結論
サイトワンは、造園業者が使う灌漑設備、舗装石、肥料、苗木を北米で卸す最大手である。筆者の結論は「やや割高」だ。十年後も必要な商売だが、全国規模の優位がそのまま高い利益率や株主の手取りに結び付くとは限らない。
2025年の売上は47億ドル、営業利益は2.2億ドル、純利益は1.5億ドルだった。2026年6月の投資家説明会で経営陣は、2030年の売上70～80億ドルと調整後EBITDA利益率13%を目指した。未開拓の地域と商品が大きく、6分野を合わせた対象市場360億ドルに対して持ち分は約13%にすぎない。しかし、この数字には隣接市場も含まれ、開示した目標は買収を前提にしている。
足元の回復はまだ薄い。2026年第3四半期は売上が3%増えたものの、既存事業の日販は1%減った。粗利率は改善し、自社株買いの枠も拡大したが、需要そのものは強くない。堅調な手入れ需要の陰で、新築や庭の改修が住宅金利に抑えられている。
中立では、実質市場の緩やかな拡大と買収によるシェア上昇を認め、十年後の純利益を約5.1億ドルと見る。だが、追加の在庫、店舗、買収資金も必要だ。五つの筋書きを資本コストで現在に戻すと価値は約38億ドルとなり、添付の時価総額約46.5億ドルを約18%下回る。優れた流通基盤を持つが、十分な安全域はまだない。
バリュー投資の観点から
バリュー投資の観点では、サイトワンは十年後にも残る商売である。芝生が伸び、木が育ち、散水機器が故障する限り、地域の施工業者は資材を必要とする。全国に散らばる小口需要を拾う拠点網は魅力的で、地域の優良卸を取り込む買収も理にかなっている。顧客が朝に店へ立ち寄り、午後の現場に資材を届けてもらう利便はネット通販だけでは再現しにくい。
それでも、会計利益をそのまま自由に使える現金とみなすのは危うい。支店には在庫と運転資金が要り、重い石材や樹木を配送する車両の維持にも金がかかる。さらに買収は成長投資として現金を使う。2025年の営業キャッシュフローは約3億ドル、設備投資は約0.5億ドルだったが、この差額すべてが配れるわけではない。買収して増えた利益が、払った値段に見合うかを見続けるべきだ。
経営の長期計画は魅力的だが、2021年の高い資本収益率が今まで続かなかった事実は重い。値決め力が十分でないのに競合に勝つために買収を急げば、規模だけが拡大する。利益の質が上がる証拠は、買収件数ではなく、既存店の数量増とROICの回復だ。
現在の価値評価では、維持管理需要の粘りと店舗網に価値を認めながら、利益率の大幅改善を最初から当然視しない。価格上昇と買収の両方がうまく進む筋書きには上値があるが、需要の谷では資材も株式も売れにくい。今は買収が得意という評価だけで安全域を埋めるべきではない。
何で稼ぐ会社か
稼ぎ方は、地域の造園業者が必要な資材を、その日の仕事に合わせて買い付ける仕組みである。顧客は住宅や商業施設の植栽、散水設備、舗装、芝生管理を請け負う事業者で、完成工事を請け負う会社ではない。全国680超の支店と5つの物流拠点、配送車約2,600台を使い、約18万種類の品物を約6,000の仕入先から届ける。小さな施工業者は週に何度も店を訪れるため、近さと欠品の少なさが成約率を決める。
2025年の売上構成はハードスケープが約4分の1、灌漑が約4分の1、肥料・農薬などが約4分の1で、残りを苗木、土壌改良材・排水用品、屋外照明が分け合う。肥料や除草剤は既存の芝生管理に繰り返し使われる。散水機器は新設にも補修にも必要で、舗装石と苗木は住まいの改修や新しい造成に連動する。
販売先の用途別では、既存物件の維持管理が36%、新築が34%、修繕・改良が30%を占める。住宅関連はおよそ6割だが、商業施設やゴルフ場にも売る。現場の見積もり支援、資材の拾い出し、技術研修、掛け売り、配送も提供し、商品だけで競う地元店と差をつける。
ただし会計上は一つの事業セグメントで、商品別の営業利益も単品の販売数量も公表されていない。以下の六つは正式な利益セグメントではなく、会社が示した分野別市場と売上構成から組んだ推計である。商品の値段は種類が多すぎるため、数量を2025年価格で測った市場額とシェアで表し、インフレは別の価格指数に入れる。
優良さと弱いところ
堀、つまり競合がすぐにまねできない強みは「全国網を使いながら地域の小口注文を拾えること」にある。サイトワンは次に大きい競合のおよそ3倍の規模と説明しており、近くに品物があり、施工現場へ小口配送できる価値は高い。自社銘柄の拡販と統一仕入れ、営業担当の顧客履歴も粗利改善につながる。後発が同じ店舗網と在庫をそろえるには時間がかかる。
だが、価格を自由に決められる独占ではない。主要メーカーの商品はイーウィングや地元卸でも扱われ、施工業者が商品ごとに仕入れ先を変える負担は小さい。既存店の販売価格は2024年に約3%下がり、2025年もほぼ横ばいだった。2026年第3四半期は転嫁と燃料加算で粗利率が改善したが、需要が弱いなかでの恒常的な値上げ力を証明したわけではない。
投下資本の稼ぎには特に注意したい。会社定義のROICは2021年の24%から2025年に11%まで下がり、これは無形資産償却を除く指標である。添付のGAAP営業利益を税引後にして自己資本と純負債で割ると、足元の実質的な資本収益率は概ね7～8%にとどまる。直近の買収と既存店への追加投資の増分利回りが、資本コストを明瞭に超えるとはまだいえない。
本業は実物資材の流通であり、人月、席課金、広告制作を売る事業ではないためAIエージェント代替の対象外である。AIは価格設定や受発注の省力化に役立つ一方、配送車、倉庫、植物の現物供給は置き換えない。堀は「強い」ではなく「普通」と判断する。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
造園資材の市場は、維持管理が下支えし、新築と住宅改修が振れを作る。2025年の年次報告では卸売の対象市場を約250億ドルとしたが、2026年の投資家説明会は隣接商品を含む対象市場を360億ドルへ広げた。短期間で市場が急成長したのではなく、測る範囲の差である。比較可能な六分野では、肥料・薬剤91億ドル、苗木73億ドル、舗装石72億ドル、土壌・庭園用品64億ドル、灌漑43億ドル、照明17億ドルという会社推計がある。
シェアは全体で約13%に対し、灌漑26%、舗装石17%、肥料12%、苗木7%と差が大きい。地元・地域卸が業界の約81%を占めるとの会社説明から、残りの大手の取り分は小さい。競合はホーム・デポ傘下のヘリテージ、イーウィング、ターゲット・スペシャルティ、ハレルズ、プール社傘下のホライゾンなどである。次点の全社シェアは規模比から約4%と推算できるが、分野別の競合シェアは非公表であり推定にすぎない。
施工業者の人手不足と住宅金利の高さが2026年の需要を抑える。反対に、既設の散水設備、芝生、樹木は景気が悪くても手入れが要る。人口の流入する南部・西部で拠点と取扱商品を増やせる余地もある。十年の中立では市場の実質数量を分野別に1.18～1.25倍程度とし、シェアの上昇を売上数量に織り込む。価格は長期の物価3.5%に沿って1.41倍になるとみる。
最も警戒する構造変化は、干ばつや節水条例による芝生・散水の縮小と、ホーム・デポなどの大手が専門卸を系列化する動きだ。化学農薬の規制や、顧客によるメーカー直仕入れもありうる。販売網を広げるだけでなく、これらに合わせた低水量の散水資材や別の植生へ売上構成を変える必要がある。
資本政策と M&A
経営は配当より買収と自社株買いを選んできた。2016～2025年の売上拡大のうち買収による寄与は約19億ドルと会社が説明している。2026年には石材のブルジェ、卸のラインダーズ、ナーサリーのパターソンを取得し、デビル・マウンテンの残り25%も株式交付で取得した。買収先の地元顧客を守りながら調達と配送をまとめる姿が理想だが、取得価額が上がれば株主価値を壊す。
2026年第3四半期発表の通期見通しは、有機日販横ばい～1%減、調整後EBITDA4.25～4.40億ドルである。2026年6月に示した2030年の売上目標70～80億ドルには、約11億ドルの新たな買収売上を含む。調整後EBITDA利益率は13%が目標である。さらに今後10年で20億ドル超の買収売上を積み増す意向だが、投資利回りも買収価格も保証されていない。配当の金額の約束はない。
2025年は約1.0億ドルの自社株買いに対し、株式報酬は約0.3億ドルだった。2026年の最初の9か月には約1.76億ドルを買い戻し、10月26日に買戻し枠を5億ドル増額して残枠を約5.38億ドルとした。ただし枠に期限はなく全額実行の約束ではない。正味の還元は報酬株や買収対価に渡す株の価値を引く。2026年には借入枠の期限を2031年へ延ばした。添付の純負債7.9億ドルには営業リース債務が含まれる一方、会社公表の2026年9月末のNet Debt約5.23億ドルはこれを除くため、単純に減債したとは解釈しない。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
北米の造園資材卸は約360億ドルの広大な市場で、サイトワンは約13%しか持っていない。しかも灌漑では26%を取る一方で、苗木では7%にとどまる。地元卸を買い、既存の店舗に舗装石や樹木を追加するだけでも、顧客当たりの購入金額を増やせる。会社によれば目標都市圏のうち、全六分野をそろえる地域は約3割にすぎない。市場が成熟しても、拠点と商品がそろう余地は大きい。
商品を必要な時刻に必要な数量だけ届けるのは、施工業者の現場では値引きより重要なことがある。灌漑の取り替え、肥料の継続使用、剪定や植え替えが重なるため、維持管理需要だけで売上の3分の1を超える。規模を生かして自社銘柄を拡大し、仕入れと配送を統合すれば、粗利率と固定費効率が同時に上がる。2026年第3四半期に既存店販売は弱かったが、粗利率は80bp改善しており、施策が効く兆しは見える。
2030年の会社計画は調整後EBITDA利益率13%であり、2025年の8.8%から大きく高まる。その達成を支店の生産性と買収後の改善で実現できれば、GAAPの純利益も伸びる。買収で増えた店舗は物流と顧客データを共有できるため、次の買収にも利点が及ぶ。買戻し枠の拡大で余剰資金の使い道も増えた。市場全体の成長が平凡でも、十年後の収益規模が今の倍以上になりうる。
慎重な見方
全国規模は売る商品を独占する権利ではない。肥料、配管、舗装材の多くは同じメーカーからイーウィング、ヘリテージ、地元卸も仕入れる。小さな施工業者にとって近所の店舗の便利さは高いが、安い商品が見つかれば別の店にも行く。2024年に実際の販売価格が約3%下がり、2025年はほとんど上がらなかった事実は、物価分の転嫁さえ常にできるわけではないと示す。
営業利益率が2021年の8.9%から2024年に3.8%まで下がったことは、この商売が安定成長株ではない証拠だ。肥料や苗木は天候に左右され、石材や照明は住宅改修の先送りに弱い。干ばつと節水規制が天然芝の需要を減らし、施工会社が材料を直接仕入れるようになれば、配送網は競争優位でなく固定費になる。ホーム・デポのヘリテージ取得も、強い資金力を持つ相手との競争を意味する。
さらに買収によって2016～2025年に売上が大きく膨らんだ割に、会社定義のROICは2021年の24%から2025年には11%へ落ちた。買収価格にのれんを積み、取得先で価格と利益率を改善できなければ、株主の取り分は増えない。2026年も有機的な日販は第3四半期に減少し、調整後EBITDAの通年見通しは4億ドル台にとどまる。買戻しは一時的に株数を減らすが、事業の収益力の低下までは治せない。
どちらに重みを置いたか
全国網と維持管理の反復需要を評価するため、楽観とやや楽観を合計35%、やや悲観と悲観を30%、中立を35%とし、強気側を小幅に厚くした。買収余地と取扱商品の拡充は実在するが、直近の既存店数量とROICは楽観を無条件には支持しない。中立の業績でも現在の価値に十分な余白はなく、加重した十年後の価値を現在へ戻すと約18%の不足となる。構造的な敗北の可能性は低めでも、払う価格には安全域が足りない。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した現株数換算の終価現在株主分の終価 145.75 ドル66 億ドル（＋ 還元の換算額還元の合計 30.35 ドル14 億ドル）。 今の値に割り戻すと 84.65 ドル38 億ドル、今との差 −23.6%、 期待の年率 +5.3%（資本コスト 8.5%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の現株数換算の終価現在株主分の終価 | 還元の換算額還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・還元込み | 年率 | 確率 × (終価＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 322.11 ドル145 億ドル | 56.56 ドル26 億ドル | +241.5% | +14.6% | 45.44 ドル20 億ドル |
| やや楽観 | 23% | 213.25 ドル96 億ドル | 35.49 ドル16 億ドル | +124.4% | +9.2% | 57.21 ドル26 億ドル |
| 中立 | 35% | 142.54 ドル64 億ドル | 28.84 ドル13 億ドル | +54.6% | +4.9% | 59.98 ドル27 億ドル |
| やや悲観 | 21% | 35.08 ドル16 億ドル | 19.96 ドル9 億ドル | −50.4% | −8.0% | 11.56 ドル5 億ドル |
| 悲観 | 9% | 8.87 ドル4 億ドル | 12.42 ドル6 億ドル | −80.8% | −19.2% | 1.92 ドル1 億ドル |
| 加重平均 | 100% | 145.75 ドル66 億ドル | 30.35 ドル14 億ドル | +58.8% | +5.3% | 176.11 ドル79 億ドル |
今の株価時価総額 110.87 ドル50 億ドル（2026-10-30）から見たトータルリターン。各行の年率は還元・追加負担を期間の中間時点に置く仮定のIRRです。最下段は期待CFから計算したIRRで、各行のIRRの加重平均ではありません。実際の配当時期を観測した値ではありません。
楽観 12% 楽観：買収と商品網の充実が相乗効果を生み、2030年計画を超える 利益 9 億ドル · PER 16.1 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 322.11 ドル145 億ドル
造園工事と住宅の改修が回復し、全国的な拠点網を使った品揃えの拡充も成功する。肥料・薬剤の対象市場は実質3割増え、当社シェアは約18%へ上がる。ハードスケープは市場が4割増え、シェアも24%弱へ伸びる。苗木はデビル・マウンテン、パターソンなどの統合で、地元卸に劣らない調達網を整える。
営業利益は約12.7億ドルに増え、薄かった利益率が10%近くまで切り上がる。これは仕入れと配送の統合、自社銘柄、店舗ごとの収益管理が、会社の2030年目標を超えて成果を出す姿である。ヘリテージやイーウィングが強くても、サイトワンは現場支援と品揃えの価値で価格を通す。2035年以降は市場成長が落ち着くため、利益の年10%超の成長は前提としない。
買収には在庫と支店の投資が必要だが、高い投下資本利益率を再び確保する。期間の純利益は概算52.6億ドルとなり、株式報酬と買収対価の株式発行を差し引いた正味還元は25.5億ドルとみる。自社株買いは投資機会と価値を比較しながら行われる。
- 肥料・薬剤などの維持管理資材：数量 21.3（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 146.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 31 億ドル・営業利益 3 億ドル。2025年市場91億ドル×実質市場倍率1.30×当社シェア18.0%で数量21.294、価格指数1.46。実物数は非開示。
- 苗木・樹木・園芸植物：数量 11.3（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 146.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 17 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場73億ドル×実質市場倍率1.35×当社シェア11.5%で数量11.333、価格指数1.46。実物数は非開示。
- 舗装石・擁壁・ハードスケープ：数量 23.7（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 146.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 35 億ドル・営業利益 3 億ドル。2025年市場72億ドル×実質市場倍率1.40×当社シェア23.5%で数量23.688、価格指数1.46。実物数は非開示。
- 土壌・排水・造園付属資材：数量 11.9（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 146.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 17 億ドル・営業利益 2 億ドル。2025年市場64億ドル×実質市場倍率1.33×当社シェア14.0%で数量11.917、価格指数1.46。実物数は非開示。
- 灌漑・散水機器：数量 17.6（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 146.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 26 億ドル・営業利益 3 億ドル。2025年市場43億ドル×実質市場倍率1.32×当社シェア31.0%で数量17.596、価格指数1.46。実物数は非開示。
- 屋外照明：数量 4.0（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 146.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 6 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場17億ドル×実質市場倍率1.40×当社シェア17.0%で数量4.046、価格指数1.46。実物数は非開示。
倍率：GAAP純利益を用いSBCは費用のまま。2025年の自己資本16.6億ドルから累計純利益52.60億ドルと正味還元25.5億ドルを反映した2035年自己資本43.70億ドルに対するROEは20.6%。k=8.5%、堀は普通でRONIC=8.5%＋1/2×(ROE−8.5%)=14.6%。10年後以降のg=4.0%（2035年以降は実質市場0.7%成長、シェア変化+0.0%、価格3.3%程度とする。10年間の高いシェア増加率を永久に延ばさない）。来年利益に対する式(1−g/RONIC)/(k−g)を当年利益に合わせて(1＋g)倍すると正当化PER上限16.77倍。その約96%の16.10倍を採用。需給の変動と買収の資本負担を考慮し上限を丸ごと使わない。
確率：買収の統合、住宅需要回復、物流効率が揃う必要があり、利益率改善の難度は高い。会社のシェア余地は実在するが、全面達成は12%。
やや楽観 23% やや楽観：2030年の収益性目標に近づき、買収で市場シェアを広げる 利益 7 億ドル · PER 14.4 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 213.25 ドル96 億ドル
維持管理を中心に対象市場が実質2～3割広がる。肥料で17%、石材で22%弱、灌漑で30%程度のシェアを取り、全国網の強みが広がる。苗木と庭園用品では既存の支店に商品を増やし、買収した卸の常連客を失わずに取引を深める。ヘリテージなどとの競争は続くが、専門知識と配送のサービスで顧客が残る。
2030年の調整後EBITDA利益率13%という経営目標に近づき、2035年にはGAAP営業利益率も8%台へ上がる。売上の増加に対して管理部門の費用が緩やかに増えるため、利益の伸びは売上を上回る。販売価格は長期の物価と同程度に上がり、2024～2025年のような値下がりが常態化しない。
買収の利益改善は広く進むが、すべてが成功するわけではない。期間の純利益の累計は約41億ドルで、正味の買戻し還元を16億ドルとして、余力を取得先の仕入れ資金と設備に充てる。ROICは大幅な改善を見せるが、過去の最高水準までは戻らない。
- 肥料・薬剤などの維持管理資材：数量 19.3（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 143.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 28 億ドル・営業利益 2 億ドル。2025年市場91億ドル×実質市場倍率1.25×当社シェア17.0%で数量19.338、価格指数1.43。実物数は非開示。
- 苗木・樹木・園芸植物：数量 9.7（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 143.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場73億ドル×実質市場倍率1.27×当社シェア10.5%で数量9.735、価格指数1.43。実物数は非開示。
- 舗装石・擁壁・ハードスケープ：数量 20.1（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 143.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 29 億ドル・営業利益 2 億ドル。2025年市場72億ドル×実質市場倍率1.30×当社シェア21.5%で数量20.124、価格指数1.43。実物数は非開示。
- 土壌・排水・造園付属資材：数量 10.1（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 143.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場64億ドル×実質市場倍率1.26×当社シェア12.5%で数量10.080、価格指数1.43。実物数は非開示。
- 灌漑・散水機器：数量 16.1（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 143.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 23 億ドル・営業利益 2 億ドル。2025年市場43億ドル×実質市場倍率1.25×当社シェア30.0%で数量16.125、価格指数1.43。実物数は非開示。
- 屋外照明：数量 3.5（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 143.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 5 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場17億ドル×実質市場倍率1.30×当社シェア16.0%で数量3.536、価格指数1.43。実物数は非開示。
倍率：GAAP純利益を用いSBCは費用のまま。2025年の自己資本16.6億ドルから累計純利益41.00億ドルと正味還元16億ドルを反映した2035年自己資本41.60億ドルに対するROEは16.1%。k=8.5%、堀は普通でRONIC=8.5%＋1/2×(ROE−8.5%)=12.3%。10年後以降のg=4.0%（2035年以降は実質市場0.6%成長、シェア変化+0.0%、価格3.4%程度とする。10年間の高いシェア増加率を永久に延ばさない）。来年利益に対する式(1−g/RONIC)/(k−g)を当年利益に合わせて(1＋g)倍すると正当化PER上限15.60倍。その約92%の14.35倍を採用。需給の変動と買収の資本負担を考慮し上限を丸ごと使わない。
確率：2030年の自助努力が多く実現し、買収で薄い地域の品揃えが埋まる筋。維持管理の反復受注が支えるので23%。
中立 35% 中立：維持管理の需要を軸にシェアを増やすが、利益率回復は段階的 利益 5 億ドル · PER 12.7 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 142.54 ドル64 億ドル
住宅新築の回復は緩やかで、景気に左右されにくい肥料・薬剤の手入れ需要が売上を支える。分野別の対象市場は実質でおよそ2割増え、全国網を生かして当社シェアは合計で現在の約13%から16%前後へ高まる。特にハードスケープと苗木は取扱地域が増えるが、イーウィングやヘリテージとの価格競争も残る。
2035年の売上は約97億ドルとなる。価格は物価3.5%に沿って十年で1.41倍、実質数量は市場とシェアの両方で増える。買収後の店舗集約と自社銘柄で営業利益率は約7.6%へ回復するが、会社の2030年調整後利益率目標を全面的に織り込まない。最新四半期で既存店の数量が伸び悩んでいる事実を踏まえた姿である。
GAAP純利益は約5.1億ドルと見込み、期間の累計は約32.8億ドルとなる。新しい支店や買収先の在庫に再投資しつつ、株式報酬などを差し引いた正味還元を13億ドルとする。自己資本は約36.4億ドルへ増え、ROEは約14%で安定する。儲けを再投資する価値は残るが、従来の高ROICがそのまま再現するとは考えない。
- 肥料・薬剤などの維持管理資材：数量 17.2（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 141.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 24 億ドル・営業利益 2 億ドル。2025年市場91億ドル×実質市場倍率1.18×当社シェア16.0%で数量17.181、価格指数1.41。実物数は非開示。
- 苗木・樹木・園芸植物：数量 8.1（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 141.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場73億ドル×実質市場倍率1.20×当社シェア9.2%で数量8.059、価格指数1.41。実物数は非開示。
- 舗装石・擁壁・ハードスケープ：数量 17.3（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 141.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 24 億ドル・営業利益 2 億ドル。2025年市場72億ドル×実質市場倍率1.23×当社シェア19.5%で数量17.269、価格指数1.41。実物数は非開示。
- 土壌・排水・造園付属資材：数量 8.5（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 141.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場64億ドル×実質市場倍率1.18×当社シェア11.2%で数量8.458、価格指数1.41。実物数は非開示。
- 灌漑・散水機器：数量 14.7（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 141.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 21 億ドル・営業利益 2 億ドル。2025年市場43億ドル×実質市場倍率1.20×当社シェア28.5%で数量14.706、価格指数1.41。実物数は非開示。
- 屋外照明：数量 3.1（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 141.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場17億ドル×実質市場倍率1.25×当社シェア14.5%で数量3.081、価格指数1.41。実物数は非開示。
倍率：GAAP純利益を用いSBCは費用のまま。2025年の自己資本16.6億ドルから累計純利益32.80億ドルと正味還元13億ドルを反映した2035年自己資本36.40億ドルに対するROEは13.9%。k=8.5%、堀は普通でRONIC=8.5%＋1/2×(ROE−8.5%)=11.2%。10年後以降のg=3.8%（2035年以降は実質市場0.6%成長、シェア変化-0.2%、価格3.4%程度とする。10年間の高いシェア増加率を永久に延ばさない）。来年利益に対する式(1−g/RONIC)/(k−g)を当年利益に合わせて(1＋g)倍すると正当化PER上限14.59倍。その約87%の12.70倍を採用。需給の変動と買収の資本負担を考慮し上限を丸ごと使わない。
確率：住宅建設の弱さと維持管理の底堅さを両方入れた中心。会社の2030年目標は一部達成とし、確率の最大を35%とする。
やや悲観 21% やや悲観：住宅改修の停滞と値引き競争で買収の利点が薄れる 利益 2 億ドル · PER 8.2 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 35.08 ドル16 億ドル
住宅の新築と庭の改修が長く低迷し、舗装石と苗木の実質市場は2025年を下回る。サイトワンは買収した支店の統合に手間取り、ハードスケープのシェアは14%台に落ちる。イーウィングは灌漑で、ヘリテージは施工業者向けの物流で競争を強める。販売単価は十年で1.30倍にとどまり、固定費上昇を十分に転嫁できない。
維持管理の薬剤販売は残るため売上全体は名目で増えるが、営業利益率は4%台にとどまる。低い収益を補うため不採算店舗を閉じ、買収を絞り、値引きと在庫回転の改善を優先する。GAAP純利益は約1.7億ドルで、2025年からほとんど増えない。
利益の累計は約16億ドルであり、買戻しも控えめにして正味還元を9億ドルに抑える。店舗と顧客のつながりは一部残るが、増分投資の稼ぎは資本コストを下回る。企業としては存続しても、かつての高成長・高評価を支える理由が薄れている。
- 肥料・薬剤などの維持管理資材：数量 12.2（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 130.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 16 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場91億ドル×実質市場倍率1.03×当社シェア13.0%で数量12.185、価格指数1.30。実物数は非開示。
- 苗木・樹木・園芸植物：数量 4.7（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 130.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 6 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場73億ドル×実質市場倍率0.98×当社シェア6.6%で数量4.722、価格指数1.30。実物数は非開示。
- 舗装石・擁壁・ハードスケープ：数量 9.9（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 130.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場72億ドル×実質市場倍率0.95×当社シェア14.5%で数量9.918、価格指数1.30。実物数は非開示。
- 土壌・排水・造園付属資材：数量 5.4（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 130.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場64億ドル×実質市場倍率1.02×当社シェア8.2%で数量5.353、価格指数1.30。実物数は非開示。
- 灌漑・散水機器：数量 10.4（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 130.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 14 億ドル・営業利益 1 億ドル。2025年市場43億ドル×実質市場倍率1.03×当社シェア23.5%で数量10.408、価格指数1.30。実物数は非開示。
- 屋外照明：数量 1.7（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 130.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 2 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場17億ドル×実質市場倍率0.98×当社シェア10.5%で数量1.749、価格指数1.30。実物数は非開示。
倍率：GAAP純利益で計算。ROEは純利益1.71億ドル÷2035年自己資本23.65億ドル=7.2%で資本コスト8.5%を下回るため、利益ベースの倍率上限は1/k=11.76倍。堀が薄れ、長期gも3.0%（2035年以降、市場実質+0.2%、シェア-0.5%、販売価格3.3%の合成）に落ちる。構造的な競争負けと在庫・借り換え負担を考慮し、上限より低いPER8.24倍で評価する。過去の谷の倍率は使わず、稼ぐ力の上限（1.71÷0.085=20.1億ドル）を超えない。
確率：新築・修繕が合わせて6割超のため、長引く住宅不況と値下げが重なる余地がある。買収で売上を守る反面、利益率が弱い筋に21%。
悲観 9% 悲観：規制と競合で取扱数量を失い、買収後の網が重荷になる 利益 1 億ドル · PER 5.9 倍 · 現株数換算の終価現在株主分の終価 8.87 ドル4 億ドル
干ばつと節水規制で芝生の設置が減り、住宅の改修も細る。肥料・灌漑は低水量の庭への転換に出遅れ、苗木と舗装石は地元卸やホーム・デポ系のヘリテージへ顧客を失う。全社の実質販売数量は四割程度減り、単価は十年で1.24倍にしか上がらない。広く設けた支店と配送網は優位でなく固定費に変わる。
買収で生じたのれんの減損や店舗統合費用が期間中に利益を食い、2035年のGAAP営業利益は約1.2億ドルまで落ちる。営業利益率は約3%で、2024年の谷よりさらに悪い。純利益は約0.7億ドルにとどまり、増分ROICは資本コストを下回る。賃借店舗の解約と負債の借り換えが重く、買戻しは数年間でほぼ停止する。
十年の純利益累計は約10.9億ドルで、正味還元5.6億ドルを引くと自己資本は約21.9億ドルとなる。債務超過に陥る前に事業の一部を売って存続する想定で、株主の持ち分をゼロとはしない。ただし再び優良卸と評価される条件は失われている。
- 肥料・薬剤などの維持管理資材：数量 8.2（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 124.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場91億ドル×実質市場倍率0.90×当社シェア10.0%で数量8.190、価格指数1.24。実物数は非開示。
- 苗木・樹木・園芸植物：数量 2.9（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 124.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場73億ドル×実質市場倍率0.80×当社シェア5.0%で数量2.920、価格指数1.24。実物数は非開示。
- 舗装石・擁壁・ハードスケープ：数量 5.5（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 124.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 7 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場72億ドル×実質市場倍率0.77×当社シェア10.0%で数量5.544、価格指数1.24。実物数は非開示。
- 土壌・排水・造園付属資材：数量 3.5（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 124.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 4 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場64億ドル×実質市場倍率0.84×当社シェア6.5%で数量3.494、価格指数1.24。実物数は非開示。
- 灌漑・散水機器：数量 6.9（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 124.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 9 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場43億ドル×実質市場倍率0.85×当社シェア19.0%で数量6.944、価格指数1.24。実物数は非開示。
- 屋外照明：数量 1.1（2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示）× 価格 124.0%（実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない））→ 売上 1 億ドル・営業利益 0 億ドル。2025年市場17億ドル×実質市場倍率0.80×当社シェア8.0%で数量1.088、価格指数1.24。実物数は非開示。
倍率：GAAP純利益で計算。ROEは純利益0.68億ドル÷2035年自己資本21.90億ドル=3.1%で資本コスト8.5%を下回るため、利益ベースの倍率上限は1/k=11.76倍。堀が薄れ、長期gも1.5%（2035年以降、市場実質-0.5%、シェア-0.4%、販売価格2.4%の合成）に落ちる。構造的な競争負けと在庫・借り換え負担を考慮し、上限より低いPER5.88倍で評価する。過去の谷の倍率は使わず、稼ぐ力の上限（0.68÷0.085=8.0億ドル）を超えない。
確率：十年続く構造的なシェア喪失には複数の悪材料が必要で可能性は9%。ただし節水、低迷、買収失敗が重なると大きな損失になる。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。
肥料・薬剤などの維持管理資材
芝生用肥料、種子、除草剤・防除薬品、融雪材。既存の住宅・商業地やゴルフ場の芝生管理が需要の中心。
| 数量2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示 | 価格実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 10.9 | 100.0% | 11 | 1 |
| 10 年後 中立 | 17.2 | 141.0% | 24 | 2 |
取り方：TAM91億ドル×シェア約11.9%。既存芝生の手入れ回数と販売された肥料・薬剤量を市場実質売上で近似。2025年GAAPのagronomic and other製品は約10.85億ドルと公表。競合はハレルズ、ターゲット・スペシャルティ、BWI、地域園芸卸。市場規模とシェアは2026年6月投資家説明会・Kearney調査（2025年時点、推計）を使用。会社は会計上単一セグメントのため当分野の営業利益0.55億ドルは運営・本社費用を配賦した筆者推計で、正式開示ではない。
苗木・樹木・園芸植物
造園業者が植える庭木、低木、花苗、芝植物。生物在庫のため地域での調達と納期が重要。
| 数量2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示 | 価格実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 5.0 | 100.0% | 5 | 0 |
| 10 年後 中立 | 8.1 | 141.0% | 11 | 1 |
取り方：TAM73億ドル×シェア約6.8%。商品別の取扱本数と平均価格は非開示なので2025年価格の実質市場額で代用。会社の投資家説明会の売上約5億ドルに一致させた。競合は地元生産者・専門苗木卸とヘリテージ。市場規模とシェアは2026年6月投資家説明会・Kearney調査（2025年時点、推計）を使用。会社は会計上単一セグメントのため当分野の営業利益0.15億ドルは運営・本社費用を配賦した筆者推計で、正式開示ではない。
舗装石・擁壁・ハードスケープ
敷石、天然石、擁壁ブロック、舗装材。住宅の庭改装と商業施設の外構工事に強く連動する。
| 数量2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示 | 価格実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 11.8 | 100.0% | 12 | 0 |
| 10 年後 中立 | 17.3 | 141.0% | 24 | 2 |
取り方：TAM72億ドル×シェア約16.3%。投資家説明会の分野売上約12億ドルと製品構成25%を参照し、同期間のGAAP全社売上に合う約11.75億ドルを採用。競合はホーム・デポ系ヘリテージ、アウトドア・リビング・サプライと地元石材卸。市場規模とシェアは2026年6月投資家説明会・Kearney調査（2025年時点、推計）を使用。会社は会計上単一セグメントのため当分野の営業利益0.48億ドルは運営・本社費用を配賦した筆者推計で、正式開示ではない。
土壌・排水・造園付属資材
土、マルチ、排水管、工具、土壌改良材、芝ロール等。施工作業の都度、ほかの商品と一緒に買われる。
| 数量2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示 | 価格実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 5.9 | 100.0% | 6 | 0 |
| 10 年後 中立 | 8.5 | 141.0% | 12 | 1 |
取り方：TAM64億ドル×シェア約9.2%。会社が説明会で示した売上約6億ドルを2025年全社値に整合する5.9億ドルで近似。個別の重量・袋数は非開示。競合はヘリテージ、ホームセンターと地元造園資材店。市場規模とシェアは2026年6月投資家説明会・Kearney調査（2025年時点、推計）を使用。会社は会計上単一セグメントのため当分野の営業利益0.26億ドルは運営・本社費用を配賦した筆者推計で、正式開示ではない。
灌漑・散水機器
スプリンクラー、電磁弁、制御器、配管、点滴灌漑。新築設置と既存設備の補修を受ける。
| 数量2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示 | 価格実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 11.5 | 100.0% | 12 | 1 |
| 10 年後 中立 | 14.7 | 141.0% | 21 | 2 |
取り方：TAM43億ドル×シェア約26.7%。会社説明会の約11億ドルとシェア26%を参照し、全社合計に合う11.5億ドルを採用。個別の散水ヘッド台数は非開示。競合はイーウィング、プール社系ホライゾン、専門卸。市場規模とシェアは2026年6月投資家説明会・Kearney調査（2025年時点、推計）を使用。会社は会計上単一セグメントのため当分野の営業利益0.63億ドルは運営・本社費用を配賦した筆者推計で、正式開示ではない。
屋外照明
庭園、通路、建物外構のLED照明器具・変圧器・配線。改修と高付加価値の庭づくりが需要を左右する。
| 数量2025年価格の実質販売額相当（億ドル）＝分野の市場規模×当社シェア。製品ごとの個数は非開示 | 価格実際の取引単価の指数（2025年＝1、シェアを含めない） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 2.0 | 100.0% | 2 | 0 |
| 10 年後 中立 | 3.1 | 141.0% | 4 | 0 |
取り方：TAM17億ドル×シェア約11.8%。投資家説明会の売上約2億ドルを使用。灯具の台数・実売単価は非公表のため金額相当の実質数量と指数で置く。競合は照明専門卸、イーウィング、地域販売店。市場規模とシェアは2026年6月投資家説明会・Kearney調査（2025年時点、推計）を使用。会社は会計上単一セグメントのため当分野の営業利益0.13億ドルは運営・本社費用を配賦した筆者推計で、正式開示ではない。
リスクと懸念
新築・庭の改修需要の長期低迷
2025年の売上の34%は新築、30%は修繕・改良に由来する。住宅ローン金利が高止まりすれば舗装石、苗木、屋外照明の注文が先送りされる。2026年第3四半期の有機的な日販は前年割れであり、名目の売上が伸びても買収分だけであれば、支店当たりの固定費負担は増す。
競合との値引きとインフレ転嫁の失敗
地元卸に加え、ホーム・デポ傘下のヘリテージ、イーウィング、プール社系のホライゾンが専門業者の取引を争う。2024年の既存事業の値段は約3%下がり、2025年はほぼ横ばいだった。資材原価と賃金が上がる局面で単価が上がらなければ、薄い営業利益率はすぐに損なわれる。
買収価格・のれんと増分ROIC
2025年末にはのれんが約5.3億ドルあり、過去の買収が将来の利益増を要求する。会社定義のROICは2021年の24%から2025年に11%へ低下し、一部の取得先の収益改善は未完了である。毎年2～3億ドル規模の被買収会社売上を積み上げる計画を急ぐと、増分投資の利回りが資本コストを下回るおそれがある。
干ばつ・化学品・散水の規制
米国南西部の節水条例や地下水規制は芝生の面積と灌漑設備の仕様を変えうる。除草剤、殺虫剤などの化学品規制も販売できる製品を制限する。低水量の点滴灌漑、代替植生、自然素材の取り扱いに切り替えられれば売上は守れるが、既存在庫の評価損や専門卸への乗り換えで取り分を失う場合もある。
在庫、賃貸支店、借り換え金利
2025年末の在庫は約8.8億ドルで、枝葉や苗木には傷みと季節性がある。約680支店の賃料は注文減でもすぐには減らず、同年のオペレーティング・リース支払総額の将来約束は約5.4億ドルだった。純負債も約8億ドルあるため、需要の谷で運転資金と借換資金が同時に苦しくなる。
買戻し枠と少数株主への実質還元
2026年10月に買戻し承認枠は約5.38億ドルへ拡大したが、枠の消化は義務ではない。報酬株や買収対価に渡す株を差し引くと、発表額ほど持ち分が減らない。高い評価で自社株を買う一方、安く取得できる地元卸があるなら資本の使い道を誤っている可能性がある。
今後の分かれ目
- 2027～2028年に買収を除いた日販が年3%以上増え始める
- 地域市場の数量回復とシェア獲得が重なった証拠になる。住宅と舗装石の中立数量を上げ、やや楽観の確率を増やす。
- 2030年に調整後EBITDA利益率13%と全社ROIC15%以上を同時に達成する
- 購買・配送の効率化がのれんも含む資本の稼ぎを改善したと評価し、楽観側の利益率と確率を見直す。
- 買収した支店の同店売上が横ばいで、取得後の投下資本利益率が8.5%を下回る
- 買収の増分価値が乏しくなる。苗木と石材のシェア拡大を抑え、悲観側を厚くする。
- 灌漑市場で節水規制が厳しくなり、従来の散水資材の数量が十年で2割減る
- 灌漑分野の実質数量を悲観の水準に近づける。点滴灌漑などへの転換が進まなければ利益率も削る。
- 2026年以後も販売価格の上昇率が物価を2ポイント以上下回る
- 価格指数1.41倍の中立前提を引き下げる。仕入れや人件費の転嫁力を再評価し、正当化倍率も低めにする。
- 自社株買いを続けても株式報酬と買収対価の発行で株数が減らない
- 正味の還元を減額する。実際の買戻しと発行差額が株主の取り分として残るかを厳しく追う。
見ておくもの
- 四半期の既存事業日販と価格・数量の分解（2026年第3四半期は-1%）
- 肥料・薬剤と石材・灌漑の分野別有機成長率
- 2025年約13%だった全体市場シェアと、特に苗木・舗装石の伸び
- 買収案件の取得額、取得後2～3年の店舗利益率とROIC
- 調整後EBITDA利益率13%という2030年目標に対する進捗とGAAP営業利益率
- 運転資金の在庫回転、営業キャッシュフロー、リース・純負債
- 2026年の増額後約5.38億ドルの買戻し承認枠の実行額と株式報酬控除後の純還元
倍率と資本コストの決め方
商品別の2025年市場規模と会社シェアから2025年価格で測った実質数量を出し、十年の市場増加率とシェア、価格指数をそれぞれ別に予測した。現在の時価総額や過去のPERを将来の倍率の根拠に使っていない。資本コスト8.5%、普通の堀のRONIC、数量・価格に基づく長期gから計算した正当化PERの上限を、利益の質に応じて中立で87%採用した。2025年のGAAP純利益を出発点とし、調整後EBITDAや買収償却を純利益に二重加算しない。支店賃借は米国会計で既に貸借対照表に載るが、将来も家賃を営業費用に含める。評価日2026年10月29日に対して株価と株数は添付の10月23日基準であり、10月28日決算の変化だけを文章と先の見通しに反映した。
資本コスト 8.5% ＝ 無リスク金利 5% ＋ β — × 5%。基本8.0%に企業品質の+0.5%を加え8.5%。事業の存続に差し迫った懸念はなく存続危機の追加は0。買収失敗や干ばつによる個別リスクは数量、利益率、確率で表す。株価変動のβや市場のPERは使わない。