結論
エベラスは、データセンターや工場の電気・機械設備と、送配電網の建設を請け負う米国の専門工事会社である。筆者の結論は割高だ。現場の施工能力は貴重だが、成長を受注残だけで保証できず、株主に返せる現金もまだ十分に実証されていない。
2025年の売上は37.5億ドル、純利益は2.0億ドルだった。2026年4～6月期の売上は前年同期比34%増の12.3億ドル、純利益は0.84億ドルに伸び、6月末の受注残は45.5億ドルに達した。2026年には医薬・産業工事のSE&Mと、建物設備の工場製作に強いイプシロンを取得している。工事を早く正確に仕上げられる技術者を束ねる力が、今の競争力である。
しかし2025年には一顧客が全社売上の16.5%を占め、受注残の大部分はデータセンターに近い電気・機械部門に偏る。固定価格契約で労務費や納期が狂えば、売上が伸びても利益が残らない。2024年に独立したばかりで、上場後の還元実績も薄い。
2035年の中立では、電気・機械工事と送配電工事が実質数量と物価の両面で伸び、純利益は5.1億ドルになると見る。ただし買収と運転資金に利益を再投資すると、増分の資本収益率は過去の高いROEほどにはならない。五つの筋書きを資本コスト9.0%で割り引いた価値は約28.2億ドルで、基準時点の約48.5億ドルに安全域はない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点で買うのは、工事の流行ではなく、現場を動かし続ける仕組みである。エベラスには熟練工の確保、電力工事の経験、安全品質の管理という実体があり、10年後も電気設備が要ることには確信が持てる。データセンターや医薬工場の難しい仕事を任される実績は、全国規模の請負会社が少ないという利点を生む。
それでも、取引先が他社を選べないほどの堀はまだ見えない。受注残は売上の約一年分あるが、案件の中止も工事原価の改定も起こりうる。売上が増えて利益率が上がった年の会計利益を、自由に引き出せる現金と同じに扱うべきではない。2025年は純利益2.0億ドルに対してフリーキャッシュフロー0.9億ドルだった。
オーナーとして重視したいのは、蓄積した利益が次の案件と買収で何を生むかである。中立では10年間の純利益累計を約35.5億ドルと見込むが、成長のため資本が残り、正味還元は6億ドルにとどまる。末期の利益を自己資本で割るとROEは14%程度で、過去の32%より低い。これは急成長した建設会社の高いROEが永久には続かないという慎重な見方だ。
強い工事会社を持つことと、どんな価格でも株を買うことは違う。受注残の熱気を離れ、業界の工事量、取り分、価格転嫁、資本の戻り方をつなげて考える。買収の投下資本利益率が改善し、前受金を除いた余剰現金を株主へ戻せると確認できるまでは、広い安全域が必要だ。
何で稼ぐ会社か
会社の収入は、建物の電気・機械設備工事を担うE&Mと、電力・ガスの送配電工事を担うT&Dから生まれる。E&Mは配線、弱電、消火設備、機械配管、再生可能エネルギー設備を施工する。T&Dは架空線・地中線、変電、ガス・通信設備に加え、線路敷設用の機材を製造・貸与する。2025年には約4,000顧客から延べ約44,000件の工事を手掛けた。
E&Mのうち商業施設向けは約20.7億ドルで、データセンターと宿泊・娯楽施設が大きい。ただし会社はデータセンターだけの売上を公開していないため、商業全体を一つの収益源として扱う。残るE&Mの約8.4億ドルは医療・教育・産業施設、保守、再生可能エネルギー向けである。T&Dは約8.4億ドルで、電力会社の更新工事が中心だ。
専門工事は一件の受注額より、人材を確保して工程どおりに施工できるかで採算が決まる。E&Mの2025年契約額には固定価格約15.3億ドル、実費精算型約13.5億ドルが含まれる。実費精算には材料高を吸収する余地があるが、固定価格では見積もりの誤りを自社が負う。T&Dには単価契約も多く、更新需要の一方で競争入札を避けられない。
2026年4月のSE&M買収は医薬・医療関連の高度な配管と電気施工を補い、9月のイプシロン買収は建物設備を工場で組み立てて現場へ運ぶ力を加えた。現場の人手を完全には減らせないが、工場製作で工期を短縮できれば採算は上がる。逆に設備投資の急減と買収先の稼働率低下が重なると、固定費が利益を削る。
優良さと弱いところ
堀、つまり競合が簡単に奪えない強みは、熟練の電気工・配管工と安全管理、複数地域の施工実績、そして発注者との信頼にある。2025年には専門請負会社の業界番付で全米12位、電気工事会社では5位だった。規模があるため大きなデータセンターを同時に動かせるが、設計仕様を満たす業者が複数残る以上、独占ではない。
2025年の営業利益率は約7.2%で、2022年の6.1%から改善した。ROEは32%だが、自己資本が薄く、工事の前受・未収金や有利子負債を伴うため、その数字をそのまま将来の再投資利回りに使わない。2025年の純利益2.0億ドルに対し、フリーキャッシュフローは0.9億ドルにとどまった。工事量が急増すると、買掛金と未収工事代金の動きが現金を大きく揺らす。
最も心配なのは顧客と案件の集中である。2025年は一社で全社売上の16.5%、E&Mでは上位二社がそれぞれ部門売上の21.1%と10.4%を占めた。固定価格の大型工事で追加費用が出ても、顧客へすぐ値上げできるとは限らない。したがって堀は普通と評価し、施工難度の高さだけを理由に強い堀とはしない。
独立後の会社に支配株主の二重議決権があるとの根拠は確認できない。ただし独立上場は2024年末で、長期にわたる買収の成否や株主還元の検証期間は短い。2026年の二件の買収で収益力が増えても、のれんや負債を含む投下資本に見合う追加利益が残るかを追う必要がある。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
電力とデータ処理の設備工事は2030年代にも必要とされる。サーバーを省電力化できても、新しい計算拠点には変電、配線、冷却配管、防災設備の工事が欠かせない。米電力会社の送配電設備も老朽化し、エジソン電気協会によれば民間電力会社の送電投資は2024年に326億ドル、2025年は399億ドルを見込んでいた。これは工事請負だけの額ではないが、T&Dの需要が単なる一時流行ではない根拠になる。
一方、専門工事は極めて分散した市場である。業界誌ENRの2026年版では上位600社の2025年専門工事売上が合計2,751億ドルに達した。エベラスの売上37.5億ドルはこの母集団の約1.4%に相当するが、全米市場の厳密な占有率ではない。競うのはエムコア、コンフォート・システムズUSA、クアンタ・サービシーズ、マイアール・グループ、ロゼンディンなどである。上位600社の売上を分母にすると、クアンタ約10.4%、エムコア約6.2%、コンフォート約2.9%に相当する。対象分野の違う各社を同じ母集団で比較した参考値であり、電気工事だけの厳密なシェアではない。
競合の採算を比べると、エムコアの営業利益率は8%台、コンフォート・システムズは11%台、クアンタは7%程度という物差しがある。エベラスがデータセンターの施工技術や工場製作で差を広げられれば、現在の7%台を持続的に上回れる。反対に労働者の奪い合いと入札価格の競争で、増収でも低採算のままになる。
数量の中立は商業向け電気・機械工事で年約4.7%、その他E&Mで約3.5%、T&Dで約4.2%の実質市場拡大を見込む。価格は長期の物価3.5%を基本とするが、技能者不足や契約条件で上回る年も下回る年もある。AIエージェント代替は事務・見積もりの部分には効くが、現場で施工し検査を通す収益の中心を直接置き換えるものではない。
資本政策と M&A
2024年10月にMDUリソーシズから独立したため、独立上場企業としての資本配分を10年間さかのぼって評価することはできない。2025年には配当・自社株買いの目立った実績がなく、株式報酬を費用として引いた後も、利益は成長の元手に残された。経営方針は内部投資、選択的な買収、健全な財務を優先し、株主還元は将来の選択肢としている。確定した年間還元額や買い戻し枠の数字の約束はない。
2026年4月のSE&M買収額は約1.58億ドルで、同社の2025年売上は約1.09億ドルだった。9月にはイプシロンを現金と借入で約2.95億ドルで買い、同社の2026年売上見込みは約2.5億ドルだった。両社の買収額は合計約4.53億ドルで、2025年の自己資本6.3億ドルに対して小さくない。のれんの償却や将来の減損を無視せず、買収先の営業利益で回収できるかを確かめたい。
8月時点の会社の2026年売上見通しは45～47億ドル、EBITDAは4.10～4.25億ドルで、イプシロン取得前の数字である。6月末の純負債は約1.2億ドルと軽かったが、9月の買収借入で増えうる。中立の10年間の正味還元は6億ドルという予測にとどめ、配当と買い戻しの開始を会社の約束と混同しない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
電力の消費場所は変わっても、電力を安全に届ける仕事はなくならない。データセンターの高圧配線、変電設備、機械配管は高度な技能を要し、設備が完成するまで何年も施工管理が続く。エベラスは2026年6月末に45.5億ドルもの受注残を抱え、前年同月比で5割以上増やした。電気・機械部門の4～6月期売上は42%増、買収分を除いても37%増であり、成長が単なる買収の足し算ではないことが分かる。
技術者の不足は賃金上昇を招くが、信用を持つ施工会社には強みも生む。大手顧客は、低い入札価格だけではなく、工程の遅延を避けられる人数と安全管理を重視する。2025年には全米の専門工事会社で12位、電気工事では5位の実績がある。大手のエムコアやコンフォート・システムズが高い利益率を生むことは、施工の選び方と現場の生産性で収益力をさらに高められる証拠でもある。
SE&Mは医薬・先端産業の施工に地理と技術の幅をもたらし、イプシロンの工場製作は現場の人手不足を補う。設計支援からモジュール組立、現場据付まで扱えれば、案件の取り分が広がる。景気のよい年に固定価格契約をむやみに追わず、採算重視の受注を続ければ、商業部門の利益率は二桁に乗る。電力会社の送配電更新も別の需要源になる。
長期保有で価値が生まれるのは、この施工能力に新しい仕事と人材を重ねられたときだ。10年間の資本の大半を高い利回りで再投資できれば、配当が少なくても営業利益と純利益が伸び、工場製作の比率拡大が工事会社特有の利益の不安定さを和らげる。
慎重な見方
最も危ないのは、受注残の大きさを堀の大きさと取り違えることだ。2025年には一顧客が全社売上の16.5%を占め、E&Mでは二顧客で部門売上の3割を超えた。データセンターの建設予定が縮小すれば、発注者は工事を遅らせ、他社と再入札し、利益の厚い仕事から消えていく。工事の受注残には変更や取り消しがあり、完工時の利益を保証しない。
エムコア、コンフォート・システムズ、クアンタ、地場の電気工事業者が同じ技能者と案件を競う。2025年のエベラスの営業利益率は7%台にすぎず、工事の一部が赤字になれば全社利益を簡単に削る。実際、2025年の売上には契約原価見積もりの更新による上振れもあり、計算上の粗利を現金として受け取れるとは限らない。技能者不足が厳しいときに固定価格契約を増やせば、人件費を事後的に転嫁できない。
2026年の買収額約4.53億ドルも軽くない。医薬工場とデータセンター向け設備を買うことは成長余地を広げるが、同時に好況時の収益力に高い対価を払う危険を生む。イプシロンには工場や工程の固定費があり、受注が落ちると利益率が悪化する。上場後の配当・買い戻しの歴史は浅く、買収の投下資本利益率を長期検証できない。
電気工事そのものは残っても、同じ会社が今の価格と利益率を保つとは限らない。技術の標準化、顧客の工事方式変更、競争入札で商業部門のシェアが下がり、資本を留保しても利益が増えない事態がありうる。見かけのROEの高さより、設備と未収債権を引いた本当の所有者利益の低さを警戒すべきである。
どちらに重みを置いたか
現場工事の必要性と足元の受注の勢いでは上向きの根拠が強い。しかし継続契約の比率が低く、大口顧客とデータセンター建設の循環、買収の資本効率に読みにくさが残る。上向き二筋の確率を32%、下向き二筋を38%として慎重側に少し寄せた。
中立でも2035年の売上は2025年の約2.2倍、純利益は約2.6倍と成長を認めている。それでも資本を取り崩さず事業に戻す必要があり、今の時価総額に届く現在価値を作れない。確率加重の本質価値は約28.2億ドル、基準時点比で約42%低い。強い会社になる余地はあるが、現在の価格には安全域がない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 137.76 ドル70 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 13.54 ドル7 億ドル）。 今の値に割り戻すと 66.99 ドル34 億ドル、今との差 −34.7%、 期待の年率 +4.2%（資本コスト 9.0%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 11% | 289.09 ドル148 億ドル | 31.30 ドル16 億ドル | +212.2% | +12.9% | 35.24 ドル18 億ドル |
| やや楽観 | 21% | 205.00 ドル105 億ドル | 19.56 ドル10 億ドル | +118.8% | +8.6% | 47.16 ドル24 億ドル |
| 中立 | 30% | 150.27 ドル77 億ドル | 11.74 ドル6 億ドル | +57.9% | +4.9% | 48.60 ドル25 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 66.61 ドル34 億ドル | 7.82 ドル4 億ドル | −27.5% | −3.3% | 18.61 ドル10 億ドル |
| 悲観 | 13% | 9.05 ドル5 億ドル | 3.91 ドル2 億ドル | −87.4% | −20.5% | 1.69 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 137.76 ドル70 億ドル | 13.54 ドル7 億ドル | +47.4% | +4.2% | 151.30 ドル77 億ドル |
今の株価時価総額 102.63 ドル52 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 11% 楽観：データセンターと電力網の増設が続き、工場製作の利益率が上がる 利益 9 億ドル · PER 14.3 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 289.09 ドル148 億ドル
データセンター建設が2030年代まで続き、商業設備工事の実質市場は2025年の約2.16倍となる。熟練工を集めた大手に発注が集中し、エベラスは商業市場での取り分を約2.18%から2.50%へ高める。物価を反映した工事単価は1.41倍になる。エムコアやコンフォート・システムズが競っても、施工の遅れを防ぐ能力が評価される。
SE&Mの医薬工場向けとイプシロンの工場製作が、商業以外の工事と大型設備の両方で採算を押し上げる。T&Dでは電力会社の更新と新規変電投資が続き、クアンタに対しても地域の施工を取り戻す。営業利益率は全社で約10%となり、2025年の7%台から明確に改善する。
買収先を高値で買い続けず、利益から成長投資と正味還元を両立させる。10年間の利益をおおむね54.8億ドルとし、株式報酬を差し引いた還元は16億ドルに達する。2035年にも需要の実質成長は続くが、初期の爆発的な受注増からは既に減速している。
- E&M・商業施設（データセンター・宿泊施設等）：数量 2,050（米国の商業向け電気・機械専門工事の受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 3.5%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 72 億ドル・営業利益 8 億ドル。商業市場約2.16倍、シェア2.50%、工事単価1.41倍。
- E&M・産業・公共・保守・再エネ：数量 920（米国の非商業向け電気・機械設備工事と改修市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 2.5%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 23 億ドル・営業利益 2 億ドル。非商業市場約1.67倍、シェア1.75%、単価1.41倍。
- T&D・送配電・通信・ガス・交通設備：数量 850（米国の電力・ガス等の送配電施工サービス受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 3.0%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 26 億ドル・営業利益 3 億ドル。送配電市場約1.89倍、シェア2.15%、単価1.41倍。
倍率：事業のROE＝8.95÷45.05＝19.9%、k9.0%、堀は普通で残る割合1/2、RONIC約14.4%。2035年以降のg4.0%は工事需要の実質増加約0.5%と価格3.5%から導いた。正当化PERの上限は来期利益基準の式に(1＋g)を掛けた約15.1倍で、その約95%の14.30倍。GAAP利益に株式報酬と償却費の足し戻しはしていない。
確率：大手施工会社に案件が集まり、イプシロンの工場製作が利益率を上げる条件が重なる。持続的な競争優位としてはまだ実証途上なので11%。
やや楽観 21% やや楽観：高水準の工事投資が続き、買収先の採算も保たれる 利益 7 億ドル · PER 12.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 205.00 ドル105 億ドル
商業向けの電気・機械工事は2030年前後に急成長の山を越えるが、設備更新と大型工場の建設が続く。市場の実質工事量は2025年の約1.79倍で、エベラスのシェアは約2.35%へ上がる。工事単価も物価に沿って上がり、E&Mの施工班を新しい地域へ配置できる。
SE&Mとイプシロンは計画した案件をこなし、医療・先端製造分野でも一定の利益率を保つ。エムコアやコンフォート・システムズほど広い事業基盤にはまだ届かないものの、稼ぎの中心である商業工事の営業利益率は10%台となる。送配電部門はクアンタとの競争の中でシェアをやや伸ばす。
経営は追加買収を選別し、設備と運転資金を増やしながら、後半には小規模な株主還元を開始する。10年間の純利益累計は約43.3億ドル、株式報酬分を控除した還元は10億ドルにとどまる。事業は強くなっても、借入と買収を使う施工会社の景気循環までは消えない。
- E&M・商業施設（データセンター・宿泊施設等）：数量 1,700（米国の商業向け電気・機械専門工事の受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 3.3%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 56 億ドル・営業利益 6 億ドル。商業市場約1.79倍、シェア2.35%、単価1.41倍。
- E&M・産業・公共・保守・再エネ：数量 850（米国の非商業向け電気・機械設備工事と改修市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 2.3%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 20 億ドル・営業利益 2 億ドル。非商業市場約1.55倍、シェア1.65%、単価1.41倍。
- T&D・送配電・通信・ガス・交通設備：数量 750（米国の電力・ガス等の送配電施工サービス受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 2.8%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 21 億ドル・営業利益 2 億ドル。送配電市場約1.67倍、シェア2.00%、単価1.41倍。
倍率：事業のROE＝6.65÷39.55＝16.8%、k9.0%、堀は普通で残る割合1/2、RONIC約12.9%。長期g3.75%は実質市場の伸び約0.25%と名目工事単価3.5%の合成。来期利益基準の式×(1＋g)による上限は約14.0倍。工事利益の景気変動と買収の投資負担を勘案し、上限の約92%の12.90倍。純利益はGAAPベース。
確率：大手顧客の設備投資が緩やかに正常化し、現場採算は高止まりする。既存受注残と買収能力は支えるが、資本収益には不確実さがあり21%。
中立 30% 中立：データセンターの特需は平常化し、設備更新が成長を支える 利益 5 億ドル · PER 11.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 150.27 ドル77 億ドル
商業向け工事の市場は2025年から実質で約1.58倍に増える。投資家が期待するデータセンター建設の加速は2020年代末に落ち着くが、建物の電気化と工場・病院の更新が工事量を支える。エベラスは商業市場のシェアを約2.2%に保ち、価格は物価に沿って約1.41倍に上げる。相手はエムコア、コンフォート・システムズ、地場の工事会社である。
SE&Mとイプシロンの能力が加わり、工場製作と医薬向けの比率が上がる。商業E&Mの利益率は9%程度へ改善するが、T&Dはクアンタなどの入札競争を受けて11%台にとどまる。全社売上は約82億ドル、営業利益は約6.9億ドルとなり、好況時の異常な粗利率は続くと仮定しない。
10年間の純利益累計は約35.5億ドルになるが、買収代金、未収金、設備と人材に資本を残し、正味還元は6億ドルにとどめる。自己資本は増え、2035年のROEは約14%へ落ち着く。値決め力は一部にあるが、工事の再入札を避けられるほどの堀にはならない。
- E&M・商業施設（データセンター・宿泊施設等）：数量 1,500（米国の商業向け電気・機械専門工事の受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 3.1%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 47 億ドル・営業利益 4 億ドル。商業市場約1.58倍、シェア2.20%、単価1.41倍。
- E&M・産業・公共・保守・再エネ：数量 780（米国の非商業向け電気・機械設備工事と改修市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 2.2%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 17 億ドル・営業利益 1 億ドル。非商業市場約1.42倍、シェア1.58%、単価1.41倍。
- T&D・送配電・通信・ガス・交通設備：数量 680（米国の電力・ガス等の送配電施工サービス受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 2.7%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 18 億ドル・営業利益 2 億ドル。送配電市場約1.51倍、シェア1.90%、単価1.41倍。
倍率：事業のROE＝5.10÷35.80＝14.2%、k9.0%。普通の堀で超過収益が1/2残るためRONIC約11.6%。2035年以降のg3.5%は工事量の実質増加が成熟しておおむね0%、平均工事単価が物価並みに3.5%上昇する構造に基づく。式のPER×(1＋g)による上限は約13.2倍。運転資金と固定価格請負の利益の質を考慮して約87%の11.44倍とし、ROEがkを超える場合の1/k＝11.11倍も上回る。GAAP純利益を使う。
確率：受注残の消化と電力網更新は見込みやすいが、データセンターの高成長と高いROEは続かないと判断する。最も起こりやすい道筋として30%。
やや悲観 25% やや悲観：データセンター投資が減速し、主力工事のシェアが低下する 利益 3 億ドル · PER 9.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 66.61 ドル34 億ドル
データセンター向けの新規建設が早く鈍化し、契約条件の厳格化と競争入札が進む。商業向け設備工事の実質市場は10年間で約11%しか増えず、エベラスのシェアは約2.18%から1.90%へ縮む。名目単価も一般物価の1.41倍まで届かず、賃金の上昇を顧客へ十分に転嫁できない。
エムコアやコンフォート・システムズが難度の高い案件を取るなか、エベラスは利益の薄い仕事も引き受ける。イプシロンの工場製作は案件量が少なく稼働率が下がり、SE&Mは医薬工場向けで一定の仕事を守る。T&Dの公益需要は続くものの、クアンタとの競争で利益率の伸びが止まる。
全社売上は約53億ドルへ増えるが、営業利益は約3.5億ドルにとどまる。利益のかなりの部分を借入返済と運転資金に向け、株主への正味還元は累計4億ドルと小さい。2025年から10年間の純利益累計を約22.8億ドルと見込み、残った自己資本に対するROEは約10%まで下がる。
- E&M・商業施設（データセンター・宿泊施設等）：数量 1,050（米国の商業向け電気・機械専門工事の受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 2.5%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 27 億ドル・営業利益 2 億ドル。商業市場約1.11倍、シェア1.90%、単価1.33倍。
- E&M・産業・公共・保守・再エネ：数量 660（米国の非商業向け電気・機械設備工事と改修市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 1.9%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。非商業市場約1.20倍、シェア1.45%、単価1.33倍。
- T&D・送配電・通信・ガス・交通設備：数量 570（米国の電力・ガス等の送配電施工サービス受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 2.4%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。送配電市場約1.27倍、シェア1.75%、単価1.36倍。
倍率：事業のROE＝2.55÷25.05＝10.2%、k9.0%、普通の堀でRONIC約9.6%。先のg2.5%は実質工事量の鈍化と失ったシェア、価格転嫁の弱さを合成した。PERの上限は(1−g÷RONIC)÷(k−g)×(1＋g)で約11.7倍だが、工事の損失と薄い現金回収を考慮して9.21倍まで低くする。中立の11.44倍を下回り、GAAP利益以外の上乗せはない。
確率：主力の電気・機械受注残と大口発注者の集中を踏まえると、再入札・人件費上昇による採算悪化は珍しくない。25%と比較的重くする。
悲観 13% 悲観：大口顧客を失い、建設の標準化と買収の不振で構造的に負ける 利益 1 億ドル · PER 8.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 9.05 ドル5 億ドル
データセンター向け大型契約が縮小し、顧客は設備のモジュール化や他社の一括請負へ切り替える。商業向け工事の実質市場は2025年の約8割に落ち、エベラスのシェアは約1.5%へ下がる。名目工事単価も10年間で1.20倍にとどまり、技能者の賃金上昇を吸収できなくなる。エムコアやコンフォート・システムズへの顧客流出が定着する。
SE&Mとイプシロンの買収は十分に回収できず、のれんの減損や設備売却の損失が途中で生じる。送配電工事そのものは残るが、クアンタや地域施工会社との競争で利益率が8%へ下がる。全社売上は約30億ドル、営業利益は約0.8億ドルとなり、かつての優良な収益力を失う。
2026年前半の強い利益の後、2029年から採算悪化が続くとし、10年間の純利益累計は減損を含めて約12.5億ドルと見込む。正味還元はわずか2億ドルで、自己資本は16.8億ドルへ積み上がるが、のれんと回収難の工事債権には額面の価値がない。資産処分の保守的な床と、残った稼ぐ力の双方を確かめる。
- E&M・商業施設（データセンター・宿泊施設等）：数量 750（米国の商業向け電気・機械専門工事の受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 1.8%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 14 億ドル・営業利益 0 億ドル。商業市場約0.79倍、シェア1.50%、単価1.20倍。
- E&M・産業・公共・保守・再エネ：数量 550（米国の非商業向け電気・機械設備工事と改修市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 1.4%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。非商業市場横ばい、シェア1.20%、単価1.20倍。
- T&D・送配電・通信・ガス・交通設備：数量 470（米国の電力・ガス等の送配電施工サービス受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定））× 価格 1.8%（エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数）→ 売上 8 億ドル・営業利益 1 億ドル。送配電市場約1.04倍、シェア1.50%、単価1.20倍。
倍率：事業のROE＝0.52÷16.8＝3.1%とk9.0%を下回る。堀は普通でもRONIC約6.1%、先のg1.5%は実質シェア減を物価上昇が一部補う程度。正当化PERの式×(1＋g)の上限は約10.2倍だが、資本が利益を生まなくなるため8.90倍に引き下げる。事業の純利益÷k＝約5.78億ドルと、税後売却可能資産の床4.5億ドルの大きい方を超えない。GAAP利益、純現金の上乗せなし。
確率：単なる景気後退ではなく、データセンター工事の収益源が失われ、買収した工場能力も過剰になる深い失敗を想定する。物理工事は消えないため13%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
E&M・商業施設（データセンター・宿泊施設等）
電気・弱電配線、機械配管、防災設備などの商業工事。データセンターの金額は単独で非開示のため、会社が開示する商業顧客向けを使用する。
| 数量米国の商業向け電気・機械専門工事の受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定） | 価格エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 950 | 2.2% | 21 | 2 |
| 10 年後 中立 | 1,500 | 3.1% | 47 | 4 |
取り方：2025年10-KのE&M商業向け契約売上20.7458億ドルから内部取引消去を按分して20.7億ドル。独立した工事件数と平均単価は非開示。ENRの上位600社専門工事売上2751億ドル（https://www.enr.com/toplists/2026-Top-600-Specialty-Contractors-Preview）を物差しに、商業向けの電気・機械請負を約950億ドルと推定しシェア約2.18%を逆算した。独立した市場統計ではなく推計であり、競合エムコアやコンフォートの事業領域とも完全一致しない。原価・顧客の複雑さから営業利益率約8.2%を仮定し、E&Mの公式営業利益2.183億ドル内で調整。固定価格契約の比率が高い。
E&M・産業・公共・保守・再エネ
工場や医療・教育施設の設備工事、保守、小型更新、再生可能エネルギー。2026年のSE&M取得が医薬系の施工を補強する。
| 数量米国の非商業向け電気・機械設備工事と改修市場（2025年価格の億ドル、推定） | 価格エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 550 | 1.5% | 8 | 0 |
| 10 年後 中立 | 780 | 2.2% | 17 | 1 |
取り方：2025年10-Kの機関向け3.5267、産業3.1658、保守等1.1421、再エネ0.6264億ドルを合計し内部取引を按分して約8.4億ドル。ENRの専門工事母集団のうち、商業向けとは重ならない病院・工場・改修を約550億ドルの受注可能市場と推定しシェア約1.53%。特定の件数・単価は開示されず市場×シェア×値付け指数で代用。部門別営業利益は非開示なので営業利益0.49億ドルは仕事の種類から推定し、商業向けと合計で公式E&M利益約2.18億ドルに合わせる。
T&D・送配電・通信・ガス・交通設備
架空線・地中線、変電、ガス・通信線と道路照明の新設・維持、敷設機材の販売とレンタル。
| 数量米国の電力・ガス等の送配電施工サービス受注可能市場（2025年価格の億ドル、推定） | 価格エベラスの市場シェア×2025年=1の工事単価指数 | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 450 | 1.9% | 8 | 1 |
| 10 年後 中立 | 680 | 2.7% | 18 | 2 |
取り方：2025年10-Kの公益顧客契約7.4950億ドルと交通0.9902億ドルの合計8.4852から内部取引消去を按分して約8.4億ドル。EEI（https://www.eei.org/en/resources-and-media/industry-data）の2024年送電326億ドル・配電602億ドルは設備投資総額で工事会社の売上ではない。対象の電力・ガス・通信の外部施工発注を約450億ドルと推計し、シェア約1.87%とした。競合はクアンタ、マイアール、プリモリスと地域請負業者。営業利益は公式T&D約0.897億ドルに合わせ0.90億ドル。
リスクと懸念
データセンター案件への集中
2025年は特定顧客が全社売上の16.5%を占め、6月末の受注残45.5億ドルのうち電気・機械工事が41.6億ドルだった。計算拠点の建設延期や投資削減が起きると、新規受注と既存案件の利益率が同時に悪化する。受注残はキャンセル不能な債券ではない。
固定価格契約と技能者不足
E&Mの2025年契約額の過半は固定価格であり、見積もった技能者数や材料費が外れたときは請負会社が損失を負う。移民政策や電工の不足で賃金が急騰し、工期も延びれば、売上が伸びた年でも採算が低下しうる。品質事故は受注資格と賠償負担にも響き、次の入札も難しくなる。
買収代金と財務の再拡大
SE&Mとイプシロンの取得額は合計約4.53億ドルである。イプシロンの代金は現金と借入で支払い、6月末に軽かった純負債が再び増える。好況の利益を前提に工場設備やのれんへ高値を払えば、次の不況で減損と金利負担が重なる。増資に頼れば正味還元も薄まる。
利益と営業キャッシュフローのずれ
進行基準の工事会計では原価見積もりや契約変更で売上・利益が先に認識される。2025年のフリーキャッシュフローは純利益の半分弱であり、2026年上期の好調な現金回収も運転資金の改善を含む。売掛金・未収工事代金が滞れば、帳簿の利益は株主に戻らない。
入札競争・発注方式の変更
エムコア、コンフォート・システムズ、クアンタに加えて多数の地場企業が施工を競う。顧客が設備仕様を標準化し、工程を工場製作や直接発注へ移すと、設計支援や工事管理の取り分が減る可能性がある。既存の全国ネットワークだけで値上げを通せると見込まない。
AIエージェント代替の範囲
売上の中心は免許・安全確認を伴う物理的な施工であり、人月型コンサルや席課金ソフトの代替規則には当たらない。ただし見積書、日程調整、設計図の照合、購買事務はAIによって省人化しうる。現場の技能者不足を緩和できる半面、その事務工数で稼ぐ部分の値付けは弱まる。
今後の分かれ目
- 電気・機械部門の受注残が2027年までに50億ドルを超え、解約・工期遅延を伴わない
- 商業向けの数量を上向きに改める。ただし受注残の増加だけで利益率を上げず、現金回収が伴うかも確認する。
- 売上に占める単一顧客の割合が20%を超えて高止まりする
- 大型データセンターへの依存が強まるため、やや悲観と悲観の確率を高める。数量の上昇をそのまま持続性と考えない。
- イプシロンとSE&Mの営業利益が買収代金に対して税後で12%以上の収益を安定して生む
- 追加投資の効率が資本コストを上回る裏付けとなり、E&Mの利益率と長期還元余力を上向きに評価する。
- 固定価格工事の超過原価が増え、E&M営業利益率が5%を下回る
- 事業の値決め力が弱まったと判断し、利益率をやや悲観に近づける。運転資金の増加と工事の赤字化も点検する。
- T&Dの受注残が増加に転じ、電力会社の更新案件が数年継続する
- 電力網の工事数量と顧客の分散に強気の根拠を追加する。商業E&Mへの集中を少し和らげる。
- 年次の営業キャッシュフローから維持設備投資を引いた額がGAAP純利益の8割以上で続く
- オーナー利益の質が改善したとして、将来の還元と倍率の前提を見直す。単年度の運転資金改善だけでは評価しない。
- 借入がEBITDAの2倍を超え、新たな大型買収も続く
- 買収失敗時の損失が大きくなるため悲観の深さと確率を上げ、金利費用を各筋書きの純利益から引く。
見ておくもの
- 2026年11月3日公表予定の7～9月期決算とイプシロン取得後の通期見通し
- E&M受注残41.6億ドルの消化、新規受注と案件中止の比率
- 大口顧客の売上比率16.5%の増減とデータセンター向け比率の開示
- 固定価格・実費精算契約の構成と工事原価の見積もり修正
- SE&Mとイプシロンの売上、営業利益、買収のれんと現金回収
- T&Dの受注残3.9億ドルと電力会社の更新投資額
- 技術者の採用・離職、安全事故、未収工事債権の回収日数
- 営業CF・設備投資・正味還元と新規借入の推移
倍率と資本コストの決め方
時価総額を見て成長率や倍率を逆算しないため、2025年の商業E&M、その他E&M、T&Dの顧客別売上を起点に、実質工事市場×シェア×価格指数を独立に積んだ。市場母数はENRとEEIの公表値から推計しており、厳密な市場調査ではない。資本コストは基本8%と事業の性質から9%とした。中立のROE約14.2%、堀は普通、10年目以降のg3.5%から正当化PERの上限約13.2倍を得て、利益・現金回収の不確実さを反映し約87%の11.44倍を採った。今や過去のPER・PBRは倍率の根拠にしていない。米国のリース負債は既にASC842で貸借対照表に載るため、更新費用と家賃を営業利益から二重に控除しない。
資本コスト 9.0% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%＋循環0.5%＋値決め0.5%＋借金0%＋事業寿命0%＝9.0%。存続危機ではないので上乗せ0%。βや市場の倍率は使わない。