結論
パーソンズは、米国の国家安全保障と世界の物理インフラをまたぐ技術・エンジニアリング会社である。筆者の結論は割高で、確率加重した現在価値は約33億ドルとなり、基準時価総額54億ドルを約4割下回る。
強みは、機密資格を持つ人材、約40年続く顧客関係、2025年の再入札勝率99.6%、2026年9月末の受注残94億ドルである。2026年7～9月期は売上が2%増え、調整後EBITDA利益率は過去最高の10.2%に達した。遠隔地の赤字契約を売却し、問題の共同企業体も完工へ近づいているため、足元は底抜けしていない。
ただし、売上の66%は原価償還または時間単価型で、会社自身が人員増を売上成長の主な手段と認める。AIエージェントは分析、文書、設計、ソフト開発の請求工数を減らし、競争入札は物価分の値上げを阻む。物理現場、機密運用、製品は残るが、全社を強い堀と呼ぶには価格決定力が足りない。
中立では10年後の売上を約110億ドル、純利益を5.1億ドルとする。会社の長期目標より慎重だが、買収、固定価格契約、ESOP希薄化を株主の費用として含めた結果である。優良な需要に乗る会社ではあるが、長く持つ株主が今払う値段には十分な安全域がない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、最初の問いには合格する。10年後にも、ミサイル防衛、サイバー、橋、水道、都市計画は必要であり、機密資格と顧客関係は簡単には複製できない。受注残は売上の一部を先に見せ、設備投資も軽いため、うまく運営すれば会計利益の多くが現金になる。
次の問いでは評価が下がる。利益の多くは人の時間と契約管理から生まれ、顧客が価格を決める。買収で技術を足して高い利益率へ移る戦略は合理的だが、のれんの増加は将来の利益を先に買う行為でもある。固定価格案件の損失が一件で数年の改善を消すなら、増分資本利益率は安定しない。
最後は値段である。中立の10年後時価総額と正味還元の合計は約78億ドルだが、資本コスト8.5%で現在へ戻すと今の54億ドルに届かない。受注の使命性を所有する価値はあるが、株主が持つのは契約ではなく、契約から残る薄い利益と買収判断である。安全域を求めるなら、事業の良さだけで今の値段を正当化しない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ口は二つに見えるが、実際は六つの市場が重なる。Federal Solutionsは防衛・情報とエンジニアード・システムズから成り、サイバー、電子戦、宇宙、ミサイル防衛、指揮統制、環境修復を米国政府へ売る。Critical Infrastructureは北米と欧州・中東・アフリカで、交通、水、都市開発、重要施設の防護を担う。2025年の売上は両部門が51対49で、85%が主契約、地域は米国74%、カナダ8%、中東・アフリカ18%だった。四事業単位の売上は、防衛・情報18.7億ドル、エンジニアード・システムズ13.5億ドル、北米インフラ19.7億ドル、欧州・中東・アフリカ11.7億ドルである。
契約の34%は固定価格、42%は原価償還、24%は時間単価である。原価償還は損失が出にくい代わりに利益率が薄く、時間単価は専門家の稼働時間が数量になる。固定価格は効率化の果実を取れるが、見積もりを外すと追加原価を自社が負担する。2026年には遠隔地の二契約を売却対象にし、設計施工の共同企業体でも追加原価が利益を削った。逆に、単独供給のOTA、再利用できる無線周波数製品、ソフトウェアの比率が上がれば、同じ人員でも売上と利益を増やせる。
本分析は会社が示す六市場を数量単位にした。2025年の対象市場は、サイバー235億ドル、宇宙・ミサイル322億ドル、交通282億ドル、重要インフラ防護307億ドル、水・環境375億ドル、都市開発281億ドルである。会社の売上構成から現在のシェアを逆算すると約2～6%で、絶対的な寡占ではない。数量は実質市場×シェア、価格は契約単価指数とし、AIで減る工数と現場に残る責任を分けて10年を組み立てた。会社全体の売上を機械的に四分割せず、会社開示の市場規模と売上構成から各数量を作っている。
優良さと弱いところ
堀は広いというより、案件ごとに深い。機密資格、顧客の施設へ組み込まれた約1,000人のミサイル防衛要員、40年以上の関係、受注資格、過去データは交代を難しくする。2025年の再入札勝率99.6%は、その粘着性をよく示す。無線周波数、サイバー、測位、PFAS処理などの製品と41件の米国特許も、単純な人材派遣との差を作る。85%を主契約者として取るため、下請けだけの会社より顧客接点と案件設計を握りやすい。
一方、価格を自分で決める力は弱い。政府調達と公共工事は入札で、利益率は契約の選別と実行に左右される。2025年の営業利益率は6.6%、ROEは9.1%で、資本コストを大きく上回るほどではない。FCFは4.1億ドルと純利益2.4億ドルを上回ったが、年ごとの運転資金と前受金の動きが大きく、毎年同じ差が出るとは限らない。赤字契約の売却と高採算製品の増加で改善余地はあるが、のれんを積む買収が成長の一部を支えている。
従業員持株制度は約47%を保有し、現在の従業員分だけでも約39%に達する。人材の定着には効くが、毎年株式を拠出し、外部株主の議決権を弱め、買収提案を遠ざける可能性がある。自社株買いの第一目的も希薄化の相殺であり、表面の買い戻し額をそのまま株主還元とはみなせない。総じて、契約を守る堀はあるが、超過利潤を長く守る価格の堀は普通である。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国家安全保障と公共インフラは10年後も必要である。会社資料では六市場の名目成長率を年4～11%と見込み、サイバー、宇宙・ミサイル、水・環境が特に高い。米国ではミサイル防衛、電子戦、宇宙警戒、PFAS除去、老朽橋梁と水道の更新が追い風となり、中東では都市、空港、鉄道の大型計画が続く。2026年7～9月期には受注額が18億ドル、受注倍率が1.1倍となり、Federal Solutionsの受注は53%増えた。受注残94億ドルのうち68億ドルは資金手当済みで、直近需要の可視性は高い。
競争は分散している。連邦分野ではブーズ・アレン・ハミルトン、CACI、レイドス、SAIC、アメンタムが人材と契約車両を競い、製品中心のパランティアやアンドゥリルが工数売りを崩す。インフラではAECOM、ジェイコブズ、WSP、テトラ・テック、スタンテックが、設計、発注者支援、環境技術で競う。パーソンズの推定シェアは各市場で一桁台のため、取り分を増やせる一方、価格を支配できない。競合より利益率が低いままなら、受注増は価値増加と同じではない。
最大の構造変化はAIである。設計図の初稿、要件整理、試験文書、情報分析、コード作成は少人数で済み、顧客が成果物単位へ契約を変えれば請求工数が減る。機密環境への導入、最終責任、現場試験、施工管理は残るため全売上が消えるわけではないが、人を増やすほど売上が増える過去の式は壊れる。もう一つの分岐は政府予算で、国家安全保障需要は強いものの、つなぎ予算、契約停止、効率化政策は受注の時期と範囲を大きく動かす。会社がAIをコスト削減に使うだけでなく、再利用できる製品として売れるかが、10年の勝敗を分ける。
資本政策と M&A
資本配分の中心は買収と希薄化相殺の自社株買いで、配当の数字の約束はない。2018年以降、Polaris Alpha、Braxton、BlackHorse、Xator、SealingTechなどを買い、2026年1月にはAltamiraを約3.39億ドルと最大0.45億ドルの追加対価で取得した。技術と顧客を買う方針は売上構成と利益率を改善したが、のれん、統合費用、借金も増やした。
会社は2026～2028年に有機で中一桁以上、買収を加えた総成長、2028年までに調整後EBITDA利益率二桁、フリーキャッシュフロー転換率100%超を目指す。2026年7～9月期後の通期見通しは売上62.5～64.5億ドル、調整後EBITDA5.1～5.5億ドル、営業キャッシュフロー4.3～4.9億ドルである。同時に最高財務責任者が退任し、元最高財務責任者が暫定復帰する。論点は人事そのものより、買収統合と赤字契約の完工を同じ規律で監督できるかである。
2025年末の買い戻し枠は1.25億ドル残ったが、同年はESOPへ117万株を拠出し、株式報酬も0.4億ドルあった。買い戻し1.2億ドルの全額を還元とは数えず、筋書きのpayoutはESOP、株式報酬、増資の払い込みを差し引いた正味額とした。買収後の増分利益が資本コストを超えるかを、売上成長ではなくROICで追う必要がある。安い株の買い戻しより高い買収を優先する状態が続けば、外部株主の取り分は薄くなる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
受注の土台は強い。2026年9月末の受注残94億ドルの73%は資金手当済みで、上場以来、過去12か月の受注倍率は毎四半期1倍以上を保つ。2025年の再入札勝率99.6%と約40年のミサイル防衛関係は、顧客が簡単に交代できない証拠である。Golden Dome、電子戦、宇宙警戒、PFAS、水道更新、北米交通、中東都市開発は同時に伸び、景気が一つ悪くても全社が止まりにくい。小さな市場シェアは弱さだけでなく、勝てば伸ばせる余地でもある。
会社は単なる人月請負から、製品と統合の会社へ移っている。Joint Cyber Hunt Kitは単独供給のOTAで上限7.5億ドルまで広がり、通信、電源、ソフトを束ねた4.95億ドル案件も取った。Altamira、SealingTech、BlackSignalの技術を既存顧客へ売れば、同じ人員で売上を増やせる。遠隔地の赤字契約を売却し、問題の共同企業体が完工すれば、利益率を押し下げた要因も消える。AIも顧客の代替者だけでなく、サイバー製品と設計生産性を高める道具になりうる。
設備投資は売上の2%に満たず、営業キャッシュフローは強い。買収を高成長、高利益率、技術差別化の条件で絞り、株価が本質価値を下回る時に希薄化を上回る買い戻しを続ければ、10年後の純利益は8億ドルを超えうる。高採算の製品と現場責任を束ねる会社へ変われれば、現在の一桁営業利益率は構造的な上限ではない。
慎重な見方
受注残は売上の保証ではなく、契約は顧客都合で縮小、延期、解除できる。2025年には機密固定価格契約の数量が急減し、2026年には遠隔地契約を損失状態で売却へ回した。共同企業体の設計施工案件でも原価見積もりを外し、非支配持分を含む利益と株主に帰属する利益の差が大きい。案件一件の失敗で、受注成長の果実が消える構造である。受注額の大きさより、最終原価と株主帰属利益を見るべきだ。
売上の66%は原価償還と時間単価で、成長の主な手段は人員増である。AIエージェントが文書、分析、設計、コード作成を代替すれば、顧客は同じ成果に従来の工数を払わない。パランティアやアンドゥリルのような製品会社が成果単位で入札すれば、パーソンズは人を抱えたまま単価と数量を同時に失う。機密資格は参入障壁だが、価格決定力ではない。自社がAIで効率化しても、原価償還契約では節約分が顧客へ戻りやすい。
成長の多くを買収で補うため、のれん、借金、統合費用が積み上がる。ESOPは約47%を持ち、毎年の株式拠出を買い戻しで相殺するので、外部株主の正味還元は見かけより小さい。政府予算の遅れ、複数の固定価格損失、AI内製化が重なれば、10年後も利益は今を下回りうる。買収で売上を作っても増分ROICが8.5%に届かなければ、規模の拡大は価値の拡大ではない。
どちらに重みを置いたか
需要の寿命、受注残、再入札の粘着性では強い見方が勝る。だが、価格決定力、固定価格案件、買収後のROIC、ESOPを差し引いた正味還元では慎重な見方が勝る。AI代替は中立の数量とgに既に入れ、確率では二重に引いていない。それでも政府集中と実行失敗の尾があるため、やや悲観と悲観を合計40%とした。確率加重の現在価値は約33億ドルで、基準時価総額54億ドルとの差は約4割である。良い需要を持つことと、今の値段で良い投資になることは別であり、結論は割高である。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 52.54 ドル58 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 10.18 ドル11 億ドル）。 今の値に割り戻すと 30.01 ドル33 億ドル、今との差 −40.8%、 期待の年率 +2.4%（資本コスト 8.5%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 9% | 102.23 ドル112 億ドル | 20.06 ドル22 億ドル | +141.2% | +10.3% | 11.01 ドル12 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 76.86 ドル84 億ドル | 16.41 ドル18 億ドル | +84.0% | +7.0% | 18.65 ドル20 億ドル |
| 中立 | 31% | 58.21 ドル64 億ドル | 12.76 ドル14 億ドル | +40.0% | +3.8% | 22.00 ドル24 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 25.27 ドル28 億ドル | 4.56 ドル5 億ドル | −41.2% | −5.5% | 7.46 ドル8 億ドル |
| 悲観 | 15% | 24.07 ドル26 億ドル | 0.00 ドル0 億ドル | −52.5% | −7.2% | 3.61 ドル4 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 52.54 ドル58 億ドル | 10.18 ドル11 億ドル | +23.7% | +2.4% | 62.73 ドル69 億ドル |
今の株価時価総額 50.69 ドル56 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 9% 楽観：製品化と統合力が人月の縮小を上回り、六市場でシェアを取る 利益 8 億ドル · PER 13.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 102.23 ドル112 億ドル
2035年には、Joint Cyber Hunt Kitや無線周波数製品のような再利用できる製品が、工数売りの減少を補う。宇宙・ミサイル防衛ではGolden Dome、警戒、地上系の複数案件を主契約者として取り、交通、水、都市開発では北米と中東の大型計画を発注者側で管理する。サイバーは人月部分が縮んでも、既に予約額が出ている製品とOTAが伸び、競合のブーズ・アレンやレイドスより製品比率を高める。
売上は約146億ドルへ増え、低採算の遠隔地契約を売却した後の営業利益率は約9.8%となる。固定価格案件の選別が効き、非支配持分を除いたGAAP純利益も8.4億ドルへ増える。買収は小型で技術補完に限り、取得後の利益率と現金利益が資本コストを上回る案件だけを続ける。
10年累計純利益54億ドルのうち22億ドルを、ESOPと株式報酬の希薄化を差し引いた正味の自社株買いで返す。自己資本は58.4億ドルとなり、ROEは14%台を保つ。会社が「人を増やす請負」から「製品を持つ統合者」へ変わる筋書きである。
- サイバー・電子戦：数量 19.7（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.38（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 27 億ドル・営業利益 3 億ドル。実質数量は2025年比1.55倍。人月部分のAI代替と、機密製品・任務運用の伸びを混合
- 宇宙・ミサイル防衛：数量 12.7（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.45（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 18 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比2.00倍。文書作業のAI代替より、センサー・試験・統合の物理需要が大きい
- 交通インフラ：数量 26.6（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.45（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 39 億ドル・営業利益 4 億ドル。実質数量は2025年比1.55倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 重要インフラ防護：数量 11.8（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.43（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 17 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.55倍。ソフト運用のAI代替と、機器・制御系・規制対応を混合
- 水・環境：数量 14.5（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.45（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 21 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.75倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 都市開発：数量 12.8（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.47（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 19 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.55倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- その他・縮小対象：数量 3.2（2025年価格の実質売上数量（億ドル相当））× 価格 1.41（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。重点外契約の実質数量は2025年比1.00倍。売却と縮小方針を反映
倍率：GAAP純利益8.4億ドルを自己資本58.4億ドルで割った事業ROEは14.4%。k8.5%、moatは普通で残る割合1/2なのでRONICは11.4%、gは市場・シェア・価格とAIエージェント代替を混ぜた2.5%である。来年利益に対する正当化PER13.03倍へ1.025を掛けた10年目の上限13.35倍をそのまま使い、時価総額は8.4×13.35＝112.14億ドルとした。純利益は株式報酬を費用に含むGAAPである。
確率：機密製品と現場統合を束ねた案件が増え、買収した技術が大型OTAとインフラ案件へ横展開される展開である。大手政府請負会社が10年間、案件損失を抑えながら六市場すべてでシェアを上げる条件は厳しく、確率は1割弱とした。
やや楽観 20% やや楽観：受注残が着実に売上へ変わり、利益率が一段上がる 利益 7 億ドル · PER 13.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 76.86 ドル84 億ドル
サイバーと宇宙では人員を増やすだけでなく、既存のソフト、センサー、無線周波数製品を同じ顧客へ広げる。交通、水、都市開発は市場並み以上に伸び、2026年の記録的な資金手当済み受注残が数年かけて売上へ変わる。AIで減る工数は製品化と設計生産性で半分ほど補い、顧客は機密運用と現場責任を外注し続ける。
固定価格契約の値上げは一部しか通らないが、赤字契約の売却と案件選別で営業利益率は約8.8%となる。売上は約128億ドル、純利益は6.5億ドルへ増え、買収したAltamiraや水処理会社の統合はおおむね成功する。競合より高い成長を取るが、独占的な価格決定力までは得ない。
10年累計純利益44.5億ドルから、従業員向け株式発行と株式報酬を差し引いた正味18億ドルを買い戻しに使う。自己資本は52.9億ドルとなり、ROEは12%台へ上がる。会社の2026～2028年目標が、買収だけでなく有機成長でも達成される展開である。
- サイバー・電子戦：数量 17.2（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.34（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 23 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.35倍。人月部分のAI代替と、機密製品・任務運用の伸びを混合
- 宇宙・ミサイル防衛：数量 11.6（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.43（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 17 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.82倍。文書作業のAI代替より、センサー・試験・統合の物理需要が大きい
- 交通インフラ：数量 24.4（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.42（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 35 億ドル・営業利益 3 億ドル。実質数量は2025年比1.42倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 重要インフラ防護：数量 10.7（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.40（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.40倍。ソフト運用のAI代替と、機器・制御系・規制対応を混合
- 水・環境：数量 13.1（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.43（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 19 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.58倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 都市開発：数量 11.4（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.44（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比1.38倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- その他・縮小対象：数量 3.0（2025年価格の実質売上数量（億ドル相当））× 価格 1.36（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。重点外契約の実質数量は2025年比0.95倍。売却と縮小方針を反映
倍率：GAAP純利益6.5億ドルと自己資本52.9億ドルから事業ROEは12.3%。k8.5%、moatは普通で残る割合1/2のためRONICは10.4%、gは2.5%である。来年利益に対する正当化PER12.66倍へ1.025を掛けた10年目の上限12.97倍をそのまま使い、時価総額は6.5×12.97＝84.31億ドルとした。市場の現在・過去・同業の倍率は使っていない。
確率：会社の2026～2028年目標である中一桁以上の有機成長と調整後EBITDA利益率二桁が概ね達成され、製品比率も少し上がる展開である。記録的な受注残と再入札勝率が支える一方、全市場で上振れるとは限らないため2割とした。
中立 31% 中立：物理インフラは伸びるが、人月業務はAIで縮み、成長は年率5%台 利益 5 億ドル · PER 12.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 58.21 ドル64 億ドル
2035年の売上は約110億ドルで、10年間の名目成長は年5%台となる。サイバーの工数売りはAIエージェントで減るが、機密運用と製品が半分を補い、宇宙・ミサイル防衛、交通、水、都市開発の現場需要が全社を支える。ブーズ・アレン、CACI、レイドス、AECOMなどとの入札競争は続き、シェアは市場ごとに小幅な増減にとどまる。
低採算契約の売却と案件選別で営業利益率は約7.8%へ上がるものの、競争入札の会社であるため二桁のGAAP利益率は見込まない。製品比率は上がるが、原価償還と時間単価の合計はなお過半を占める。買収は成長の補助であり、買収を除いた数量が伸びない年もある。
純利益は5.1億ドル、10年累計37.5億ドルとなる。ESOP拠出と株式報酬を差し引いた正味14億ドルの買い戻し後、自己資本は49.9億ドルとなり、ROEは10.2%で資本コストを少し上回る。需要は残るが、超過収益は厚くない筋書きである。
- サイバー・電子戦：数量 15.3（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.28（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 20 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.20倍。人月部分のAI代替と、機密製品・任務運用の伸びを混合
- 宇宙・ミサイル防衛：数量 10.5（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.41（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比1.65倍。文書作業のAI代替より、センサー・試験・統合の物理需要が大きい
- 交通インフラ：数量 21.5（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.38（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 30 億ドル・営業利益 2 億ドル。実質数量は2025年比1.25倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 重要インフラ防護：数量 9.6（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.36（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比1.25倍。ソフト運用のAI代替と、機器・制御系・規制対応を混合
- 水・環境：数量 11.3（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.41（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比1.37倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 都市開発：数量 9.7（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.41（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比1.17倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- その他・縮小対象：数量 2.7（2025年価格の実質売上数量（億ドル相当））× 価格 1.30（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。重点外契約の実質数量は2025年比0.85倍。売却と縮小方針を反映
倍率：GAAP純利益5.1億ドルと自己資本49.9億ドルから事業ROEは10.2%。k8.5%、moatは普通で残る割合1/2なのでRONICは9.4%、gは2.5%である。来年利益に対する正当化PER12.22倍へ1.025を掛けた10年目の上限12.52倍を、AIエージェント代替の決まりどおりそのまま使った。時価総額は5.1×12.52＝63.85億ドルで、GAAP純利益には株式報酬と買収無形資産償却を含めた。
確率：受注残と六市場の需要は強いが、売上の66%が原価償還・時間単価型で、会社自身も人員増を売上成長の主な手段としている。AI代替は数量と長期成長率にすでに織り込み、確率では重ねて引かず、契約実行と買収統合の通常の不確実性を考えて中立を最大の31%とした。
やや悲観 25% やや悲観：工数需要と政府契約が細り、固定価格損失が利益を消す 利益 2 億ドル · PBR 1.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 25.27 ドル28 億ドル
政府は分析、試験文書、ソフト開発の一部をAIエージェントで内製化し、同じ成果に必要な請求時間を減らす。パランティアやアンドゥリルのような製品会社が成果単位の案件を取り、パーソンズは機密人材を抱えたまま稼働率を落とす。交通と都市開発では競争入札が強まり、共同企業体の追加原価と遠隔地契約の後始末が数年続く。
売上は約72億ドルへ伸び悩み、営業利益は3.8億ドル、純利益は2.0億ドルとなる。宇宙、水、交通の物理需要があるため会社は縮小均衡で残るが、利益率は現在を下回る。買収先の一部で顧客離れと減損が起き、借金返済を優先するため新しい大型買収は止まる。
初期の損失と減損で10年累計純利益は5億ドルにとどまり、その全額を希薄化相殺の買い戻しへ回す。自己資本は現在と同じ26.4億ドルにとどまり、ROEは7.6%で資本コストを下回る。受注残は残っても株主価値を増やせない筋書きである。
- サイバー・電子戦：数量 10.4（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.18（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比0.82倍。人月部分のAI代替と、機密製品・任務運用の伸びを混合
- 宇宙・ミサイル防衛：数量 7.5（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.32（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 10 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比1.18倍。文書作業のAI代替より、センサー・試験・統合の物理需要が大きい
- 交通インフラ：数量 15.1（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.25（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 19 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比0.88倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 重要インフラ防護：数量 7.0（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.24（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 9 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比0.92倍。ソフト運用のAI代替と、機器・制御系・規制対応を混合
- 水・環境：数量 8.4（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.28（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。実質数量は2025年比1.02倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 都市開発：数量 7.3（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.25（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 9 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量は2025年比0.88倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- その他・縮小対象：数量 2.1（2025年価格の実質売上数量（億ドル相当））× 価格 1.18（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。重点外契約の実質数量は2025年比0.65倍。売却と縮小方針を反映
倍率：10年目のROEは2.0÷26.4＝7.6%でk8.5%を下回るため、利益へ高いPERを掛けず現在の自己資本を基準にした。固定価格損失が残るが事業は継続するためPBR1.05倍とし、時価総額は26.4×1.05＝27.72億ドルとした。中立の利益倍率より低く、過去の市場PBRは根拠にしていない。
確率：連邦の契約効率化、AIによる作業量削減、インフラ案件の採算悪化のどれか二つが重なる展開である。過去に機密固定価格契約の数量減と設計施工案件の評価損を経験しており、実行リスクは無視できないため4分の1とした。
悲観 15% 悲観：AI内製化、予算削減、買収・案件損失が重なり、成長会社でなくなる 利益 0 億ドル · PBR 1.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 24.07 ドル26 億ドル
サイバーと設計の標準作業は顧客のAIエージェントへ移り、請求工数が大幅に減る。宇宙・防衛では新興の製品会社に主契約を奪われ、インフラでは工事費上昇と設計変更を契約価格へ転嫁できない。複数の固定価格案件が同時に赤字化し、買収した顧客関係とのれんも減損する。
売上は約45億ドル、営業利益は0.9億ドル、純利益は0.45億ドルまで落ちる。国家安全保障、水道、橋の需要は消えないため事業は続くが、パーソンズは高成長の統合者ではなく、低採算契約を選別する中堅請負会社になる。純負債と買収負担のため資本配分の自由も小さくなる。
10年の前半の赤字と後半の小幅黒字が相殺され、累計純利益はほぼゼロとなる。配当はなく、買い戻しもESOP発行の相殺まで止まり、自己資本は26.4億ドルに残る。倒産ではなく、超過利益と成長期待が消える構造的敗北である。
- サイバー・電子戦：数量 7.0（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.08（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量は2025年比0.55倍。人月部分のAI代替と、機密製品・任務運用の伸びを混合
- 宇宙・ミサイル防衛：数量 5.2（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.18（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量は2025年比0.82倍。文書作業のAI代替より、センサー・試験・統合の物理需要が大きい
- 交通インフラ：数量 10.7（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.12（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 12 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量は2025年比0.62倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 重要インフラ防護：数量 4.7（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.12（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量は2025年比0.62倍。ソフト運用のAI代替と、機器・制御系・規制対応を混合
- 水・環境：数量 6.0（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.15（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量は2025年比0.72倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- 都市開発：数量 4.8（2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア）× 価格 1.10（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 5 億ドル・営業利益 0 億ドル。実質数量は2025年比0.58倍。事務作業のAI代替を引き、許認可・現場管理の需要を残す
- その他・縮小対象：数量 1.4（2025年価格の実質売上数量（億ドル相当））× 価格 1.05（契約単価指数（2025年＝1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。重点外契約の実質数量は2025年比0.45倍。売却と縮小方針を反映
倍率：10年目のROEは0.45÷26.4＝1.7%でk8.5%を大きく下回り、稼ぐ力だけなら価値が床を割る。そこで過去の谷の倍率ではなく、現在の自己資本26.4億ドルを継続価値の床としてPBR1.0倍を使い、時価総額を26.4億ドルとした。倍率は正の数で、中立より低い。
確率：工数売りの半減、連邦契約の削減、複数の固定価格損失、買収の減損が10年内に重なる構造的敗北である。国家安全保障と水・交通の需要は消えないため倒産までは見込まないが、パーソンズ固有の実行と資本配分が同時に崩れる尾は15%とした。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
サイバー・電子戦
攻防サイバー、電磁スペクトラム、情報作戦、無線周波数製品、任務用ソフトウェアを政府と重要インフラ顧客へ提供する。
| 数量2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア | 価格契約単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 12.7 | 1.00 | 13 | 1 |
| 10 年後 中立 | 15.3 | 1.28 | 20 | 2 |
取り方：会社資料の市場規模235億ドルと全社売上構成20%を使い、売上12.73億ドル、推定シェア5.4%とした。人月・工数で売る監視、分析、開発はAIエージェント代替の型で、10年中立の該当数量を0.65倍とする一方、機密環境の運用、認証済み製品、無線周波数機器は現場・規制対応の型として市場成長を残し、両者をおよそ半分ずつ混ぜた。
宇宙・ミサイル防衛
ミサイル防衛のシステム工学、宇宙地上系、警戒センサー、指揮統制、測位・航法・時刻同期を統合する。
| 数量2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア | 価格契約単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 6.4 | 1.00 | 6 | 1 |
| 10 年後 中立 | 10.5 | 1.41 | 15 | 1 |
取り方：会社資料の市場規模322億ドルと売上構成10%から売上6.36億ドル、推定シェア2.0%とした。設計文書や試験データ整理など事務部分はAIエージェント代替の影響を受けるが、機密施設、センサー、試験、統合作業の比重が大きいため、10年中立では人月部分を0.75倍、現場・任務系部分を約1.8倍として混ぜた。
交通インフラ
道路、橋、鉄道、空港、トンネルの設計、プログラム管理、施工管理、デジタル交通システムを提供する。
| 数量2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア | 価格契約単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 17.2 | 1.00 | 17 | 1 |
| 10 年後 中立 | 21.5 | 1.38 | 30 | 2 |
取り方：会社資料の市場規模282億ドルと売上構成27%から売上17.18億ドル、推定シェア6.1%とした。図面作成、積算、報告書など約4分の1をAIエージェント代替の人月型として0.70倍とし、許認可、現場管理、発注者代理、施工責任を伴う残りを現場の体の型として実質市場の拡大に沿わせた。
重要インフラ防護
施設、交通、水道、エネルギー向けに電子警備、制御系サイバー、本人確認、対ドローン、バイオ監視を統合する。
| 数量2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア | 価格契約単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 7.6 | 1.00 | 8 | 1 |
| 10 年後 中立 | 9.6 | 1.36 | 13 | 1 |
取り方：会社資料の市場規模307億ドルと売上構成12%から売上7.64億ドル、推定シェア2.5%とした。監視運用、ソフト設定、分析はAIエージェント代替の影響を受けるが、機器設置、制御系との接続、規制対応、現場保守が残るため、中立の数量は人月部分0.70倍と現場・製品部分約1.55倍の混合とした。
水・環境
上下水処理、PFAS除去、鉱山跡地や油井の修復、雨水管理、沿岸強靱化を設計し、現場で実装する。
| 数量2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア | 価格契約単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 8.3 | 1.00 | 8 | 1 |
| 10 年後 中立 | 11.3 | 1.41 | 16 | 1 |
取り方：会社資料の市場規模375億ドルと売上構成13%から売上8.27億ドル、推定シェア2.2%とした。報告書や設計補助の約2割はAIエージェント代替の人月型として0.70倍とし、採水、許認可、処理設備、土壌修復など現場部分は規制需要と実質市場の成長に沿わせた。
都市開発
中東を中心に大規模都市、産業都市、複合開発の計画、設計、発注者支援、プログラム管理を担う。
| 数量2025年価格の実質市場規模（億ドル）×パーソンズの推定シェア | 価格契約単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 8.3 | 1.00 | 8 | 1 |
| 10 年後 中立 | 9.7 | 1.41 | 14 | 1 |
取り方：会社資料の市場規模281億ドルと売上構成13%から売上8.27億ドル、推定シェア2.9%とした。企画書、設計、工程報告の約4分の1はAIエージェント代替の人月型として0.70倍とし、発注者代理、現地調整、許認可、工事監督は現場の体の型として残した。
その他・縮小対象
六つの重点市場に入らない契約、売却予定の遠隔地プログラム、周辺サービスを含む。
| 数量2025年価格の実質売上数量（億ドル相当） | 価格契約単価指数（2025年＝1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 3.2 | 1.00 | 3 | 0 |
| 10 年後 中立 | 2.7 | 1.30 | 4 | 0 |
取り方：会社資料で六つの重点市場以外が売上の5%とされるため、全社売上から3.18億ドルとした。市場規模は開示されないため実質売上数量を直接使い、会社が低採算契約を売却・縮小する方針を10年の数量に反映した。
リスクと懸念
AIエージェント代替
売上の66%は原価償還・時間単価型で、会社は人員増を売上成長の主な手段とする。要件整理、情報分析、設計図、試験文書、コード作成が自動化されると請求工数と席数が減る。機密運用と現場責任は残るが、成果単位契約へ移る速さが数量と価格を決める。自社製品の予約額と人員一人当たり売上が防波堤の強さを示す。
固定価格契約と共同企業体の原価超過
固定価格契約は売上の34%で、見積もり、設計変更、天候、協力会社の遅れを外すと追加原価を自社が負担する。遠隔地の損失契約と大規模共同企業体は、受注残が大きくても利益が残らないことを示した。完工率より最終原価、非支配持分、請求回収を確認する必要がある。同型案件を再び取る入札規律も見る。
米国政府への集中と予算停止
全社売上の約半分は米国連邦政府で、Federal Solutionsはほぼ政府依存である。つなぎ予算、契約停止、行政再編、効率化政策は、国家安全保障需要が強くても特定契約の数量を急に減らす。受注残には未行使の選択権や未資金部分も含まれ、全額が売上になる保証はない。
買収の増分利益率とのれん
技術と顧客を買う戦略は成長を速めるが、取得価格、統合費用、顧客維持を誤るとROICが資本コストを下回る。Altamiraを含む連続買収で借金とのれんが増え、GAAP利益には償却と取引費用が残る。調整後利益だけでなく、買収代金を含む累積FCFで評価すべきである。
人材、機密資格、賃金
契約履行には機密資格を持つ技術者、施工管理者、専門エンジニアが必要である。採用が遅れると資金手当済み受注残を売上へ変えられず、賃金が契約単価を上回ると時間単価契約でも利益率が落ちる。AIは一部の不足を補うが、現場責任者と機密人材を完全には代替しない。
ESOPの希薄化と少数株主の統治
ESOPは約47%を保有し、2025年には117万株が拠出された。従業員との利害一致には役立つが、外部株主の議決権を弱め、自社株買いの多くを希薄化相殺に使わせる。受託者の判断が外部株主と異なる可能性や、企業買収による価値実現を妨げる可能性もある。
今後の分かれ目
- 人員一人当たり売上が増え、サイバー製品・OTA・ソフトの売上比率が継続して上がったら
- AIを自社の生産性と製品に変えられた証拠である。サイバーの中立数量と利益率を上げ、g_longも3%近くまで見直す。
- 顧客が成果物単位の契約へ移り、時間単価・原価償還売上が減っても利益率が上がらなかったら
- AIエージェント代替が価格と数量の両方へ出たと判断する。中立をやや悲観へ寄せ、サイバーと設計の数量をさらに2～3割下げる。
- 受注倍率が1倍を割る状態が四半期をまたいで続き、資金手当済み受注残も減ったら
- 予算や競争の問題が一時的でない。六市場のシェア前提を下げ、買収で穴を埋める資本配分にも厳しい確率を付ける。
- 遠隔地契約の売却と大規模共同企業体の完工が追加損失なく終わったら
- Critical Infrastructureの実行リスクが下がる。中立の営業利益率を約0.5ポイント上げ、悲観側の確率を少し下げる。
- 買収後3年の有機成長、利益率、現金利益が取得時の10%成長・10%利益率基準を超えたら
- 買収の増分ROICが資本コストを超えた可能性が高い。資本配分の評価を上げ、楽観側の確率を増やす。
- ESOPと株式報酬による発行を差し引いても株数が継続的に減り、買い戻し価格も本質価値を下回ったら
- payoutの正味額を増やせる。株主への現金の戻り方が改善し、同じ事業価値でも現在価値は上がる。
見ておくもの
- 人員一人当たり売上と、原価償還・時間単価・固定価格の契約構成
- サイバー・電子戦の製品売上、OTAの予約額、再利用できるソフト比率
- 受注倍率、総受注残、資金手当済み受注残、再入札勝率
- 遠隔地契約の売却完了と、大規模共同企業体の最終原価・請求回収
- Federal SolutionsとCritical InfrastructureのGAAP営業利益率と非支配持分
- 買収先の有機成長、取得後利益率、のれん、純負債÷EBITDA
- ESOP拠出株、株式報酬、買い戻しを差し引いた正味株主還元
倍率と資本コストの決め方
現在の株価や現在・過去・同業のPERを見ず、六市場の2025年実質売上数量に市場成長、シェア、AIエージェント代替、価格指数を掛けて10年利益を出した。kは8.5%、g_longは2.5%、moatは普通で、楽観～中立の倍率はRONIC式の上限をそのまま使った。やや悲観・悲観はROEがkを下回るため、過去の谷の倍率ではなくFY2025自己資本26.4億ドルの床で測った。結果が今の時価総額を約4割下回っても、現在値へ寄せていない。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k＝基本8.0%＋quality0.5%＝8.5%。負債過大や継続企業の疑いはなく、存続危機の上乗せは置かない。政府予算、案件損失、買収、ESOPの個別リスクは筋書きと確率で表した。