ハネウェル・インターナショナル HON

ビルはソフトと AI による運転の最適化が追加の課金になり、シェアが 6.6% から 7.6%、市場は 年 +4%、価格は 1.45 倍で売上 179 億ドル、利益率 31.2%（競合のシーメンス・ジョンソンコントロールズを上回る）。プロセスは水素・持続可能な航空燃料・LNG の技術ライセンスを取り込み、シェア 9.0%・利益率 26.2%。産業は成長の高い領域へ絞って 20.5%。2035 年、売上は 432 億ドル（ビル 179・プロセス 150・産業 102）、セグメント利益率は本社費用を引いて 25.6%、営業利益 107.3 億ドル、純利益 85.5 億ドル。会社の目標を超え、ソフトの年間契約が重くなる姿。負けた場合（オープン化で価格が崩れる）は利益はこの 6 割まで下がる。

• ビルの自動化（Building Automation）：数量 1,628（ビル向け制御・火災・セキュリティ・保守の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 11.0%（シェア × 物価指数）→ 売上 179 億ドル・営業利益 56 億ドル。市場・シェア・価格
• プロセスの自動化と技術（Process Automation & Technology）：数量 1,152（プロセス産業の制御・計測・触媒・技術ライセンスの世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 13.1%（シェア × 物価指数）→ 売上 150 億ドル・営業利益 39 億ドル。市場・シェア・価格
• 産業の自動化（Industrial Automation）：数量 1,280（産業のセンサー・安全・計測・自動認識の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 8.0%（シェア × 物価指数）→ 売上 102 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場・シェア・価格

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。ビルの更新・プロセスの技術ライセンスの実質の伸び 2〜3％ ＋ 価格 3.5％ から、4％ を超えない）・事業の ROE 22％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 85.5 ÷ 自己資本 392.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.9％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 18.3 倍（上限 ＝ 純利益 85.5 億ドル × これ ＝ 1564 億ドル）。これの 0.9 割（17.0 倍）に置いた。楽観：利益の質が最も良く出る筋書きなので上限に最も近く置いた。

確率：ビルのソフトと AI の囲い込み、触媒の水素・持続可能な航空燃料の取り込み、データセンターの電力が 10 年続く必要がある。構造変化が全部味方するので 1 割弱とした。

高成長は 2030 年前後に一巡するが、更新・省エネ規制・ライセンスの触媒が残る。ビルは市場 年 +3.2%、シェア 7.1%、価格 1.43 倍で売上 153 億ドル、利益率 29.8%。プロセスはシェア 8.5%・利益率 24.7%、産業は 19.0%。2035 年、売上は 377 億ドル（ビル 153・プロセス 133・産業 91）、セグメント利益率は本社費用を引いて 23.9%、営業利益 86.8 億ドル、純利益 69.3 億ドル。ただしシーメンス・シュナイダーの AI 投資と価格競争で利益率は会社の目標（24%）にぎりぎり届かない。競合に負けるとこの 7 割。

• ビルの自動化（Building Automation）：数量 1,507（ビル向け制御・火災・セキュリティ・保守の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 10.2%（シェア × 物価指数）→ 売上 153 億ドル・営業利益 46 億ドル。市場・シェア・価格
• プロセスの自動化と技術（Process Automation & Technology）：数量 1,097（プロセス産業の制御・計測・触媒・技術ライセンスの世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 12.2%（シェア × 物価指数）→ 売上 133 億ドル・営業利益 33 億ドル。市場・シェア・価格
• 産業の自動化（Industrial Automation）：数量 1,219（産業のセンサー・安全・計測・自動認識の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 7.4%（シェア × 物価指数）→ 売上 91 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場・シェア・価格

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。ビルの更新・プロセスの技術ライセンスの実質の伸び 2〜3％ ＋ 価格 3.5％ から、4％ を超えない）・事業の ROE 19％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 69.3 ÷ 自己資本 372.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 13.3％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 17.5 倍（上限 ＝ 純利益 69.3 億ドル × これ ＝ 1212 億ドル）。これの 0.9 割（15.2 倍）に置いた。やや楽観：楽観より伸びと利益率が控えめなので一段下。

確率：高成長が一巡しても、更新・省エネ規制・ライセンスの触媒が残る展開。強気の見方に近いが、シーメンス・シュナイダーとの価格競争で利益率の上積みは限られる。

高成長は 2030 年前後に終わり、成熟した優良オートメーション会社になる。ビルは市場 年 +2.5%（省エネ規制・データセンター・更新）、シェア 6.8%（データセンターで少し上がる）、価格は物価並みの 1.41 倍で売上 135 億ドル、利益率 28.5%。プロセスは市場 年 +1.5%（精製・石化の更新は遅い）、シェア 8.0% で一定（ジョンソン・マッセイの触媒を含む）で売上 118 億ドル、利益率 23.5%。産業は 売却後の整理で市場 年 +1.5%、シェア 5.0%、利益率 17.8%。2035 年、売上は 335 億ドル（ビル 135・プロセス 118・産業 82）、セグメント利益率は本社費用を引いて 22.5%、営業利益 72.2 億ドル、純利益 57.5 億ドル。会社の目標（24%）に 1.5 ポイント届かないのは、競合（シーメンス・シュナイダー・ジョンソンコントロールズ）との価格競争と、本社費用・償却が残るため。競合に負ければ（オープン化・値引き）この 7 割、勝てば 1.2 倍。

• ビルの自動化（Building Automation）：数量 1,408（ビル向け制御・火災・セキュリティ・保守の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 9.6%（シェア × 物価指数）→ 売上 135 億ドル・営業利益 39 億ドル。市場・シェア・価格
• プロセスの自動化と技術（Process Automation & Technology）：数量 1,045（プロセス産業の制御・計測・触媒・技術ライセンスの世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 11.3%（シェア × 物価指数）→ 売上 118 億ドル・営業利益 28 億ドル。市場・シェア・価格
• 産業の自動化（Industrial Automation）：数量 1,161（産業のセンサー・安全・計測・自動認識の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 7.0%（シェア × 物価指数）→ 売上 82 億ドル・営業利益 15 億ドル。市場・シェア・価格

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。ビルの更新・プロセスの技術ライセンスの実質の伸び 2〜3％ ＋ 価格 3.5％ から、4％ を超えない）・事業の ROE 16％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 57.5 ÷ 自己資本 357.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.1％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 16.7 倍（上限 ＝ 純利益 57.5 億ドル × これ ＝ 960 億ドル）。これの 0.8 割（13.4 倍）に置いた。中立：ビル・プロセス・産業のオートメーションで質は高いが、エアロスペース分離後の再編と負債が重く、のれん込みの ROE は 13〜16%。上限の 8 割にとどめた

確率：業界ノートの中立（数量 年 +1.5〜2.5%・価格は物価並み）に、ビルの速い伸びと触媒の買収を足し、利益率は計画の 24% に届かない 22.5% とした。

制御のオープン化と AI による自動化で囲い込みが弱まり、シーメンス・シュナイダー・中国勢と値引き競争になる。ビルは市場 年 +1.2%、シェア 6.3%、価格 1.38 倍で売上 108 億ドル、利益率 26.2%。プロセスはシェア 7.4%・利益率 21.6%、産業は 15.7%。2035 年、売上は 271 億ドル（ビル 108・プロセス 97・産業 67）、セグメント利益率は本社費用を引いて 20.2%、営業利益 51.5 億ドル、純利益 41.3 億ドル。高い倍率で買った触媒・ビルの事業の統合が遅れ、のれんの一部が減損される（今回の純利益には入れていない）。

• ビルの自動化（Building Automation）：数量 1,239（ビル向け制御・火災・セキュリティ・保守の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 8.7%（シェア × 物価指数）→ 売上 108 億ドル・営業利益 28 億ドル。市場・シェア・価格
• プロセスの自動化と技術（Process Automation & Technology）：数量 946（プロセス産業の制御・計測・触媒・技術ライセンスの世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 10.2%（シェア × 物価指数）→ 売上 97 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場・シェア・価格
• 産業の自動化（Industrial Automation）：数量 1,051（産業のセンサー・安全・計測・自動認識の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 6.3%（シェア × 物価指数）→ 売上 67 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場・シェア・価格

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・g 4.0％（上限の内側。ビルの更新・プロセスの技術ライセンスの実質の伸び 2〜3％ ＋ 価格 3.5％ から、4％ を超えない）・事業の ROE 12％（帳簿の自己資本 ROE：純利益 41.3 ÷ 自己資本 346.0 億ドル）・moat＝普通（残る割合 0.50）。RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.0％、正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g) ＝ 15.0 倍（上限 ＝ 純利益 41.3 億ドル × これ ＝ 618 億ドル）。これの 0.9 割（12.9 倍）に置いた。やや悲観：伸びが落ち堀が削れた会社として中立より下。

確率：制御のオープン化と AI による自動化で囲い込みが弱まり、再編後も産業が伸びず、競合と値引きになる展開。電気設備より循環は浅いが、買収を重ねる会社でシナジーの出方が遅れやすい。

AI が運転を自律化して専用ソフトの価値が下がり、OPAF 準拠のオープンな制御が主流になり、中国の国産勢が輸出に出る。ビルのシェアは 5.6%、プロセスは 6.5%、産業は 4.0% に落ち、価格は物価に追いつかない（1.33 倍）。2035 年、売上は 205 億ドル（ビル 82・プロセス 74・産業 49）、セグメント利益率は本社費用を引いて 16.3%、営業利益 30.3 億ドル、純利益 24.2 億ドル。ジョンソン・マッセイ・ソルスティスなど過去の取引の価値も落ち、のれん約 180 億ドルの減損が出るが GAAP の純利益には入れていない。バリュー投資家の目で見れば、ここは優良企業としての評価をもう受けられない姿である。

• ビルの自動化（Building Automation）：数量 1,100（ビル向け制御・火災・セキュリティ・保守の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 7.4%（シェア × 物価指数）→ 売上 82 億ドル・営業利益 18 億ドル。市場・シェア・価格
• プロセスの自動化と技術（Process Automation & Technology）：数量 855（プロセス産業の制御・計測・触媒・技術ライセンスの世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 8.6%（シェア × 物価指数）→ 売上 74 億ドル・営業利益 14 億ドル。市場・シェア・価格
• 産業の自動化（Industrial Automation）：数量 920（産業のセンサー・安全・計測・自動認識の世界市場（億ドル、2025 年価格））× 価格 5.3%（シェア × 物価指数）→ 売上 49 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場・シェア・価格

倍率：利益ベースの正当化 PER：k 8.00％（基本 8.0％ ＋ quality +0.00％）・事業の ROE 7.6％ が k 以下なので PER は 1÷k ＝ 12.5 倍まで（ためた利益の価値は額面を下回る）（上限 ＝ 純利益 24.2 億ドル × これ ＝ 302 億ドル）。これの 0.7 割（8.7 倍）に置いた。悲観：構造的に負けて優良でなくなった会社として最も下。

確率：AI が運転を自律化して専用ソフトの価値が下がり、OPAF 準拠のオープンな制御が広がり、中国の国産勢と欧州の競合に負ける。のれん約 180 億ドルの減損も重なる。技術の転換点にいる産業で、1 割強とした。