェア 10% と利益率 19% で、ファステナルの水準に近づく 利益 54 億ドル · PER 22.8 倍 · 株価時価総額 2,565 ドル1,231 億ドル
2035 年の売上は 476 億ドル（2025 年の 2.7 倍、価格 1.41 倍）。北米の MRO 市場は実質年 2.0% で伸び、グレインジャーのシェアは 7.4% から 10.0% へ（年 +3.1% の相対。目標は市場より年 4〜5pt 上）。HTS 利益率は 19% に上がり（ファステナルの約 20% に迫る）、営業利益 62 億ドル。EA は市場 7314 億ドル × シェア 1.45%（日米のオンライン MRO の取り分が 2.4 倍）で売上 150 億ドル・利益率 14%。うまくいけば純利益は 54 億ドルで、2025 年の 3 倍超。 10 年の正味の還元は 269 億ドル（純利益の合計 約 357 億ドルの約 75%）。
- High-Touch Solutions 北米：数量 2,316（北米の MRO 対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 14.1%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 327 億ドル・営業利益 62 億ドル。市場 2316 億ドル × シェア 10.00% × 価格 1.41 倍
- Endless Assortment（MonotaRO・ゾロ）：数量 7,314（日米のオンライン MRO・間接材の対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 2.0%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 150 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場 7314 億ドル × シェア 1.450% × 価格 1.41 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 43.0%（純利益 ÷ 自己資本）、k 7.50%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 25.3%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 24.0 倍。シェアと利益率がファステナルの水準に近づく姿でも、10 年先は確証がなく堀は普通なので、上限の 9.5 割の 22.8 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：楽観 10%。10 年で HTS のシェアが 1.35 倍になり利益率もファステナル近くまで上がるのは、目標（市場より年 4〜5pt 上）が達成され続ける場合だけ。
やや楽観 24% やや楽観：シェア 9.5%・利益率 18.5% 利益 48 億ドル · PER 22.2 倍 · 株価時価総額 2,193 ドル1,053 億ドル
2035 年の売上は 432 億ドル（2025 年の 2.4 倍）。シェアは 9.5%、HTS 利益率 18.5%、営業利益 56 億ドル。EA は売上 129 億ドル・利益率 13.5%。純利益 48 億ドル。MonotaRO（日本の産業用ネット通販、グレインジャーが過半を持つ）と米国のゾロが、通販の中でアマゾン・ビジネスと並ぶ存在になり、HTS は全国顧客と大型案件で電子部品・製薬・防衛などの現場に食い込む。 10 年の正味の還元は 259 億ドル（純利益の合計 約 331 億ドルの約 78%）。
- High-Touch Solutions 北米：数量 2,260（北米の MRO 対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 13.4%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 303 億ドル・営業利益 56 億ドル。市場 2260 億ドル × シェア 9.50% × 価格 1.41 倍
- Endless Assortment（MonotaRO・ゾロ）：数量 7,137（日米のオンライン MRO・間接材の対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 1.8%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 129 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 7137 億ドル × シェア 1.280% × 価格 1.41 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 43.5%（純利益 ÷ 自己資本）、k 7.50%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 25.5%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 24.1 倍。実績のシェア増と配送網の規模の効果が続く姿でも、堀は普通なので、上限の 9.2 割の 22.2 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：やや楽観 24%。実績のシェア増と、配送網・在庫の仕組みの規模の効果が続く。
中立 36% 中立：シェア 7.4% から 9.0% へ、利益率 18% 利益 42 億ドル · PER 20.5 倍 · 株価時価総額 1,790 ドル859 億ドル
2035 年の売上は 392 億ドル（2025 年の 2.2 倍、年 +8.2%）。HTS：市場は実質年 1.5% で 2205 億ドル、シェアは年 +2%（2022〜2025 年の実績並み）で 9.0%、価格 1.41 倍、売上 280 億ドル。利益率は 18%（2026 年 17.4%）で営業利益 50 億ドル。EA：市場 6963 億ドル × シェア 1.14%（年 +6% の相対に鈍る）、売上 112 億ドル、利益率 13%（今 9.5%、2026 年 10.6%、MonotaRO 14%・ゾロ 7.6% の混ざり方が MonotaRO 寄りになる）。全社の営業利益率 15.8%、純利益 42 億ドル。 10 年の正味の還元は 250 億ドル（純利益の合計 約 308 億ドルの約 81%）。
- High-Touch Solutions 北米：数量 2,205（北米の MRO 対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 12.7%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 280 億ドル・営業利益 50 億ドル。市場 2205 億ドル × シェア 9.00% × 価格 1.41 倍
- Endless Assortment（MonotaRO・ゾロ）：数量 6,963（日米のオンライン MRO・間接材の対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 1.6%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 112 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場 6963 億ドル × シェア 1.143% × 価格 1.41 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 44.0%（純利益 ÷ 自己資本）、k 7.50%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 25.8%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 24.1 倍。実績どおりのシェア増が続く姿だが、堀は普通で今の値段は式を超えているので、上限の 8.5 割の 20.5 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：中立 36%。実績どおりのシェア増（年 +2%）と価格 3.5%、利益率は小幅に上がる。
やや悲観 19% やや悲観：通販と大手に押され、シェア 8.2%・利益率 16.5% 利益 31 億ドル · PER 18.2 倍 · 株価時価総額 1,160 ドル557 億ドル
2035 年の売上は 320 億ドル（2025 年の 1.8 倍、価格 1.38 倍）。市場は実質年 1.0%、シェアは 8.2%（年 +1.0%）にとどまる。アマゾン・ビジネスやホーム・デポが買収した流通（HD サプライ・SRS）が大口に価格で迫り、HTS 利益率は 16.5%、営業利益 39 億ドル。EA は MonotaRO の日本市場が成熟しシェア増が年 +3% に鈍り、売上 82 億ドル・利益率 11%。全社の営業利益率 14.1%、純利益 31 億ドル。 10 年の正味の還元は 230 億ドル（純利益の合計 約 259 億ドルの約 89%）。
- High-Touch Solutions 北米：数量 2,099（北米の MRO 対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 11.3%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 238 億ドル・営業利益 39 億ドル。市場 2099 億ドル × シェア 8.20% × 価格 1.38 倍
- Endless Assortment（MonotaRO・ゾロ）：数量 6,628（日米のオンライン MRO・間接材の対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 1.2%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 82 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 6628 億ドル × シェア 0.900% × 価格 1.38 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 45.7%（純利益 ÷ 自己資本）、k 7.50%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 26.6%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 24.3 倍。通販と大手に押され利益率が頭打ちになる姿なので、上限の 7.5 割の 18.2 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：やや悲観 19%。アマゾン・ビジネスなどの通販と自社在庫管理に押され、値上げの力と利益率が頭打ち。
悲観 11% 悲観：シェアが 6.3% へ下がり、値上げも効かず利益率 13% 利益 14 億ドル · PER 16.3 倍 · 株価時価総額 489.38 ドル235 億ドル
2035 年の売上は 214 億ドル（2025 年の 1.20 倍。価格 1.30 倍で数量は実質 2 割減）。大口の顧客が調達を入札と通販に切り替え、アマゾン・ビジネス・ファステナルの現場在庫・ホーム・デポ系列に押されて HTS のシェアは 6.3% へ下がる。関税の転嫁が効かなくなり、価格は物価に届かない。HTS 利益率は 13%（全社の過去最低 9.4% と今の 16.8% の中間）、営業利益 20 億ドル。EA も競争と値下げで利益率 8%、売上 58 億ドル。純利益 14.4 億ドルと、今の約 0.8 倍まで落ちる。 10 年の正味の還元は 176 億ドル（純利益の合計 約 178 億ドルの約 98%）。
- High-Touch Solutions 北米：数量 1,900（北米の MRO 対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 8.2%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 156 億ドル・営業利益 20 億ドル。市場 1900 億ドル × シェア 6.30% × 価格 1.30 倍
- Endless Assortment（MonotaRO・ゾロ）：数量 6,000（日米のオンライン MRO・間接材の対象市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 1.0%（グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 59 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 6000 億ドル × シェア 0.750% × 価格 1.30 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 35.8%（純利益 ÷ 自己資本）、k 7.50%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 21.7%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 23.3 倍。シェアを失い関税の転嫁も効かなくなる構造的な負けの姿なので、稼ぐ力（純利益÷k）の内側に、上限の 7.0 割の 16.3 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：悲観 11%。構造的に負ける（シェアを失い、関税の転嫁が効かなくなり、大口顧客が買い方を変える）。同社は 15 年間で営業利益率が 9〜16% の間にあり、下の端に戻る筋書き。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
High-Touch Solutions 北米
米国・カナダ・メキシコの法人顧客に、100 万点を超える MRO 用品を、営業担当・全国契約・現場の在庫管理・当日出荷の網で届ける。売上の約 8 割、営業利益のほぼ全部。
| 数量北米の MRO 対象市場（億ドル、2025 年価格） | 価格グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,900 | 7.4% | 140 | 24 |
| 10 年後 中立 | 2,205 | 12.7% | 280 | 50 |
取り方：市場 ＝ 北米の HTS の対象市場。2022 年の Investor Day の 1,650 億ドルを物価と実質の伸びで 2025 年価格に直した推定で 1,900 億ドル。シェア 7.36%（売上 139.9 億ドル ÷ 市場。2022 年は約 7%）。売上 ＝ 市場 × シェア × 価格指数。2025 年の営業利益率 16.8%。競合はファステナル・MSC・アマゾン・ビジネス・HD サプライ・SRS。
Endless Assortment（MonotaRO・ゾロ）
日本の MonotaRO（過半を保有）と米国のゾロによる、膨大な品揃えの通販。中小の顧客が中心。利益の約 7 割が MonotaRO。
| 数量日米のオンライン MRO・間接材の対象市場（億ドル、2025 年価格） | 価格グレインジャーのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6,000 | 0.6% | 36 | 3 |
| 10 年後 中立 | 6,963 | 1.6% | 112 | 15 |
取り方：市場 ＝ 米国の対象市場（2022 年の Investor Day で 5,000 億ドル）と日本の MRO 通販市場（推定 約 1,000 億ドル）の合計の推定 6,000 億ドル。シェア 0.60%（売上 36.3 億ドル ÷ 市場）。2025 年は日次有機 +15.6%（市場実質 約 1.5% と価格 3.5% を除くと、シェアは年 +10% 近い相対で伸びた）。営業利益率 9.5%（MonotaRO 約 14%・ゾロ 約 7.6%）。競合はアマゾン・ビジネス・アスクル・MSC のネット部門。
リスクと懸念
通販と大手による価格の透明化
標準品はアマゾン・ビジネスで価格が簡単に比べられ、ホーム・デポが買収した HD サプライと SRS も大口を狙う。HTS のシェアが伸びない、あるいは値上げが通らなくなると、売上の伸びも利益率（16.8%）も落ちる。悲観の筋書きでは価格が 10 年で 1.30 倍にとどまり、HTS 利益率が 13% まで下がると置いた。
2026 年の強さに平年でない部分が混じる
売上 +10% には関税の転嫁・政府の需要の戻り・駆け込み・IEEPA 関税の返還（第 2 四半期だけで粗利に約 0.9pt）が入る。これが剥がれると 2027 年の伸びは年 +6% 前後に戻り、利益率も 0.3〜0.5pt 下がる。やや悲観の筋書きは、この剥落で利益の伸びが鈍る姿を置いた。
景気後退・製造業の稼働の低下
MRO の数量は製造業の稼働・建設の着工に連動する。2009 年のグレインジャーの売上は約 −9%、2020 年は営業利益率 9.4%（全社）まで落ちた。10 年の悲観は、数量が減り HTS 利益率が 13% まで落ちる構造的な負けとして置き、稼ぐ力（純利益÷k）の内側で測った。
ファステナルとの利益率の差
ファステナルは現場の在庫管理（オンサイト）で営業利益率 約 20% を出し、グレインジャーの全社 約 15〜16%・HTS 16.8% より高い。顧客が現場の在庫を決める契約に移るほど、粗利は低くても競争が激しい。HTS 利益率を 18% に置く中立の筋書きは、その差を少し縮める前提である。
MonotaRO への依存と少数株主
EA の営業利益の約 7 割は MonotaRO で、日本の産業用ネット通販の 1 市場に集中する。残り約半分は少数株主のものなので、純利益には半分しか入らない。日本の成熟（市場の伸び・競合のアスクル・為替）で伸びが鈍ると EA の利益率 13% の前提が崩れる。為替は 150 円で動かさないと置いた。
大型案件の粗利の低さ
データセンターなど大型案件は成長に +0.9pt 寄与するが、粗利が低い。営業利益ではほぼ中立と経営陣は言うが、量が増えて顧客の力が強まると値引き圧力になる。直接のデータセンター売上は 1% 未満で、依存は小さい。
借り換えによる利払いの増加
有利子負債 約 25 億ドルは借り換えで金利が約 5.75% になる。年 0.3 億ドル前後の増加で小さいが、利益の伸びが鈍った時は効く。純負債が時価総額の 3〜4% と小さく、財務のリスクは小さい。
今後の分かれ目
- 2026 年の後半も日次有機の伸びが 10% を超え、HTS 利益率が 17.5% を超える
- 10 年の楽観・やや楽観の確率を上げる。ただし倍率は式で決まるので、割高・割安の判定は大きくは動かない（数年後の純利益が 1 割増えて時価総額は約 1 割増える程度）。
- 2027 年の HTS の伸びが 5% を下回り、粗利率が下がる
- 2026 年の強さは一時的と判断し、中立のシェア増（年 +2%）を年 +1% へ下げる。10 年の中立からやや悲観へ確率を寄せる。
- アマゾン・ビジネスや大手小売りが、大口の全国顧客の契約を相次いで取る
- HTS のシェアが 7.4% から下がり始める筋書き。10 年の悲観・やや悲観を厚くする。
- ファステナルとの営業利益率の差が 3pt 以内に縮む（HTS 19.5% 前後）
- 10 年の楽観の確率を上げる。HTS 利益率 19% の楽観の筋書きが近づく。
- 製造業の稼働が落ち、ISM 製造業指数が 48 を下回る状態が半年続く
- 10 年の悲観・やや悲観を厚くする。HTS 利益率 13% の筋書きの確率を上げる。
- MonotaRO の売上の伸びが 10% を下回り、利益率が下がる
- EA の利益率 13% の前提を下げ、10 年の純利益が 3〜4 億ドル減る。EA のシェア増を年 +6% から +3% へ。
- 大型の買収（数十億ドル規模）を発表する
- 小粒の M&A という方針と食い違い、資本配分への見方を下げる。成立前は今の会社だけで評価する。
見ておくもの
- HTS 北米の日次売上の伸びと、価格・数量の内訳（2026 年の通年で価格 約 4%）
- HTS と EA の営業利益率（17.4%・10.6% の見通し）と粗利率（関税の返還を除く）
- MonotaRO・ゾロ米国の売上の伸び（24%・18.4%）と MonotaRO の利益率 14%
- ファステナル・MSC の売上の伸びと利益率との差
- ISM 製造業指数・政府と大口の需要、配送センター（オレゴン）の稼働
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価を見る前に、数量 × 価格で積んだ利益から利益ベースの正当化 PER（(1−g/RONIC)/(k−g)、RONIC＝k＋残る割合×(事業の ROE−k)）で出した。10 年の中立は正当化 PER の上限 24.1 倍（k 7.50％・g 4.0％・ROE 44％・堀は普通）の 85 割 ＝ 20.5 倍。品揃え・即日配送・オンライン（Zoro・MonotaRO）の規模で ROE 40% 台、景気の振れが小さい。 悲観側は構造的な負けの筋書きとして上限の内側に置いた。今の株価や過去の倍率に寄せて選んだ値ではなく、全筋書きが検査の上限（正当化 PER × 事業の純利益の 1.1 倍）の内側に収まっている。
資本コスト 7.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 0.97 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality −0.5% ＝ 7.5%。産業用品の継続購入が中心で 2008〜2009 年の株価の下げも浅く循環は −0.25%、品揃え・即日配送・オンラインの規模で切り替えが難しく関税も転嫁できており値決めは −0.25%、純負債は時価総額の約 3.6% で借金は 0、寿命は 0。通販との競争・シェアの伸びなどの個別のリスクは k に足さず、数量・利益率と確率で表した。上乗せは 0。