ハンティントン・インガルス・インダストリーズ HII

2035 年、空母は CVN 80〜83 と燃料交換で市場が実質 +30%、取り分 90%。潜水艦はバージニア級年 2 隻とコロンビア級が最盛期で市場が +75%、取り分 15%、新しい契約条件のもとで利益率 9%。水上艦は駆逐艦・揚陸艦・FF(X) 4 隻で市場 +85%、取り分 20.5%。MT は無人システムで利益率 8%。売上は 292 億ドル（空母 74.2・潜水艦 66.6・水上艦 85.6・MT 65.4）、営業利益率 7.9%、純利益 19.1 億ドル。作業量の増加で人手の制約を越え、固定価格契約の損失も減る。年金の非営業収益は 2.0 億ドルで続く。

• 空母（新造・原子炉燃料交換・艦隊整備）：数量 58.5（米海軍の空母の新造・燃料交換・整備の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 126.9%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 74 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 58 億ドル × シェア 90.0% × 価格 1.41 倍
• 潜水艦（バージニア級・コロンビア級）：数量 315（米海軍の攻撃型・弾道ミサイル原潜の建造・工業基盤・先行調達の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 21.2%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 67 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 315 億ドル × シェア 15.0% × 価格 1.41 倍
• 水上艦（強襲揚陸艦・駆逐艦・カッター）：数量 296（米海軍の水上戦闘艦・揚陸艦・沿岸警備隊カッターの新造市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 28.9%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 86 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 296 億ドル × シェア 20.5% × 価格 1.41 倍
• ミッション・テクノロジーズ（防衛 IT・無人システム）：数量 2,900（米政府 IT と防衛電子・通信・指揮統制・無人システムの市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。GD の技術セグメントと同じ定義））× 価格 2.3%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 65 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 2,900 億ドル × シェア 1.6% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 16.3%（この筋書きの純利益 19.1 ÷ 自己資本 117 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 8.0%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）＋ 残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 12.2%（堀は普通：空母は唯一の造船所でも、固定価格契約と人手不足で利益は価格に乗りにくい（残る割合 1/2））。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝米海軍の造船・潜水艦の作業量（実質年 1〜1.5%）＋ 契約の物価調整 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝16.8 倍に対し、92% の 15.4 倍に置いた（造船要求が通り作業量が伸びる筋書きだが、固定価格契約と人手不足の実績があるので上限の 9 割強）。時価総額＝純利益 19.1 億ドル × 15.4 倍＝295 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：造船要求 658 億ドルが複数年続き、潜水艦のインセンティブで利益率が 9% へ上がり、FF(X) と BB(X) が加わる展開。HII の実績（利益率 4〜5% 台）から見て楽観は 7% に抑えた（GD は 10%）。

空母の市場は実質 +24%、潜水艦 +60%、水上艦 +62%、MT +33%。取り分は空母 89%・潜水艦 14.5%・水上艦 19.8%・MT 1.52%。造船の営業利益率は潜水艦 8%・水上艦 8%・空母 6.5% と、2026 年の 6.0〜6.5% から上がる。売上は 258 億ドル、営業利益率 7.1%、純利益 15.4 億ドル。賃上げ後も作業量が増え、外注の拡大が人手不足を補う。MT の利益率は 7%。空母は CVN 82 以降の購入が決まり、FF(X) は 1・2 番艦を随意契約で受けたあと 3 番艦以降の競争でもシェアをおおむね守る。年金の非営業収益は 1.9 億ドルで、純利益に占める比率は下がっていく。

• 空母（新造・原子炉燃料交換・艦隊整備）：数量 55.8（米海軍の空母の新造・燃料交換・整備の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 125.5%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 70 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 56 億ドル × シェア 89.0% × 価格 1.41 倍
• 潜水艦（バージニア級・コロンビア級）：数量 288（米海軍の攻撃型・弾道ミサイル原潜の建造・工業基盤・先行調達の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 20.4%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 59 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 288 億ドル × シェア 14.5% × 価格 1.41 倍
• 水上艦（強襲揚陸艦・駆逐艦・カッター）：数量 259（米海軍の水上戦闘艦・揚陸艦・沿岸警備隊カッターの新造市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 27.9%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 72 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 259 億ドル × シェア 19.8% × 価格 1.41 倍
• ミッション・テクノロジーズ（防衛 IT・無人システム）：数量 2,660（米政府 IT と防衛電子・通信・指揮統制・無人システムの市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。GD の技術セグメントと同じ定義））× 価格 2.1%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 57 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 2,660 億ドル × シェア 1.5% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 13.8%（この筋書きの純利益 15.4 ÷ 自己資本 112 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 8.0%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）＋ 残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 10.9%（堀は普通：空母は唯一の造船所でも、固定価格契約と人手不足で利益は価格に乗りにくい（残る割合 1/2））。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝米海軍の造船・潜水艦の作業量（実質年 1〜1.5%）＋ 契約の物価調整 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝15.8 倍に対し、88% の 13.9 倍に置いた（予算は概ね通るが、造船の利益率が上限の想定に届かない筋書き）。時価総額＝純利益 15.4 億ドル × 13.9 倍＝215 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：予算は増え、造船の利益率が 7〜8% へ改善するが、潜水艦の利益率が 9% には届かない展開。受注残の厚さを根拠に 19% とした。

2035 年の市場は空母が実質 +18%（CVN 82 以降と燃料交換）、潜水艦 +45%（バージニア級年 2 隻・コロンビア級・工業基盤）、水上艦 +42%（駆逐艦・揚陸艦・FF(X)）、MT +22%。取り分は空母 88%・潜水艦 14.1%・水上艦 19.0%・MT 1.48%。価格は物価並みの 1.41 倍。売上は 230 億ドル（空母 65.9・潜水艦 51.9・水上艦 60.9・MT 50.9）。営業利益率は空母 6.0%・潜水艦 7.2%・水上艦 7.4%・MT 6.5% で全社 6.4%、純利益 12.7 億ドル（今の約 2.1 倍）。年金の非営業収益は 1.8 億ドルへ緩やかに減る。

• 空母（新造・原子炉燃料交換・艦隊整備）：数量 53.1（米海軍の空母の新造・燃料交換・整備の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 124.1%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 66 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 53 億ドル × シェア 88.0% × 価格 1.41 倍
• 潜水艦（バージニア級・コロンビア級）：数量 261（米海軍の攻撃型・弾道ミサイル原潜の建造・工業基盤・先行調達の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 19.9%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 52 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 261 億ドル × シェア 14.1% × 価格 1.41 倍
• 水上艦（強襲揚陸艦・駆逐艦・カッター）：数量 227（米海軍の水上戦闘艦・揚陸艦・沿岸警備隊カッターの新造市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 26.8%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 61 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 227 億ドル × シェア 19.0% × 価格 1.41 倍
• ミッション・テクノロジーズ（防衛 IT・無人システム）：数量 2,440（米政府 IT と防衛電子・通信・指揮統制・無人システムの市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。GD の技術セグメントと同じ定義））× 価格 2.1%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 51 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 2,440 億ドル × シェア 1.5% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 11.9%（この筋書きの純利益 12.7 ÷ 自己資本 107 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 8.0%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）＋ 残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 9.9%（堀は普通：空母は唯一の造船所でも、固定価格契約と人手不足で利益は価格に乗りにくい（残る割合 1/2））。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝米海軍の造船・潜水艦の作業量（実質年 1〜1.5%）＋ 契約の物価調整 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝14.9 倍に対し、85% の 12.7 倍に置いた（受注残が売上に変わるものの利益率が薄く、人手と遅れで損失が出る年がある。1÷k（12.5 倍）の床の少し上に置いた）。時価総額＝純利益 12.7 億ドル × 12.7 倍＝161 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：受注残と 2038 年までの潜水艦契約で売上は読めるが、利益率の改善は緩やかで、人手不足と固定価格契約の損失が残る展開。33% は同じ領域の GD と同じ水準。

予算は増えるが、造船所の作業量が追いつかず、市場の実質伸びは空母 +8%・潜水艦 +28%・水上艦 +22%・MT +8%。取り分は空母 86%・潜水艦 12.5%・水上艦 17.0%・MT 1.38%（競争のある FF(X) 3 番艦以降でシェアを落とす）。利益率は空母 4.5%・潜水艦 5.2%・水上艦 5.5%・MT 5.2%。売上は 188 億ドル（中立の 82%）、営業利益率 4.7%、純利益 7.9 億ドルで、今の 6.1 億ドルから 3 割ほどの増加にとどまる。年金の非営業収益は 1.65 億ドル。それでも受注残が売上の約 4 年分あり、潜水艦と空母の仕事が途切れることはないので、利益は今より増える。

• 空母（新造・原子炉燃料交換・艦隊整備）：数量 48.6（米海軍の空母の新造・燃料交換・整備の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 121.3%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 59 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 49 億ドル × シェア 86.0% × 価格 1.41 倍
• 潜水艦（バージニア級・コロンビア級）：数量 230（米海軍の攻撃型・弾道ミサイル原潜の建造・工業基盤・先行調達の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 17.6%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 41 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 230 億ドル × シェア 12.5% × 価格 1.41 倍
• 水上艦（強襲揚陸艦・駆逐艦・カッター）：数量 195（米海軍の水上戦闘艦・揚陸艦・沿岸警備隊カッターの新造市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 24.0%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 47 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 195 億ドル × シェア 17.0% × 価格 1.41 倍
• ミッション・テクノロジーズ（防衛 IT・無人システム）：数量 2,160（米政府 IT と防衛電子・通信・指揮統制・無人システムの市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。GD の技術セグメントと同じ定義））× 価格 1.9%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 42 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 2,160 億ドル × シェア 1.4% × 価格 1.41 倍

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 8.8%（この筋書きの純利益 7.9 ÷ 自己資本 90 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 8.0%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）＋ 残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 8.4%（堀は普通：空母は唯一の造船所でも、固定価格契約と人手不足で利益は価格に乗りにくい（残る割合 1/2））。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝米海軍の造船・潜水艦の作業量（実質年 1〜1.5%）＋ 契約の物価調整 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝13.1 倍に対し、90% の 11.8 倍に置いた（賃上げと採用の遅れで作業量が足りず、利益率が 4% 台に下がる筋書き）。時価総額＝純利益 7.9 億ドル × 11.8 倍＝94 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：人手不足・固定価格契約の損失・空母の遅れが続き、利益率が 4〜5% にとどまる展開。過去 5 年の実績に近く、現実味が高いので 26% とした（GD は 23%）。

人手不足が解けず、CVN 80/81 の遅れと 766 億ドルの潜水艦契約の追加損失が重なり、造船の利益率は 2〜3% まで落ちる。海軍は FF(X) の 3 番艦以降を競争で他社へ出し、駆逐艦も新規参入に分け、潜水艦では電気ボート社の増産が先行する。市場の実質は空母 −2%・潜水艦 +5%・水上艦 −2%・MT −5%、取り分は空母 80%・潜水艦 10.5%・水上艦 14.0%・MT 1.2%。売上は 141 億ドル（今より 1 割ほど多いだけ）、営業利益率 2.7%、純利益 3.5 億ドル。MT は無人システムの投資が回収できず売却も検討される。年金の非営業収益は 1.4 億ドルに減る。

• 空母（新造・原子炉燃料交換・艦隊整備）：数量 44.1（米海軍の空母の新造・燃料交換・整備の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 112.8%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 50 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 44 億ドル × シェア 80.0% × 価格 1.41 倍
• 潜水艦（バージニア級・コロンビア級）：数量 189（米海軍の攻撃型・弾道ミサイル原潜の建造・工業基盤・先行調達の市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 14.8%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 28 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 189 億ドル × シェア 10.5% × 価格 1.41 倍
• 水上艦（強襲揚陸艦・駆逐艦・カッター）：数量 157（米海軍の水上戦闘艦・揚陸艦・沿岸警備隊カッターの新造市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質））× 価格 19.7%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 31 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 157 億ドル × シェア 14.0% × 価格 1.41 倍
• ミッション・テクノロジーズ（防衛 IT・無人システム）：数量 1,900（米政府 IT と防衛電子・通信・指揮統制・無人システムの市場（億ドル。2025 年の価格に換算した実質。GD の技術セグメントと同じ定義））× 価格 1.7%（HII のシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 32 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 1,900 億ドル × シェア 1.2% × 価格 1.41 倍

倍率：事業の ROE 5.1% は k 8.0%（基本 8.0% ＋ quality +0.0%）以下なので、ためた利益は額面を割る価値で、正当化 PER は 1÷k＝12.5 倍まで。92% の 11.5 倍に置いた（構造的に負ける筋書き。値段は稼ぐ力（純利益 ÷ k）で置く）。時価総額＝純利益 3.5 億ドル × 11.5 倍＝40 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。 EV（時価総額 40 ＋ 純有利子負債 22 億ドル）÷ 営業利益 3.8 ＝ 17 倍。利益が潰れた構造的な負けの年の見かけの高さで、値段は稼ぐ力（純利益 ÷ k ＝ 44 億ドル）の内側に収まると読んだ。

確率：構造的に負ける展開：人手と固定価格契約の損失が慢性化し、海軍が新しい造船所・他社へ仕事を移す。HII は営業利益率の薄さと遅れの実績があるので 15% と厚くした（GD は 12%）。