結論
サウスウエスト航空は、全席自由席・手荷物無料・737 の 1 機種・都市間の直行便という独自のやり方で、米国の国内座席の約 17% を持つ大手航空会社である。2025 年の売上は 281 億ドル、営業利益は 8 億ドル（営業利益率 2.9%）、GAAP の純利益は 4 億ドルまで薄くなった。2024 年にエリオット（Elliott Investment Management）が約 11% を持って経営の見直しを迫り、会社は 2025 年 5 月に手荷物の有料化、2026 年 1 月に指定席と足元広め席を始め、2027 年までに追加の営業利益を約 40 億ドル積む計画を出した。
2026 年 4〜6 月期は、座席が横ばいのまま調整後の 1 座席マイルあたり収入が +20% 伸び、付帯収入（運賃と別売りの手荷物・座席）は 8.75 億ドル（前年 3.09 億ドル）に増えた。ただし燃料がガロンあたり 392 セントまで上がり、通期の調整後の利益見通しは、当初の約 20 億ドル以上から約 16〜21 億ドルへ下がった。山の年の利益に倍率を掛けず、一回限りの収益戻し（破損収益の見直し 2.85 億ドル）を除いたならした利益で測った。
伸びは、座席マイル（米国の座席供給 × シェア 12.4%）× 1 マイルあたり運賃に、付帯収入（旅客数 × 1 人あたり）と提携カード等（会員数 × 1 人あたり）を足して組んだ。会社計画の実現度で 5 つに分け、中立は計画の約 65%（10 年後のならした営業利益率は 6.8%、純利益は 23 億ドル）。悲観を 15%、やや悲観を 26% に置いた結果、価値は今の時価総額（193 億ドル）を 3 割強下回る「割高」に出た。確信度は低い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、航空のなかでもサウスウエストは『10 年後にも存在し今より強いか』の答えが難しい。存在はする（国内の座席の 17%、会員 1 億人、投資適格）。しかし『今より強いか』は、会社が決めた計画の実現度に尽きる。計画は、運賃を均一に売る世界から、手荷物・座席・提携カードで 1 人あたりの収入を引き上げる世界への転換である。付帯収入は 2026 年 4〜6 月に前年の 2.8 倍に増えて、転換は始まっている。
問うべきは、オーナー利益である。純利益から、機材の更新に要る設備投資のうち減価償却を超える分を引くと、2024〜2025 年は FCF がマイナスで、オーナー利益は無かった。計画が実現しても 10 年の純利益は 23 億ドル前後（中立）で、自己資本 178 億ドルに対する ROE は 13%。デルタが ROE 15%・営業利益率 9.5% でならして見られているのと比べると、サウスウエストは一段下である。
安全域は、悲観（10 年の構造的な負け）を確率で 15% 厚く置いて確保した。これでもならした価値は今の値段を 3 割強下回り、割安とは言えない。山の年（2026 年の調整後の純利益見通し 約 18 億ドル）の利益に倍率を掛ければ割安に見えるが、燃料が戻れば運賃も戻り、ならせば薄い利益である。わからない部分（付帯収入の定着、労働契約、燃料）が大きく、確信度は低く置く。
何で稼ぐ会社か
売上は 3 つに分けて見る。第一は運賃（付帯を除く）で、2025 年は約 245 億ドル（推定）。座席マイルは約 1,810 億（売上 ÷ 1 マイルあたり収入の推定）、米国全社の座席マイル約 14,600 億に対するシェアは 12.4%。国内の座席シェアはデルタ 17.8%・アメリカン 17.4%・サウスウエスト 17.0%・ユナイテッド 16.7% と 4 社が拮抗する。第二は付帯収入で、手荷物（2025 年 5 月 28 日から有料）と指定席・足元広め席（2026 年 1 月 27 日から）。2025 年は約 15 億ドル（推定）だったが、2026 年 4〜6 月は 1 四半期で 8.75 億ドル、上半期で 15.78 億ドルと年換算 30 億ドル台へ跳ねた。第三は提携カード等で、ラピッドリワーズ（会員約 1 億人）のマイルをチェース（JPMorgan Chase）に売る収入などが約 21 億ドル（推定）。新規会員は +35%、提携カードの新規獲得は +28%。
機材はボーイング 737 だけで 803 機（2026 年 6 月末）、今後 10 年に 450 機超の旧型（NG）を退役させて 737-8（MAX 8）へ置き換える。-7 型は FAA の認証待ち。費用は人件費と燃料が中心で、2026 年 4〜6 月の燃料費は前年から 8.89 億ドル（+67%）増え、純利益を約 5.7 億ドル（税引き後）押し下げた。1 座席マイルあたりの燃料を除く費用（CASM-ex）は +3.4% だが、7〜9 月は +3.5〜4.0% を見込む。
もう 1 つの構造は『全席が同じ商品』をやめたこと。運賃は均一で席も同じだった世界から、基本運賃・指定席・足元広め席・手荷物を分けて売る世界へ移り、会社は同じ座席マイルから 1 席あたりの収入を引き上げる。デルタやユナイテッドが国際線とプレミアム席で稼ぐ形へ、国内中心のまま近づく試みと言える。
優良さと弱いところ
堀は他の大手より細い。第一は国内の路線網の厚みと、ラピッドリワーズ（会員約 1 億人）。ハブ・アンド・スポークではなく都市間の直行便中心で、中規模の空港（ミッドウェー・ラブフィールド・ハリウッドバーバンクなど）に強い。第二は 737 の 1 機種で整備・乗務員の運用が単純なこと。ただしこれは費用の低さにはもう効いておらず、近年更新された労働契約の賃上げで単位費用は他社並みに上がった。第三はこれから育つ堀で、提携カードと指定席・足元広め席が会員を囲い込む効果。
弱い所は明確である。運賃は競合との比較で決まり、価格を決める力は無い。国際線は少なく、法人（ビジネス）客の収入は 2026 年 4〜6 月に +30% 伸びたが、まだ小さい。2022 年末の大規模な欠航（運航システムの不具合）は信頼を落とした。ROE は 2015〜2019 年に 23〜35% あったが、2022〜2025 年は 4〜6%、2020 年は赤字（営業利益率 -52%）。10 年の途中で資本コストを下回る年が続いた。
経営は、2025 年に自社株買いを積極化し（純負債が 2025 年末に 28 億ドルと、前年の 7 億ドルから増えた）、2026 年 1〜3 月にも 12.2 億ドルを買い戻した。資本の使い方は改善したが、手荷物の有料化は従来の『手荷物無料』という約束を捨てるもので、利用者の反発で運賃が下がるリスクを伴う。優良さはまだ『育ち中』で、デルタ・ユナイテッドの水準には届かない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の航空は、国内の座席の約 8 割（推定）をデルタ・ユナイテッド・アメリカン・サウスウエストの 4 社が握る。2026 年はイラン情勢（ホルムズ海峡）でジェット燃料が急騰し、世界の航空会社の純利益見通しは 410 億ドルから 230 億ドルへ下方修正された（IATA）。各社が燃料高を運賃へ転嫁する構えで、サウスウエストの 4〜6 月の調整後 RASM は +20.1% と、会社の見通し（+16.5〜18.5%）を上回った。機材の受注残は世界で約 1.8 万機、整備士・乗務員も不足し、座席の供給は絞られている（サウスウエストも 2026 年の座席成長を約 +1.5% に引き下げた）。
構造の変化は、航空会社が『座席を売る』から『商品を分けて売る』へ移ったこと。デルタ・ユナイテッドはプレミアム席と提携カードで先行し、アメリカンも追う。ユナイテッド・デルタは基本運賃（エコノミー・ベーシック）で低運賃も売り、サウスウエストが得意だった『安くて手荷物無料』の差別化は薄れた。サウスウエストはこれに対し、手荷物有料・指定席・足元広め席・法人向け販売・スターリンク搭載・他社との提携（エア・プレミアが 9 社目）で追う。
循環の位置は、運賃が燃料高を回収している途中。国内の低運賃の競争（アメリカン、ウルトラ LCC の座席供給、ジェットブルー）は強く、燃料が下がれば運賃も下がる。サウスウエストの利益は運賃の水準に最も敏感で、同社の 2025 年の調整後営業利益は 5.74 億ドルと、デルタの 58 億ドルの 1 割に満たなかった。下振れ要因は、燃料の再高騰、景気後退で法人・旅行需要が落ちること、労働契約の賃上げ、ボーイングの納入遅れ、そして競合が手荷物・座席の有料化を横並びにして差別化が消えることである。
資本政策と M&A
資本配分は、2024 年にエリオットが関与したあとで大きく変わった。2025 年に自社株買いを 26 億ドル行い、2026 年 1〜3 月にも 12.2 億ドル（2,800 万株）を買い戻した。4〜6 月は買っておらず、残りの枠は 4.5 億ドルである。配当は 1 四半期あたり約 0.88 億ドル。株数は直近の四半期で 4.89 億株と、2025 年の年次の 5.58 億株から 12% 減った。
自己資本は 2025 年末の 79.8 億ドルから 2026 年 6 月末に 70.8 億ドルへ減った（自社株買いが純利益を上回った）。長期債務 37.9 億ドルに 1 年内返済 21.6 億ドルを足した有利子負債は 59.5 億ドル、現金は 37.9 億ドルと定期預金 4 億ドル、流動性は 53 億ドル、総レバレッジは 2.1 倍。オペレーティングリース 9.4 億ドルを含めても純負債は時価総額の 14% 程度と軽く、リース債務を多く抱える他社より身軽である。
機材は 737-8 を 2026 年上半期に 23 機受領し、確定発注は 477 機（-7 型 262・-8 型 215）、オプション 140。旧型 450 機超の更新が 10 年続くので、設備投資は減価償却を上回り、FCF は薄い（2024 年 -16 億、2025 年 -8 億ドル）。M&A は無く、買収で価値を壊す危険は低い。エリオットは 2024 年に 11% を持ち、取締役の入れ替えを求めたが、その後の持ち分は確認できていない。
2026 年に決算期末後すでに実行した自社株買い 12.5 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元には数えず、自己資本の起点（67.3 億ドル）からも外した。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
サウスウエストの価値は、付帯収入が一回限りでなく恒久の収入源になるかで決まる。2026 年 4〜6 月に付帯収入は 8.75 億ドル（前年 3.09 億ドル）、上半期で 15.78 億ドルまで伸び、調整後の 1 座席マイルあたり収入は座席がほぼ横ばいのまま +20% 上がった。これは燃料高の転嫁だけでなく、指定席・足元広め席・手荷物が全部効き始めた第 1 回目の四半期で、会社が言う 2026 年の計画上の貢献（追加営業利益 43 億ドル）は絵空事でない。法人売上は +30%、会員の新規加入は +35%、提携カードの新規獲得は +28% で、運賃を均一に売っていた時代より 1 人あたりの収入が確実に増えている。
費用の面でも、本社の人員の整理や運航の見直しで『数億ドルの追加の削減』を特定したと CFO が説明している。米国の座席供給は機材と人手の制約で絞られ、アメリカンやウルトラ LCC も座席を増やしにくい。燃料が落ち着けば、運賃は戻らず費用だけ下がる。会社の目標（営業利益率 10% 以上・ROIC 15%）が実現すれば、純利益は 25 億ドル台に乗り、自社株買いも続けられる。株数は 12% 減り、自己資本が薄いので 1 株の利益は伸びやすい。今の時価総額 193 億ドルは、2024 年の転換計画の半分も織り込んでいない。
慎重な見方
付帯収入の急増は、運賃の値上げと、有料化の初年度の効果が重なった見かけの数字である。手荷物の有料化は 2025 年 5 月に始まったので、2026 年 7〜9 月からは前年比が取りにくくなり、増収は止まる。2024 年には会社の試算として、手荷物の有料化で年 15 億ドルの増収が出ても客離れで 18 億ドルの減収が出る恐れがあると報じられていた。付帯収入が増えた分、基本運賃を下げて客を引き止めれば、1 人あたりの収入はあまり増えない。
競争も厳しい。デルタ・ユナイテッドは国際線・プレミアム席・提携カードで 10% 近い営業利益率を稼ぐが、サウスウエストの 2025 年の調整後営業利益は 5.74 億ドル（率 2%）、2026 年の通期の調整後の利益見通しは燃料高で当初の約 20 億ドル以上から約 16〜21 億ドルへ下がった。営業利益率 10% は、過去 5 年に一度も届いていない。国内の低運賃は、アメリカンやウルトラ LCC が値引きで座席を埋めるので、燃料が下がれば運賃も下がる。人件費は組合の契約で上がり続け、CASM-ex は 7〜9 月に +3.5〜4.0% 見込む。
737-8 への置き換えは 450 機超を 10 年続け、設備投資は減価償却を上回り、2024 年・2025 年の FCF は -16 億ドル・-8 億ドル。自己資本は 2026 年上半期の自社株買いで 70.8 億ドルまで薄くなり、次の不況で再び借金が重くなる。株価はリーマンで 62%、コロナで 44% 下がった。
どちらに重みを置いたか
付帯収入の増収は 2026 年 4〜6 月の数字で確かめられ、強気の見方の根拠は事実に立っている。一方、燃料高の転嫁と一回きりの有料化の効果が混じっており、競合が横並びにすれば差別化は消えるという慎重な見方の指摘も構造的である。そこで計画の実現度を 5 つに分け、中立は約 65%（ならした営業利益率 6.8%）に置いた。確率は上の 2 筋書きで 24%、下の 2 筋書きで 41% とした。サウスウエストは実行の遅れ（2022 年の運航障害、有料化の反発）の前例があるため、慎重な側に確率を寄せた。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 42.84 ドル210 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 15.42 ドル75 億ドル）。 今の値に割り戻すと 27.08 ドル132 億ドル、今との差 −35.6%、 期待の年率 +3.3%（資本コスト 9.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 6% | 92.62 ドル453 億ドル | 33.84 ドル166 億ドル | +200.9% | +11.6% | 7.59 ドル37 億ドル |
| やや楽観 | 18% | 67.40 ドル330 億ドル | 23.62 ドル116 億ドル | +116.6% | +8.0% | 16.38 ドル80 億ドル |
| 中立 | 35% | 50.39 ドル246 億ドル | 16.05 ドル79 億ドル | +58.1% | +4.7% | 23.25 ドル114 億ドル |
| やや悲観 | 26% | 26.79 ドル131 億ドル | 9.41 ドル46 億ドル | −13.9% | −1.5% | 9.41 ドル46 億ドル |
| 悲観 | 15% | 3.68 ドル18 億ドル | 7.16 ドル35 億ドル | −74.2% | −12.7% | 1.63 ドル8 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 42.84 ドル210 億ドル | 15.42 ドル75 億ドル | +38.6% | +3.3% | 58.26 ドル285 億ドル |
今の株価時価総額 42.03 ドル206 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.5% を下回るほど割高。
楽観 6% 楽観：付帯収入・提携カード・費用削減が根づき、営業利益率 10% を保つ 利益 40 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 92.62 ドル453 億ドル
2024 年の転換計画が 10 年の間に定着し、サウスウエストは国内の『第 4 の大手』から、デルタ・ユナイテッドに近い利益構造へ寄る。米国の座席供給は実質で年 +1.7% 伸び、サウスウエストのシェアは 12.4% から 12.6% へ。座席マイルは 2,177 億。付帯収入は 1 人あたり 2025 年の 2.6 倍（実質）で、売上 66 億ドル、提携カード等は会員 1.28 億人と 1 人あたり実質 +30% で 52 億ドル。基本運賃は実質で下がらない。費用削減は 8 億ドル相当が残る。売上 534 億ドル、営業利益 53.3 億ドル（10.0%）、純利益 39.9 億ドル。2015〜2019 年の営業利益率 13〜23% には届かないが、会社の 2027 年の目標（10% 以上）を 10 年保つ姿。
- 運賃（基本運賃・付帯を除く）：数量 2,177（座席マイル（億）＝ 米国全社の座席マイル × サウスウエストのシェア）× 価格 0.19（1 座席マイルあたり運賃（億ドル／億座席マイル）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 416 億ドル・営業利益 −12 億ドル。市場 17,281 億座席マイル（年 +1.7%）× シェア 12.6%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 1.00。営業利益率は費用を座席マイルで配分した値
- 付帯収入（手荷物・指定席・足元広め席など）：数量 1.6（旅客数（億人））× 価格 40（1 人あたりの付帯収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の上積み）→ 売上 66 億ドル・営業利益 30 億ドル。旅客数 × 1 人あたり付帯収入（2025 年の 2.6 倍・物価指数 1.41）。営業利益率 46%
- 提携カード・その他（ラピッドリワーズ）：数量 1.3（ラピッドリワーズ会員数（億人））× 価格 41（1 会員あたりの収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 52 億ドル・営業利益 27 億ドル。会員 1.28 億人 × 1 人あたり（物価指数 1.41・実質 1.30）。営業利益率 52%
倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 32.2%（この筋書きの純利益 39.9 ÷ 自己資本 124 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 残る割合 0.33 ×（ROE − k）＝ 17.1%（堀は弱：付帯収入の転換は競合が模倣でき、基本運賃は競争で決まるので残る割合は 1/3）。g は 4.0%（米国の座席需要の実質 年 +1.5% 前後 × シェア（横ばいか微減）× 1 マイル収入（物価 3.5% に対し基本運賃は実質で下がる）、付帯収入は旅客数と会員数の伸び。上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝13.9 倍に対し、82% の 11.3 倍に置いた（付帯収入と提携カードが定着する筋書き）。時価総額＝純利益 39.9 億ドル × 11.3 倍＝453 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：転換が完成し、競合も横並びにしきれず、燃料と景気の谷も浅い場合。10 年のどこかで景気後退が来るのが普通で、燃料・賃金の上振れもあるので 6%。
やや楽観 18% やや楽観：計画の約 9 割が定着し、営業利益率 8% 台を保つ 利益 31 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 67.40 ドル330 億ドル
座席供給は実質で年 +1.6%、サウスウエストのシェアは 12.5%、座席マイルは 2,139 億。付帯収入は 1 人あたり 2025 年の 2.3 倍（実質）で売上 58 億ドル、提携カード等は 49 億ドル。基本運賃は競合の値引きで実質 3% 下がる。費用削減は 6 億ドル相当が残るが、労働契約の賃上げと機材更新で単位費用は物価を上回る。売上 502 億ドル、営業利益 42.2 億ドル（8.4%）、純利益 31.3 億ドル。燃料の谷・景気の谷は平均すると利益を 1〜2 割削るが、営業利益率の平均は 8% 台を保つ。
- 運賃（基本運賃・付帯を除く）：数量 2,139（座席マイル（億）＝ 米国全社の座席マイル × サウスウエストのシェア）× 価格 0.19（1 座席マイルあたり運賃（億ドル／億座席マイル）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 396 億ドル・営業利益 −14 億ドル。市場 17,112 億座席マイル（年 +1.6%）× シェア 12.5%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.97
- 付帯収入（手荷物・指定席・足元広め席など）：数量 1.6（旅客数（億人））× 価格 36（1 人あたりの付帯収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の上積み）→ 売上 58 億ドル・営業利益 26 億ドル。旅客数 × 1 人あたり付帯収入（2025 年の 2.3 倍・物価指数 1.41）。営業利益率 45%
- 提携カード・その他（ラピッドリワーズ）：数量 1.3（ラピッドリワーズ会員数（億人））× 価格 39（1 会員あたりの収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 49 億ドル・営業利益 24 億ドル。会員 1.25 億人 × 1 人あたり（物価指数 1.41・実質 1.25）。営業利益率 50%
倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 24.1%（この筋書きの純利益 31.3 ÷ 自己資本 130 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 残る割合 0.33 ×（ROE − k）＝ 14.4%（堀は弱：付帯収入の転換は競合が模倣でき、基本運賃は競争で決まるので残る割合は 1/3）。g は 4.0%（米国の座席需要の実質 年 +1.5% 前後 × シェア（横ばいか微減）× 1 マイル収入（物価 3.5% に対し基本運賃は実質で下がる）、付帯収入は旅客数と会員数の伸び。上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝13.1 倍に対し、80% の 10.5 倍に置いた（計画の約 9 割が定着する筋書き）。時価総額＝純利益 31.3 億ドル × 10.5 倍＝330 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：転換の大部分が定着し、競合の値引きで運賃が実質少し下がる延長線。確率は 2 割弱。
中立 35% 中立：計画の約 65〜70%。付帯収入は定着し、基本運賃は実質で下がる 利益 23 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 50.39 ドル246 億ドル
米国の座席供給は実質で年 +1.5%、サウスウエストのシェアは 12.35%（わずかに下がる）、座席マイルは 2,093 億。付帯収入は 1 人あたり 2025 年の 2.0 倍（実質）で売上 49 億ドル、提携カード等は会員 1.22 億人・1 人あたり実質 +20% で 45 億ドル。基本運賃は低運賃の競争で実質 6% 下がり（年 -0.6%）、売上 375 億ドル。費用削減は 3 億ドル相当が残る（賃上げで相殺される）。売上 470 億ドル、営業利益 31.9 億ドル（6.8%）、純利益 23.4 億ドルは 2026 年の見通し（調整後 約 18 億ドル）の 1.3 倍。デルタ（9.5%）・ユナイテッド（9%）より下で、国内を飛ぶ 4 大の中では普通の位置。
- 運賃（基本運賃・付帯を除く）：数量 2,093（座席マイル（億）＝ 米国全社の座席マイル × サウスウエストのシェア）× 価格 0.18（1 座席マイルあたり運賃（億ドル／億座席マイル）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 375 億ドル・営業利益 −16 億ドル。市場 16,944 億座席マイル（年 +1.5%）× シェア 12.35%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.94
- 付帯収入（手荷物・指定席・足元広め席など）：数量 1.6（旅客数（億人））× 価格 31（1 人あたりの付帯収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の上積み）→ 売上 49 億ドル・営業利益 22 億ドル。旅客数 × 1 人あたり付帯収入（2025 年の 2.0 倍・物価指数 1.41）。営業利益率 45%
- 提携カード・その他（ラピッドリワーズ）：数量 1.2（ラピッドリワーズ会員数（億人））× 価格 37（1 会員あたりの収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 46 億ドル・営業利益 23 億ドル。会員 1.22 億人 × 1 人あたり（物価指数 1.41・実質 1.20）。営業利益率 50%
倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 18.3%（この筋書きの純利益 23.4 ÷ 自己資本 128 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）＋ 残る割合 0.33 ×（ROE − k）＝ 12.4%（堀は弱：付帯収入の転換は競合が模倣でき、基本運賃は競争で決まるので残る割合は 1/3）。g は 4.0%（米国の座席需要の実質 年 +1.5% 前後 × シェア（横ばいか微減）× 1 マイル収入（物価 3.5% に対し基本運賃は実質で下がる）、付帯収入は旅客数と会員数の伸び。上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝12.3 倍に対し、85% の 10.5 倍に置いた（ならした営業利益率 6.8% の薄い利益で、燃料・賃金・競争に左右されるので上限すれすれにはしない。ROE が k を超える会社の中立は 1÷k を下回らせない）。時価総額＝純利益 23.4 億ドル × 10.5 倍＝246 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：付帯収入と提携カードは定着するが、低運賃の競争で基本運賃が実質で下がり、労働契約と機材更新で費用が上がる。サウスウエストがデルタ・ユナイテッドに追いつけないまま『普通の大手』になる展開で、最も確率が高い。
やや悲観 26% やや悲観：競合が横並びにし、運賃競争と賃上げで営業利益率 4% 台に戻る 利益 13 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 26.79 ドル131 億ドル
競合が手荷物・座席の有料化と基本運賃を横並びにし、付帯収入は 1 人あたり 2025 年の 1.6 倍（実質）にとどまる。基本運賃はウルトラ LCC と大手の値引きで実質 10% 下がる。座席供給は実質で年 +1.2%、シェアは 11.9%、座席マイルは 1,958 億。提携カード等は 39 億ドル。パイロット・客室乗務員の契約更新で単位費用は物価を上回る。売上 412 億ドル、営業利益 18.5 億ドル（4.5%）、純利益 13.1 億ドル（ROE 8.5%）。2022〜2025 年の水準（ROE 4〜6%）よりは良いが、資本コスト 9.5% には届かない。ROE が k 以下で 1÷k の 0.95 倍の 10.8 倍。
- 運賃（基本運賃・付帯を除く）：数量 1,958（座席マイル（億）＝ 米国全社の座席マイル × サウスウエストのシェア）× 価格 0.17（1 座席マイルあたり運賃（億ドル／億座席マイル）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 336 億ドル・営業利益 −16 億ドル。市場 16,450 億座席マイル（年 +1.2%）× シェア 11.9%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.90
- 付帯収入（手荷物・指定席・足元広め席など）：数量 1.5（旅客数（億人））× 価格 25（1 人あたりの付帯収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の上積み）→ 売上 37 億ドル・営業利益 15 億ドル。旅客数 × 1 人あたり付帯収入（2025 年の 1.6 倍・物価指数 1.41）。営業利益率 42%
- 提携カード・その他（ラピッドリワーズ）：数量 1.2（ラピッドリワーズ会員数（億人））× 価格 34（1 会員あたりの収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 39 億ドル・営業利益 19 億ドル。会員 1.16 億人 × 1 人あたり（物価指数 1.41・実質 1.08）。営業利益率 48%
倍率：事業の ROE 8.6% は k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）以下なので、ためた利益は額面を割る価値で、正当化 PER は 1÷k＝10.5 倍まで。95% の 10.0 倍に置いた（競合の模倣で付帯収入が縮む筋書き。ROE が k に近いので上限の 0.95 倍）。時価総額＝純利益 13.1 億ドル × 10.0 倍＝131 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：デルタ・ユナイテッド・アメリカンが手荷物・座席・基本運賃で追随し、サウスウエストの差別化が消える展開。ウルトラ LCC の再燃、労働契約の賃上げ、機材更新の費用も重なる。2020 年・2023 年に営業利益率が 1% 前後だった前例から、2 割台半ば。
悲観 15% 悲観：構造的に負ける。転換が価格競争で消え、優良な大手に戻れない 利益 2 億ドル · PER 10.0 倍 · 株価時価総額 3.68 ドル18 億ドル
付帯収入の上積みが競合の模倣と規制（手数料の開示・上限）で 1 人あたり 2025 年の 1.2 倍（実質）まで縮み、基本運賃は実質で 16% 下がる。座席供給は実質で年 +0.8%、シェアは 11.2%（国内で LCC に負ける）、座席マイルは 1,771 億。提携カード等は会員が減らず 31 億ドルだが 1 人あたり実質は下がる。労働契約の賃上げで単位費用は物価を上回り、費用削減は賃上げで消える（-5 億ドル）。売上 340 億ドル、営業利益 6.9 億ドル（2.0%）、純利益 1.8 億ドル（ROE 約 3%）。機材（旧型の退役と更新の遅れ）や無形資産の減損 30 億ドルが自己資本を削る前提で、自己資本は 63 億ドルまで下がる。リーマンでは株価が山から谷で 62% 下がった。価値はならした純利益 1.8 億ドルを資本コストで割った約 20 億ドルまで落ちる。価値はならした純利益 1.8 億ドルを資本コストで割った約 20 億ドルまで落ちる。価値はならした純利益 1.8 億ドルを資本コストで割った約 20 億ドルまで落ちる。価値はならした純利益 1.8 億ドルを資本コストで割った約 20 億ドルまで落ちる。価値はならした純利益 1.8 億ドルを資本コストで割った約 20 億ドルまで落ちる。価値はならした純利益 1.8 億ドルを資本コストで割った約 20 億ドルまで落ちる。還元の合計 35 億ドルは、純利益の合計を上回る分を資産の売却でなく減価償却分の現金から払う（配当は維持）。
- 運賃（基本運賃・付帯を除く）：数量 1,771（座席マイル（億）＝ 米国全社の座席マイル × サウスウエストのシェア）× 価格 0.16（1 座席マイルあたり運賃（億ドル／億座席マイル）。物価指数 × 実質の運賃変化）→ 売上 284 億ドル・営業利益 −10 億ドル。市場 15,811 億座席マイル（年 +0.8%）× シェア 11.2%・物価指数 1.41・実質の運賃変化 0.84
- 付帯収入（手荷物・指定席・足元広め席など）：数量 1.3（旅客数（億人））× 価格 19（1 人あたりの付帯収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の上積み）→ 売上 25 億ドル・営業利益 9 億ドル。旅客数 × 1 人あたり付帯収入（2025 年の 1.2 倍・物価指数 1.41）。営業利益率 35%
- 提携カード・その他（ラピッドリワーズ）：数量 1.0（ラピッドリワーズ会員数（億人））× 価格 30（1 会員あたりの収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の伸び）→ 売上 31 億ドル・営業利益 13 億ドル。会員 1.05 億人 × 1 人あたり（物価指数 1.41・実質 0.95）。営業利益率 42%
倍率：事業の ROE 2.9% は k 9.5%（基本 8.0% ＋ quality +1.5%）以下なので、ためた利益は額面を割る価値で、正当化 PER は 1÷k＝10.5 倍まで。95% の 10.0 倍に置いた（構造的に負けた姿。稼ぐ力（ならした純利益 ÷ k）の 0.95 倍まで。市場の倍率や簿価には寄せない。純現金は無く（純負債 28 億ドル）、機材の売却で負債を引くと床の資産は残らないとみる）。時価総額＝純利益 1.8 億ドル × 10.0 倍＝18 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。
確率：手荷物・座席の有料化が競合に模倣されるか、規制（手数料の上限）で上積みが消え、利用者が離れて基本運賃も下がる。ウルトラ LCC の復活と賃上げが重なる。サウスウエストは 2020 年・2021 年・2023 年に利益が消えた前例があり、デルタ・ユナイテッドの 13〜15% より少し厚い 15%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
運賃（基本運賃・付帯を除く）
座席の運賃収入。座席マイル × 1 座席マイルあたり運賃。費用（燃料・人件費・機材）を座席マイルで配分するため営業利益はここが重くなる。
| 数量座席マイル（億）＝ 米国全社の座席マイル × サウスウエストのシェア | 価格1 座席マイルあたり運賃（億ドル／億座席マイル）。物価指数 × 実質の運賃変化 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,810 | 0.14 | 245 | −9 |
| 10 年後 中立 | 2,093 | 0.18 | 375 | −16 |
取り方：売上 281 億ドルから付帯 15・提携等 21 を引いた約 245 億ドル（推定）。座席マイルは売上 ÷ 1 マイルあたり収入 約 15.5 セントの推定で約 1,810 億。米国全社の座席マイル 約 14,600 億（業界ノート）のうち 12.4%。国内の座席シェアは 17.0%（BTS）。営業利益は、GAAP の営業利益 8 億ドルから付帯と提携の利益を引いた残り（費用は座席マイルで配分する推定）。競合：デルタ・ユナイテッド・アメリカン・ウルトラ LCC。
付帯収入（手荷物・指定席・足元広め席など）
運賃と別に売る手荷物（2025 年 5 月から有料）、指定席・足元広め席（2026 年 1 月から）、変更手数料などの収入。
| 数量旅客数（億人） | 価格1 人あたりの付帯収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の上積み | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.4 | 11 | 15 | 7 |
| 10 年後 中立 | 1.6 | 31 | 49 | 22 |
取り方：2025 年の付帯収入は約 15 億ドル（推定）。上半期が 5.54 億ドル、手荷物の有料化は 5 月 28 日から、7〜12 月は 4〜6 月（3.09 億ドル）より大きい約 9 億ドルと推定。旅客数は約 1.36 億人（推定）。2026 年は 4〜6 月だけで 8.75 億ドル、上半期 15.91 億ドルで、年 30 億ドル台に乗る。営業利益率 45% と置いた（取扱費・改装・カード手数料を引いた後）。競合：デルタ・ユナイテッド・アメリカン（既に手荷物・座席を有料）。
提携カード・その他（ラピッドリワーズ）
チェースの提携カードにマイルを売る収入、貨物、他社提携などの収入。
| 数量ラピッドリワーズ会員数（億人） | 価格1 会員あたりの収入（ドル、億ドル／億人と同じ数）。物価指数 × 実質の伸び | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1.0 | 22 | 21 | 11 |
| 10 年後 中立 | 1.2 | 37 | 46 | 23 |
取り方：2025 年のその他収入は約 21 億ドル（推定、提携カードの収入が中心）。会員は約 9,500 万人で 2026 年 4〜6 月に約 1 億人。1 会員あたり約 22 ドル相当。営業利益率 50%（マイルの償還費用後）と置いた（推定）。新規加入は 2026 年 4〜6 月に +35%、提携カードの新規獲得は +28%。競合：デルタ（アメリカン・エキスプレス）・ユナイテッド（チェース）・アメリカン（シティ）の提携カード。
リスクと懸念
付帯収入の定着と運賃の目減り
手荷物の有料化は 2025 年 5 月、指定席は 2026 年 1 月。2026 年 7〜9 月からは前年と比べにくくなり、増収の勢いは落ちる。付帯収入を増やした分、基本運賃を下げて客を引き止めれば、1 人あたりの収入は計画ほど増えない。2024 年には、有料化の増収 15 億ドルが客離れの減収 18 億ドルに負ける恐れがあると報じられていた。
燃料の再高騰と運賃への転嫁の遅れ
2026 年 4〜6 月の燃料費は前年から 8.89 億ドル（+67%）増え、通期の調整後の利益見通しは当初の約 20 億ドル以上から約 16〜21 億ドルへ下がった。イラン情勢（ホルムズ海峡）が再燃すれば同じことが繰り返される。サウスウエストはデルタのような製油所の緩衝を持たず、燃料に素直に利益を握られる。
景気後退と旅行需要の落ち込み
航空は景気に最も敏感な事業。サウスウエストの営業利益率は 2020 年 -52%、2021 年 -8%、2023 年 0.9%。リーマンでは株価が山から谷で 62%、コロナで 44% 下がった。国内の旅行・法人需要が落ちれば、座席を埋めるための値引きで運賃が実質 1 割下がる。10 年の悲観は、この谷が構造的に重なる姿を測っている。
人件費（労働契約）と単位費用
主要な職種は組合に入り、契約の更新で賃上げが続く。2026 年 4〜6 月の CASM-ex は +3.4%、7〜9 月は +3.5〜4.0% の見通しで、物価の 3.5% 並みか上。運賃への転嫁が追いつかない年は、営業利益率が 1〜2pt 削られる。費用削減（数億ドル）は賃上げで相殺されうる。
競合の横並びと低運賃の競争
デルタ・ユナイテッド・アメリカンは基本運賃・手荷物・座席の有料化で先行し、サウスウエストが得意だった『安くて手荷物無料』の差別化は消えた。アメリカンやウルトラ LCC が値引きで座席を埋めれば、国内の運賃は実質で下がる。サウスウエストの国内の座席シェア 17.0% は 4 社が拮抗しており、価格を決める力は弱い。
機材の更新と設備投資の負担
737-8 を 2026 年上半期に 23 機受領し、確定発注は 477 機。今後 10 年に旧型 450 機超を退役させる。-7 型は FAA の認証待ちで、ボーイングの納入遅れは座席供給を絞って運賃を支える一方、旧型の整備費と燃費が費用になる。FCF は 2024 年 -16 億ドル、2025 年 -8 億ドルと薄く、還元の余力を縛る。
運航の障害と信頼
2022 年末の大規模な欠航は、システムの古さを露呈した。2026 年 6 月以降は定時運航の成績も落ちている。事故・IT 障害・感染症は確率が低いが損失が大きく、悲観の筋書きに入れた。手荷物の有料化と指定席で利用者の反発が運航の評判に響く恐れもある。
今後の分かれ目
- 2026 年 7〜12 月に付帯収入の伸びが前年同期比で 30% を下回り、基本運賃の単位収入も下がり始めたら
- 有料化の効果が一巡したサイン。中立の付帯収入（1 人あたり 2025 年の 2.1 倍）を 1.8 倍に下げ、営業利益率を 5% 台へ。やや悲観の確率を上げる。
- ジェット燃料が 1 ガロン 300 セント以下に戻り、運賃は 2026 年の水準を保ったら
- 営業利益率は 2027〜28 年に 9〜10% へ。楽観・やや楽観の確率を上げ、会社の 2027 年の目標が現実味を持つ。
- デルタ・ユナイテッド・アメリカンが基本運賃を大きく下げ、国内の運賃競争が再燃したら
- 基本運賃は実質で年 1% 下がり続け、営業利益率は 4% 台へ。やや悲観の確率を上げる。
- パイロット・客室乗務員の契約更新が 2 桁の賃上げで決着したら
- 単位費用が物価を上回って続き、年 5〜10 億ドルの利益が消える。ならした営業利益率を 6.8% から 5% 台へ。
- 政府が手荷物・座席の手数料を規制し、開示や上限を決めたら
- 付帯収入の上積みの大部分が消え、10 年の悲観（構造的に負ける）の確率を上げる。
- 総レバレッジが 2 倍を切り、FCF が 10 億ドルを超えて自社株買いが再開されたら
- 還元が payout を上回る。倍率は ROE と g と堀で決まるので変わらないが、株数が減って 1 株の利益は伸びやすくなる。
見ておくもの
- 付帯収入（手荷物・座席）の四半期の伸びと、1 座席マイルあたり収入（RASM）の前年比（2026 年 7〜9 月から基準が変わる）
- CASM-ex の伸び（物価の 3.5% を超えるか）と、労働契約の更新の合意内容
- ジェット燃料の価格と、運賃への転嫁率（デルタ・ユナイテッドとの比較）
- FCF（2024 年 -16 億ドル、2025 年 -8 億ドル）と総レバレッジ（2.1 倍）、自社株買いの再開
- 提携カードの新規獲得とラピッドリワーズの会員数、法人（ビジネス）売上の伸び
倍率と資本コストの決め方
今の GAAP の PER 43.9 倍（2025 年の純利益 4 億ドル）にも、直近 12 か月の純利益にも、2026 年の調整後 EPS 見通しにも寄せていない。先に座席マイル（米国の座席供給 × シェア）× 1 マイルあたり運賃に、付帯収入（旅客数 × 1 人あたり）と提携カード等（会員数 × 1 人あたり）を足して売上を積み、計画の実現度（40〜110%）でならした営業利益率を出した。2026 年の山（燃料高と運賃転嫁）の利益には倍率を掛けず、一回限りの破損収益の戻し（2.85 億ドル）も除いた。倍率は利益ベースの正当化 PER の上限の内側：堀は弱（残る割合 1/3。差別化は模倣される）で、10 年後の中立は上限 11.4 倍（ROE 13%・g 4%・k 9.5%）と 1÷k（10.5 倍）が近く、ROE が k を超える会社は 1÷k を下回らせないので 10.5 倍。悲観は稼ぐ力（ならした純利益 ÷ k）から置き、市場の倍率や簿価には寄せていない。結果は期待値が今の時価総額を 3 割強下回る「割高」で、確信度は低い。
資本コスト 9.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.16 × 5%。k＝基本 8.0% ＋ quality +1.5% ＝ 9.5%。景気・燃料で振れる商売で、運賃を自分で決めにくいので上乗せした。個別のリスク（有料化の反発・労働契約・実行の遅れ）は k に足さず、確率（悲観 15%・やや悲観 26%）と悲観の深さで表した。投資適格で営業黒字なので事業の上乗せは置かない。