結論
マスコ（Masco）は、住宅の改修で使うブランド製品の会社。柱は配管（2025 年の売上 49.9 億ドル、66%）と装飾建材（同 25.7 億ドル、34%）。配管は北米のデルタ（Delta）とブリゾ、国際のハンスグローエ（hansgrohe）の水栓・シャワー、装飾建材はホームデポ専売のベア（Behr）塗料が中心で、売上の約 38% をホームデポ 1 社が占める。
2025 年の GAAP の純利益（親会社帰属）は約 8.1 億ドルで、2026 年は関税の返金（IEEPA の返金の純益 約 0.85 億ドル、1 回限り）を含めて 約 8.6 億ドルの見込み、返金を除いた土台は 8 億ドル前後と横ばい。自己資本は自社株買いの累積でマイナスなので、帳簿の ROE は使わず ROIC から直した。
配管と塗料を分け、「改修の市場 × シェア × 価格」で積み上げた中立の 10 年後は、売上 約 112 億ドル・純利益 約 13.0 億ドル。
倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)（k 8.75％・g 4.0％・事業の ROE 183％・堀は普通）で 10 年の中立の上限は 20.2 倍。その 8 割の 16.1 倍に置いた（ブランド（デルタ・ベア）は強いが、ホームデポ向けが約 4 割で住宅の改修循環に振れる。上限の 7.5 割）。総合は今の時価総額に対し -6％で「適正」。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、10 年後もこの事業は存在するか、と問えば存在する。水栓と塗料は家がある限り交換・塗り替えが続き、ベアはホームデポの専売で、デルタとハンスグローエは設置業者の指定で守られている。堀が広がる証拠は薄いが、狭まる兆しも小さい。ただし、堀の一部はホームデポという 1 社の方針に預けている。
オーナー利益で見ると、純利益 約 8 億ドルに対し、設備投資は売上の 2.5% 前後で、償却と同程度。FCF は純利益に近く、成長に要る元手は小さい。資本配分は積極的で、毎年 利益の約 100% を配当と自社株買いで返しており、自己資本はマイナスになった。割安な時期に買えばよいが、株価の山で買った分は価値を減らす。2026 年は 3 億ドルの ASR を実行し、株価が決算の発表後に約 1 割下がる局面でも買い進めており、割安な時の買いなら評価できる。
値段は、中立の 10 年後の純利益が約 13.0 億ドル（今の約 1.6 倍）で、帳簿の ROE は自己資本が極小で極端に高く、正当化 PER（20.2 倍）は k − g でほぼ決まる。その 8 割（16.1 倍）を掛けた本質価値は今の時価総額を総合で約 6% 下回る（適正）。安全域は十分ではない。悲観では住宅の谷とホームデポの方針転換が重なって 10 年後の時価総額が今の約 23% まで下がる。予測のしやすさは中程度（住宅の循環と顧客の集中が不確実）なので、確信度は「中」。
何で稼ぐ会社か
マスコの 2025 年の売上 75.6 億ドルは、北米が 79%、国際が 21%。配管（49.9 億ドル）は 2 つに分かれる。北米の配管（約 33.8 億ドル）はデルタ・ブリゾ・ピアレス・ニューポート・ブラス（水栓・シャワー・浴室金具）とホットスプリング（スパ）で、ホームデポ・ロウズ・ネット通販・配管卸を通して売る。国際の配管（16.1 億ドル）はハンスグローエとアクサーの高級水栓・シャワーで、欧州が中心。マスコの持ち分は 68% で、残り 32% は少数株主（純利益から 2025 年に 0.48 億ドルが引かれた）。
装飾建材（25.7 億ドル）の中心は塗料で、連結売上の約 31%（約 23.4 億ドル）。ベアはホームデポ専売で、プロの塗装業者向けが年 約 9.5 億ドル、残りが DIY（消費者）向け。ほかに金物（リバティ）があり、2026 年から配管の事業に移された。2025 年に照明のキクラーを売却し、売上は −14%（数量 −8%・売却 −6%）。
稼ぎ方は、ブランドと棚を押さえて 1 台・1 缶あたりの値段を物価並みに上げること。売上の約 38%（約 29 億ドル）がホームデポ向けで、ロウズ向けは 10% 未満。ほぼすべてが改修需要（新築は少ない）で、住宅の取引量と金利に左右される。
2026 年は、4〜6 月に英国のブリスタンをスウェーデンの FM マッタソンへ売って国際をハンスグローエに絞り、配管の北米では広告・営業・ネット通販に「戦略投資」をして売上が −6%（投資がなければほぼ横ばい）。塗料はプロが中位の 1 桁増、DIY が高い 1 桁減と分かれた。この分析は、配管（北米・国際）・塗料・金物ほかの 4 つに分け、それぞれ市場 × シェア × 価格で置いた。
優良さと弱いところ
堀は 4 つ。第 1 は売り場の押さえ。ベアはホームデポ専売で、塗料・ステインの小売の数量シェアは 31.1% の首位。ホームデポが塗料・ステインの小売の 58.5%（ロウズは 35.4%）を占める売り場で、プロ塗料も協業で伸びている。第 2 はブランドと設置業者・卸の網。デルタとハンスグローエは配管工と施工店に指定される高級品の位置にある。第 3 は規模で、北米の配管の売上（約 33.8 億ドル）は、モーエンを持つフォーチュン・ブランズ（Fortune Brands）の水まわり事業（24.5 億ドル）より大きい。第 4 は資本の軽さ。設備投資は売上の 2.5% 前後、営業利益率は 16〜18%、ROIC は約 35% と高い。
弱い点は 5 つ。(1) ホームデポ 1 社が売上の約 38%。専売のベアは、同社の棚と調達方針に事業の価値を預けている。(2) DIY 塗料の構造的な弱さ。住宅の取引が低く、2025 年第 4 四半期も 2026 年 4〜6 月も DIY は高い 1 桁減で、プロの塗装業者にはシャーウィン・ウィリアムズとバルスパーの人気が高い（調査で 49%）。(3) 北米の配管の利益率。フォーチュン・ブランズの水まわり事業が 22.2%（調整前 23.3%）なのに対し、マスコの北米の配管は 18% 前後（推定）で、関税（年の総額 約 2 億ドル、2025 年は約 1.5 億ドル）の影響も重かった。(4) 自己資本がマイナスで、純負債 約 26 億ドル（EBITDA の 1.8 倍、2026 年の自社株買いで約 29 億ドルへ）。(5) ハンスグローエの少数株主 32% と中国の弱さ。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
改修の市場は、金利が高い間に既存住宅の取引が低く（会社の説明）、家を買った人が塗り替えや水まわりの交換をする需要が細っている。会社は 2026 年の改修市場を「ほぼ横ばい」と置く。一方、住宅不足と築古の更新、ホームデポの協業によるプロ向けの伸びが下支えになる。
塗料は、米国の建築用塗料の市場が 150〜199 億ドルとの推定（範囲により幅がある）。ベアはホームデポの専売で、数量シェアは小売で首位だが、プロの塗装業者向けにはシャーウィン・ウィリアムズ（全社の売上 235.7 億ドル、2025 年の DIY 事業は北米で低い 1 桁減）の専門店が強い。ほかに PPG（グリッデン）・ベンジャミン・ムーア・ラストオレアムが競合。ホームデポ以外の売り場では、ロウズにバルスパーと HGTV ホーム（シャーウィン）が並ぶ。
配管は、モーエン（フォーチュン・ブランズ）・コーラー・ライクシル（アメリカン・スタンダードとグローエ）・ファイファー・ズールエルカイと、中国・台湾から調達する安価な輸入品が競合。関税（中国調達）とカッパー（銅）などの商品コストが利益を削り、2026 年は IEEPA の関税の返金が 1 回限りで利益に入る（通年の純益 約 0.85 億ドル）。国際は、ハンスグローエがドイツで伸び、中国は弱い。欧州の水まわりは、景気と住宅の改修に連動し、物価並みの値上げが基本。
資本政策と M&A
還元は大きい。2025 年は自社株買い 約 5.8 億ドル（850 万株）・配当 2.6 億ドルで、純利益の約 100%（株式報酬 0.3 億ドルを引いた正味）。配当は 13 年連続で増やし、2026 年は 3% の増配。2026 年は自社株買いか買収に約 10 億ドル（前は 8 億ドル以上）を使う見込みで、5 月に 3 億ドルの ASR（加速型の自社株買い）を実施し、4〜6 月だけで 3.9 億ドルを買った。借入は 2026 年 6 月末で 32.5 億ドルと年初から約 3 億ドル増え、純負債は約 27 億ドル。債務は 2027〜2028 年に 約 9 億ドル、2029〜2030 年に 約 5.4 億ドル、それ以降に約 15 億ドルが満期で、平均 約 3.5% の債券を 5.75% 程度で借り換える分だけ利払いが年 約 0.7 億ドル増える（10 年）。10 億ドルのリボルビング（2027 年 4 月満期）は未使用。
M&A は整理の方向。2025 年にキクラー（照明）を売り、2026 年 4〜6 月にブリスタンを売った。会社は配管・ウェルネス（スパ）・塗料の小型買収を見込み、投資家説明会（2026 年 5 月）で 2028 年の目標（有機成長 年 3〜4%・調整後営業利益率 18% 以上・調整後 EPS の年平均成長 約 10%）を示した。ハンスグローエの少数株主 32% の買い取りは公表されていない。TOB の対象になる規模ではない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
強気の見方は、2026 年上期の事実を実力と見る。上期の売上は +2%、調整後営業利益率は 20.6%（前年同期 18.2%）、4〜6 月の調整後 EPS は +26%（関税の返金の効果を含む）。北米の配管は戦略投資を除けば上期に低い 1 桁増で、会社は「e コマースの強さと製品の新しさでシェアを取っている」と説明する。プロ塗料は中位の 1 桁増で年 約 9.5 億ドルまで来ており、ホームデポとの協業でさらに伸びる。
価格の力もある。配管は 2026 年に中位の 1 桁の値上げを見込み、関税の転嫁が通った。2028 年の目標（有機成長 3〜4%・営業利益率 18% 以上）を達成すれば、純利益は 2028 年に約 9 億ドル、10 年後は約 13 億ドルに積み上がる。さらにハンスグローエ（ドイツで好調）とデルタの高級品が伸びて北米の配管の利益率がフォーチュン・ブランズ並み（22%）に近づけば、楽観の純利益は 約 18 億ドル。
資本面では、毎年 純利益の約 100% を返し、1 株の利益は会社全体の伸びより 2〜3% 速く増える。住宅が取引量の底から戻れば（住宅不足と築古の更新が裏にある）、改修市場の戻りでレバレッジが利く。
慎重な見方
慎重な見方は、時点と集中を突く。第 1 に、2026 年 4〜6 月の利益率 24.2%・EPS +26% は、関税の返金の純益 約 0.95 億ドル（通年 約 0.85 億ドル、1 回限り）による。返金を除くと 2026 年の純利益は約 8 億ドルで 2025 年と同じ、売上は 4〜6 月に −3%、北米の配管は −6%、DIY 塗料は高い 1 桁減と弱い。
第 2 に、売上の約 38% がホームデポ 1 社で、専売のベアは同社の調達の方針で価値が変わる。プロの塗装業者の好みはシャーウィン・ウィリアムズとバルスパーが 49% と高く、ベアはプロでは後発。北米の配管はフォーチュン・ブランズの水まわり事業が営業利益率 22.2% と高く、マスコの 18% 前後は値付けの力で劣る。中国・台湾の輸入品も値を叩く。
第 3 に、住宅の循環は重い。この会社の株価はリーマンで配当込み −80%、2022 年の利上げで −33%。自己資本はマイナス、純負債は 2026 年に増え、2027〜2028 年に約 9 億ドルが満期で、平均 約 3.5% の債券を 5.75% 程度で借り換えると利払いが増える。正当化 PER（約 21 倍）は今の GAAP の PER（17.9 倍）より高く、倍率の拡大に頼る面がある（置いた中立は 15.6 倍で今を下回る）。
どちらに重みを置いたか
強気の事実（上期の利益率の改善・プロ塗料の伸び・配管の価格・還元）は確かだが、慎重な見方の「関税の返金は 1 回限り」「ホームデポ依存」「住宅循環」は、10 年のやや悲観 25%・悲観 14% で厚く反映した（同じ領域のキャリアは悲観 11〜13%）。事業の質（資本の軽さ・ブランド）は強気の言い分、利益率とホームデポの交渉力は慎重な見方の言い分が当たっていると見て、悲観側をやや厚くした。結論は式が決めた。倍率は利益ベースの正当化 PER の内側（中立は 8 割）に置いた結果、総合は今の時価総額に対し -6％で「適正」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 90.04 ドル179 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 44.54 ドル89 億ドル）。 今の値に割り戻すと 68.20 ドル136 億ドル、今との差 −8.5%、 期待の年率 +6.1%（資本コスト 8.8%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 169.85 ドル338 億ドル | 56.03 ドル112 億ドル | +202.9% | +11.7% | 15.81 ドル31 億ドル |
| やや楽観 | 20% | 131.91 ドル263 億ドル | 51.11 ドル102 億ドル | +145.5% | +9.4% | 36.60 ドル73 億ドル |
| 中立 | 34% | 105.58 ドル210 億ドル | 47.69 ドル95 億ドル | +105.6% | +7.5% | 52.11 ドル104 億ドル |
| やや悲観 | 25% | 54.22 ドル108 億ドル | 41.21 ドル82 億ドル | +28.0% | +2.5% | 23.86 ドル47 億ドル |
| 悲観 | 14% | 16.53 ドル33 億ドル | 27.69 ドル55 億ドル | −40.7% | −5.1% | 6.19 ドル12 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 90.04 ドル179 億ドル | 44.54 ドル89 億ドル | +80.5% | +6.1% | 134.57 ドル268 億ドル |
今の株価時価総額 74.56 ドル148 億ドル（2026-10-21）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.8% を下回るほど割高。
楽観 7% 楽観：デルタとベアが高級品とプロでシェアを取り、利益率がモーエン並みに 利益 18 億ドル · PER 18.9 倍 · 株価時価総額 169.85 ドル338 億ドル
改修市場は実質で年 約 1.2%、シェアも 10 年で広がる。北米の配管はデルタとブリゾの高級品・ネット通販・プロ配管でシェアを 15.0% へ上げ、利益率を 22.5%（フォーチュン・ブランズの水まわり事業の 2025 年 22.2%）に近づける。国際はハンスグローエとアクサーが欧州の高級品で 6.9%、利益率 20%。ベアはホームデポとの協業でプロ塗料を伸ばし、DIY の減りを補ってシェア 14.0%、利益率 22.5%。価格は物価並みの 1.41 倍、塗料は 1.40 倍。2035 年は売上 130 億ドル（利益率 20.6%）、GAAP 営業利益 26.8 億ドル、純利益 17.9 億ドル。10 年の還元は約 112 億ドル。ホームデポとの関係が深まり、関税の影響が収まる前提で、利益率の水準は 2020 年の 18% を上回る。2026〜27 年は関税と住宅の停滞で純利益が 8 億ドル前後にとどまり、その後に年 1 割強で伸びるため、10 年の純利益の累計は約 122 億ドル。
- 北米の配管（デルタ・ブリゾ・ホットスプリングなど）：数量 283（北米の浴室・台所の水まわり製品（水栓・シャワー・浴室金具・スパなど）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 21.2%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 60 億ドル・営業利益 13 億ドル。市場 282 億ドル × シェア 15.00% × 価格 1.410 倍
- 国際の配管（ハンスグローエ・アクサー）：数量 280（欧州・アジア・中東の水栓・シャワー・浴室金具の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 9.7%（ハンスグローエのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 27 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 280 億ドル × シェア 6.90% × 価格 1.410 倍
- 塗料（ベア・プロ塗料・下塗り）：数量 198（米国の建築用塗料・ステイン・下塗りの市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 19.6%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 39 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 198 億ドル × シェア 14.00% × 価格 1.400 倍
- 金物ほか（リバティ・小物金物）：数量 43.2（米国の装飾・機能金物（ノブ・取っ手・小物）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 9.2%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 43 億ドル × シェア 6.50% × 価格 1.410 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 208.4%（純利益 ÷ 自己資本）、k 8.75%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 108.6%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 20.3 倍。デルタとベアが高級品とプロでシェアを取る姿でも、ホームデポ頼みと住宅循環が残り堀は普通なので、上限の 9.3 割の 18.9 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：楽観 7%。デルタ・ベアのシェア拡大と利益率のモーエン並みへの改善の両方が要るため薄く置いた。
やや楽観 20% やや楽観：シェアをわずかに上げ、利益率が 19% 台へ 利益 15 億ドル · PER 17.5 倍 · 株価時価総額 131.91 ドル263 億ドル
改修市場は実質で年 約 1%（住宅不足と築古の更新が下支え）、シェアはデルタが 14.25%、ベアが 13.35%、ハンスグローエが 6.65% とわずかに上がる。プロ塗料の伸びと e コマースの強さが効き、DIY 塗料の減りは補われる。利益率は北米の配管 20.5%（フォーチュン・ブランズの水まわり事業 22% との差が半分に縮まる）・塗料 21%・国際 19%。価格は物価並み（塗料は DIY の値引きで 1.395 倍）。2035 年は売上 120 億ドル（利益率 19.0%）、GAAP 営業利益 22.8 億ドル、純利益 15.0 億ドル。ホームデポ依存は続くが、プロ塗料の協業で関係は安定する。10 年の還元は約 102 億ドル。
- 北米の配管（デルタ・ブリゾ・ホットスプリングなど）：数量 275（北米の浴室・台所の水まわり製品（水栓・シャワー・浴室金具・スパなど）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 20.1%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 55 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 275 億ドル × シェア 14.25% × 価格 1.410 倍
- 国際の配管（ハンスグローエ・アクサー）：数量 273（欧州・アジア・中東の水栓・シャワー・浴室金具の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 9.4%（ハンスグローエのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 26 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 272 億ドル × シェア 6.65% × 価格 1.410 倍
- 塗料（ベア・プロ塗料・下塗り）：数量 193（米国の建築用塗料・ステイン・下塗りの市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 18.6%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 36 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 193 億ドル × シェア 13.35% × 価格 1.395 倍
- 金物ほか（リバティ・小物金物）：数量 42.0（米国の装飾・機能金物（ノブ・取っ手・小物）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 8.7%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 42 億ドル × シェア 6.15% × 価格 1.410 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 168.7%（純利益 ÷ 自己資本）、k 8.75%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 88.7%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 20.1 倍。シェアをわずかに上げ利益率が 19% 台になる姿でも、堀は普通でホームデポ頼みなので、上限の 8.7 割の 17.5 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：やや楽観 20%。会社の 2028 年の目標の延長で、プロ塗料・ネット通販・国際の強さが続く。
中立 34% 中立：シェアを守り、価格は物価並み、利益率は小幅に改善 利益 13 億ドル · PER 16.1 倍 · 株価時価総額 105.58 ドル210 億ドル
改修市場は実質で年 約 0.7〜0.8%（人口と世帯数の伸びが鈍く、住宅不足と築古の更新が下支え）。北米の配管は市場 +7%・シェア 13.5%（デルタの新製品とネット通販の強さがモーエンとの競争で相殺）・価格 1.41 倍、国際は市場 +7%・シェア 6.44%・価格 1.41 倍。塗料は市場 +5%（DIY は縮み、プロが伸びる）・シェア 12.8%（DIY で少し失い、プロで少し取り返す）・価格は DIY の値引きで 1.39 倍。利益率は北米の配管 19.5%・国際 18.2%・塗料 19.7%・全社 17.9%。2035 年は売上 112 億ドル（利益率 17.9%）、GAAP 営業利益 20.1 億ドル、純利益 13.0 億ドル。会社が 2028 年に掲げた有機成長 3〜4%・利益率 18% 以上とほぼ同じ速さで 2035 年まで続く姿。10 年の還元は約 95 億ドル（10 年の純利益の合計 約 104 億ドルから、成長に要る元手（売上の増加分の 22%）・株式報酬を引き、2026 年の借入による自社株買いの上積み 3.3 億ドルを足した正味）で、借り換えで利払いは年 約 0.7 億ドル増える。
- 北米の配管（デルタ・ブリゾ・ホットスプリングなど）：数量 268（北米の浴室・台所の水まわり製品（水栓・シャワー・浴室金具・スパなど）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 19.0%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 51 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 268 億ドル × シェア 13.50% × 価格 1.410 倍
- 国際の配管（ハンスグローエ・アクサー）：数量 268（欧州・アジア・中東の水栓・シャワー・浴室金具の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 9.1%（ハンスグローエのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 24 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 268 億ドル × シェア 6.44% × 価格 1.410 倍
- 塗料（ベア・プロ塗料・下塗り）：数量 189（米国の建築用塗料・ステイン・下塗りの市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 17.8%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 34 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 189 億ドル × シェア 12.80% × 価格 1.390 倍
- 金物ほか（リバティ・小物金物）：数量 41.2（米国の装飾・機能金物（ノブ・取っ手・小物）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 8.2%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 41 億ドル × シェア 5.80% × 価格 1.410 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 183.4%（純利益 ÷ 自己資本）、k 8.75%、堀は普通（残る割合 0.50）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 96.1%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 20.2 倍。シェアを守り価格が物価並みの姿で、ブランドは強いがホームデポ向けが約 4 割で住宅の改修循環に振れるので、上限の 8.0 割の 16.1 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：中立 34%。シェアを守り価格が物価並みに上がる、式の基準になる筋書き。
やや悲観 25% やや悲観：ベアとデルタがシェアを少し失い、利益率が下がる 利益 9 億ドル · PER 11.4 倍 · 株価時価総額 54.22 ドル108 億ドル
ホームデポの取り分とモーエン・コーラー・輸入品との競争で、ベアのシェアは 11.5%、デルタは 12.5% に下がる。プロ塗装業者はシャーウィン・ウィリアムズの専門店に流れ、DIY 塗料は縮む。国際はハンスグローエが中国の弱さと欧州の景気で 6.0%。価格は物価に届かず塗料 1.35 倍・配管 1.38 倍。利益率は北米の配管 17.5%・塗料 17%・国際 16.5%。2035 年は売上 97 億ドル（利益率 15.6%）、GAAP 営業利益 15.1 億ドル、純利益 9.4 億ドル。優良さは残るが、価格を決める力は 2025 年より弱い。10 年の還元は約 82 億ドル。
- 北米の配管（デルタ・ブリゾ・ホットスプリングなど）：数量 258（北米の浴室・台所の水まわり製品（水栓・シャワー・浴室金具・スパなど）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 17.3%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 44 億ドル・営業利益 8 億ドル。市場 258 億ドル × シェア 12.50% × 価格 1.380 倍
- 国際の配管（ハンスグローエ・アクサー）：数量 260（欧州・アジア・中東の水栓・シャワー・浴室金具の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 8.3%（ハンスグローエのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 22 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 260 億ドル × シェア 6.00% × 価格 1.380 倍
- 塗料（ベア・プロ塗料・下塗り）：数量 182（米国の建築用塗料・ステイン・下塗りの市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 15.5%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 28 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 182 億ドル × シェア 11.50% × 価格 1.350 倍
- 金物ほか（リバティ・小物金物）：数量 40.0（米国の装飾・機能金物（ノブ・取っ手・小物）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 7.2%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 3 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 40 億ドル × シェア 5.20% × 価格 1.380 倍
倍率：ベアとデルタがシェアを少し失い利益率が下がる姿で、事業の ROE の伸びに頼らず、ためた利益は額面並みとして PER は稼ぐ力（1÷k ＝ 11.4 倍）に置いた。純利益 9.4 億ドルの稼ぐ力（純利益÷k）。
確率：やや悲観 25%。ホームデポ依存が高く（売上の約 38%）、専売のベアはシェアの動きがホームデポの調達の方針に左右される。DIY の縮小とシャーウィン・ウィリアムズのプロ向け専門店の強さを考え、同じ領域の会社（20〜22%）より厚くした。
悲観 14% 悲観：ホームデポの調達の見直しとモーエン・輸入品にシェアを失う構造的な負け 利益 4 億ドル · PER 9.1 倍 · 株価時価総額 16.53 ドル33 億ドル
構造的に負ける筋書き。ホームデポが調達の一部をほかの塗料ブランドや自社ブランドに移し（プロの塗装業者向けでもシャーウィン・ウィリアムズの専門店との競争に敗れ）、ベアのシェアは 13.0% から 8.8% へ、利益率は 11.5% へ。デルタはモーエン（フォーチュン・ブランズ）・コーラーと中国・台湾の輸入品の値下げ競争でシェア 10.0%、利益率 13%。ハンスグローエも中国の弱さと欧州景気で 5.2%・利益率 12%。価格は物価に追いつかず 1.26〜1.28 倍。2035 年は売上 69 億ドル（利益率 10.7%）、GAAP 営業利益 7.3 億ドル、純利益 3.6 億ドル。もう優良な会社ではなくなっている。自己資本はマイナスのまま負債の借り換えで利払いは 約 2.1 億ドルに増える。のれんの減損は出るが、配当は維持し、10 年の還元は約 55 億ドル（2026〜2028 年の自社株買いが大きい）。10 年の純利益の累計は約 48 億ドル。2026 年の 7.3 億ドルから 2035 年の 3.6 億ドルへ下がる道で約 51 億ドルあり、ここから 2030 年ののれん減損 約 3 億ドルを引く。
- 北米の配管（デルタ・ブリゾ・ホットスプリングなど）：数量 245（北米の浴室・台所の水まわり製品（水栓・シャワー・浴室金具・スパなど）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 12.8%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 31 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 245 億ドル × シェア 10.00% × 価格 1.280 倍
- 国際の配管（ハンスグローエ・アクサー）：数量 245（欧州・アジア・中東の水栓・シャワー・浴室金具の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 6.7%（ハンスグローエのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 245 億ドル × シェア 5.20% × 価格 1.280 倍
- 塗料（ベア・プロ塗料・下塗り）：数量 171（米国の建築用塗料・ステイン・下塗りの市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 11.1%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 19 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 171 億ドル × シェア 8.80% × 価格 1.260 倍
- 金物ほか（リバティ・小物金物）：数量 38.0（米国の装飾・機能金物（ノブ・取っ手・小物）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定））× 価格 5.4%（マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。市場 38 億ドル × シェア 4.20% × 価格 1.280 倍
倍率：自己資本がマイナスで式の ROE が使えない。構造的に負ける筋書きなので ROE は資本コスト以下に落ちる前提で、ためた利益の価値は額面未満として PER は稼ぐ力（1÷k ＝ 11.4 倍）の 8 割に置いた。純利益 3.6 億ドルの稼ぐ力（純利益÷k）の内側。
確率：悲観 14%。構造的な負け（ホームデポとの関係の悪化・モーエンと輸入品へのシェア喪失・住宅循環の谷の重なり）。10 年の間にこの会社の売上の 4 割近くを占める 1 社の方針が変わる確率と、住宅の谷が重なる確率を合わせて 14%。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
北米の配管（デルタ・ブリゾ・ホットスプリングなど）
北米で売る水栓・シャワー・浴室金具・スパ。ブランドはデルタ・ブリゾ・ピアレス・ニューポート・ブラス・ホットスプリング。ホームデポ・ロウズ・ネット通販・配管卸を通して売る。2026 年からリバティ金物がこの事業に移るが、ここでは別に置いた。
| 数量北米の浴室・台所の水まわり製品（水栓・シャワー・浴室金具・スパなど）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定） | 価格マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 250 | 13.5% | 34 | 6 |
| 10 年後 中立 | 268 | 19.0% | 51 | 10 |
取り方：市場 × シェア × 価格指数。マスコの配管の売上は 49.92 億ドルで、そのうち国際（ハンスグローエ）が 16.12 億ドル、残りの北米が 約 33.8 億ドル（10-K：北米の配管 33.80）。北米の水まわり製品の市場は、範囲の取り方で幅が大きい（水栓だけなら 58〜69 億ドルとの推定もあるが、シャワー・浴室金具・スパ・便器まで含めるとはるかに大きい）。マスコの範囲に合わせて 250 億ドルと推定し、シェアは 13.5%。比較の物差しとして、競合のモーエンを持つフォーチュン・ブランズ（Fortune Brands）の水まわり事業の 2025 年の売上は 24.48 億ドルで、同じ市場でシェア 約 9.8%。セグメント営業利益は 配管全体 8.95 億ドル（17.9%）から、国際を利益率 17.4% と推定して 2.80 を引いた 6.14 億ドル（18.2%）。国際の利益率は開示が無い推定。
国際の配管（ハンスグローエ・アクサー）
欧州を中心に、アジア・中東で売る高級水栓・シャワー（ハンスグローエとアクサー）。マスコは 68% を持ち、残りの 32% は少数株主。2026 年に英国のブリスタンを売却し、ハンスグローエに集中した。
| 数量欧州・アジア・中東の水栓・シャワー・浴室金具の市場（億ドル、2025 年の値段、推定） | 価格ハンスグローエのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 250 | 6.4% | 16 | 3 |
| 10 年後 中立 | 268 | 9.1% | 24 | 4 |
取り方：市場 × シェア × 価格指数。国際の売上 16.12 億ドル（10-K：国際はすべて配管）をそのまま置く（2025 年にはブリスタンの売上が入っている。2026 年の売却分は小さいと見て、筋書きで少し下げた）。欧州・アジア・中東の水栓・シャワー・浴室金具を 250 億ドルと推定し、シェアは 6.4%。競合はライクシルのグローエ・ドルンブラハト・コーラー・ガイベリット系。営業利益率 17.4% は開示が無い推定（配管全体 17.9% と北米の推定 18.2% から逆算）。少数株主の取り分は純利益の中で、この事業の営業利益の約 17%（2025 年 0.48 ÷ 2.80）として引く。
塗料（ベア・プロ塗料・下塗り）
ホームデポ専売のベア（Behr）を中心とした建築用塗料。DIY（消費者）向けとプロ（塗装業者）向け。プロ塗料は年 約 9.5 億ドル。
| 数量米国の建築用塗料・ステイン・下塗りの市場（億ドル、2025 年の値段、推定） | 価格マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 180 | 13.0% | 23 | 4 |
| 10 年後 中立 | 189 | 17.8% | 34 | 7 |
取り方：市場 × シェア × 価格指数。10-K で建築用塗料は連結売上の約 31%（75.62 × 31% ＝ 約 23.4 億ドル）。米国の建築用塗料の市場は推定で 150 億ドル（アリズトン）〜199 億ドル（モルドール）と幅があり、中ほどの 180 億ドルを置いた。シェアは 13.0%（ベアは内装塗料の売上で 2 位 13.3% との推定があり、近い値）。小売の数量シェアではベアが 31.1% で首位、ホームデポが塗料・ステインの小売の 58.5%（ロウズは 35.4%）。ただしプロ塗装業者の好みはシャーウィン・ウィリアムズとバルスパーが 49%（調査 83 人）。営業利益 4.33 億ドルは DAP 全体 4.43 億ドルから塗料以外の 0.10 億ドルを引いた値（18.5%）。
金物ほか（リバティ・小物金物）
家具・扉の取っ手・ノブなどの装飾金物（リバティ）と、売却したキクラー（照明）の 2025 年の分。2026 年から配管側の事業に移ったが、ここでは別に置く。
| 数量米国の装飾・機能金物（ノブ・取っ手・小物）の市場（億ドル、2025 年の値段、推定） | 価格マスコのシェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 40.0 | 5.8% | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 41.2 | 8.2% | 3 | 0 |
取り方：市場 × シェア × 価格指数。DAP の売上 25.70 億ドルから塗料の約 23.4 億ドルを引いた約 2.3 億ドル（差し引きで、塗料の割合 31% の丸めの誤差を含む）を置く。市場 40 億ドル・シェア 5.75% はごく粗い推定。営業利益は DAP 全体 4.43 億ドルから塗料の 4.33 を引いた約 0.10（利益率 4%。関税とガラスの反ダンピング関税で薄い。会社も 2026 年の見通しでリバティの利益率が低いと説明した）。
リスクと懸念
ホームデポ 1 社への依存（売上の約 38%）
売上の約 38%（約 29 億ドル）がホームデポ向けで、専売のベアは同社の棚と調達の方針に価値を預けている。ホームデポが調達の一部を他社ブランドや自社ブランドに移す、ベアの条件を厳しくする、プロ向けの役割を変える、といった動きがあれば、ベアのシェアと利益率が下がる。この分析では 10 年の悲観（確率 14%）でベアのシェアを 13.0% から 8.8% へ、利益率を 11.5% へ置き、やや悲観でもシェアを 11.5% へ下げた。
住宅の循環と金利（改修需要の凍結）
改修は既存住宅の取引と金利に左右される。この会社の株価はリーマンで配当込み −80%、2022 年の利上げでも −33%。金利が高いまま既存住宅の取引が低いと、DIY 塗料・水栓の交換が細る。10 年の悲観は、改修の市場が 12〜18% 縮み営業利益率 10% まで下がる急な谷の年を含む置き方とした。
DIY 塗料の縮小とシャーウィン・ウィリアムズの強さ
2025 年第 4 四半期と 2026 年 4〜6 月に DIY 塗料は高い 1 桁減。プロ塗料は中位の 1 桁増だが、年 約 9.5 億ドルと塗料全体（約 23.4 億ドル）の 4 割。プロの塗装業者の好みは、シャーウィン・ウィリアムズとバルスパーが高い（調査で 49%）。DIY の減りをプロで埋められなければ、塗料の売上と利益率が構造的に落ちる。
関税・商品コストと 1 回限りの返金
関税の年の総額は約 2 億ドル（2025 年は約 1.5 億ドル）で、中国からの調達が中心。2026 年 4〜6 月の営業利益に IEEPA の関税の返金の純益 約 0.95 億ドルが入り、通年では約 0.85 億ドルの 1 回限りの益。これを除いた土台を使い、返金は 2026 年だけに入れた。銅や二酸化チタンなどの商品コストが上がり、価格に転嫁できなければ利益率が下がる（会社は 2026 年後半の商品のインフレを中位の 1 桁と見る）。
自己資本のマイナスと借り換え
自社株買いの累積で自己資本はマイナス（2026 年 6 月末は少数株主込みで −1.2 億ドル）。借入は 2026 年に増えて 32.5 億ドル、純負債は約 27 億ドル。2027〜2028 年に約 9 億ドルが満期で、平均 約 3.5% の低い金利の債券を 5.75% 程度で借り換えると利払いが増える（この分析は 10 年で約 0.7 億ドル）。景気の谷で利益が落ちても配当と自社株買いを続けると負債が増える。
ハンスグローエの少数株主と中国・欧州
ハンスグローエは 68% の保有で、少数株主 32% が純利益の約 0.5 億ドルを持っていく。国際の営業利益に対するこの取り分は約 17% で、利益が増えるほど少数株主に流れる。中国は 2026 年も弱く、欧州は景気と暖房・水まわりの買い替えのサイクルに左右される。英国のブリスタン売却で規模は小さくなった。
戦略投資の効果の遅れ
2026 年 4〜6 月に北米の配管の売上は −6%（戦略投資が半分以上の要因。投資を除けば低い 1 桁増の同水準）。広告・営業・ネット通販への投資で、シェアが取れれば報われるが、モーエンやコーラーの反撃や値引きがあれば投資が回収できず、利益率の改善（北米の配管 18% → 19.5%）が遅れる。
今後の分かれ目
- ホームデポがベアの棚の取り分や契約の条件を変える（他の塗料ブランドの拡大や自社ブランド）
- ベアのシェア 13.0% が 11.5% 以下に下がる見通しになり、10 年はやや悲観〜悲観に寄る。塗料の利益率も 17% 以下へ。ホームデポ向け（売上の約 38%）に関係する全事業の見通しが重くなる。
- 既存住宅の取引と改修の市場が 2027 年に戻る（住宅ローン金利の低下や住宅不足の解消で）
- DIY 塗料の底打ちと北米の配管の数量の回復で、楽観〜やや楽観に寄る。市場の実質成長が年 +1〜2% になれば、10 年後の純利益は 15〜18 億ドルの楽観〜やや楽観の範囲。
- プロ塗料が年 +10% 近くで伸び続け、DIY の減りを上回る
- 塗料の売上が増加に転じ、シェア 13.0% が 13.4% 以上に上がる。塗料の利益率も 20% 台に乗り、10 年の楽観〜やや楽観の確率を上げる。
- 北米の配管で戦略投資の効果が出て、2027 年に売上が +4〜5% 伸びる
- デルタのシェアが 13.5% から 14% 前後へ上がる筋書きが現実味を持つ。利益率が 19.5% を超えれば、フォーチュン・ブランズの水まわり事業（22%）との差が縮まる。
- 銅・二酸化チタンの商品高や新たな関税で、利益率が 2027 年に 16% を割る
- 転嫁できていない証拠で、北米の配管 17% 以下・塗料 17% 以下のやや悲観に寄る。純利益は 7 億ドル前後に下がり、2025 年の約 8.1 億ドルを下回る。
- 景気後退と住宅不況が来て、改修の市場が 2 割近く縮む
- 営業利益率は 10〜12%、純利益は 3〜4 億ドルに落ち、10 年の悲観の谷の年に当たる。配当は維持できるが自社株買いは止まり、借り換えの費用が重くなる。
見ておくもの
- ホームデポの決算（塗料・水栓の売り場の動き、プロ向けの戦略）と、マスコの売上に占めるホームデポの割合（約 38%）の変化
- 北米の配管の売上（戦略投資を除いた伸び）と、セグメントの利益率（2026 年の見通し 約 18%）、デルタのシェアの兆し（ネット通販）
- 塗料の DIY とプロの売上の伸び（DIY 高い 1 桁減・プロ中位の 1 桁増の差）、DAP の利益率（2026 年の見通し 約 19%）
- 既存住宅の取引件数、住宅ローン金利、住宅着工（戸建て）、改修の市場の見通し（会社は 2026 年を横ばいと想定）
- 関税（中国調達）の年の総額、IEEPA の関税の返金の通年の純益（約 0.85 億ドル）、銅・二酸化チタンの価格
- ハンスグローエの欧州（ドイツ）と中国の売上、2027〜2028 年の債券の満期と借り換えの金利、自社株買いの規模（2026 年に約 10 億ドル）
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価を見る前に、数量 × 価格で積んだ利益から利益ベースの正当化 PER（(1−g/RONIC)/(k−g)、RONIC＝k＋残る割合×(事業の ROE−k)）で出した。10 年の中立は正当化 PER の上限 20.2 倍（k 8.75％・g 4.0％・ROE 183％・堀は普通）の 8 割 ＝ 16.1 倍。ブランド（デルタ・ベア）は強いが、ホームデポ向けが約 4 割で住宅の改修循環に振れる。 悲観側は構造的な負けの筋書きとして上限の内側に置いた。今の株価や過去の倍率に寄せて選んだ値ではなく、全筋書きが検査の上限（正当化 PER × 事業の純利益の 1.1 倍）の内側に収まっている。
資本コスト 8.8% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.16 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 0.75% ＝ 8.75%。住宅の改修・修理需要と新築に利益が振れ循環に +0.5%、ホームデポ向けが売上の約 4 割で交渉力が顧客に傾き値決めに +0.25%、純負債は時価総額の約 18% で借金は 0（自己資本はマイナスだが自社株買いの結果）、寿命は 0。ホームデポ依存・ハンスグローエの少数株主・自己資本のマイナスなどの個別のリスクは k に足さず、筋書きの利益率と確率（悲観を厚く）で表した。上乗せは 0。
同じ業種（資本財・サービス）の AI 分析
読んだ資料
- Masco 2025 年 10-K（セグメント・ホームデポ向け・少数株主・債務）
- Masco 2025 年通期・Q4 決算説明会（2026 年の見通し・関税・資本配分）
- Masco 2026 年 4〜6 月期の決算発表（IEEPA の返金・自社株買い・見通しの引き上げ）
- Masco 2026 年 4〜6 月期の決算説明会（ブリスタン売却・ASR・北米の配管の戦略投資）
- Masco 2026 年 1〜3 月期の決算発表（配管 +9%・DAP 横ばい）
- Masco 投資家説明会（2026-05-13）：2028 年の目標
- フォーチュン・ブランズ 2025 年通期（水まわり事業の売上・利益率）
- シャーウィン・ウィリアムズ 2025 年通期（DIY の弱さ・プロの強さ）
- 塗料のブランド・小売別の数量シェア（オープンブランド 2025 年第 4 四半期）
- Masco 時価総額（ベンジンガ、2026-08-25）