JBハント・トランスポート・サービシズ（JBHT）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 9.0% で今の値に割り戻したものです。

結論

JB ハントは、米国で国内インターモーダル（鉄道とコンテナを使う長距離貨物）の首位で、専属輸送、仲介、最終配送、トラックを持つ運送の総合会社である。2025 年の営業収益は 120 億ドル、営業利益は 8.7 億ドル（営業利益率 7.2%）、GAAP の純利益は 6.0 億ドルで、株式報酬は費用に入っている。貨物不況（2023〜2025 年）の谷で、営業利益は 2022 年の約 13 億ドルから 3 割半ほど減っていた。2026 年は、トラック運賃の上昇、インターモーダルの数量 +8〜10%、費用の削減（構造的な費用 1.35 億ドル超を除いた）で 1〜9 月の営業利益が前年比 +15%、純利益は +19%（4.95 億ドル）と戻った。

論点は 3 つある。第 1 に、運賃の上昇が数量と利益率の回復につながるか、それとも一時の要因か（2026 年 7〜9 月は専属輸送の利益率が 8.5% に下がり、会社が 9 月に 7〜9 月期の利益が前期比 5〜10% 減ると警告して株価は 1 日で 1 割以上下がった）。第 2 に、ユニオン・パシフィック（UNP）とノーフォーク・サザン（NSC）の合併で東西一貫の競合が生まれた時に、BNSF に依存するインターモーダルのシェアを守れるか。第 3 に、今の時価総額 215 億ドルが、2025 年の純利益の 36 倍、2026 年の見込み（約 6.7 億ドル）の 32 倍と、ならした利益に対して高い点である。

バリュー投資の観点では、事業は規模と密度の堀を持つ優良な運送会社だが、景気の山谷が大きく、谷の利益も山の利益もそのまま倍率に掛けない。数量×シェア×価格で積んだ 10 年後のならした純利益は中立で約 13 億ドル（2025 年の 2.2 倍）、利益ベースの倍率は資本コスト 9% の上限 15.6 倍の 8 割の 12.5 倍で、10 年後の時価総額は今の 0.76 倍にとどまり、割り引いた価値は今の時価総額を 5 割ほど下回る。総合は割高（−49%）である。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、JBHT は「10 年後も存在するか」と聞かれれば存在する。規模と密度、専属輸送の長期契約、箱とドレージの自前の資産は、取扱会社の中で最も強い堀である。ただし「今より強いか」は微妙で、堀の半分は BNSF という 1 本の鉄道に依存し、UNP と NSC の合併、自動運転トラック、荷主系の物流網という 3 つの構造変化が同時に近づいている。

問題は値段と景気の位置である。貨物は 3 年の不況から戻り始めた段階で、2026 年の運賃の上昇も一部は供給側の要因である。谷の純利益（2025 年 6.0 億ドル）にも、過去の山の純利益（2022 年約 10 億ドル）にも倍率を掛けず、数量×シェア×価格で積んだ 10 年後のならした純利益（中立 13 億ドル）に利益ベースの倍率 12.5 倍を掛けると約 165 億ドル、そこから資本コストで割り戻した価値は今の時価総額の 5 割ほどにとどまる。

オーナー利益（再投資を引いた後の利益）は、設備投資がかさむ運送会社の宿命で純利益より小さいが、2025〜2026 年の設備投資の絞り込み（減価償却を下回る）で一時的に純利益を上回っている。この状態は続かない。2025 年の純利益の 18 倍前後（時価総額 110 億ドル前後）まで下がれば、優良な運送会社を妥当な値段で持てる。事業の確信度は中程度（景気で大きく動き、鉄道会社の再編を予測できない）で、安全域は無い。

何で稼ぐ会社か

売上は 5 つの部門に分かれる（2025 年）。インターモーダル（59.8 億ドル、売上の 50%、214 万積載）は、JBHT が持つ約 12.5 万のコンテナ・シャーシと BNSF（西部と大陸横断）・NSC・CSX の線路を組み合わせ、荷主にトラックより安い長距離輸送を売る。1 積載あたり収入は約 2,800 米ドルで、営業利益率は 2020 年に 9% 台、2025 年は 7.5%。専属輸送（33.8 億ドル、28%）は、荷主専用のトラック約 1.27 万台と運転手を 5〜7 年の契約で提供し、営業利益率は 11% 前後と最も安定している。仲介（11.1 億ドル、9%）は貨物のブローカーで、粗利益率 14.5% から人件費を引くと利益は薄い。最終配送（8.2 億ドル、7%）は家具・家電の玄関先の配送と設置、トラック（7.3 億ドル、6%）は一般の運送で、どちらも利益は小さい。

利益の源は、インターモーダルと専属輸送の 2 つで営業利益の 95% を占める（2025 年）。インターモーダルは、鉄道の運賃（BNSF への支払い）とドレージの費用を差し引いた差で稼ぎ、トラックの運賃との差が荷主の買う理由になる。そのため、トラックが逼迫して運賃が上がる局面（2026 年）は、鉄道を使う荷主が増えて数量が伸び、値上げもしやすい。一方、運賃が低い局面ではトラックに価格で押されて利益率が下がる。

2025 年は自社株買い 9.2 億ドル（株数 -4.8%）と配当 1.8 億ドルで、純利益の 1.8 倍を還元した。借金（有利子負債）は 2025 年末 14.7 億ドルから 2026 年 9 月末 11.2 億ドルに減り、設備投資（純）は 2025 年の 5.7 億ドルから 2026 年は 1〜9 月で 2.9 億ドルに抑えている。課題は、費用（購入輸送費・保険・燃料）の上昇、仲介の薄い利益、最終配送の数量減、そしてインターモーダルが BNSF という 1 社の鉄道に深く依存することである。

優良さと弱いところ

堀は 3 つある。第 1 は規模と密度で、国内インターモーダルの約 37%（推定）を握り、約 12.5 万のコンテナ・シャーシを持つ。自社の箱とドレージを大規模に持つ点で取扱会社の中でも珍しく、荷主は箱の確保・運転手・鉄道の手配を 1 社にまとめられる。第 2 は専属輸送の長期契約で、荷主の物流に組み込まれており、切り替えには人と車両の移し替えが必要になる。第 3 は BNSF との関係で、西部の発着と大陸横断を安定して確保できる。

資本効率は、ROE が 2017 年 37%、2022 年 26%、2025 年 17% と、利益の山谷と自社株買いによる自己資本の縮みで大きく動く。営業利益率は 2015 年の 11.6% から 2025 年の 7.3% まで下がり、これは JBHT が持つ資産（箱・トラック・シャーシ）の投資がかさんだこと、貨物不況、人件費・保険費用の上昇が重なったためである。2025 年から進めた費用削減の効果（1.35 億ドル超）が戻る道筋は見えるが、利益率が 2015 年の水準に戻る保証はない。

弱い所は、第 1 に営業利益の約半分が 1 本の鉄道（BNSF）の運賃と運行品質に左右されること。第 2 に、仲介・最終配送・トラックは利益が薄く、堀と呼べない。第 3 に、運賃の回復で売上が膨らんでも（2026 年は 1 年で +19%）、仕入れの運賃も上がるため利益率は伸びにくい。経営は、最高経営責任者シェリー・シンプソンの下で費用削減と資本の規律を保っている。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

米国のトラック輸送は 2023〜2025 年に貨物のリセッション（Cass の支出指数が 2023 年 -19%、2024 年 -11%）を経験し、運賃は 3 年近く原価割れに近い水準が続いた。2026 年は、規制の取り締まりで運転手が減り、トラックの供給が絞られて、運賃が戻った（Cass のトラック運賃指数は 2026 年 7 月 +8.6%）。ただし需要は緩やかにしか戻っておらず、運賃の上昇は供給側の要因が大きい。供給が戻れば運賃も戻る。

インターモーダルは、トラック運賃が上がる局面で荷物がトラックから鉄道へ移る（2026 年の JBHT の積載は 4〜6 月期 +10%、7〜9 月期 +8%、東部は +16%）。鉄道会社は運行品質を保っており、JBHT の経営陣は価格が「これからの機会」で、2027 年の入札で上げ幅を取れると見ている。国内インターモーダルの数量は、長期では経済の貨物量より速く、年 +3〜4% の伸びが業界の見方である。

構造の変化は 3 つ。第 1 に UNP と NSC の合併（2027 年半ばの完了見込み）で、東西一貫のサービスが生まれる。JBHT は西部と大陸横断で BNSF と組み、東部は主に NSC を使っているので、合併後は東部で NSC の位置づけが変わる。合併は、トラックから鉄道への転換を増やす機会になる一方、ハブ・グループ（UNP・NSC と組む）が優位に立つ。第 2 に、自動運転トラックが 2030 年代に長距離の運賃を下げうる。第 3 に、アマゾンなど荷主系の物流網と、鉄道会社が箱を持って直接売る動き（CSX・UNP）で、取扱会社の取り分が圧縮される。

業界の 10 年の置き方は、数量が国内インターモーダルで年 +3%（中立）、専属輸送で年 +2%、価格は中立で物価並み（年 +3.5%）。JBHT は、インターモーダルでシェア 37% から 35.5%（合併の影響で 1.5 ポイント減）、専属輸送で 7.5% から 8.2% と置いた。

資本政策と M&A

還元は大きい。2025 年は自社株買い 9.2 億ドル（約 630 万株）と配当 1.8 億ドルの合計 11 億ドルで、純利益 6.0 億ドルの 1.8 倍だった。それを可能にしたのは、設備投資の絞り込み（2025 年 5.7 億ドル、2024 年 6.7 億ドル）と運転資本の戻りで、フリーキャッシュフローは 9.5 億ドルまで増えた。2026 年は 7〜9 月期に 1.7 億ドルの自社株買いを行い、承認枠は残り 6.2 億ドル。借金は 11.2 億ドル（2026 年 9 月末）まで減った。純負債の時価総額比は 5% で、格付けを保つことが資本配分の優先順位の上位にある（会社の説明）。

M&A は大型が少なく、仲介・最終配送の小さな買収が中心である。再編の主役は鉄道で、UNP と NSC の合併が JBHT の東部の提携に影響する。JBHT が鉄道会社を買う・買われる話は無い。買収の上乗せは数字に入れていない。借金の借り換えで利払いは増えうるが、純負債が小さいので影響は年 0.2 億ドル前後に収まる。株式報酬による株の増加は、自社株買いで打ち消されている（2025 年に株数は -4.8%）。なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 1.8 億ドル（10-Q・2026 年 1〜6 月）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

貨物の不況は終わりつつあり、数量・価格・費用の 3 つで JBHT は有利な位置にある。2026 年 1〜9 月の営業利益は +15%、4〜6 月期の積載は +10% の過去最高で、東部は +16% と伸びた。トラックの供給は取り締まりで絞られ、運賃は 2021〜2022 年以来の水準（拒否率・スポット運賃）に達している。経営陣は「機会は価格にある」と述べ、東部のインターモーダルの価格はトラック運賃との差が 10〜15% の持続可能な割引を超えて開いており、2027 年の入札で価格を上げる余地が大きい。

費用の面でも、1 年で 1.35 億ドル超の構造的な費用を取り除き、数量の伸びで費用面の利益はほぼ取れたと会社は言う。残る価格が戻れば、インターモーダルの営業利益率は長期目標の下限に届く。専属輸送は過去最高の受注見込み（トラック台数）を持ち、2026〜2027 年に台数が増えれば利益が続く。UNP と NSC の合併は、東西一貫の鉄道が長距離のトラック貨物を取りに来る動きで、トラックから鉄道への転換が全体で増える。JBHT は BNSF と箱・ドレージを持つので、その一部を取れる。設備投資を絞った状態で、自社株買いを続けられる強さもある。

慎重な見方

2026 年の回復は、供給の制約による運賃の上昇が主因で、需要の改善は緩やかである。運転手の供給が戻れば運賃は戻る。7〜9 月期には営業利益の伸びが +2% に鈍り、専属輸送の営業利益は -22%、会社は 9 月に 7〜9 月期の利益が前期比 5〜10% 減ると警告し、株価は 1 日で 1 割以上下がった。インターモーダルの 1 積載あたり収入は燃料を除くと +1〜2% にとどまり、運賃の上昇が価格に届いていない。利益率は 2015 年の 11.6% から 2025 年の 7.3% に下がったあと、まだ 2022 年の水準（8.8%）に届かない。

構造の変化は逆風である。UNP と NSC の合併後は、東西一貫の鉄道が、UNP と NSC と組むハブ・グループに有利に働く。JBHT は BNSF との提携（独占的・恒久）があるため、東部で NSC から CSX へ移る必要が出て、サービスの混乱と費用が出る。自動運転トラックは長距離の運賃を下げ、鉄道とトラックの価格差を縮める。仲介・最終配送・トラックは利益が薄く、堀がない。今の時価総額はならした純利益の 30 倍近くで、貨物の山が来ても、谷に戻っても、この値段には届かない。

どちらに重みを置いたか

強気の見方は、貨物の回復と費用削減、専属輸送の堅さで説得力がある。ただし、その結果でも 10 年後のならした純利益は 2025 年の 2.2 倍にとどまり、利益ベースの倍率 12.5 倍を掛けた割り引いた価値は今の時価総額に届かない。慎重な見方は、倍率の高さ、1 本の鉄道への依存、合併の影響で強い。確率は、回復が続く筋書き（楽観・やや楽観・中立）に 54%、回復が止まる・合併で押される筋書き（やや悲観）に 27%、構造的な負けの悲観に 19% を置いた。結論は割高である。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 148.17 ドル139 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 79.54 ドル75 億ドル）。今の値に割り戻すと 114.29 ドル108 億ドル、今との差 −50.4%、期待の年率 −0.1%（資本コスト 9.0%）→ 割高

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	6%	339.97 ドル320 億ドル	120.27 ドル113 億ドル	+99.6%	+7.2%	27.61 ドル26 億ドル
やや楽観	18%	249.24 ドル235 億ドル	103.27 ドル97 億ドル	+52.9%	+4.3%	63.45 ドル60 億ドル
中立	30%	174.77 ドル165 億ドル	87.33 ドル82 億ドル	+13.7%	+1.3%	78.63 ドル74 億ドル
やや悲観	27%	87.76 ドル83 億ドル	68.21 ドル64 億ドル	−32.4%	−3.8%	42.11 ドル40 億ドル
悲観	19%	35.70 ドル34 億ドル	48.02 ドル45 億ドル	−63.7%	−9.6%	15.91 ドル15 億ドル
加重平均	100%	148.17 ドル139 億ドル	79.54 ドル75 億ドル	−1.2%	−0.1%	227.71 ドル214 億ドル

今の株価時価総額 230.59 ドル217 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.0% を下回るほど割高。

楽観6% 339.97 ドル320 億ドル年 +7.2%

やや楽観18% 249.24 ドル235 億ドル年 +4.3%

中立30% 174.77 ドル165 億ドル年 +1.3%

やや悲観27% 87.76 ドル83 億ドル年 −3.8%

悲観19% 35.70 ドル34 億ドル年 −9.6%

今の株価時価総額 230.59 ドル217 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 6% 楽観：BNSF・CSX の連合と鉄道への転換で、利益率 12% を保つ利益 21 億ドル · PER 15.3 倍 · 株価時価総額 339.97 ドル320 億ドル

2035 年（景気の山でも谷でもない、ならした年）、トラックの逼迫と転換が続き、国内インターモーダルの市場は年 +4.0%、JBHT のシェアは 37% から 40% へ上がる。UNP と NSC の合併は強い条件付き（強制開放・料金上限）で成立するか、BNSF と CSX の連合が東西を結ぶ形で対抗する。価格は 1.47 倍（インターモーダル）。営業利益率は 12%（長期目標の下限）。専属輸送は市場年 +3%・シェア 9.0%・営業利益率 12.5%、仲介の営業利益率 3.5%。営業利益 28.9 億ドル、純利益 20.9 億ドルと 2025 年の 3.5 倍。再編による上乗せは入れていない。倍率は利益ベースの正当化 PER（上限 17.1 倍）の 8.9 割で 15.3 倍に置いた（時価総額 320 億ドル。根拠は multiple.why）。10 年の還元は約 113 億ドル。

インターモーダル（JBI）：数量 237（米国の国内インターモーダル（コンテナ・トレーラーの鉄道輸送とドレージ）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 58.8%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 139 億ドル・営業利益 17 億ドル。市場 237 億ドル × シェア 40.0% × 価格 1.47 倍
専属輸送（DCS）：数量 605（米国の専属輸送（荷主の自家輸送の外部委託を含む）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 13.1%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 80 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 605 億ドル × シェア 9.0% × 価格 1.46 倍
仲介（ICS）：数量 1,920（米国のトラック貨物仲介の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 1.4%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 28 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 1920 億ドル × シェア 1.0% × 価格 1.43 倍
最終配送（FMS）：数量 139（米国の大型・重量品の最終配送の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 9.3%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 139 億ドル × シェア 6.5% × 価格 1.43 倍
トラック（JBT）：数量 4,145（米国の営業用トラック輸送（トラックロード）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 0.4%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 4145 億ドル × シェア 0.25% × 価格 1.43 倍

倍率：帳簿の ROE 44% は 40% 超（自己資本が借金・自社株買いで縮んだ見かけ）なので ROIC から直した（ROIC ＝税引き後営業利益 ÷（自己資本＋純負債 17 億ドル）＝ 35.2%、ROE ＝ ROIC ＋（ROIC − 借入金利 5.75%×(1−22%)）× 純負債÷自己資本（1 倍まで）＝ 46.3%）。正当化 PER 17.1 倍（g 4.0%・RONIC 27.7%＝k 9.00%＋残る割合×(事業の ROE 46.3%−k)・moat=normal）に対して 15.3 倍（上限の 8.9 割）に置いた。トラックの逼迫が 2 年続きインターモーダルの利益率が 12% に届く筋書き。g の内訳＝インターモーダル・専属輸送の貨物数量（実質年 1.5〜2%）と運賃の物価（3.5%）。

確率：BNSF と CSX の連合（または規制で UNP・NSC の合併が強い条件付きになる）、トラックの逼迫と転換が続き、利益率が長期目標の下限（12%）に届く必要がある。6%（楽観が 5% 未満ではない）。

やや楽観 18% やや楽観：合併後も東西のインターモーダルを守り、専属輸送が伸びる利益 17 億ドル · PER 13.9 倍 · 株価時価総額 249.24 ドル235 億ドル

2035 年（ならした年）、合併後も JBHT は BNSF と CSX・NSC の組み合わせで東西を保つ。インターモーダルの市場は年 +3.5%、シェアは 37.5% でほぼ維持（東部の 1 ポイントの喪失を西部の増加で埋める）。価格は 1.44 倍、営業利益率は 10.8%。専属輸送は、受注見込みの高さと自家輸送の外部委託で、市場年 +2.5%・シェア 8.6%・営業利益率 12.0%。営業利益 23.5 億ドル、純利益 16.9 億ドルと 2025 年の 2.8 倍。倍率は利益ベースの正当化 PER（上限 16.4 倍）の 8.5 割で 13.9 倍に置いた（時価総額 235 億ドル。根拠は multiple.why）。10 年の還元は約 97.2 億ドル。

インターモーダル（JBI）：数量 226（米国の国内インターモーダル（コンテナ・トレーラーの鉄道輸送とドレージ）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 54.0%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 122 億ドル・営業利益 13 億ドル。市場 226 億ドル × シェア 37.5% × 価格 1.44 倍
専属輸送（DCS）：数量 576（米国の専属輸送（荷主の自家輸送の外部委託を含む）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 12.3%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 71 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 576 億ドル × シェア 8.6% × 価格 1.43 倍
仲介（ICS）：数量 1,828（米国のトラック貨物仲介の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 1.3%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 24 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 1828 億ドル × シェア 0.92% × 価格 1.42 倍
最終配送（FMS）：数量 135（米国の大型・重量品の最終配送の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 8.8%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 135 億ドル × シェア 6.2% × 価格 1.42 倍
トラック（JBT）：数量 4,064（米国の営業用トラック輸送（トラックロード）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 0.3%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 4064 億ドル × シェア 0.23% × 価格 1.42 倍

倍率：正当化 PER 16.4 倍（g 4.0%・RONIC 22.1%＝k 9.00%＋残る割合×(事業の ROE 35.2%−k)・moat=normal）に対して 13.9 倍（上限の 8.5 割）に置いた。2026 年の回復が定着し価格の引き上げが進む筋書き。g の内訳＝インターモーダル・専属輸送の貨物数量（実質年 1.5〜2%）と運賃の物価（3.5%）。

確率：合併後も BNSF と CSX・NSC の組み合わせで東西を維持し、専属輸送が過去最高の受注見込みで伸びる筋書き。18%。

中立 30% 中立：数量は伸びるが、合併の影響でシェアが 1.5 ポイント下がる利益 13 億ドル · PER 12.5 倍 · 株価時価総額 174.77 ドル165 億ドル

2035 年（ならした年）、国内インターモーダルの市場は年 +3.0%、JBHT のシェアは 37% から 35.5% へ 1.5 ポイント下がる。UNP と NSC の合併で東西一貫の競合が生まれ、ハブ・グループが一部を取る。一方、合併はトラックから鉄道への転換を増やし、市場全体の伸びが JBHT の量を支える。価格は 1.41 倍（物価並み）、営業利益率は 9.5%（2020 年の 9.2% を少し上回る）。専属輸送は市場年 +2%・シェア 8.2%・営業利益率 11.2%。営業利益 18.5 億ドル（営業利益率 8.6%）、利払い 1.1 億ドルを引いて純利益 13.2 億ドル（2025 年の 2.2 倍）。倍率は利益ベースの正当化 PER（上限 15.6 倍）の 8.0 割で 12.5 倍に置いた（時価総額 164 億ドル。根拠は multiple.why）。10 年の還元は約 82.2 億ドル。

インターモーダル（JBI）：数量 215（米国の国内インターモーダル（コンテナ・トレーラーの鉄道輸送とドレージ）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 50.1%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 108 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 215 億ドル × シェア 35.5% × 価格 1.41 倍
専属輸送（DCS）：数量 549（米国の専属輸送（荷主の自家輸送の外部委託を含む）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 11.6%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 63 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 549 億ドル × シェア 8.2% × 価格 1.41 倍
仲介（ICS）：数量 1,741（米国のトラック貨物仲介の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 1.2%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 21 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 1741 億ドル × シェア 0.85% × 価格 1.41 倍
最終配送（FMS）：数量 133（米国の大型・重量品の最終配送の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 8.5%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 11 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 133 億ドル × シェア 6.0% × 価格 1.41 倍
トラック（JBT）：数量 3,946（米国の営業用トラック輸送（トラックロード）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 0.3%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 12 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 3946 億ドル × シェア 0.21% × 価格 1.41 倍

倍率：正当化 PER 15.6 倍（g 4.0%・RONIC 18.2%＝k 9.00%＋残る割合×(事業の ROE 27.5%−k)・moat=normal）に対して 12.5 倍（上限の 8.0 割）に置いた。インターモーダルの網は強いが、貨物の山と鉄道再編（BNSF・CSX の連合）の両方に弱く。g の内訳＝インターモーダル・専属輸送の貨物数量（実質年 1.5〜2%）と運賃の物価（3.5%）。

確率：議論の落としどころ。数量の伸びは業界並み、合併で東部のシェアが 1.5 ポイント下がり、利益率は 9.5%（2020 年水準）。30%。

やや悲観 27% やや悲観：UNP・NSC の連合に東部で押され、シェアが 31% へ利益 9 億ドル · PER 9.2 倍 · 株価時価総額 87.76 ドル83 億ドル

2035 年（ならした年）、UNP と NSC が合併して東西一貫の鉄道が長距離のトラック貨物を取り、ハブ・グループとシュナイダーが優位に立つ。JBHT は BNSF に依存したままで、東部の提携を NSC から CSX へ切り替えるときに費用と顧客の離脱が出て、シェアは 31% へ下がる。価格は物価を下回る 1.36 倍、営業利益率は 8.0%。専属輸送は市場年 +1.5%・シェア 7.8%・営業利益率 10.3%、仲介はほぼ損益ゼロ。営業利益 12.9 億ドル、純利益 9.0 億ドル（2026 年の水準の 1.3 倍）。倍率は利益ベースの正当化 PER（上限 14.2 倍）の 6.4 割で 9.2 倍に置いた（時価総額 83 億ドル。根拠は multiple.why）。。10 年の還元は約 64.2 億ドル。

インターモーダル（JBI）：数量 199（米国の国内インターモーダル（コンテナ・トレーラーの鉄道輸送とドレージ）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 42.2%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 84 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 199 億ドル × シェア 31.0% × 価格 1.36 倍
専属輸送（DCS）：数量 522（米国の専属輸送（荷主の自家輸送の外部委託を含む）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 10.8%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 56 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 522 億ドル × シェア 7.8% × 価格 1.38 倍
仲介（ICS）：数量 1,657（米国のトラック貨物仲介の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 1.0%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 17 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 1657 億ドル × シェア 0.75% × 価格 1.38 倍
最終配送（FMS）：数量 126（米国の大型・重量品の最終配送の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 7.7%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 126 億ドル × シェア 5.6% × 価格 1.38 倍
トラック（JBT）：数量 3,756（米国の営業用トラック輸送（トラックロード）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 0.3%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 3756 億ドル × シェア 0.19% × 価格 1.37 倍

倍率：正当化 PER 14.2 倍（g 4.0%・RONIC 13.9%＝k 9.00%＋残る割合×(事業の ROE 18.8%−k)・moat=normal）に対して 9.2 倍（上限の 6.4 割）に置いた。運賃が再び下がり合併の準備でシェアが削られる筋書き。g の内訳＝インターモーダル・専属輸送の貨物数量（実質年 1.5〜2%）と運賃の物価（3.5%）。

確率：UNP と NSC が合併して東西一貫の鉄道に転換需要を奪われ、ハブ・グループへ荷主が移る確率。BNSF 1 本への依存が弱みとして出る。27%。

悲観 19% 悲観：自動運転トラックと東西の大連合で、構造的に負ける利益 5 億ドル · PER 6.7 倍 · 株価時価総額 35.70 ドル34 億ドル

2035 年、構造的に負けている。自動運転トラックが長距離の運賃を下げ、鉄道との価格差が縮んで転換が止まり、国内インターモーダルの市場は年 +1.0%にとどまる。UNP と NSC の東西の大連合に取扱会社の取り分が圧縮され、JBHT のシェアは 25% まで下がる。価格は物価を下回る 1.28 倍、営業利益率は 5.5%。専属輸送は荷主が自動運転のコスト削減分を取り、シェア 7.0%・営業利益率 9.0%。営業利益 7.6 億ドル、純利益 5.0 億ドルと 2025 年を下回る。倍率は利益ベースの正当化 PER（上限 11.9 倍）の 5.6 割で 6.7 倍に置いた（時価総額 34 億ドル。根拠は multiple.why）。時価総額は自己資本の 0.7 倍。10 年の還元は約 45.2 億ドル（配当と自社株買いを絞る）。

インターモーダル（JBI）：数量 177（米国の国内インターモーダル（コンテナ・トレーラーの鉄道輸送とドレージ）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 32.0%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 57 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 177 億ドル × シェア 25.0% × 価格 1.28 倍
専属輸送（DCS）：数量 497（米国の専属輸送（荷主の自家輸送の外部委託を含む）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 9.3%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 46 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 497 億ドル × シェア 7.0% × 価格 1.33 倍
仲介（ICS）：数量 1,500（米国のトラック貨物仲介の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 0.8%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 13 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 1500 億ドル × シェア 0.65% × 価格 1.30 倍
最終配送（FMS）：数量 120（米国の大型・重量品の最終配送の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 6.9%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 120 億ドル × シェア 5.2% × 価格 1.32 倍
トラック（JBT）：数量 3,400（米国の営業用トラック輸送（トラックロード）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格））× 価格 0.2%（JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 3400 億ドル × シェア 0.18% × 価格 1.30 倍

倍率：正当化 PER 11.9 倍（g 4.0%・RONIC 9.9%＝k 9.00%＋残る割合×(事業の ROE 10.9%−k)・moat=normal）に対して 6.7 倍（上限の 5.6 割）に置いた。自動運転トラックと東西の大連合で構造的に負ける筋書き。g の内訳＝インターモーダル・専属輸送の貨物数量（実質年 1.5〜2%）と運賃の物価（3.5%）。

確率：自動運転トラックで長距離の運賃が下がり、東西の大連合が JBHT のシェアを奪い、10 年で優良さが崩れる確率。業界の循環と構造変化が重なるため 19%。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

インターモーダル（JBI）

BNSF などの鉄道とコンテナ・トレーラーを使い、港や工場と内陸の都市を結ぶ。ドレージ（鉄道駅との間の短距離トラック輸送）も自社で持つ。

	数量米国の国内インターモーダル（コンテナ・トレーラーの鉄道輸送とドレージ）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格）	価格JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	160	37.3%	60	5
10 年後中立	215	50.1%	108	10

取り方：国内インターモーダル（鉄道とトラックが争う長距離のコンテナ・トレーラー貨物。ハブ・グループ、シュナイダー、STG などの取扱会社と鉄道直販の合計）の収入のプールを約 160 億ドルと置いた（推定。2025 年の積載数約 570 万に 1 積載あたり約 2,800 米ドルを掛けた規模）。JBHT の 2025 年の売上 59.8 億ドル（214 万積載、1 積載あたり収入約 2,800 米ドル）はこの約 37% で、首位。営業利益 4.5 億ドル（営業利益率 7.5%）は 2025 年の開示どおり。売上＝市場 × シェア × 価格（価格指数は 2025 年＝ 1、中立で 10 年 1.41 倍）。競合はハブ・グループ（UNP・NSC と組む）、シュナイダー、STG と、鉄道が直接売る分、そしてトラックそのもの。

専属輸送（DCS）

荷主専用のトラックと運転手を長期契約で提供する。契約期間は 5〜7 年が多く、景気で振れにくい。

	数量米国の専属輸送（荷主の自家輸送の外部委託を含む）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格）	価格JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	450	7.5%	34	4
10 年後中立	549	11.6%	63	7

取り方：外部委託された専属輸送のプールを約 450 億ドルと置いた（推定。ライダー、ペンスキー、シュナイダーの専属部門、荷主の自家輸送の外注分を合わせた規模）。JBHT の 2025 年の売上 33.8 億ドル（トラック約 1.27 万台、1 台 1 週間あたり収入約 5,190 米ドル）は約 7.5%。営業利益 3.8 億ドル（営業利益率 11.2%）は開示どおり。売上＝市場 × シェア × 価格。競合はライダー（Ryder）、ペンスキー、シュナイダー。台数の伸びは、顧客が自家輸送を外に出す動きと、新規契約の勝率で決まる。2026 年は燃料・保険・立ち上げ費用で利益率が一時的に下がっている（7〜9 月期 8.5%）。

仲介（ICS）

荷主とトラック会社の間に立つ貨物仲介（ブローカー）。資産を持たず、粗利益率が薄く、景気の山谷が大きい。

	数量米国のトラック貨物仲介の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格）	価格JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	1,500	0.7%	11	0
10 年後中立	1,741	1.2%	21	0

取り方：米国のトラック貨物仲介の取扱収入を約 1,500 億ドルと置いた（推定。C.H. ロビンソン、RXO、トランスプレースなどの大手と中小の合計）。JBHT の 2025 年の売上 11.1 億ドル（55 万積載、1 積載あたり約 2,000 米ドル）は約 0.74%。営業損益は -0.1 億ドル（赤字）。売上＝市場 × シェア × 価格。粗利益率は 2025 年 14.5% で、2026 年 7〜9 月期は 14.3%。2026 年は運賃の上昇で売上が 5 割増えたが、仕入れの運賃も上がり、利益は 0.1 億ドル前後の黒字にとどまる。

最終配送（FMS）

家具・家電など大型で重い荷物を、玄関先まで運んで設置する。小売・メーカー向けの 2 人配送。

	数量米国の大型・重量品の最終配送の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格）	価格JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	120	6.9%	8	0
10 年後中立	133	8.5%	11	0

取り方：大型・重量品の最終配送のプールを約 120 億ドルと置いた（推定）。JBHT の 2025 年の売上 8.2 億ドル（383 万か所への配送）は約 6.9%、営業利益 0.3 億ドル（営業利益率 3.3%）。売上＝市場 × シェア × 価格。住宅・家具の需要が弱く、2026 年は配送数が前年比 -14% 前後。利益の薄い顧客を選んで減らしている面もある。競合は XPO、GXO、各地の中小。

トラック（JBT）

自社トラックによる通常のトラック輸送（資産を持つトラック会社）。

	数量米国の営業用トラック輸送（トラックロード）の取扱収入のプール（億ドル、2025 年価格）	価格JBHT のシェア × 価格指数（2025 年＝ 1）	売上	営業利益
今 2025/12	3,400	0.2%	7	0
10 年後中立	3,946	0.3%	12	0

取り方：営業用トラックロードの収入のプールを約 3,400 億ドルと置いた（推定。ナイト・スウィフト、シュナイダー、ヴェルナーなど無数の会社の合計）。JBHT の 2025 年の売上 7.3 億ドル（43 万積載）は約 0.22%、営業利益 0.2 億ドル。売上＝市場 × シェア × 価格。規模は小さく、他の部門の補完（片道の帰り荷など）の位置づけ。

リスクと懸念

BNSF という 1 本の鉄道への依存

JBHT のインターモーダルは、西部と大陸横断を BNSF に頼る（独占的・恒久の提携）。BNSF の運行品質が落ちる、BNSF が UNP・NSC の合併に対抗して提携の条件を変える、BNSF が箱を持つ・取扱会社を絞るなどの動きがあれば、営業利益の半分近くが揺れる。運行の乱れは、JBHT の費用（ドレージの待機・箱の滞留）としてそのまま出る。

UNP と NSC の合併で東西一貫の競合が生まれる

合併は 2027 年半ばの完了が見込まれ、東西一貫の鉄道が長距離のトラック貨物を取りに来る。JBHT は東部で主に NSC を使っているため、合併後は CSX へ移るか、NSC のまま東西を組むかの判断を迫られる。ハブ・グループとシュナイダー（UNP・NSC と組む）が優位になり、JBHT のシェアが 1〜6 ポイント下がる筋書きを、確率に入れた。

貨物の循環の山と谷

貨物は 2023〜2025 年に 3 年の不況を経験し、2026 年は運賃が戻った。ただし運賃の上昇は供給側の要因（運転手の取り締まり）が大きく、需要は緩やかにしか戻っていない。供給が戻れば運賃が下がる。リーマン級の後退では量が 15% 前後、価格が 3% 下がり、営業利益率は 3〜4% に落ちる（株価の谷は 2008〜2009 年に -44%）。

費用の上昇（購入輸送費・保険・運転手の賃金）

2026 年 7〜9 月期は、購入輸送費・燃料・保険の請求の増加で営業利益率が下がった。トラックの逼迫で運転手の賃金も上がる。専属輸送の営業利益は同期に -22%、会社は 9 月に利益の減少を警告した。値上げが費用の上昇に追いつかない局面で、利益率が戻らないリスクがある。

自動運転トラックと荷主系の物流網

自動運転トラックが 2030 年代に長距離の運賃を下げ、鉄道とトラックの価格差が縮めば、転換の需要が減る。アマゾンなど荷主系の物流網と、鉄道会社が箱を持って直接売る動き（CSX・UNP）が広がれば、取扱会社の取り分が圧縮される。悲観の筋書き（10 年）の下敷きにした。

仲介・最終配送・トラックの薄い利益

営業利益の 95% は 2 つの部門（インターモーダルと専属輸送）で、残りの 3 部門は売上の 22% を占めながら 2025 年の営業利益は合計 0.4 億ドルにとどまる。仲介の粗利益率は 14.5% から 12〜14% へ下がり、最終配送の配送数は前年比 -14%。資本の使い道としては効率が悪く、整理・売却の可能性もあるが、数字には入れていない。

自社株買いで自己資本が縮み、ROE が見かけで高くなる

2025 年は純利益の 1.8 倍を還元し、自己資本は 40 億ドルから 36 億ドルへ縮んだ。2026 年は設備投資を絞って借金を減らしたが、この状態は長くは続かない（減価償却を下回る設備投資は、古い設備の更新の先送り）。設備投資が正常に戻れば、還元の余力は純利益の 8 割前後に下がる。

今後の分かれ目

2027 年のインターモーダルの入札で、価格（燃料を除く 1 積載あたり収入）が +4% 以上上がる: 価格が物価を 1 ポイント以上上回り、中立からやや楽観に寄る。10 年の営業利益率 9.5% から 10.8% の筋書きの確率を上げる。
2027 年に貨物の運賃が下がり、トラックの供給が戻る: 2026 年の改善が一時の要因だったと確認できる。やや悲観の確率を上げ、10 年の価値を下げる。
UNP と NSC の合併が、強い条件付き（東西の線路の開放・料金上限）で承認される: 東西の連合が弱まり、JBHT のシェアを守りやすくなる。10 年の楽観・やや楽観に寄る。
UNP と NSC の合併が条件なしで承認され、ハブ・グループが東西一貫のサービスを始める: JBHT のインターモーダルのシェアが東部から削られる。10 年のやや悲観に寄り、東部の提携の切り替えの費用が出る。
BNSF が提携の条件を変える、または BNSF の運行品質が落ちる: 営業利益の半分近くが影響を受ける。10 年の悲観の確率を上げる。
専属輸送の台数が 2027 年に 1.4 万台を超え、営業利益率が 11% 以上に戻る: 専属輸送の中立（営業利益率 11.2%、シェア 8.2%）が確かめられ、10 年のやや楽観に寄る。
自動運転トラックが 2030 年までに長距離で商用化され、運賃が 1 割以上下がる: インターモーダルの価格差が縮み、10 年の悲観（自動運転）の確率を上げる。

見ておくもの

インターモーダルの積載数（四半期ごと。2026 年 7〜9 月期 58.6 万、+8%）と燃料を除く 1 積載あたり収入の伸び、営業利益率（7〜9 月期 8.1%）
専属輸送の営業利益率（7〜9 月期 8.5%）と台数（約 1.28 万台）、新規契約の台数（年 1,000〜1,200 台の売却目標）
トラックの運賃指数（Cass）、拒否率、スポット運賃と、運転手の供給（取り締まりの影響）
UNP と NSC の合併審理（STB の日程・条件）と、JBHT の東部の提携先（NSC・CSX）の発表
2027 年のインターモーダルの入札（価格）と、ハブ・グループ・シュナイダーの東西一貫サービスの動き
純負債（2026 年 9 月末約 11 億ドル）、自社株買いの規模（承認枠残り 6.2 億ドル）、設備投資（2026 年 1〜9 月 2.9 億ドル）の正常化

倍率と資本コストの決め方

今の PER 36 倍（2025 年）・32 倍（2026 年の見込み）を見る前に、5 つの部門で市場 × シェア × 価格を積み、先に営業利益と純利益を出した。貨物の谷（2025 年の純利益 6.0 億ドル）と過去の山（2022 年約 10 億ドル）には倍率を掛けず、10 年後はならした純利益（中立 13.2 億ドル）に利益ベースの倍率 12.5 倍（正当化 PER の上限 15.6 倍＝k 9%・g 4%・RONIC＝k＋1/2×(事業の ROE−k) の 8 割）を掛けた。過去の倍率には寄せていない。k は貨物の山谷（cycle +0.75%）と大口契約と入札の値決め（pricing +0.25%）で quality を +1.0% とした。回復が続く筋書き（楽観・やや楽観・中立）に 54% を置き、悲観に寄せていない。確率は業界の見方から決め、帳尻合わせはしていない。

資本コスト 9.0% ＝無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。k ＝基本 8.0% ＋ quality +1.0%。運賃の振れが主因。個別のリスク（鉄道との契約・荷主の集中・鉄道会社の合併の影響）は k に足さず、筋書きと確率で表す。

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読んだ資料

分析日 2026-10-16

JBハント・トランスポート・サービシズ JBHT

結論