結論
コンフォート・システムズ USA（Comfort Systems USA）は、ビルや工場の空調（機械）と電気の設備工事を請け負う米国最大級の会社である。2025 年の売上は 91 億ドル、営業利益 13.1 億ドル（利益率 14.4%）、GAAP 純利益は約 10 億ドル。2026 年に入って急に変わった：上期の売上は 61.3 億ドル（前年同期比 +53%）、営業利益率は 17.0%、受注残は 6 月末に 140.6 億ドル（前年比 +73%）。技術分野（データセンター・半導体工場）は売上の 58%（前年は 40%）を占める。
売上は「市場 × シェア × 価格」で組み立てた。技術分野の工事市場（推定）は 2025 年の約 800 億ドルから 2027〜2028 年に実質 1.3〜1.5 倍の山に乗り、同社のシェアはモジュラー（工場で組み立てて現場に運ぶ方式）の増設で 5.1% から 7% 前後に上がる。ただし工事会社の利益率は需給で動く。同業のエムコア（EMCOR）は好況の今でも 10.6%、クアンタ・サービシーズ（Quanta）は約 7%。
バリュー投資の観点では、事業の質（資本をほとんど使わずに稼ぐ・無借金・顧客の前払い）は申し分ない。今の PER は 2025 年の実績で 50 倍、2026 年の見込みでも約 30 倍で、山の利益に高い倍率が重なっている。
倍率は利益ベースの正当化 PER ＝ (1 − g/RONIC)/(k − g)（k 9.25％・g 4.0％・事業の ROE 20％・堀は弱い）で 10 年の中立の上限は 13.1 倍。その 8 割の 10.5 倍に置いた（データセンター向けの機械・電気工事で利益率 17% は山の値で、工事の請負は堀が弱い（moat=weak）。EME と同じ 7.5 割）。総合は今の時価総額に対し -62％で「割高」。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点でこの会社を見ると、事業としては「顧客の前払いで、少ない自己資本で、売上の 15%以上を営業利益にしている」という稀な形をしている。無借金で、10 年後も設備工事は消えず、データセンターが減っても保守・医療・半導体は残る。経営は工事の見積りに保守的で、買収で価値を壊した形跡が少ない。この点は高く評価する。
一方で、評価のときに最も大事なのは「今の利益は持続する利益か」である。2023 年の営業利益率 8.0%、2024 年 10.6%、2025 年 14.4%、2026 年上期 17.0% と、3 年で倍になった。その原因は、工事会社の腕が急に上がったというより、データセンター建設の需給が逼迫し、顧客が価格より納期を取っているためで、同業のエムコアの 10.6% やクアンタの 7% と比べても突出している。需給が緩めば競争で下がる、というのが建設の歴史である。
だから受注残（2026 年の売上の約 1.1 倍）を「消化される安全な利益」として見たうえで、10 年後は利益率 11〜12%、売上 2.8 倍という中立を置いた。この水準なら純利益は今の約 1.4 倍にとどまる。割り引いた本質価値は今の値段の約 4 割（総合 -62%）で、安全域はない。買うなら、受注が 1 度急に止まったあとの価格で買う、という考え方になる。事業の質が高いことと、今の値段が妥当であることは別の話である。
何で稼ぐ会社か
事業は 2 つのセグメントからなる。機械（2025 年の売上 66.7 億ドル、73%）は空調・配管・制御の設計と施工、電気（24.3 億ドル、27%）は受変電・配線・非常用電源の工事。どちらも 2024 年から急に伸び、電気は前年比 +62%、機械は +21%（2025 年）。2026 年上期は電気 +81%・機械 +40%。
売上の 92.7% は個別のプロジェクト（請負工事）、保守・修理は 7.3%。新築が 63%、既存建物の改修・保守が 37%（2025 年）。市場別では技術 45%（データセンター・半導体）、製造業 22%、医療 9%、教育 7%、官公庁 5%、オフィス 5%、小売ほか 4%、集合住宅 1%。2026 年上期は技術 58%・製造業を含む産業が全体の 75%・商業は 8%に下がった。最大の顧客は 2025 年の売上の 12.8%。
稼ぎ方は、工事ごとに見積り、材料・労務・外注費の上に粗利（2025 年 24.1%、2026 年第 2 四半期 25.9%）を乗せ、販管費（8.8%）を引いて営業利益率 17.1%。顧客の前払い（前受金 32.3 億ドル）と進行基準で、売上が伸びるほど現金が先に入る。このため運転資金が膨らまず、2026 年上期の営業 CF は 15.3 億ドルと純利益の 1.9 倍になった。モジュラー（工場で組み立てた配管・電気の部品を現場へ運ぶ）は 2026 年上期の売上の 17%、2026 年第 2 四半期の受注は 5.1 億ドル。設備は 350 万平方フィートから 2026 年末に 400 万、2027 年夏に約 500 万平方フィートへ。従業員は約 2.5 万人（2024 年末 1.83 万人）。
同社は買収で伸びる会社でもある（2025 年はセンチュリー・コントラクターズ、メイズナー・エレクトリックほか 5 社、2026 年 5 月にユタのハント・エレクトリック）。現場の技能者の確保が成長の天井になる。
優良さと弱いところ
堀は 3 つある。第 1 は規模と人。米国の設備工事は全米で数万社に分かれるが、数百万平方フィートのデータセンターを、期限内に、空調と電気を一体で請け負える会社は少ない。同社は約 2.5 万人の技能者を抱え、多数の大型現場を同時に走らせられる。第 2 はモジュラー。工場で配管・電気の部品を組み立てて現場に送ると、現場の人手と工期が減り、データセンターの建設を急ぐ顧客には価値が高い。350 万平方フィートの専用の工場は、同業が 1〜2 年で真似できるものではない。第 3 は財務の強さ：自己資本比率 38%、無借金（現金 18.5 億ドル・有利子負債 0.5 億ドル）、保証枠（ボンディング）に困らない。
価格を決める力は、需要が供給を上回る間は強い。粗利率は 2023 年の 19.0% から 2025 年の 24.1%、2026 年の 26% 前後へ上がった。ただし建設工事の価格決定力は本来は弱く、同社の 2016〜2022 年の営業利益率は 5.6〜6.8% だった。今の 17% は、データセンター建設が急で、顧客が人手と納期を最優先している間の値である。
弱みは、売上の約 6 割が技術という 1 つの需要に寄っていること、最大の顧客が売上の 1 割超であること、技能者が足りないこと（賃金上昇を固定価格の契約に転嫁できない期間が出る）、そして 2026〜2027 年の高い利益率は景気の山であること。資本配分は堅実で、買収の失敗が少なく（2005 年以降、毎年の工事見積りの修正は純益）、自社株買いは 2025 年に 2.2 億ドル使い、2026 年は一服した。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
米国の非住宅建設は二極化している。センサス局の統計では、データセンターの建設支出は 2026 年 4 月に年率 507 億ドル（前年比 +28%）、5 月に 593 億ドル（+23%）と増える一方、製造業の建設は 2026 年 8 月に前年比 −19%、データセンターを除く民間の非住宅は 2026 年 6 月に前年比 −7.9% で、2023 年 9 月以来の低さ。同社の売上の 58% が前者の側にある。
需要の源は、ハイパースケーラー（マイクロソフト・アルファベット・アマゾン・メタ）の設備投資である。2026 年は 4 社で約 7,250 億ドル（前年比 +77%）、2027 年はモーディーズが 1 兆ドル近く、アルファベットが「大きく増やす」と述べている。その約 3 割は建物・電気・冷却（残りは半導体・サーバー）で、同社の工事はその建物側の機械・電気にあたる。工事の市場（推定）は 2025 年に実質 800 億ドル、2026 年は +40% の約 1,100 億ドルと見る。
競合は、エムコア（2026 年第 2 四半期に営業利益率 10.6%・RPO 171 億ドル、通年売上見通し 200〜205 億ドル）、クアンタ・サービシーズ（営業利益率約 7%）、スターリング・インフラストラクチャー（半導体・データセンターの土木）、IES ホールディングス、ジェイコブズ。同社の経営陣は「一握りの会社がモジュラーを作っている」と述べ、顧客が調達先を増やす理由は「同社が作れる量より需要が多いから」としている。
構造の変化としては、データセンターの電力の確保（変圧器の納期が約 128 週）、ニューヨークなどの建設凍結、AI の学習から推論への移行、冷却が空冷から液冷へ移ること（配管工事が増える。同社に追い風）が効く。建設循環としては、2008 年に同社の株価が山から 45% 下げ、売上が減った経験がある。
資本政策と M&A
資本配分は、①買収（毎年数億ドル。2025 年は 5 社、2026 年はユタのハント・エレクトリックで年売上約 2.5 億ドル）、②設備投資（2026 年は売上の約 5%、モジュラー工場・建物の購入。投資回収は「1〜2 年」と経営陣）、③配当（2026 年第 3 四半期から増配。年約 1.3 億ドルで純利益の 1 割未満）、④自社株買いの順。自社株買いは 2007 年からの計画で累計約 28.6% の株を消却し、2025 年は 2.2 億ドル使った。2026 年は一服しており、経営陣は「いまの株をこれまでで一番好き」と述べたが、PER 50 倍で買い戻す価値は低く、この点は評価しない。
現金は 18.5 億ドル（2026 年 6 月末）で、うち約 3 分の 1 は顧客の前払い。上期の FCF が 12.4 億ドルと大きく、2026 年末には純現金が 30 億ドル近くになる見込み（推定）。使い道の候補は大型の買収だが、成立していないものは今回の評価に入れていない。株式報酬は費用にしたまま（GAAP）扱う。増資は無く、株数は自社株買いで減ってきた。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
AI インフラの建設は、電力・冷却・半導体の制約が解けるまで続く。ハイパースケーラーの設備投資は 2026 年に 7,250 億ドル、2027 年は 1 兆ドル近い。その建物側（空調・電気）の工事が、同社の市場である。同社は受注残 140.6 億ドル（前年比 +73%）で、売上の 1.1 倍を既に押さえている。2026 年第 2 四半期の営業利益率は 17.1%、粗利率は 25.9%、経営陣は「強い水準が続く」と述べた。
差を生むのはモジュラーである。専用の工場が 350 万平方フィート（2027 年夏に 500 万）あり、2 社のハイパースケーラーが数量の複数年の約束をした。これは単なる請負ではなく、顧客の建設計画の一部になっている。同業が同じ規模の工場を持つには 2 年かかる。現金 18.5 億ドル・無借金で、人手の確保（従業員 2.5 万人）と買収で伸びを取れる。
利益率は、価格が物価より上がる間（同社は「優れた価格」と述べる）は 17% 近くを保てる。10 年でも、データセンターの更新（サーバーと冷却は 5〜7 年で入れ替わる）と電力の更新で需要は続く。技術分野のシェアは 5.1% から 7%台に上がり、売上は 10 年で 4〜5 倍になりうる。式の倍率でも、ROE が 35% 以上・g 5% なら PER は 17 倍弱まで出る（g 4.5%・弱い堀）。
慎重な見方
売上の 58% が技術という一つの需要に寄っている。その需要の元はハイパースケーラー数社の設備投資で、収益化の道が見えないまま 2026 年に前年比 +77% で増えた。投資が 1 年止まれば、受注は急に減る（エムコアの RPO は 171 億ドル、同社の受注残は 140 億ドルで、どちらも今は山）。受注残の 18〜24 か月の消化が終わったあとの穴を、他の分野（製造業は前年比 −19%、民間の非住宅は −8%）は埋められない。
利益率は需給でできている。設備工事は新規参入と労務で価格が決まるので、データセンターの供給（モジュラー工場・技能者）が増えれば、競争で元に戻る。同社自身の 2016〜2022 年は 5.6〜6.8%、エムコアは好況の今で 10.6%、クアンタは約 7%。17% が 10 年続くと見る根拠は無い。工場増設・採用を景気の山で行うので、需要が止まれば固定費が重くなる。
今の PER は 2025 年の実績で 50 倍、2026 年の見込みでも約 30 倍で、10 年後の中立の PER（10.5 倍）の 2.7 倍（2026 年の見込みで）。山の利益に、成長が続く前提の倍率が重なっている。2008 年には山から 45% 下がった。最大の顧客が売上の 1 割超で、1 社の方針変更で受注が減る。電力接続の待ち・自治体の凍結（ニューヨーク）という売上の遅れも、数年のうちに起きる。
どちらに重みを置いたか
受注残と現金の強さは確かで、強気の見方は短期には強い。しかし 10 年は慎重な見方が勝つ。理由は、利益率 17% が建設の歴史と競合（エムコア 10.6%・クアンタ 7%）に照らして持続しにくいこと、売上の約 6 割が一つの需要に依存することである。確率は 10 年でやや悲観と悲観を 35% に厚くし、中立 33%、楽観 10%、やや楽観 22%。倍率は利益ベースの正当化 PER の内側（中立は 8 割）に置いた結果、総合は今の時価総額に対し -62％で「割高」。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 791.30 ドル280 億ドル（＋ 配当配当と自社株買いの合計 334.72 ドル119 億ドル）。 今の値に割り戻すと 541.75 ドル192 億ドル、今との差 −61.3%、 期待の年率 −2.2%（資本コスト 9.3%）→ 割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 10% | 1,837 ドル650 億ドル | 446.73 ドル158 億ドル | +62.9% | +5.0% | 228.33 ドル81 億ドル |
| やや楽観 | 22% | 1,194 ドル423 億ドル | 397.31 ドル141 億ドル | +13.5% | +1.3% | 350.01 ドル124 億ドル |
| 中立 | 33% | 711.04 ドル252 億ドル | 329.82 ドル117 億ドル | −25.7% | −2.9% | 343.48 ドル122 億ドル |
| やや悲観 | 21% | 386.58 ドル137 億ドル | 277.58 ドル98 億ドル | −52.6% | −7.2% | 139.47 ドル49 億ドル |
| 悲観 | 14% | 208.68 ドル74 億ドル | 253.58 ドル90 億ドル | −67.0% | −10.5% | 64.72 ドル23 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 791.30 ドル280 億ドル | 334.72 ドル119 億ドル | −19.6% | −2.2% | 1,126 ドル399 億ドル |
今の株価時価総額 1,401 ドル496 億ドル（2026-10-21）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 9.3% を下回るほど割高。
楽観 10% AI インフラが長く続き、モジュラーで堀を築く 利益 49 億ドル · PER 13.3 倍 · 株価時価総額 1,837 ドル650 億ドル
データセンターと半導体・電力の工事が 10 年続き、技術分野の市場は 2035 年に実質 3,000 億ドル（2025 年の 3.75 倍）。コンフォートはモジュラー工場（2027 年夏に約 500 万平方フィート、その後も増設）と顧客との複数年の約束で、シェアを 7.5% に保つ（2025 年 5.1%）。価格は物価に実質 +2% 乗って 1.45 倍。売上は436 億ドル（2025 年の 4.8 倍）、営業利益率は技術 15%・その他 11.5% で全社 14.1%。エムコア（10.6%）より高い利益率を保つ理由は、工場生産で工期と人手を節約できる分を顧客と分け合えるため。純利益は48.9 億ドル。ただしこの筋書きでも、利益率は今の 17% には戻らない（競合が同じ手法を取り入れるため）。
- 技術（データセンター・半導体工場）の機械・電気工事：数量 3,000（米国の技術分野の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 10.9%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 326 億ドル・営業利益 49 億ドル。市場 3,000 億ドル（実質）× シェア 7.50% × 価格 1.45 倍
- その他の非住宅工事（製造・医療・教育・官公庁・オフィス・商業）：数量 3,300（米国のその他の非住宅の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 2.9%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 94 億ドル・営業利益 11 億ドル。市場 3,300 億ドル（実質）× シェア 2.00% × 価格 1.43 倍
- 保守・修理（サービス）：数量 1,900（米国の商業ビル向け機械・電気の保守・修理の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 0.8%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 16 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 1,900 億ドル（実質）× シェア 0.580% × 価格 1.43 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 26.8%（純利益 ÷ 自己資本）、k 9.25%、堀は弱い（残る割合 0.33）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 15.1%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 14.0 倍。AI インフラが長く続きモジュラーで堀を築く姿でも、請負は競争入札で堀が弱いので、上限の 9.5 割の 13.3 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：10%。AI インフラが 10 年続き、かつ堀（工場生産・複数年の約束）で利益率を 14% 前後に保つ筋書きは、競合が同じ手法を持つので多くは置けない。
やや楽観 22% 高水準の需要が続き、利益率は 12% 台に落ち着く 利益 34 億ドル · PER 12.4 倍 · 株価時価総額 1,194 ドル423 億ドル
技術分野の市場は 2035 年に実質 2,400 億ドル（2025 年の 3 倍）、シェア 7.0%、価格 1.42 倍で239 億ドル。その他の非住宅は市場 3,150 億ドル（年 +1.2%）・シェア 1.9% で 85 億ドル、保守は15 億ドル。営業利益率は技術 13.5%・その他 10.5%・保守 11.2% で全社12.6%（エムコアの今の水準を 2pt 上回る）。売上は 2025 年の3.7 倍、純利益34.2 億ドル。買収は年 3.5 億ドルほどで、のれんが増える分だけ事業の資本利益率は下がる。
- 技術（データセンター・半導体工場）の機械・電気工事：数量 2,400（米国の技術分野の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 9.9%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 239 億ドル・営業利益 32 億ドル。市場 2,400 億ドル（実質）× シェア 7.00% × 価格 1.42 倍
- その他の非住宅工事（製造・医療・教育・官公庁・オフィス・商業）：数量 3,150（米国のその他の非住宅の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 2.7%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 85 億ドル・営業利益 9 億ドル。市場 3,150 億ドル（実質）× シェア 1.90% × 価格 1.42 倍
- 保守・修理（サービス）：数量 1,850（米国の商業ビル向け機械・電気の保守・修理の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 0.8%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 1,850 億ドル（実質）× シェア 0.560% × 価格 1.42 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 24.5%（純利益 ÷ 自己資本）、k 9.25%、堀は弱い（残る割合 0.33）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 14.3%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 13.7 倍。高水準の需要が続き利益率が 12% 台に落ち着く姿でも、堀が弱いので、上限の 9.0 割の 12.4 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：22%。需要は強いが利益率は競争で 12% 台に落ち着く、という最も楽観に近い現実的な筋書き。
中立 33% 需要は残るが、競争で利益率が 11〜12% に正常化 利益 24 億ドル · PER 10.5 倍 · 株価時価総額 711.04 ドル252 億ドル
AI インフラの建設は 2030 年代も続くが、2027〜2028 年の山のような伸びは終わる。技術分野の市場は 2035 年に実質 1,800 億ドル（2025 年の 2.25 倍。2028 年からは年 +4.5%）。競合のモジュラー（エムコア・クアンタ・専業）と顧客の調達の分散でシェアは 7.0% から 6.5% へ下がり、価格は物価並みの 1.41 倍。売上は技術165・その他76・保守14 で合計255 億ドル（2025 年の2.8 倍。年 +10.9%）。営業利益率は技術 12.5%・その他 9.5%・保守 11% で全社11.5%。同業のエムコアが好況の今 10.6%、クアンタが約 7% なので、11.5% は今のエムコアより高い位置を、モジュラーと規模の分だけ認めた値。同社自身の 2016〜2022 年の 5.6〜6.8% に戻るわけではない。純利益24.0 億ドル。
- 技術（データセンター・半導体工場）の機械・電気工事：数量 1,800（米国の技術分野の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 9.2%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 165 億ドル・営業利益 21 億ドル。市場 1,800 億ドル（実質）× シェア 6.50% × 価格 1.41 倍
- その他の非住宅工事（製造・医療・教育・官公庁・オフィス・商業）：数量 3,000（米国のその他の非住宅の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 2.5%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 76 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 3,000 億ドル（実質）× シェア 1.80% × 価格 1.41 倍
- 保守・修理（サービス）：数量 1,800（米国の商業ビル向け機械・電気の保守・修理の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 0.8%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。市場 1,800 億ドル（実質）× シェア 0.550% × 価格 1.41 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 20.0%（純利益 ÷ 自己資本）、k 9.25%、堀は弱い（残る割合 0.33）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 12.8%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 13.1 倍。需要は残るが競争で利益率が 11〜12% に正常化し、堀が弱いので、上限の 8.0 割の 10.5 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：33%。需要は続くが、供給が追いついて利益率が 11〜12%（エムコアの今の水準の少し上）に落ち着く。
やや悲観 21% 山が低く終わり、需給の緩みで価格が鈍る 利益 14 億ドル · PER 9.9 倍 · 株価時価総額 386.58 ドル137 億ドル
2028 年ごろをピークにデータセンターの建設が一巡し、技術分野の市場は 2035 年に実質 1,250 億ドル（2025 年の 1.6 倍）。電力網の接続待ち・建設の凍結・AI 事業の収益化の遅れで、新規の大型案件は減る。競合のモジュラー工場の増設で供給が需要を上回り、シェアは 6.0%、価格は物価に届かず 1.38 倍。その他の非住宅は市場 2,800 億ドル（実質。2025 年の 1.0 倍）・シェア 1.65% で64 億ドル。営業利益率は技術 9.5%・その他 8.0%・保守 10% で全社9.0%（クアンタとエムコアの間）。売上180 億ドル、純利益13.9 億ドル。
- 技術（データセンター・半導体工場）の機械・電気工事：数量 1,250（米国の技術分野の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 8.3%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 104 億ドル・営業利益 10 億ドル。市場 1,250 億ドル（実質）× シェア 6.00% × 価格 1.38 倍
- その他の非住宅工事（製造・医療・教育・官公庁・オフィス・商業）：数量 2,800（米国のその他の非住宅の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 2.3%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 64 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 2,800 億ドル（実質）× シェア 1.65% × 価格 1.38 倍
- 保守・修理（サービス）：数量 1,750（米国の商業ビル向け機械・電気の保守・修理の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 0.7%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 1,750 億ドル（実質）× シェア 0.520% × 価格 1.38 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 15.4%（純利益 ÷ 自己資本）、k 9.25%、堀は弱い（残る割合 0.33）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 11.3%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 12.3 倍。山が低く終わり需給の緩みで価格が鈍る姿なので、上限の 8.0 割の 9.8 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：21%。建設工事の過去の景気循環（2008 年のあと営業利益率が半分に）と、10 年で電力・半導体・データセンターの投資が一巡する確率を考えて厚めに置く。
悲観 14% AI 投資が不発に終わり、普通の設備工事会社に戻る 利益 8 億ドル · PER 9.4 倍 · 株価時価総額 208.68 ドル74 億ドル
ハイパースケーラーの AI 投資が収益に結びつかず、2027〜2028 年の山のあと建設が大きく縮み、技術分野の市場は 2035 年も実質 900 億ドル（2025 年の 1.1 倍）にとどまる。工事会社の供給（モジュラー工場・人員 2.5 万人超）は需要より大きくなり、シェアは 5.5%、価格は物価より 6% 低い 1.33 倍で、営業利益率は技術 7%・その他 6%・保守 9%（全社6.8%。2016〜2022 年の 5.6〜6.8% と同じ）。売上130 億ドル（2025 年の1.43 倍。物価の上昇分とほぼ同じで、数量はほぼ増えない）、純利益7.9 億ドル。山の期間に積んだ固定費（人員・工場）の償却と値引き案件の損失が出る。10 年後の姿は「優良な設備工事会社」ではあるが、もう成長株ではない。
- 技術（データセンター・半導体工場）の機械・電気工事：数量 900（米国の技術分野の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 7.3%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 66 億ドル・営業利益 5 億ドル。市場 900 億ドル（実質）× シェア 5.50% × 価格 1.33 倍
- その他の非住宅工事（製造・医療・教育・官公庁・オフィス・商業）：数量 2,600（米国のその他の非住宅の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 2.0%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 53 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 2,600 億ドル（実質）× シェア 1.50% × 価格 1.35 倍
- 保守・修理（サービス）：数量 1,700（米国の商業ビル向け機械・電気の保守・修理の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア）× 価格 0.7%（シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 1,700 億ドル（実質）× シェア 0.500% × 価格 1.38 倍
倍率：利益ベースの正当化 PER：事業の ROE 12.5%（純利益 ÷ 自己資本）、k 9.25%、堀は弱い（残る割合 0.33）で RONIC ＝ k ＋ 残る割合 ×（ROE − k）＝ 10.3%。長期の g 4.0% で (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 上限 11.7 倍。AI 投資が不発で普通の設備工事会社に戻る姿なので、上限の 8.0 割の 9.3 倍に置いた。純利益は GAAP。
確率：14%。AI 投資が収益に結びつかない・技術の置き換え（学習から推論への移行で需要の形が変わる）・規制で、優良な設備工事会社ではなくなる筋書き。売上の約 6 割が一つの需要に依存する会社として悲観を厚く置く。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
技術（データセンター・半導体工場）の機械・電気工事
ハイパースケーラー・コロケーション・半導体工場向けの空調・配管・電気・モジュラーの請負。2026 年上期は売上の 58%。
| 数量米国の技術分野の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア | 価格シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 800 | 5.1% | 41 | 7 |
| 10 年後 中立 | 1,800 | 9.2% | 165 | 21 |
取り方：10-K の市場別の売上は技術 45%（41.0 億ドル）。市場は推定：ハイパースケーラーの 2025 年の設備投資 約 4,100 億ドルのうち建物・電気・冷却 約 3 割、米国 約 7 割、機械・電気の割合 約 6 割 ＝ 約 500 億ドルに、colocation・新興・半導体の工場の設備工事 約 300 億ドルを足して約 800 億ドル（500〜1,000 の幅）。シェア 5.1%。営業利益率は非開示で、全社 14.4% から技術 17.0%・その他 12.5%・保守 11% と推定。
その他の非住宅工事（製造・医療・教育・官公庁・オフィス・商業）
データセンター以外の新築・増改築の機械・電気工事。2025 年の売上の約 48%。
| 数量米国のその他の非住宅の機械・電気設備工事の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア | 価格シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2,800 | 1.6% | 43 | 5 |
| 10 年後 中立 | 3,000 | 2.5% | 76 | 7 |
取り方：売上 43.4 億ドル ＝ 91.0 − 技術 41.0 − 保守 6.6（10-K の保守・修理 7.3%）。市場は推定：米国の民間・公共の非住宅（製造・商業・事務所・医療・教育・官公庁）の建設支出 約 8,000 億ドルのうちデータセンターを除き、機械・電気の割合 約 35% で約 2,800 億ドル。シェア 1.55%。2026 年は民間非住宅（データセンター除く）が前年比 −8% で弱く、実質の市場は縮む。
保守・修理（サービス）
既存の建物の空調・電気の保守契約と修理。売上の約 7%。
| 数量米国の商業ビル向け機械・電気の保守・修理の市場（億ドル、2025 年価格）× シェア | 価格シェア × 価格指数（2025 年 ＝ 1） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 1,500 | 0.4% | 7 | 1 |
| 10 年後 中立 | 1,800 | 0.8% | 14 | 2 |
取り方：10-K の保守・修理 7.3%（6.6 億ドル）。市場は推定 約 1,500 億ドル（商業・産業ビルの空調・電気の保守・修理）、シェア 0.44%。2026 年第 2 四半期の説明会ではサービスを売上の 10% としていて定義が違う（既存建物の改修を含む）。ここでは 10-K の保守・修理のみ。
リスクと懸念
データセンターの投資の急減速
売上の約 6 割が技術分野で、元はハイパースケーラー数社の設備投資。投資効率への疑い・電力の接続待ち・ニューヨークのような建設の凍結で、新規の受注が止まる。受注残 140 億ドルは 18〜24 か月で消化されるので、止まったあとの売上の穴は深い。同社の株価は 2008 年に山から 45% 下げた。
利益率の正常化
営業利益率は 2023 年 8.0%・2024 年 10.6%・2025 年 14.4%・2026 年上期 17.0%。エムコアは好況の今で 10.6%、クアンタは約 7%、同社の 2016〜2022 年は 5.6〜6.8%。需給が緩み競合のモジュラー工場（一握りの会社）が稼働すれば、競争で価格が下がり 10 年で 11〜12%、悪ければ 7% に戻る。
顧客の集中
2025 年は最大の顧客が売上の 12.8%。ハイパースケーラーは 2 社が数量を約束し、1 社と直接の関係が強いが、方針や発注先の分散が受注に直結する。経営陣は顧客が調達先を増やすのは需要が多いためとするが、需要が緩めば競争になる。
技能者の不足と賃金
従業員は 2024 年末 1.83 万人から 2026 年に 2.5 万人超へ。技能者の確保が成長の天井で、賃金が上がっても固定価格の契約には転嫁できない。人員を増やした後に需要が止まると固定費が重い。
工事の見積りと固定価格の損失
請負工事は見積りと進行基準で売上を立てる。2005 年以降は毎年の見積り修正が純益（経営陣）だが、資材高・遅延・大型案件の失敗が出れば一度に損が出る。売上が数年で 1.8〜2 倍になる中で、現場管理の質を保てるかが分かれ目。
買収と工場増設の過剰投資
2026 年の設備投資は売上の約 5%（建物の購入は 1 件で約 1 億ドル）。モジュラー工場は 500 万平方フィートまで増設し、買収も毎年。需要が緩むと償却が重くなる。買収の償却を戻した「調整後」の数字は使わず GAAP で見る。
今の値段の高さ
今の PER は 2025 年の実績で 50 倍、2026 年の見込みで約 30 倍。10 年後の中立の PER（11.1 倍）の 2.7 倍で、山の利益に高い倍率が重なっている。需要が強くても、値段のほうが先に動く点が最大のリスク。
今後の分かれ目
- ハイパースケーラーが 2027 年の設備投資の計画を引き下げる
- 受注残の消化（18〜24 か月）は続くが、新規の受注が止まり、10 年のやや悲観〜悲観の側に確率が移る。技術分野の市場が 2027 年の山から 4〜5 割減になれば、純利益は谷の年に 7〜14 億ドルへ。
- 同社の営業利益率が 2026 年下期から 2027 年に 17% を保つ
- 利益率の正常化が遅れ、10 年の中立の営業利益率（11.5%）を上げるには、競合のモジュラー増設が遅れることの確認が要る。
- エムコアやクアンタが大型のモジュラー工場を稼働させる
- 技術分野のシェアが 7% から 6% 以下へ、価格が物価に届かなくなり、10 年のやや悲観の側（利益率 9%）に寄る。
- 2026 年 6 月末の 140 億ドルを超える受注が続く（2026 年第 3・4 四半期）
- 売上の下値が上がる（楽観・やや楽観に寄る）。ただし 10 年は受注残では決まらないので、倍率は式のままで、本質価値は大きくは動かない。
- データセンターの電力接続が遅れ、工事が後ろにずれる
- 売上の計上が後ろにずれ、2027〜2028 年の利益の山が低く長くなる。10 年の純利益はあまり変わらず、倍率も式のまま。
- 大型の買収が成立する（現金 18.5 億ドルと信用枠 11 億ドル）
- 成立した時点で売上と利益を足して見直す。買収の償却は GAAP で費用にする。
見ておくもの
- 受注残（2026 年 6 月末 140.6 億ドル）の四半期ごとの増減と、技術分野・モジュラーの受注（Q2 は 5.1 億ドル）
- 粗利率（Q2 25.9%）と営業利益率（17.1%）。エムコア 10.6%・クアンタ 約 7% との差が縮むか
- ハイパースケーラー 4 社の設備投資の見通し（2026 年約 7,250 億ドル、2027 年 1 兆ドル近くの見通しが保たれるか）
- センサス局のデータセンター建設支出（年率 507〜593 億ドル）と、データセンターを除く民間非住宅（前年比 −8%）
- モジュラー工場の稼働（2026 年末 400 万、2027 年夏 500 万平方フィート）と競合の同様の増設
- 従業員数（2.5 万人超）と売上あたりの人員・賃金上昇
- 自治体のデータセンター建設の凍結（ニューヨークなど）と電力の接続待ち（変圧器の納期）
倍率と資本コストの決め方
倍率は今の株価を見る前に、数量 × 価格で積んだ利益から利益ベースの正当化 PER（(1−g/RONIC)/(k−g)、RONIC＝k＋残る割合×(事業の ROE−k)）で出した。10 年の中立は正当化 PER の上限 13.1 倍（k 9.25％・g 4.0％・ROE 20％・堀は弱い）の 8 割 ＝ 10.5 倍。データセンター向けの機械・電気工事で利益率 17% は山の値で、工事の請負は堀が弱い（moat=weak）。EME と同じ 7.5 割。 悲観側は構造的な負けの筋書きとして上限の内側に置いた。今の株価や過去の倍率に寄せて選んだ値ではなく、全筋書きが検査の上限（正当化 PER × 事業の純利益の 1.1 倍）の内側に収まっている。
資本コスト 9.3% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β 1.40 × 5%。k ＝ 基本 8.0% ＋ quality 1.25% ＝ 9.25%。データセンター向けが売上の約 6 割で AI 投資の山谷に利益が振れ循環に上限の +1%、請負は競争入札で固定価格契約の失敗もあり値決めに +0.25%、純現金で借金は 0、寿命は 0。顧客の集中・工場増設の固定費などの個別のリスクは k に足さず、数量・利益率と確率（悲観を厚く）で表した。上乗せは 0。
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読んだ資料
- Comfort Systems USA 2026 年第 2 四半期決算（8-K 別紙 99.1）
- Comfort Systems USA FY2025 10-K
- Comfort Systems USA 2026 年第 2 四半期の決算説明会（書き起こし要約）
- EMCOR 2026 年第 2 四半期決算
- ハイパースケーラーの設備投資 2026 年約 7,250 億ドル（Yahoo Finance）
- Moody's：ハイパースケーラーの設備投資は 2027 年に 1 兆ドル近く（DCD）
- データセンター建設支出（センサス局・2026 年 4 月）
- ABC：データセンターを除く民間非住宅の建設支出（2026 年 6 月）
- Comfort Systems USA 時価総額（InvestSMART・2026-08-29）