結論
ロバート・ハーフは、企業に専門人材を送り、採用を仲介し、子会社プロティビティで監査・リスク対応を請け負う会社だ。筆者の結論は割高である。競争力の核は候補者を見極める信用にあるが、請求時間と採用件数そのものがAIエージェントによって減る危険を、今の値段は十分に補えていない。
2025年は売上53.8億ドル、営業利益0.8億ドル、純利益1.3億ドルだった。契約人材の稼働時間は前年比14.1%減り、プロティビティでは時間単価が7.3%下がった。景気の底だけが理由ではない。人を何時間働かせたかに課金する仕組みには、仕事の自動化という新しい逆風が吹いている。
2026年7〜9月期には採用需要が改善し、売上13.59億ドル、純利益0.50億ドルとなった。契約人材と正社員紹介が久しぶりに増収に戻り、翌四半期も改善する見通しだ。短期の回復は認める。それでも、労働時間が減る未来に従来の好況期の利益率をそのまま持ち込まない。
中立では10年後の売上45.5億ドル、純利益2.2億ドルと見る。利益率は谷から回復するが、請求数量の減りを名目単価の上昇だけでは埋め切れない。5筋書きの確率を加重し、資本コスト9.25%で割り戻した現在価値は約19.1億ドルで、基準時価総額46.0億ドルに約59%届かない。配当を足しても長期保有の安全域は薄い。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、優れた人材を見極める仕組みと、人材を必要な時だけ使いたい顧客の需要は10年後もなくならない。ロバート・ハーフは地元企業には集められない候補者評価を蓄え、プロティビティとの共同提案で顧客の難題を解ける。成長投資に工場を要さず、景気が良い時には多額の現金が残る点も魅力である。
しかし、所有したいのは「人を紹介した実績」だけではなく、将来も同じ値段で仕事を受注できる権利だ。候補者情報は有益でも、給与や会計記録を顧客に代わって保持する必須の基盤とは違う。AIが照合、候補者検索、初期面接、内部監査の定型作業を安く済ませれば、顧客は請求時間を減らす。自社もAIを使えるというだけでは、顧客から取る料金が増える証拠にならない。
2025年の営業利益率は1.4%で、かつての二桁台から落ちた。2026年の回復は生き残る力を示すが、長期の事業価値には景気の山の利益を使わない。中立の純利益は2.2億ドルまで戻る一方、還元余力の一部は減配の後に回復すると読む。配当を支える資金を使い果たす企業に、昔のROEだけを理由に高く払うことはできない。
評価の分かれ目は、顧客に残る責任を引き受けるサービスへ移り、工数減少を成果報酬で補えるかどうかだ。数字で実証されるまでは、AIによる数量減少と成長停止を中心に扱う。純現金は給与支払いやオフィス賃料に必要であり、全額を自由に還元できる資産とは考えない。
何で稼ぐ会社か
収入の過半は契約人材の派遣だ。経理・財務、事務・顧客対応、技術職などの専門家が顧客先で働いた時間に請求単価を掛けて売上が生まれる。会社は給与と雇用関連費用を負担するため、売上のすべてが手数料ではない。2025年は29.90億ドルの売上に対して営業損失0.25億ドルだった。派遣先が短時間で契約を止められる柔軟さは、同社にとって売上の不安定さでもある。
正社員紹介は採用が決まった件数に手数料を掛ける商売である。2025年の売上は4.40億ドルと小さいが、候補者の給与を立て替えないため、好況時には増分利益率が高い。顧客の採用凍結には派遣以上に弱く、採用担当者が自前のAIで候補者を探せるようになると、紹介料の説明が難しくなる。
プロティビティは内部監査、規制対応、金融犯罪対策、情報セキュリティ、IT変革を支えるコンサルティング会社である。2025年の売上は19.49億ドルで全社の36%を占め、営業利益は0.89億ドルだった。金融機関や大企業に、監査の独立した検証と高度な専門判断を提供する。2002年に会計監査業界の経験者を採用して立ち上げた事業で、人材紹介との共同提案が特色だ。
会社は2025年に約9万4300人の契約専門家を顧客に配置し、プロティビティに約7100人の常勤社内人員を抱えた。請求時間と紹介成立件数の絶対値は開示していないため、セグメント欄では人員規模、同業の時間単価、採用手数料の相場を使って推定した。3つとも人の稼働・採用成果を顧客から買ってもらう事業で、継続課金の基幹ソフトとは収益の強さが違う。
優良さと弱いところ
この会社の堀、つまり競合が簡単にはまねできない強みは、人材の信用情報と紹介実績の蓄積にある。過去に派遣した専門家への顧客評価を持ち、履歴書だけでは分からない実務能力を確かめられる。全国的な顧客網と候補者網を結びつけ、会計・法務・技術の専門職に特化する点でも、地方の小規模な派遣会社より優位に立つ。
ただし、顧客が何年も離れられない仕組みではない。派遣契約は短期が多く、正社員紹介は採用が終われば取引が途切れる。2025年は契約人材の時間単価が3.5%上がったが、同時に時間数が14.1%減った。名目の値上げ実績は認めても、仕事量の縮小をはね返す価格決定力とは呼べない。プロティビティの平均請求単価も7.3%低下し、上流業務への移行が直ちに単価上昇につながるわけではない。
資本効率も景気の影響を強く受ける。2025年のROICは会社開示で10%となり、過去10年のROE中央値28.9%との隔たりは大きい。景気回復だけなら追加の採用担当者やIT開発への投資効率は改善しうるが、AIで請求時間を失う環境では新規投資が資本コストを安定して超える証拠は足りない。
2026年7〜9月期には契約人材の採算が回復した。それでも、独自の候補者データは顧客の業務記録の正本ではなく、低解約率や規制上の切り替え障壁も開示されていない。全社の堀は弱いと判定する。ブランドへの信頼は残るが、それを高い永続成長率に置き換えない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
人材サービスは広いが、単独企業が押さえる割合は小さい。世界の人材派遣・紹介市場は2025年におよそ6500億ドル規模と推定され、ランドスタッドは約3.6%、アデコは約3.5%、マンパワーグループは約3.0%を占める。ロバート・ハーフの契約人材29.9億ドルは、この広い市場との比較では約0.5%である。会計・財務の専門職だけに絞れば比率は高くなるが、その市場の厳密な分母は公表されていない。
正社員紹介の世界市場は、同業ロバート・ウォルターズが2025年の報告で手数料ベース約560億ポンドと見積もっている。ロバート・ハーフの手数料売上はこの約0.6%に相当する。上位10社の合計シェアでも7%に過ぎず、ページグループ、ヘイズ、アデコ、ランドスタッドと数多くの小規模事業者が争う。独占を前提にした値上げは難しい。
コンサルティング市場はガートナーの2025年推計で約3970億ドル。プロティビティは広い市場の約0.5%に当たるが、実際に競う内部監査・金融規制・サイバー分野の市場はもっと狭く、正確なシェアは不明だ。デロイト、アクセンチュア、他の大手会計系事務所に加え、顧客の内製部門が競争相手となる。監査の独立性や説明責任は残る半面、証憑収集・照合・レポート作成の時間には大きな削減余地がある。
足元では米国の採用抑制が緩み、2026年7〜9月期の人材事業は調整後で前年同期比約2%の増収に戻った。ただしプロティビティはなお同約3%の減収であり、単なる景気循環の反転だけで全社の成長を語れない。中立では対象業務の実質市場が10年で小幅に縮み、AIネーティブの仲介企業と企業の内製化にシェアを奪われると見る。各事業の市場規模と当社シェアの積を請求時間・成立件数へ落とし、名目価格とは分離した。
資本政策と M&A
還元は経営陣の重要な仕事である。2016〜2025年の現金配当は合計約17億ドル、額面の自社株買いは約24億ドルに達した。株式報酬による希薄化相当額約5億ドルを引いた実質的な還元は約36億ドルとなる。株数が減った点は株主の利益だが、好況の高収益を頼りに自社株買いを続け、直近の利益が細った以上、過去の資本配分が常に得だったとは言い切れない。
2025年は配当2.4億ドルと自社株買い0.9億ドルに対し、GAAP純利益は1.3億ドルだった。2026年1〜9月期は配当約1.8億ドルを維持する一方、自社株買いは約0.07億ドルへ絞り、現金残高も2025年末4.6億ドルから3.2億ドルへ減った。配当を永遠に維持できるとする筋書きには無理がある。中立では段階的な減配と余剰時の買い戻し再開を織り込む。
2025年にはプロティビティがフランスのアダマンティアを買収するなど、小型案件を実施した。会社全体の買収現金支出は約0.11億ドルにとどまる。大型の株式交換買収を利益へ先取りする理由はない。2026年10月までに合意済みの非公開化や上場廃止は確認されない。発行済みの優先株もない。翌年からのプロティビティ経営陣交代は既に公表された計画的な承継である。
2025年末の買い戻し枠の残りは約558万株だが、金額を使い切る約束ではない。具体的な10年間の成長率や総還元額の公約もない。10年の正味還元は株式報酬を差し引き、利益が縮む筋書きほど減らした。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
専門人材の採用には信頼が要る。生成AIで履歴書や応募書類が大量に作られるほど、派遣後の働きぶりを知る仲介者の価値は上がる。ロバート・ハーフは約9万4300人の契約専門家を1年間に配置した実績を持ち、派遣先から得た評価を次の人選に使える。資格や過去の職務を確かめ、高度な経理・税務・サイバー分野の仕事を引き受ける能力は、新しい採用ソフトだけでは再現しにくい。
2026年7〜9月期の人材事業は、調整後で2022年以来となる前年比増収に転じた。単価は上がり始め、採用件数の回復が固定費を吸収する。紹介事業は正社員の給与を負担しないため、採用が戻れば利益が急に増える。プロティビティも金融機関のマネーロンダリング対策、内部監査、サイバーリスクを手掛け、規制を受ける顧客は最終的な説明責任を外せない。
好調なら大規模な買収をせずに営業利益率を過去の健全な水準へ回復できる。AIを社内で使えば候補者探しや資料作成の費用が軽くなり、工数の減少をある程度相殺する。2025年末は借入金ゼロであり、破綻リスクに賭けた投資ではない。早い段階の増配よりも費用構造の改革を優先すれば、10年の株主還元にはかなりの現金を回せる。売上が名目で回復する筋書きには、現在の利益水準だけでは見えない底力がある。
慎重な見方
稼ぎ方が変わってしまう恐れが大きい。契約人材の売上は、会社が請求した人数ではなく、顧客が必要とした時間にかかっている。企業がAIエージェントで経理処理、照合作業、報告書の下書きを自動化すると、そもそも派遣を頼む時間が減る。2025年には既に請求時間が14.1%落ちた。これが景気だけの減少と決め付ければ、10年先の売上を見誤る。
正社員紹介にも別の危険がある。応募者の探索と選別が機械化されれば、人事部は紹介会社を使う理由をより厳しく問う。世界の正社員紹介市場は上位10社を集めてもシェアが7%に過ぎず、ロバート・ハーフが強い値上げを一方的に通せる市場ではない。プロティビティは監査の責任を売れるが、作業時間を売るコンサルティングの部分を失う。2025年に平均時間単価が7.3%下がった事実は、既に仕事の構成が変わっていることを示す。
さらに、配当が利益を超えている。2026年1〜9月期の純利益0.9億ドルに対し、配当は約1.8億ドルだった。現金を使って維持する高配当は、利益が戻らない限り長持ちしない。市場で派遣会社のシェアを取り合うほど採用担当者の固定費を切れず、売上の減少が赤字へ直結する。AIによる業務代替と顧客内製化が同時に進めば、簿価のかなりの部分は換金できない営業網や無形の信用として消える。
どちらに重みを置いたか
採用の回復と候補者評価の蓄積は実在するため、倒産を中心に据えるのは行き過ぎだ。一方、AIが直接売上を生んだ金額は開示されず、全3事業が人の時間や採用成果に依存している。人事記録の正本を持つ同業より防御力は薄い。中立の数量そのものを縮めたうえで、景気の再悪化と顧客離れを区別して悲観側を38%とした。確率で同じAI被害をもう一度上積みするものではない。株主への現在価値は約19.1億ドルとなり、現値には安全域が足りない。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 24.32 ドル24 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 14.79 ドル15 億ドル）。 今の値に割り戻すと 19.54 ドル20 億ドル、今との差 −55.3%、 期待の年率 −1.4%（資本コスト 9.3%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 8% | 61.08 ドル61 億ドル | 26.92 ドル27 億ドル | +101.2% | +8.9% | 7.04 ドル7 億ドル |
| やや楽観 | 18% | 43.90 ドル44 億ドル | 21.93 ドル22 億ドル | +50.5% | +5.1% | 11.85 ドル12 億ドル |
| 中立 | 36% | 24.80 ドル25 億ドル | 16.45 ドル17 億ドル | −5.7% | −0.7% | 14.85 ドル15 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 7.99 ドル8 億ドル | 8.47 ドル9 億ドル | −62.3% | −11.8% | 4.12 ドル4 億ドル |
| 悲観 | 13% | 4.64 ドル5 億ドル | 4.98 ドル5 億ドル | −78.0% | −17.3% | 1.25 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 24.32 ドル24 億ドル | 14.79 ドル15 億ドル | −10.6% | −1.4% | 39.11 ドル39 億ドル |
今の株価時価総額 43.73 ドル44 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 8% 採用回復と信頼できる専門家の選別が勝つ 利益 5 億ドル · PER 10.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 61.08 ドル61 億ドル
採用需要が2026年後半から回復し、深い専門知識と実務評価を持つ人材への需要が残る。契約人材の請求時間と正社員紹介の成立件数は現在の規模を維持する。AIによる定型業務削減を、高い専門職の新規案件とシェアの維持が相殺する形だ。名目単価は3.5%の物価を下回る10年1.34倍にとどめる。
プロティビティは監査の独立した検証やサイバー対策を評価され、デロイトやアクセンチュアの大手案件の一部を得る。請求時間は伸びないが、稼働率の改善と内部業務の効率化で営業利益率が12%に達する。2025年に実施したフランスの小型買収のような補完案件は続くが、大型買収による売上の上乗せは想定しない。
全社の営業利益率は約10%へ戻り、純利益は約5.5億ドルとなる。年間で必要な設備投資は小さいものの、新規顧客開拓、IT投資と運転資金のため利益の一部を残す。累計のGAAP純利益約34.0億ドルから正味の配当・自社株買い27.0億ドルを返し、残りを自己資本に積む。成長の根拠は案件需要の回復であり、AI関連商品の未開示の売上ではない。
- 契約専門人材の派遣：数量 50.0（年間有償稼働時間（百万時間））× 価格 80（1時間当たり平均請求単価（ドル））→ 売上 40 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量は2025年の1.00倍、単価は1.34倍。営業利益率7.5%。専門業務に絞り込みつつ採用・請求時間の縮小を埋める。
- 正社員紹介・採用仲介：数量 20.0（年間紹介成立件数（千件））× 価格 29,447（採用成立1件当たり平均紹介手数料（ドル））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量は2025年の1.00倍、単価は1.34倍。営業利益率18.0%。専門業務に絞り込みつつ採用・請求時間の縮小を埋める。
- プロティビティ（監査・リスク・ITコンサル）：数量 9.5（年間請求対象の労働時間（百万時間換算））× 価格 275（1時間当たり平均受注単価（ドル換算））→ 売上 26 億ドル・営業利益 3 億ドル。数量は2025年の1.00倍、単価は1.34倍。営業利益率12.0%。専門業務に絞り込みつつ採用・請求時間の縮小を埋める。
倍率：2026年の株価や同業PERを参照せず、長期g＝0%、k＝9.25%、弱い堀のRONIC＝k＋1/3×(事業ROE−k)とする。事業ROEは2036年GAAP純利益5.471億ドル÷期末の自己資本19.806億ドル＝27.6%を基本とした。正当化PER＝(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝10.81081倍であり、AIエージェント代替は数量とgに反映済みのため、その上限を適用。GAAPの株式報酬・無形資産償却は利益から除かず、現金は運転資金として別建て加算しない。
確率：契約専門家の就業評価と監査責任という人間に残る強みが、AIによる作業削減を相殺する場合。AI単体売上の金額開示がないため数量は各部門とも現状の1倍を上限とし、確率は8%に限る。
やや楽観 18% 採用の回復がAIによる減少を和らげる 利益 4 億ドル · PER 10.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 43.90 ドル44 億ドル
2026年7〜9月期に戻った採用需要が数年続く。企業は難度の高い経理とITの仕事を外部に託す一方、初級事務はAIで処理するため、契約人材の請求時間は現在の84%に減る。正社員紹介の成立件数も86%となるが、候補者の実務評価と面接で得た信用を生かし、ページグループや小規模仲介業者との競争で主要顧客を守る。
プロティビティは内部監査やサイバー対策の責任を引き受け、請求時間83%でも大手企業との継続取引を維持する。金融規制の仕事は残るが、資料照合の自動化で価格は10年1.31倍にとどまる。大型買収には走らず、前例に近い小型の買収と顧客深耕で利益率を回復させる。
全社売上は約58.9億ドル、営業利益は約5.1億ドルとなる。GAAP純利益約3.9億ドルが安定すれば、株式報酬を引いた正味還元を10年間で22.0億ドルまで増やせる。2025年の弱い利益と比べた見かけの伸びは大きいが、請求時間が回復し続ける事業とは見なさない。
- 契約専門人材の派遣：数量 42.0（年間有償稼働時間（百万時間））× 価格 78（1時間当たり平均請求単価（ドル））→ 売上 33 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量は2025年の0.84倍、単価は1.31倍。営業利益率6.5%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
- 正社員紹介・採用仲介：数量 17.2（年間紹介成立件数（千件））× 価格 28,128（採用成立1件当たり平均紹介手数料（ドル））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量は2025年の0.86倍、単価は1.28倍。営業利益率15.0%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
- プロティビティ（監査・リスク・ITコンサル）：数量 7.9（年間請求対象の労働時間（百万時間換算））× 価格 269（1時間当たり平均受注単価（ドル換算））→ 売上 21 億ドル・営業利益 2 億ドル。数量は2025年の0.83倍、単価は1.31倍。営業利益率10.5%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
倍率：2026年の株価や同業PERを参照せず、長期g＝0%、k＝9.25%、弱い堀のRONIC＝k＋1/3×(事業ROE−k)とする。事業ROEは2036年GAAP純利益3.868億ドル÷期末の自己資本16.790億ドル＝23.0%を基本とした。正当化PER＝(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝10.81081倍であり、AIエージェント代替は数量とgに反映済みのため、その上限を適用。GAAPの株式報酬・無形資産償却は利益から除かず、現金は運転資金として別建て加算しない。
確率：2026年第3四半期に派遣・正社員紹介の売上が増収へ転じた事実を重視。ただしAIで請求時間の減少は避けられず、強気にし過ぎないため18%。
中立 36% 景気の谷は抜けても請求時間は構造的に減る 利益 2 億ドル · PER 10.8 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 24.80 ドル25 億ドル
景気が回復しても、会計の照合、顧客対応、定型IT作業はAIエージェントに移る。専門職の派遣市場で人が請求する実質時間は10年で約90%になり、ロバート・ハーフの相対シェアも74%ほどへ低下する。したがって契約人材の稼働時間は現在の67%に縮む。単価は賃金の上昇を一部転嫁するが、10年1.25倍にとどまる。
正社員紹介では応募者の検索を顧客が内製化し、成立件数は70%となる。プロティビティは会計監査の責任と金融犯罪対策を残しつつ、証憑処理や報告書作成の請求時間を削られる。監査の大手競合と顧客内製部門に案件を奪われ、請求数量は69%、単価は1.25倍になる。買収は小型の補完案件程度で、他社の利益を取り込む大型取引はない。
採用担当者と事務所の費用を絞り、営業利益率は2025年の1.4%から約6.4%へ回復する。ただしAI以前の最良期には戻らない。GAAP純利益は約2.2億ドル、10年の累計利益は約17.7億ドルと見込み、株式報酬を引いた正味還元16.5億ドルを差し引いた額が自己資本に残る。現在の配当は初期に引き下げ、利益回復後に増やす。
- 契約専門人材の派遣：数量 33.5（年間有償稼働時間（百万時間））× 価格 75（1時間当たり平均請求単価（ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量は2025年の0.67倍、単価は1.25倍。営業利益率4.8%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
- 正社員紹介・採用仲介：数量 14.0（年間紹介成立件数（千件））× 価格 26,370（採用成立1件当たり平均紹介手数料（ドル））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量は2025年の0.70倍、単価は1.20倍。営業利益率10.0%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
- プロティビティ（監査・リスク・ITコンサル）：数量 6.6（年間請求対象の労働時間（百万時間換算））× 価格 256（1時間当たり平均受注単価（ドル換算））→ 売上 17 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量は2025年の0.69倍、単価は1.25倍。営業利益率8.0%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
倍率：2026年の株価や同業PERを参照せず、長期g＝0%、k＝9.25%、弱い堀のRONIC＝k＋1/3×(事業ROE−k)とする。事業ROEは2036年GAAP純利益2.216億ドル÷期末の自己資本14.031億ドル＝15.8%を基本とした。正当化PER＝(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)＝10.81081倍であり、AIエージェント代替は数量とgに反映済みのため、その上限を適用。GAAPの株式報酬・無形資産償却は利益から除かず、現金は運転資金として別建て加算しない。
確率：2026年の採用改善と、2025年までの稼働時間減少・AI代替の両方を説明する中心値。全社に長期固定顧客がなくシェア維持も保証されないので、最大の36%とする。
やや悲観 25% 仲介料と請求時間の減少が固定費を圧迫 利益 1 億ドル · PER 8.0 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 7.99 ドル8 億ドル
雇用がいったん持ち直した後、AIによる人員削減と景気後退が重なる。契約人材の請求時間は55%、正社員紹介の成立件数は56%へ縮む。アデコやケイフォースとの単価競争が強まり、名目料金の引き上げは物価に大きく及ばない。地方の採用拠点を閉じても、顧客との接点や候補者の獲得力が細る。
プロティビティも資料作成と統制テストを顧客のAIに奪われ、請求時間は55%に落ちる。高単価の戦略案件をデロイトやアクセンチュアへ取られ、規制業務だけでは十分な利益率を守れない。小さな買収で穴を埋めるより、既存拠点の合理化が優先される。
全社売上は約34.7億ドル、営業利益は約1.1億ドルへ低下する。配当を早期に減額し、買い戻しを停止する時期が長くなる。2025年の純利益を起点に徐々に稼ぐ力が細る道筋を採り、累計GAAP純利益は約10.8億ドル、正味還元は8.5億ドルとする。将来の営業利益率は約3.2%しかなく、弱い堀がさらに薄くなる。
- 契約専門人材の派遣：数量 27.5（年間有償稼働時間（百万時間））× 価格 71（1時間当たり平均請求単価（ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量は2025年の0.55倍、単価は1.18倍。営業利益率2.2%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
- 正社員紹介・採用仲介：数量 11.2（年間紹介成立件数（千件））× 価格 24,612（採用成立1件当たり平均紹介手数料（ドル））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量は2025年の0.56倍、単価は1.12倍。営業利益率4.5%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
- プロティビティ（監査・リスク・ITコンサル）：数量 5.2（年間請求対象の労働時間（百万時間換算））× 価格 240（1時間当たり平均受注単価（ドル換算））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。数量は2025年の0.55倍、単価は1.17倍。営業利益率4.5%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
倍率：長期g＝0%、k＝9.25%の正当化PER上限は10.81倍。中立より契約件数と粗利を失い、費用削減と価格交渉力が弱まるため8.0倍まで低下させた。景気再悪化と規模縮小を、株式報酬控除後のGAAP純利益に適用。過去の市場倍率は参照していない。
確率：2025年の派遣時間減少と2026年の利益・配当の乖離が、再び採用悪化に転じる場合。景気の波による固定費負担の危うさを中立とは別に評価して25%。
悲観 13% AIに主力業務を奪われ監査も小さく残る 利益 0 億ドル · PBR 0.5 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 4.64 ドル5 億ドル
生成AIと自動化された採用基盤が広がり、人材仲介の主な作業を顧客が自前で済ませる。契約人材の請求時間は現在の43%、正社員紹介は45%へ落ちる。値上げは名目でもわずかにしか通らず、かつての採用網が重い固定費となる。人材事業は採算が合わず、拠点閉鎖と希望退職が続く。
プロティビティは金融規制対応の一部で残るが、監査証憑の大半をAIが照合するため請求時間は45%へ落ちる。デロイトなどとの入札で利益率は2.5%に下がり、契約人材の赤字を補えない。大型買収で延命せず、将来のれんの減損と閉鎖費用を約2.5億ドル計上する。10年累計では初期の黒字約5億ドルとその後の損失・減損が相殺し、GAAP純利益の合計は約1.5億ドルとなる。
2036年は営業損失が約0.15億ドル、純損失が約0.11億ドルとなる。配当は初期に計約5.0億ドルを返した後に停止し、自己資本は9.3億ドルに減る。事業の稼ぐ力には恒久的な高い倍率を認めず、縮んだ貸借対照表の換価価値に近い水準で測る。
- 契約専門人材の派遣：数量 21.5（年間有償稼働時間（百万時間））× 価格 63（1時間当たり平均請求単価（ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量は2025年の0.43倍、単価は1.05倍。営業利益率-2.5%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
- 正社員紹介・採用仲介：数量 9.0（年間紹介成立件数（千件））× 価格 23,074（採用成立1件当たり平均紹介手数料（ドル））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量は2025年の0.45倍、単価は1.05倍。営業利益率-2.0%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
- プロティビティ（監査・リスク・ITコンサル）：数量 4.3（年間請求対象の労働時間（百万時間換算））× 価格 217（1時間当たり平均受注単価（ドル換算））→ 売上 9 億ドル・営業利益 0 億ドル。数量は2025年の0.45倍、単価は1.06倍。営業利益率2.5%。AIエージェント代替で減る業務は仲介以外に戻らず、単価は物価を下回る。
倍率：2036年のGAAP純損失でPERは意味を持たない。2025年末自己資本12.8億ドルから、2026〜2036年の累計GAAP純利益1.5億ドル（途中ののれん減損と拠点閉鎖費用込み）を加え、正味還元5.0億ドルを引いて、減損後の自己資本9.3億ドルとなる。これにPBR0.50倍を掛けた4.65億ドルは、現在の自己資本12.8億ドルの約0.36倍であり、過去の谷のPBRを根拠にしていない。2036年に売却可能な資産の床2.5億ドルも上回る。
確率：契約人材の稼働時間が半分以下になり、正社員紹介も内製化される構造的敗北。顧客評価データと規制監査の残存価値があるため、倒産を前提にせず13%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
契約専門人材の派遣
財務・会計、技術、事務、法務などの派遣人材が顧客の現場で働く。請求時間×顧客への時間単価が売上となる。
| 数量年間有償稼働時間（百万時間） | 価格1時間当たり平均請求単価（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 50.0 | 60 | 30 | 0 |
| 10 年後 中立 | 33.5 | 75 | 25 | 1 |
取り方：2025年10-Kで契約人材の売上29.90083億ドル、年間派遣専門家9万4300人、請求時間は前年比14.1%減、時間単価は3.5%上昇と開示。ただし実時間と単価の絶対値は非開示。専門職の派遣は年間フルタイム換算約3.1万人が1600時間働くと仮定し、約5000万時間、単価約60ドルを推定した。比較資料としてケイフォースの2025年10-Kは第4四半期平均約53ドルを開示（https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/930420/000093042026000007/kfrc-20251231.htm）。数値は実績ではなく推定。AIエージェント代替は経理・事務・初期開発の作業を削るため、中立の数量0.67倍、価格1.25倍。実質の対象市場0.90倍×当社シェア0.744倍で数量を作る。
正社員紹介・採用仲介
顧客が採用を決めた専門家の件数に応じて成功報酬を受け取る。候補者の給与負担はないが、採用凍結に弱い。
| 数量年間紹介成立件数（千件） | 価格採用成立1件当たり平均紹介手数料（ドル） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 20.0 | 21,975 | 4 | 0 |
| 10 年後 中立 | 14.0 | 26,370 | 4 | 0 |
取り方：2025年10-Kは正社員紹介売上4.395億ドル、成立件数前年比13.6%減、手数料単価3.8%上昇を開示するが、成立件数の絶対値は非開示。会計・IT専門職の年収約9万〜11万ドルに紹介料率約20〜25%を掛けて1件約2.2万ドルと見積もり、約2万件で売上と照合した推定値。世界の正社員紹介手数料市場約560億ポンド、上位10社シェア7%というロバート・ウォルターズの2025年報告を参照。AIエージェント代替により採用検索を内製化し、中立の数量0.70倍、価格1.20倍。対象市場0.90倍×当社シェア0.778倍。
プロティビティ（監査・リスク・ITコンサル）
内部監査、規制・金融犯罪対応、サイバー対策、IT実装を自社専門家と外部契約者の請求時間・プロジェクトで販売する。
| 数量年間請求対象の労働時間（百万時間換算） | 価格1時間当たり平均受注単価（ドル換算） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 9.5 | 205 | 19 | 1 |
| 10 年後 中立 | 6.6 | 256 | 17 | 1 |
取り方：2025年10-Kで売上19.48923億ドル、プロティビティ常勤約7100人、請求時間前年比7.2%増・平均請求単価7.3%低下を確認。請求時間の実数はないため、常勤人員×年間約1300時間に外部協力者分を加え約950万時間換算とし、平均約205ドルの単価を割り戻した推定。固定料金案件も時間換算に含む。ガートナーの2025年世界コンサル市場3970億ドル（https://www.gartner.com/en/documents/6768534）に対する広義のシェアは約0.5%。AIエージェント代替で資料作成・照合の工数を削り、中立数量0.69倍、価格1.25倍。市場の実質対応工数0.92倍×当社シェア0.75倍。監査の責任は残っても規制記録の正本は所有しないためgは0%。
リスクと懸念
AIエージェント代替
契約人材とプロティビティは請求時間、正社員紹介は成立件数で稼ぐ。生成AIが仕訳、照合、候補者検索、監査の証憑整理を代行すると、値上げ以前に仕事の数量が減る。会社独自の候補者評価は防御になるが、顧客が業務記録を預ける基幹システムではない。中立で請求数量を約3割落とし、長期gもゼロとした。
景気・雇用の急減
不況時には顧客が派遣契約を短期で解除し、正社員の採用も凍結する。2009年に営業利益率は2.1%まで落ち、2025年には1.4%だった。2026年の回復が持続せず、AIによる減少と重なると、採用担当者や事務所の固定費が粗利益の減少を増幅する。
プロティビティの請求単価と競争
内部監査や金融規制の仕事は残るが、デロイトやアクセンチュアなどとの競争に加え、顧客がAIで照合と報告を内製化する。2025年には請求時間が7.2%伸びても単価が7.3%下がり、売上は伸びなかった。競争が高度な専門判断の価格にまで及ぶと、付加価値の回復は難しい。
配当の持続性と株主還元
2025年の配当支払額はGAAP純利益を上回り、2026年1〜9月期も同様だった。営業キャッシュフローは設備投資と運転資金にも必要で、現金を減らし続けて配当を守ることはできない。利益低迷が長引けば減配や自社株買い停止が起こり、期待した累積還元を受け取れない。
賃金・規制・雇用主責任
派遣専門家の法的な雇用主として、給与税、労災、個人情報、雇用区分、各国労働法に対応しなければならない。請求単価の改定が賃金・保険料の上昇に遅れれば、売上が名目で増えても粗利益率は下がる。AIによる候補者評価で差別や情報漏えいが起きれば、賠償と信用失墜が重なりうる。
買収・繰延報酬信託・財務の見かけ
繰延報酬信託の資産と社員に対する債務は2025年末にそれぞれ約7.7億ドルあり、自由な現金ではない。信託の運用損益は営業利益と営業外で相殺され、表面の営業利益率をゆがめる。小規模買収ののれんも、案件が不振なら減損が必要となる。オフィスのリース負債も実際の固定支出である。
今後の分かれ目
- 契約人材の前年比請求時間が2年間連続でプラスとなり、時間単価が3.5%以上上がるなら
- 景気回復だけでなく専門職の競争力を確認できる。契約人材の数量を中立0.67倍から上方修正し、やや楽観の可能性を見直す。
- AIによる成果報酬・監査自動化商品の売上額が独立開示され、既存の減少を上回るなら
- AIを単なるコスト節減ではなく顧客から対価を得る製品として扱い、数量の上限と長期gを再検証する。
- プロティビティの請求単価がさらに下がり、請求時間の伸びでも減収を止められないなら
- 高付加価値への移行に失敗している。プロティビティの営業利益率を悲観側へ寄せる。
- 正社員紹介の成立件数が減り続け、紹介料単価が物価上昇に届かないなら
- 内製採用との競争が強まったと判定し、正社員紹介の数量と価格をともに下げる。
- 配当と株式報酬控除後の買い戻しが3年続けてフリーキャッシュフローを超えるなら
- 財務余力の取り崩しを前提にする。10年の正味還元を減らし、配当維持の前提を撤回する。
- 会計監査・金融規制の大型継続案件の更新率と値上げ実績が開示で確認されたなら
- その案件群だけ記録の正本に準じる堀を再評価する。ただし残りの派遣・一般コンサルまで高成長を広げない。
見ておくもの
- 契約人材の稼働請求時間の前年比と平均時間単価の前年比。2025年は時間−14.1%、単価＋3.5%。
- 正社員紹介の成立件数・1件当たり紹介料。2025年は件数−13.6%、手数料単価＋3.8%。
- プロティビティの請求時間、平均単価、分野別受注。2025年は時間＋7.2%、単価−7.3%。
- 2026年10月発表の第4四半期売上見通し12.85〜13.85億ドルが達成されるか。
- AI関連サービスが単独で売上・粗利益を生んだ金額と継続契約の比率。
- 正味の配当・自社株買い、株式報酬、現金残高と運転資金の動き。
- ロバート・ウォルターズ、ランドスタッド、アデコ、ケイフォースとの専門職シェアの変化。
倍率と資本コストの決め方
2026年10月23日の株価からは事業数量も利益率も逆算しなかった。2025年の3報告部門の売上と請求時間・成立件数の推定を出発点に、2026年の採用回復とAIエージェント代替の双方を反映した。中立の数量は0.67・0.70・0.69倍で、名目価格は1.25・1.20・1.25倍とし、10年後以降gは0%とした。kは基本8%＋循環・値決め1.25%で9.25%。正当化PERは(1−g/RONIC)÷(k−g)×(1＋g)で上限10.81倍。弱い堀のRONICはk＋1/3×(ROE−k)だがgが0のため上限は同じ。GAAP純利益から株式報酬を戻さず、余剰現金も二重計上していない。米国のASC842で賃借負債は既に貸借対照表にある。最後に台帳の時価総額と比較した。
資本コスト 9.3% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。米国基本8.0%＋quality1.25%＝9.25%。βや市場の倍率、株価の変動は使わない。AIは請求数量と長期gに反映し、寿命や別建ての上乗せに重ねない。