テクストロン（TXT）の AI 銘柄分析

投資の助言ではありません。AI（Claude）が公開情報から書いた推定で、誤りを含むことがあります。前提は全社共通（物価年 3.5%・10 年国債 5%・ドル円 150 円が 10 年続く）。「本質価値」は 5 つの筋書きの株価と配当を確率で加重し、資本コスト 8.5% で今の値に割り戻したものです。

結論

テクストロン（Textron）は、ビジネスジェットのセスナ・シタシオンとビーチクラフト（テクストロン・アビエーション）、軍用ティルトローター MV-75 を量産へ進めるベル、装甲車や無人機のシステムズ、自動車の樹脂燃料タンクと E-Z-GO のゴルフカーを持つ工業、縮小中の金融子会社でできた複合企業である。2025 年の売上は 148 億ドル（+8%）、GAAP の純利益は 9.2 億ドル。会社が示す調整後 EPS 6.10 は LIFO 引当（在庫の物価上昇という実費）と償却を戻した値なので使わず、GAAP を使う。2026 年上期は売上 75 億ドル（+7%）だが、上期のジェット納入は 77 機（前年 80 機）と市場の伸び（上期 +8%）に届かず、4〜6 月期のアビエーションの利益は 3% 減った。ベルの MV-75 は 2026 年夏に資金が切れて作業停止命令が出たが、9 月に 2.0 億ドルが流用された。工業は 2026 年 4 月に分離を発表し、売却を先行させている（成立前なので含めて評価する）。

売上は、ジェット（世界の新造 854 機 × シェア 20% × 単価）、アフターマーケット（稼働機 × 1 機あたり）、軍用（防衛の調達・研究開発予算 × ベルの取り分）など 10 の単位の数量 × 価格で積み上げた。中立の 2035 年の純利益は 17 億ドル（2025 年の 1.9 倍、2026 年の見通しから年 7% 弱）、利益ベースの PER は上限 15.4 倍の 8.2 割の 12.6 倍に置いた。

バリュー投資の観点では、受注残 188 億ドルと防衛の長期契約、アフターマーケットの安定が土台になる。ただし利益の質は割り引く必要がある。2025 年の税引き前利益の約 2 割は年金の非勤務収益（2.66 億ドル）で、LIFO 引当は 2.0 億ドルの実費になる。時価総額 131 億ドルは GAAP の純利益の 14 倍で、確率で加重した本質価値は今より 2 割ほど高い（総合 +23%、やや割安）。結論の大部分は、倍率が今の 14 倍より低い 12.6 倍でも、利益が 10 年で 1.9 倍（年 7% 弱）になる分で今の値段を上回ることによる。ジェットの循環と MV-75 の失敗は悲観の確率（10 年 14%）と深さで表した。

バリュー投資の観点から

バリュー投資の観点では、まず 10 年後もこの事業があるかを問う。ジェットの稼働機と防衛契約が生む部品・整備の収益は残り、MV-75 が量産に入れば 20 年以上の取り分になる。一方、ジェットは景気に左右され、2010 年の赤字のような年がまた来うる。堀は広くなく、ブランドと稼働機の基盤に頼る。

次にオーナー利益。2025 年の GAAP の純利益 9.2 億ドルのうち、年金の非勤務収益（税引き後約 2.1 億ドル）は事業の稼ぎではない。これを除くと 7 億ドル強、時価総額の約 5%。製造部門の営業キャッシュフローから設備投資を引いた値は 2025 年に約 9 億ドルだが、2026 年は 7〜8 億ドルに下がる。成長に再投資が要る事業（MV-75 の量産投資）で、オーナー利益は純利益の 8 割ほどに見るのが妥当。

資本配分は株数を減らす自社株買いで評価できるが、設備投資が膨らむ 2026〜2028 年は還元が細りうる。安全域は、時価総額 131 億ドルが GAAP の純利益の 14 倍（年金収益を除くと約 18 倍）という水準にあり、利益ベースの倍率（中立 12.6 倍）は今の倍率より低いが、利益が 1.9 倍に伸びる分があり、悲観の筋書き（確率 14%）でも還元を含めて今の時価総額近くで下げ止まる。分かりにくい複合企業で、確信度は中程度。利益の伸びは年 7% 弱と派手ではなく、k の置き方が結論を左右する。

何で稼ぐ会社か

テクストロン・アビエーション（2025 年の売上 59.6 億ドル・セグメント利益 6.9 億ドル）は、セスナ・シタシオン（ビジネスジェット 171 機）とビーチクラフト・セスナのターボプロップ（146 機）、軍用練習機などを作る。売上は新造機 39.2 億ドルとアフターマーケット（部品・整備）20.3 億ドル。世界の新造ビジネスジェット 854 機のうち 20% を占め、台数では首位。

ベル（同 42.8 億ドル・利益 3.6 億ドル）は軍用が 26.2 億ドル、民間ヘリ・部品整備が 16.6 億ドル。軍用は V-22 ティルトローターの納入（2025 年 8 機、2024 年は 14 機と H-1 を 4 機）が終わりに向かい、2022 年に陸軍が選んだ MV-75（旧 FLRAA。V-280 が原型）が試験機（2027 年まで）から LRIP 納入（2028 年から）へ移る。民間はベル 505・407・429 などの 169 機。

テクストロン・システムズ（同 12.5 億ドル・利益 1.75 億ドル）は装甲車・無人機・シミュレーションで、受注残 33 億ドル。工業（同 32.1 億ドル・利益 1.45 億ドル）は、カウテックス（自動車の樹脂燃料タンク・電池ケース。18.8 億ドル）とテクストロン・スペシャライズド・ビークルズ（E-Z-GO ほか。13.3 億ドル）。金融子会社の売上は 0.75 億ドル・利益 0.49 億ドル、資産 6.8 億ドルに対し自己資本は約 2.9 億ドルで、自社機の購入を支える小さな存在。

売上は数量 × 価格で積む。ジェットは市場の機数 × シェア × 単価、アフターマーケットは稼働機（推定 2.5 万機）× 1 機あたりの年間売上、ベルの軍用とシステムズは防衛の調達・研究開発予算（約 3,000 億ドル）× 各社の取り分、民間ヘリは市場 × シェア × 単価、カウテックスは搭載車両数 × 1 台あたりの金額。分けた単価・稼働機数・市場規模のうち開示がないものは推定で、各セグメントの how に書いた。

優良さと弱いところ

強みは 4 つ。第 1 に、ジェットの台数シェア。2025 年は 171 機で、ガルフストリーム（158）・ボンバルディア（157）・エンブラエル（155）より多い。軽量〜中型の領域ではテクストロンとエンブラエルが中心で、ガルフストリームとボンバルディアは競わない。第 2 に、アフターマーケット。稼働機に紐づく部品・整備は新造の景気に左右されにくく、アビエーションの売上の 34%、利益の半分前後を稼ぐ（推定）。第 3 に、受注残 188 億ドル（アビエーション 80 億・ベル 75 億・システムズ 33 億）。第 4 に、MV-75 を陸軍が選んだこと（2022 年）。量産に入れば 20〜30 年の取り分になる。

弱みも 4 つ。第 1 に、工場の効率。アビエーションの社員の半数超が勤続 5 年未満で、2026 年 4〜6 月期の利益は 3% 減。利益率は 11.7%（2025 年）で、ガルフストリームの航空宇宙部門（2026 年 4〜6 月期 14.5%）より低い。第 2 に、受注残が増えていない。ガルフストリームは 205 億ドル（2023 年末）から 240 億ドルへ、ボンバルディアは 142 億ドルから 218 億ドルへ積み上がったが、アビエーションは 2024 年末 78 億ドル、2026 年 6 月末 80 億ドルとほぼ横ばい。第 3 に、利益の質。年金の非勤務収益 2.66 億ドル（2025 年）は営業の稼ぎではなく、LIFO 引当 2.0 億ドルは在庫の物価上昇という実費。工業は利益率 4.5% と薄い。第 4 に、ベルの固定価格での量産。LRIP の契約は 2026 年末〜2027 年初の見込みで、0.6〜1.1 億ドルの一括調整費用が出うる。

経営は自社株買いに積極的（2025 年 8.2 億ドル・1,070 万株、株数は年 5% 減）で、事業の純負債は 16 億ドルと軽い。2026 年に分離を決めた工業の売却は、複合企業のわかりにくさを解く方向に働く。

業界はいまどこにいて、どこへ向かうか

ビジネスジェットは、2025 年の新造が 854 機（+11.8%）、2026 年上期が 383 機（+8.2%）。2008 年の山（1,313 機）には届かないが、受注残は積み上がり、ガルフストリームは 240 億ドル（受注/売上 1.5 倍）、ボンバルディアは 218 億ドル（2023 年末 142 億ドル）。中古の大型機の価格は前年比 +13%、在庫は稼働機の 5.2%（10 年平均 7.0%）と少ない（2026 年 4〜6 月期の AMSTAT）。供給側の制約が価格を支えている。ガルフストリームの G280 は 2027 年第 2 四半期で最終納入となり、後継 G300 の就航は 2027〜28 年の見込みで、上級中型機に空白ができる。

循環は強い。2008 年から 2010 年に世界の新造は 1,313 機から 763 機へ 42% 減り、セスナのジェット納入は 467 機から 179 機へ 62% 減って、2010 年は赤字になった。いまは 2008 年の山の 65% の水準で、過熱はしていないが、金利 5%・景気後退の確率は無視できない。

防衛は、2027 会計年度の要求が 1.5 兆ドル（ただし調整予算は別の法案で未決）。ベルは V-22 の終わりと MV-75 の立ち上がりが重なる移行期で、陸軍は 2027 年の配備開始を目標とするが、2026 年夏には資金切れで作業停止命令が出た。民間ヘリは市場が小さく成熟しており、ベル 505 の納入が伸びる一方、競合はエアバス・ヘリコプターズ・レオナルド・ロビンソン。自動車は EV 化で燃料タンクが減り、電池ケース（ペンタトニック）が増える転換期にある。

資本政策と M&A

資本配分は自社株買い中心で、配当はごくわずか。2025 年は 8.2 億ドル（1,070 万株）、2026 年上期は 3.8 億ドル（4〜6 月期に約 230 万株・2.1 億ドル）。株数は 2024 年末の 1.83 億株から 1.72 億株（2026 年 7 月）へ減った。2026 年の設備投資は 6.5 億ドルと 2025 年の 3.8 億ドルから増え、そのうち約 3.5 億ドルが MV-75 の LRIP・長期調達品に関わる。製造部門の営業キャッシュフロー（年金拠出前）の見通しは 7〜8 億ドルで、純利益（9.4〜9.75 億ドル）の 8 割ほどにとどまる。事業の純負債は 2025 年末の 16 億ドルから 2026 年 7 月の 20 億ドルへ増えた。

工業は 2026 年 4 月 30 日に分離を発表。売却を先行させ（買い手の関心は強いと経営陣）、失敗した場合の分離上場を並行で準備し、決定は「数週間のうち」とされた（2026 年 10 月 18 日までに決定の発表は確認できない）。完了は発表から 12〜18 か月を目標にする。成立していないので、筋書きには含めて書く。売却されれば、E-Z-GO とカウテックスの利益（利益率 4〜5%）が現金に変わり、自社株買いか MV-75・ジェットへの投資に回る。2025 年 4 月にはパワースポーツ事業を売却済み。金融子会社は受取債権 5.7 億ドルの縮小中で、借入 3.4 億ドルは事業の純負債に含めず、自己資本で評価する。なお、決算期末後に実行済みの自社株買い 3.8 億ドル（10-Q・2026 年 1 月 4 日〜7 月 4 日）は、今の株数（時価総額）に反映済みなので、10 年の還元（payout_oku）からは除いてある。

強気の見方と慎重な見方

強気の見方

ジェットの受注残は積み上がっている。2025 年の世界の新造は 854 機（+11.8%）で、2026 年上期も +8%。ガルフストリームは受注残 240 億ドル、ボンバルディアは 218 億ドルと過去最高で、テクストロンのアビエーションも 80 億ドルある。台数首位のセスナの 2026 年 4〜6 月期の納入が 40 機（前年 49 機。1〜3 月期は 37 機で前年 31 機）にとどまったのは工場の効率の問題（社員の半数超が勤続 5 年未満、供給網）で、需要の問題ではない。経営陣は年産 200 機の目標を需要が支えると言い、約 200 ベーシスポイント（約 1.5 億ドル）の利益改善の余地を示している。ガルフストリームの G280 の最終納入（2027 年）から G300 就航までの空白は、ロンジチュードなど上級中型機への追い風になる。

防衛では、MV-75 が陸軍の主力になる。最初の 6 機の部品はすでに製造中、2028 年に LRIP の納入、陸軍は 2027 年の配備開始を目標にする。V-22 の終わりを MV-75 が置き換え、ベルの軍用の取り分は予算の 0.87% から 1% 台へ上がる。2026 年夏の資金切れは、9 月に 2.0 億ドルの流用で収まった。アフターマーケットは稼働機の増加と整備の値上げで安定して伸び、利益の約半分を稼ぐ。時価総額は GAAP の純利益の 14 倍で、年金収益を除いても 18 倍にとどまる。利益ベースの倍率なら、10 年後の中立の純利益 17 億ドルに 12.6 倍がつく。

慎重な見方

2025 年の GAAP の純利益 9.2 億ドルの質は高くない。税引き前利益 11.4 億ドルのうち年金の非勤務収益が 2.7 億ドルで、事業の稼ぎではない。2026 年の見通しも純利益 +3% にとどまり、設備投資は 6.5 億ドルに増え、製造部門の営業キャッシュフロー（年金拠出前）は 7〜8 億ドルに下がる。4〜6 月期のアビエーションは利益が 3% 減、ベルも 6% 減。ジェット市場が +8% のときに上期のジェット納入は 77 機と前年（80 機）を下回った。ガルフストリームの受注残は 2023 年末から +17%、ボンバルディアは +54% 増えたのに、アビエーションは 2024 年末の 78 億ドルからほぼ横ばいで、シェアを守る力が弱い。

2008 年から 2010 年にセスナのジェット納入は 62% 減り、2010 年は赤字だった。景気後退が来れば、受注残 80 億ドルでは薄い。MV-75 は 2026 年夏に資金が切れて作業停止命令が出た。LRIP の契約で 0.6〜1.1 億ドルの一括調整費用が出うる。固定価格の開発・量産は、ボーイングの KC-46 や T-7 で主契約者に損失をもたらした前例がある。陸軍の配備は 2027 年を目標とするが、GAO の資料では量産の開始は 2029 年度から 2030 年度（約 18 か月の遅れの分析）にずれうる。

工業は利益率 4.5% と薄く、EV 化で燃料タンクが減る。分離の売却は完了まで 12〜18 か月かかり、売れなければ分離上場で、現金の入りが遅れる。10 年後の中立の見かけの PER（12.6 倍）は今の 14 倍より低いが、利益が 1.9 倍になる前提（ジェット 200 機・アビエーションの利益率 13%）が外れれば、価値は今を割りうる。今の倍率（14 倍）が続くと置けば、中立でも 10 年で価値は 2 倍に届かない。

どちらに重みを置いたか

ジェットの需要と受注残、アフターマーケット、MV-75 の選定は強気の見方が強く、シェアと MV-75 の資金・利益率に関する懸念は慎重な見方が強い。利益の質（年金収益・LIFO）は慎重な見方を採り、2028 年と 2035 年の純利益は 2026 年の見通し（9.4〜9.75 億ドル）から年 7% 弱の伸び（売上は年 5〜6%）に抑え、利益率の改善も約 200 ベーシスポイントの余地の大半までにとどめた。確率は 10 年で楽観 7%・やや楽観 20%・中立 34%・やや悲観 25%・悲観 14%。悲観側を厚く（計 39%）置いたのは、ジェットの循環（2008〜2010 年）と、アビエーションの受注残が増えていないこと、MV-75 の資金・固定価格の不確かさによる。結論は計算が決める。k 8.5% の利益ベースの倍率（上限 15.4 倍の 8 割前後）では中立が 12.6 倍になり、今の倍率 14 倍にやや届かないが、利益の伸びで本質価値は今より 2 割ほど高い。

10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）

確率で加重した株価時価総額 121.30 ドル210 億ドル（＋配当配当と自社株買いの合計 57.81 ドル100 億ドル）。今の値に割り戻すと 92.10 ドル160 億ドル、今との差 +18.0%、期待の年率 +8.7%（資本コスト 8.5%）→ やや割安

筋書き	確率	10 年後の株価時価総額	配当の合計還元の合計配当＋自社株買い	トータルリターン10 年・配当込み	年率	確率 × (株価＋配当時価総額＋還元)
楽観	7%	238.50 ドル414 億ドル	81.79 ドル142 億ドル	+310.4%	+15.2%	22.42 ドル39 億ドル
やや楽観	20%	178.73 ドル310 億ドル	72.10 ドル125 億ドル	+221.4%	+12.4%	50.17 ドル87 億ドル
中立	34%	125.88 ドル218 億ドル	62.07 ドル108 億ドル	+140.8%	+9.2%	63.90 ドル111 億ドル
やや悲観	25%	82.42 ドル143 億ドル	49.74 ドル86 億ドル	+69.4%	+5.4%	33.04 ドル57 億ドル
悲観	14%	38.96 ドル68 億ドル	29.45 ドル51 億ドル	−12.3%	−1.3%	9.58 ドル17 億ドル
加重平均	100%	121.30 ドル210 億ドル	57.81 ドル100 億ドル	+129.5%	+8.7%	179.11 ドル311 億ドル

今の株価時価総額 78.04 ドル135 億ドル（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 8.5% を下回るほど割高。

楽観7% 238.50 ドル414 億ドル年 +15.2%

やや楽観20% 178.73 ドル310 億ドル年 +12.4%

中立34% 125.88 ドル218 億ドル年 +9.2%

やや悲観25% 82.42 ドル143 億ドル年 +5.4%

悲観14% 38.96 ドル68 億ドル年 −1.3%

今の株価時価総額 78.04 ドル135 億ドル　その間の配当の合計　年＝今の株価から配当込みの年率

楽観 7% 楽観：ジェット市場が 2008 年の山に迫り、MV-75 が量産に乗り、軍用の取り分が 1.55% へ利益 26 億ドル · PER 15.7 倍 · 株価時価総額 238.50 ドル414 億ドル

ビジネスジェットの市場が 2008 年の山（1,313 機）に迫る 1,250 機（年 +3.9%）まで戻る。テクストロンはシェア 20.5% を保ち、256 機を納め、上位機種（ロンジチュード・アセンド）へのミックスで単価は物価の 1.05 倍。ガルフストリームの G280 が 2027 年第 2 四半期に最終納入となって後継 G300 の就航が 2027〜28 年の見込みという空白が、上級中型機の追い風になる。アフターマーケットは稼働機 29,300 機に増え、1 機あたりの部品・整備が実質で 1.15 倍。ベルは MV-75 が 2028 年の量産決定から順調に立ち上がり、防衛調達・研究開発予算の取り分が今の 0.87% から 1.55% に上がる（V-22 の終了を MV-75 が埋めて余りある）。2022 年に陸軍が競争の末に選んだこの装備が、主力として量産される。2035 年の売上 314 億ドル、セグメント利益 38.0 億ドル（12.1%）、本社費・eAviation・LIFO・償却で 5.9 億ドルを引いて営業利益 32.1 億ドル、純利益 26.3 億ドル（2025 年の 9.2 億ドルの 2.9 倍）。工業は成立前の分離（売却）を含めたまま、自動車の樹脂燃料タンクの採算が 6.5% に戻る。

ビジネスジェット新造（セスナ・シタシオン）：数量 256（テクストロンの納入機数（世界の新造ビジネスジェット 854 機 × シェア 20%））× 価格 19,995,200（1 機あたりの売上（ドル。推定約 1,350 万ドル））→ 売上 51 億ドル・営業利益 7 億ドル。市場 1,250 機 × シェア 20.5% × 単価 20.0 百万ドル（今の 13.5 × 物価 1.41 × ミックス 1.05）
ターボプロップ・ピストン・軍用機ほか新造：数量 330（機数換算（ターボプロップ 146 機＋ピストン・軍用・特装を換算した約 110 機））× 価格 9,227,570（1 機換算あたりの売上（ドル。推定約 630 万ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 4 億ドル。機数換算 330（ターボプロップ・ピストン・軍用ほか）× 単価 9.2 百万ドル（今の 6.29 × 物価 1.41 × 1.04）
アフターマーケット（部品・整備）：数量 29,300（稼働中の自社機の数（開示がなく約 2.5 万機と推定））× 価格 131,884（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 8.1 万ドル））→ 売上 39 億ドル・営業利益 7 億ドル。稼働機 29,300 × 1 機あたり 13 万ドル（今の 8.13 × 物価 1.41 × 実質 1.15）
ベル軍用（V-22・H-1・MV-75）：数量 3,600（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。業界ノートの推定約 3,000 億ドル））× 価格 0.02（ベルの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 79 億ドル・営業利益 8 億ドル。防衛の調達＋研究開発予算 3,600 億ドル（実質）× ベルの取り分 1.55% × 物価 1.41（MV-75 の立ち上がりで取り分が動く）
ベル民間ヘリ新造：数量 235（ベルの民間ヘリ納入機数（世界の民間タービンヘリ約 650 機（推定）× シェア約 26%））× 価格 5,666,380（1 機あたりの売上（ドル。推定約 390 万ドル））→ 売上 13 億ドル・営業利益 1 億ドル。民間ヘリ納入 235 機（市場約 900 機 × シェア約 26%）× 単価 5.7 百万ドル
ベル民間の部品・整備：数量 10,400（稼働する民間のベル機（約 9,000 機の推定。ベルの稼働機は軍用を含め約 13,000 機））× 価格 181,036（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 11.2 万ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 3 億ドル。稼働する民間機 10,400 × 1 機あたり 18 万ドル（物価 1.41 × 実質 1.15）
テクストロン・システムズ：数量 3,600（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。ベルの軍用と同じ））× 価格 0.01（システムズの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 25 億ドル・営業利益 4 億ドル。防衛予算 3,600 億ドル（実質）× システムズの取り分 0.50% × 物価 1.41
カウテックス（自動車の燃料タンク・電池ケース）：数量 14.3（カウテックス部品を搭載する車両の数（百万台。世界の軽量車約 9,000 万台 × 搭載率約 14% の推定））× 価格 221（1 台あたりの搭載金額（ドル。推定約 150 ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 2 億ドル。世界の軽自動車生産のうち搭載車 14.3 百万台 × 1 台あたり 221 ドル（物価 1.41 × 1.05）
スペシャライズド・ビークルズ（E-Z-GO ほか）：数量 145（販売台数（千台。開示がなく約 11 万台の推定））× 価格 17,566（1 台あたりの売上（ドル。推定約 1.2 万ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 2 億ドル。販売 145 千台 × 1 台あたり 17,566 ドル（物価 1.41 × 1.03）
金融子会社（テクストロン・ファイナンス）：数量 4.0（受取債権の残高（億ドル。2025 年末 5.74 億ドル））× 価格 0.12（残高に対する年間収益率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。受取債権の残高 4.0 億ドル × 収益率 11.5%（縮小する金融子会社。自己資本で評価）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 26.2%（この筋書きの純利益 26.3 ÷ 自己資本 100 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）＋残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 17.4%（堀は普通：セスナ・ベルの複合で、ブランドと稼働機の基盤に頼り、ジェットの循環と MV-75 の開発費があり、残る割合は 1/2）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝ビジネスジェット・ヘリ・軍用機の数量（実質年 1.5〜2%）＋価格の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝17.1 倍に対し、92% の 15.7 倍に置いた（ジェットが 200 機を超え MV-75 が前倒しで進む筋書きだが、景気循環の振れが大きいので上限の 9.2 割）。時価総額＝純利益 26.3 億ドル × 15.7 倍＝414 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：7%。ジェット市場が 2008 年の山に迫り、シェア 20.5% を保ち、MV-75 が量産に乗り、アビエーションの効率問題が解消する条件が同時にそろう必要がある。2025 年は純利益が 9 億ドル台で、2026 年の見通しも +3% にとどまるため、10 年で 2.8 倍になる筋書きは薄く置いた。

やや楽観 20% やや楽観：ジェット市場年 +3.0%、シェア維持、MV-75 は量産決定に至り利益率 9% 台利益 22 億ドル · PER 14.3 倍 · 株価時価総額 178.73 ドル310 億ドル

ジェット市場は 1,150 機（年 +3.0%）、テクストロンのシェアは 19.8% で 228 機、単価は物価の 1.03 倍。アフターマーケットは稼働機が 2.9 万機弱に増え、実質単価 1.13 倍。アビエーションの効率問題（社員の半数が勤続 5 年未満、供給網）が解消に向かい、経営陣が示す中期の約 200 ベーシスポイントの改善に加え、生産が伸びる分の増分利益率（20〜25%）が効いて、アビエーションの利益率は 14.1%。ベルは MV-75 が量産決定に至り、軍用の取り分は 1.35%。2035 年の売上 283 億ドル、セグメント利益 32.2 億ドル（11.3%）、本社費・eAviation・LIFO・償却で 5.6 億ドルを引いて営業利益 26.5 億ドル、純利益 21.8 億ドル（2025 年の 9.2 億ドルの 2.4 倍）。工業は成立前の分離を含めたまま、利益率 6.5% 台。

ビジネスジェット新造（セスナ・シタシオン）：数量 228（テクストロンの納入機数（世界の新造ビジネスジェット 854 機 × シェア 20%））× 価格 19,614,400（1 機あたりの売上（ドル。推定約 1,350 万ドル））→ 売上 45 億ドル・営業利益 6 億ドル。市場 1,150 機 × シェア 19.8% × 単価 19.6 百万ドル（今の 13.5 × 物価 1.41 × ミックス 1.03）
ターボプロップ・ピストン・軍用機ほか新造：数量 315（機数換算（ターボプロップ 146 機＋ピストン・軍用・特装を換算した約 110 機））× 価格 9,050,120（1 機換算あたりの売上（ドル。推定約 630 万ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 3 億ドル。機数換算 315（ターボプロップ・ピストン・軍用ほか）× 単価 9.1 百万ドル（今の 6.29 × 物価 1.41 × 1.02）
アフターマーケット（部品・整備）：数量 28,600（稼働中の自社機の数（開示がなく約 2.5 万機と推定））× 価格 129,590（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 8.1 万ドル））→ 売上 37 億ドル・営業利益 7 億ドル。稼働機 28,600 × 1 機あたり 13 万ドル（今の 8.13 × 物価 1.41 × 実質 1.13）
ベル軍用（V-22・H-1・MV-75）：数量 3,520（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。業界ノートの推定約 3,000 億ドル））× 価格 0.02（ベルの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 67 億ドル・営業利益 6 億ドル。防衛の調達＋研究開発予算 3,520 億ドル（実質）× ベルの取り分 1.35% × 物価 1.41（MV-75 の立ち上がりで取り分が動く）
ベル民間ヘリ新造：数量 215（ベルの民間ヘリ納入機数（世界の民間タービンヘリ約 650 機（推定）× シェア約 26%））× 価格 5,501,340（1 機あたりの売上（ドル。推定約 390 万ドル））→ 売上 12 億ドル・営業利益 1 億ドル。民間ヘリ納入 215 機（市場約 830 機 × シェア約 26%）× 単価 5.5 百万ドル
ベル民間の部品・整備：数量 10,000（稼働する民間のベル機（約 9,000 機の推定。ベルの稼働機は軍用を含め約 13,000 機））× 価格 177,888（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 11.2 万ドル））→ 売上 18 億ドル・営業利益 2 億ドル。稼働する民間機 10,000 × 1 機あたり 18 万ドル（物価 1.41 × 実質 1.13）
テクストロン・システムズ：数量 3,520（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。ベルの軍用と同じ））× 価格 0.01（システムズの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 23 億ドル・営業利益 4 億ドル。防衛予算 3,520 億ドル（実質）× システムズの取り分 0.47% × 物価 1.41
カウテックス（自動車の燃料タンク・電池ケース）：数量 13.8（カウテックス部品を搭載する車両の数（百万台。世界の軽量車約 9,000 万台 × 搭載率約 14% の推定））× 価格 215（1 台あたりの搭載金額（ドル。推定約 150 ドル））→ 売上 30 億ドル・営業利益 2 億ドル。世界の軽自動車生産のうち搭載車 13.8 百万台 × 1 台あたり 215 ドル（物価 1.41 × 1.02）
スペシャライズド・ビークルズ（E-Z-GO ほか）：数量 135（販売台数（千台。開示がなく約 11 万台の推定））× 価格 17,054（1 台あたりの売上（ドル。推定約 1.2 万ドル））→ 売上 23 億ドル・営業利益 2 億ドル。販売 135 千台 × 1 台あたり 17,054 ドル（物価 1.41 × 1.00）
金融子会社（テクストロン・ファイナンス）：数量 4.0（受取債権の残高（億ドル。2025 年末 5.74 億ドル））× 価格 0.12（残高に対する年間収益率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。受取債権の残高 4.0 億ドル × 収益率 11.5%（縮小する金融子会社。自己資本で評価）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 21.9%（この筋書きの純利益 21.8 ÷ 自己資本 99 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）＋残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 15.2%（堀は普通：セスナ・ベルの複合で、ブランドと稼働機の基盤に頼り、ジェットの循環と MV-75 の開発費があり、残る割合は 1/2）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝ビジネスジェット・ヘリ・軍用機の数量（実質年 1.5〜2%）＋価格の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝16.4 倍に対し、87% の 14.2 倍に置いた（アビエーションの効率が中期目標に向かう筋書き）。時価総額＝純利益 21.8 億ドル × 14.2 倍＝310 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：20%。受注残 188 億ドルとアフターマーケットの伸びで中立より上に行く余地は十分あるが、ジェットの利益率 13% 台と MV-75 の取り分 1.35% は、今の工場の効率（社員の半数が勤続 5 年未満）を考えると全部は届きにくい。

中立 34% 中立：ジェット 200 機・アフターマーケット年 +5%、MV-75 は計画どおり、利益率は緩やかに改善利益 17 億ドル · PER 12.6 倍 · 株価時価総額 125.88 ドル218 億ドル

ジェット市場は 1,050 機（年 +2.1%。2008 年の山にはまだ届かない）、テクストロンのシェアは 19.0%（2025 年 20.0%。2026 年上期は市場 +8% に対してテクストロンのジェットは前年を下回る）で 200 機。経営陣が年産 200 機を目標とし、その水準に届く。単価は物価並み（1.41 倍）。アフターマーケットは稼働機 27,700 機（年 +1%）で 1 機あたり実質 +1.0%/年、アビエーションの利益率は 13.0%（2025 年 11.7%。中期に約 200 ベーシスポイント改善の余地を、増分利益率 20〜25% で取る）。ベルは V-22 の納入が 2025 年の 8 機（2024 年は 14 機）と減って終わりに向かい、MV-75 が試験機（2027 年まで）から LRIP 納入（2028 年から）、量産へと立ち上がる。取り分は 1.15%（今 0.87%）、利益率は固定価格の量産で 8.5%。民間ヘリは年 195 機で部品・整備が収益の柱。2035 年の売上 254 億ドル、セグメント利益 26.4 億ドル（10.4%）、本社費・eAviation・LIFO・償却で 5.4 億ドルを引いて営業利益 21.0 億ドル、純利益 17.3 億ドル（2025 年の 9.2 億ドルの 1.9 倍）。システムズは防衛予算並みに伸びる。工業（カウテックス・E-Z-GO）は分離の売却が成立しても利益は同程度とみて含める。

ビジネスジェット新造（セスナ・シタシオン）：数量 200（テクストロンの納入機数（世界の新造ビジネスジェット 854 機 × シェア 20%））× 価格 19,043,100（1 機あたりの売上（ドル。推定約 1,350 万ドル））→ 売上 38 億ドル・営業利益 4 億ドル。市場 1,050 機 × シェア 19.0% × 単価 19.0 百万ドル（今の 13.5 × 物価 1.41 × ミックス 1.00）
ターボプロップ・ピストン・軍用機ほか新造：数量 295（機数換算（ターボプロップ 146 機＋ピストン・軍用・特装を換算した約 110 機））× 価格 8,872,670（1 機換算あたりの売上（ドル。推定約 630 万ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 3 億ドル。機数換算 295（ターボプロップ・ピストン・軍用ほか）× 単価 8.9 百万ドル（今の 6.29 × 物価 1.41 × 1.00）
アフターマーケット（部品・整備）：数量 27,700（稼働中の自社機の数（開示がなく約 2.5 万機と推定））× 価格 126,150（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 8.1 万ドル））→ 売上 35 億ドル・営業利益 6 億ドル。稼働機 27,700 × 1 機あたり 13 万ドル（今の 8.13 × 物価 1.41 × 実質 1.10）
ベル軍用（V-22・H-1・MV-75）：数量 3,470（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。業界ノートの推定約 3,000 億ドル））× 価格 0.02（ベルの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 56 億ドル・営業利益 5 億ドル。防衛の調達＋研究開発予算 3,470 億ドル（実質）× ベルの取り分 1.15% × 物価 1.41（MV-75 の立ち上がりで取り分が動く）
ベル民間ヘリ新造：数量 195（ベルの民間ヘリ納入機数（世界の民間タービンヘリ約 650 機（推定）× シェア約 26%））× 価格 5,501,340（1 機あたりの売上（ドル。推定約 390 万ドル））→ 売上 11 億ドル・営業利益 1 億ドル。民間ヘリ納入 195 機（市場約 750 機 × シェア約 26%）× 単価 5.5 百万ドル
ベル民間の部品・整備：数量 9,700（稼働する民間のベル機（約 9,000 機の推定。ベルの稼働機は軍用を含め約 13,000 機））× 価格 173,165（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 11.2 万ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 2 億ドル。稼働する民間機 9,700 × 1 機あたり 17 万ドル（物価 1.41 × 実質 1.10）
テクストロン・システムズ：数量 3,470（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。ベルの軍用と同じ））× 価格 0.01（システムズの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 21 億ドル・営業利益 3 億ドル。防衛予算 3,470 億ドル（実質）× システムズの取り分 0.43% × 物価 1.41
カウテックス（自動車の燃料タンク・電池ケース）：数量 13.2（カウテックス部品を搭載する車両の数（百万台。世界の軽量車約 9,000 万台 × 搭載率約 14% の推定））× 価格 211（1 台あたりの搭載金額（ドル。推定約 150 ドル））→ 売上 28 億ドル・営業利益 1 億ドル。世界の軽自動車生産のうち搭載車 13.2 百万台 × 1 台あたり 211 ドル（物価 1.41 × 1.00）
スペシャライズド・ビークルズ（E-Z-GO ほか）：数量 125（販売台数（千台。開示がなく約 11 万台の推定））× 価格 17,054（1 台あたりの売上（ドル。推定約 1.2 万ドル））→ 売上 21 億ドル・営業利益 1 億ドル。販売 125 千台 × 1 台あたり 17,054 ドル（物価 1.41 × 1.00）
金融子会社（テクストロン・ファイナンス）：数量 4.0（受取債権の残高（億ドル。2025 年末 5.74 億ドル））× 価格 0.12（残高に対する年間収益率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。受取債権の残高 4.0 億ドル × 収益率 11.5%（縮小する金融子会社。自己資本で評価）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 17.6%（この筋書きの純利益 17.3 ÷ 自己資本 98 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）＋残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 13.0%（堀は普通：セスナ・ベルの複合で、ブランドと稼働機の基盤に頼り、ジェットの循環と MV-75 の開発費があり、残る割合は 1/2）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝ビジネスジェット・ヘリ・軍用機の数量（実質年 1.5〜2%）＋価格の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝15.4 倍に対し、82% の 12.6 倍に置いた（セスナ・ベルの複合で堀は中程度、ジェットの循環と MV-75 の開発費があり、上限すれすれには置かない）。時価総額＝純利益 17.3 億ドル × 12.6 倍＝218 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：34%。10 年の筋書きで最も厚く置いた。ジェット 200 機は経営陣が年産の目標とする水準、MV-75 は陸軍が配備を前倒しする計画の延長で、アビエーションの利益率は中期の改善余地（約 200 ベーシスポイント）の大半を取る。

やや悲観 25% やや悲観：ジェットのシェアが 18% に落ち、MV-75 の量産が遅れ、利益率は今より低いまま利益 12 億ドル · PER 11.7 倍 · 株価時価総額 82.42 ドル143 億ドル

ジェット市場は 940 機（年 +1.0%）、テクストロンのシェアは 18.0% に落ちて 169 機。ガルフストリーム（2025 年 158 機・受注残 240 億ドル）・エンブラエル（155 機）・ボンバルディア（157 機・受注残 218 億ドル）は受注残が積み上がっているのに対し、テクストロンのアビエーションの受注残は 80 億ドルでほぼ横ばいで、新型の Gen3 ライトジェットが遅れると押される。単価は物価の 0.99 倍。工場の効率の回復が遅れ、アビエーションの利益率は 11.4% にとどまる。MV-75 は 2026 年夏の作業停止命令に見られる資金の細りと、LRIP の一括調整費用で量産の決定が遅れ、取り分は 0.95%、利益率 7.0%。工業はカウテックスが EV 化で単価を落とし 4.4%。2035 年の売上 222 億ドル、セグメント利益 20.2 億ドル（9.1%）、本社費・eAviation・LIFO・償却で 5.1 億ドルを引いて営業利益 15.0 億ドル、純利益 12.2 億ドル（2025 年の 9.2 億ドルの 1.3 倍）。

ビジネスジェット新造（セスナ・シタシオン）：数量 169（テクストロンの納入機数（世界の新造ビジネスジェット 854 機 × シェア 20%））× 価格 18,852,700（1 機あたりの売上（ドル。推定約 1,350 万ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 3 億ドル。市場 940 機 × シェア 18.0% × 単価 18.9 百万ドル（今の 13.5 × 物価 1.41 × ミックス 0.99）
ターボプロップ・ピストン・軍用機ほか新造：数量 270（機数換算（ターボプロップ 146 機＋ピストン・軍用・特装を換算した約 110 機））× 価格 8,783,940（1 機換算あたりの売上（ドル。推定約 630 万ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 2 億ドル。機数換算 270（ターボプロップ・ピストン・軍用ほか）× 単価 8.8 百万ドル（今の 6.29 × 物価 1.41 × 0.99）
アフターマーケット（部品・整備）：数量 26,500（稼働中の自社機の数（開示がなく約 2.5 万機と推定））× 価格 120,416（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 8.1 万ドル））→ 売上 32 億ドル・営業利益 5 億ドル。稼働機 26,500 × 1 機あたり 12 万ドル（今の 8.13 × 物価 1.41 × 実質 1.05）
ベル軍用（V-22・H-1・MV-75）：数量 3,380（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。業界ノートの推定約 3,000 億ドル））× 価格 0.01（ベルの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 45 億ドル・営業利益 3 億ドル。防衛の調達＋研究開発予算 3,380 億ドル（実質）× ベルの取り分 0.95% × 物価 1.41（MV-75 の立ち上がりで取り分が動く）
ベル民間ヘリ新造：数量 175（ベルの民間ヘリ納入機数（世界の民間タービンヘリ約 650 機（推定）× シェア約 26%））× 価格 5,446,320（1 機あたりの売上（ドル。推定約 390 万ドル））→ 売上 10 億ドル・営業利益 0 億ドル。民間ヘリ納入 175 機（市場約 670 機 × シェア約 26%）× 単価 5.4 百万ドル
ベル民間の部品・整備：数量 9,300（稼働する民間のベル機（約 9,000 機の推定。ベルの稼働機は軍用を含め約 13,000 機））× 価格 165,294（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 11.2 万ドル））→ 売上 15 億ドル・営業利益 2 億ドル。稼働する民間機 9,300 × 1 機あたり 17 万ドル（物価 1.41 × 実質 1.05）
テクストロン・システムズ：数量 3,380（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。ベルの軍用と同じ））× 価格 0.01（システムズの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 19 億ドル・営業利益 2 億ドル。防衛予算 3,380 億ドル（実質）× システムズの取り分 0.40% × 物価 1.41
カウテックス（自動車の燃料タンク・電池ケース）：数量 12.6（カウテックス部品を搭載する車両の数（百万台。世界の軽量車約 9,000 万台 × 搭載率約 14% の推定））× 価格 207（1 台あたりの搭載金額（ドル。推定約 150 ドル））→ 売上 26 億ドル・営業利益 1 億ドル。世界の軽自動車生産のうち搭載車 12.6 百万台 × 1 台あたり 207 ドル（物価 1.41 × 0.98）
スペシャライズド・ビークルズ（E-Z-GO ほか）：数量 115（販売台数（千台。開示がなく約 11 万台の推定））× 価格 16,713（1 台あたりの売上（ドル。推定約 1.2 万ドル））→ 売上 19 億ドル・営業利益 1 億ドル。販売 115 千台 × 1 台あたり 16,713 ドル（物価 1.41 × 0.98）
金融子会社（テクストロン・ファイナンス）：数量 3.5（受取債権の残高（億ドル。2025 年末 5.74 億ドル））× 価格 0.12（残高に対する年間収益率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。受取債権の残高 3.5 億ドル × 収益率 11.5%（縮小する金融子会社。自己資本で評価）

倍率：利益ベースの正当化 PER（SCHEMA §1-1）。事業の ROE 12.5%（この筋書きの純利益 12.2 ÷ 自己資本 97 億ドル。帳簿の値）は先で薄れ、RONIC＝k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）＋残る割合 0.50 ×（ROE − k）＝ 10.5%（堀は普通：セスナ・ベルの複合で、ブランドと稼働機の基盤に頼り、ジェットの循環と MV-75 の開発費があり、残る割合は 1/2）。g は 4.0%（g は 4.0%（上限）。内訳の目安＝ビジネスジェット・ヘリ・軍用機の数量（実質年 1.5〜2%）＋価格の物価 3.5%。倍率の g は上限の 4% で止める）。正当化 PER＝(1 − g ÷ RONIC) ÷ (k − g)＝13.8 倍に対し、85% の 11.7 倍に置いた（ジェットが 169 機にとどまり MV-75 の資金不足が出る筋書き）。時価総額＝純利益 12.2 億ドル × 11.7 倍＝143 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：25%。ジェットはガルフストリーム（受注残 2023 年末 205 億→240 億ドル）とボンバルディア（142 億→218 億ドル）の受注残が積み上がるのに対し、テクストロンのアビエーションは 2024 年末 78 億ドルから 2026 年 6 月末 80 億ドルとほぼ横ばいで、シェアを守れない可能性が十分ある。MV-75 は 2026 年夏に資金切れで作業停止命令が出た履歴があり、量産決定が遅れる確率も高い。

悲観 14% 悲観：シェアを失い MV-75 が縮小し、工業も採算を欠いて、もう優良ではなくなる利益 6 億ドル · PER 10.6 倍 · 株価時価総額 38.96 ドル68 億ドル

ジェット市場は 850 機にとどまり、テクストロンはシェアを 16.0% に失って 136 機。ガルフストリームやエンブラエルが新型を揃え、セスナの設計が古く、品質と納期の問題で取り込めない。単価は物価の 0.97 倍。アフターマーケットも稼働機が増えず、利益率 15%。MV-75 は予算の細りと固定価格開発契約の損失で縮小し、軍用の取り分は 0.70%（H-1 など既存の装備と同程度）、利益率 4.5%。民間ヘリ・工業（EV 化でカウテックスの燃料タンクが消える）も採算を欠く。もう優良ではなく、利益率 7.0% のくすんだ複合企業になる。2035 年の売上 186 億ドル、セグメント利益 13.1 億ドル（7.0%）、本社費・eAviation・LIFO・償却で 4.9 億ドルを引いて営業利益 8.3 億ドル、純利益 6.4 億ドル（2025 年の 9.2 億ドルの 0.7 倍）。

ビジネスジェット新造（セスナ・シタシオン）：数量 136（テクストロンの納入機数（世界の新造ビジネスジェット 854 機 × シェア 20%））× 価格 18,471,800（1 機あたりの売上（ドル。推定約 1,350 万ドル））→ 売上 25 億ドル・営業利益 1 億ドル。市場 850 機 × シェア 16.0% × 単価 18.5 百万ドル（今の 13.5 × 物価 1.41 × ミックス 0.97）
ターボプロップ・ピストン・軍用機ほか新造：数量 235（機数換算（ターボプロップ 146 機＋ピストン・軍用・特装を換算した約 110 機））× 価格 8,606,490（1 機換算あたりの売上（ドル。推定約 630 万ドル））→ 売上 20 億ドル・営業利益 1 億ドル。機数換算 235（ターボプロップ・ピストン・軍用ほか）× 単価 8.6 百万ドル（今の 6.29 × 物価 1.41 × 0.97）
アフターマーケット（部品・整備）：数量 25,200（稼働中の自社機の数（開示がなく約 2.5 万機と推定））× 価格 114,682（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 8.1 万ドル））→ 売上 29 億ドル・営業利益 4 億ドル。稼働機 25,200 × 1 機あたり 11 万ドル（今の 8.13 × 物価 1.41 × 実質 1.00）
ベル軍用（V-22・H-1・MV-75）：数量 3,250（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。業界ノートの推定約 3,000 億ドル））× 価格 0.01（ベルの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 32 億ドル・営業利益 1 億ドル。防衛の調達＋研究開発予算 3,250 億ドル（実質）× ベルの取り分 0.70% × 物価 1.41（MV-75 の立ち上がりで取り分が動く）
ベル民間ヘリ新造：数量 150（ベルの民間ヘリ納入機数（世界の民間タービンヘリ約 650 機（推定）× シェア約 26%））× 価格 5,336,300（1 機あたりの売上（ドル。推定約 390 万ドル））→ 売上 8 億ドル・営業利益 0 億ドル。民間ヘリ納入 150 機（市場約 580 機 × シェア約 26%）× 単価 5.3 百万ドル
ベル民間の部品・整備：数量 9,000（稼働する民間のベル機（約 9,000 機の推定。ベルの稼働機は軍用を含め約 13,000 機））× 価格 157,423（1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 11.2 万ドル））→ 売上 14 億ドル・営業利益 2 億ドル。稼働する民間機 9,000 × 1 機あたり 16 万ドル（物価 1.41 × 実質 1.00）
テクストロン・システムズ：数量 3,250（防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。ベルの軍用と同じ））× 価格 0.01（システムズの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価）→ 売上 17 億ドル・営業利益 2 億ドル。防衛予算 3,250 億ドル（実質）× システムズの取り分 0.36% × 物価 1.41
カウテックス（自動車の燃料タンク・電池ケース）：数量 12.0（カウテックス部品を搭載する車両の数（百万台。世界の軽量車約 9,000 万台 × 搭載率約 14% の推定））× 価格 200（1 台あたりの搭載金額（ドル。推定約 150 ドル））→ 売上 24 億ドル・営業利益 1 億ドル。世界の軽自動車生産のうち搭載車 12.0 百万台 × 1 台あたり 200 ドル（物価 1.41 × 0.95）
スペシャライズド・ビークルズ（E-Z-GO ほか）：数量 105（販売台数（千台。開示がなく約 11 万台の推定））× 価格 16,201（1 台あたりの売上（ドル。推定約 1.2 万ドル））→ 売上 17 億ドル・営業利益 1 億ドル。販売 105 千台 × 1 台あたり 16,201 ドル（物価 1.41 × 0.95）
金融子会社（テクストロン・ファイナンス）：数量 3.0（受取債権の残高（億ドル。2025 年末 5.74 億ドル））× 価格 0.12（残高に対する年間収益率）→ 売上 0 億ドル・営業利益 0 億ドル。受取債権の残高 3.0 億ドル × 収益率 11.5%（縮小する金融子会社。自己資本で評価）

倍率：事業の ROE 6.2% は k 8.5%（基本 8.0% ＋ quality +0.5%）以下なので、ためた利益は額面を割る価値で、正当化 PER は 1÷k＝11.8 倍まで。90% の 10.6 倍に置いた（シェアを失い MV-75 が縮小して優良でなくなる構造的な負けの筋書き。2035 年の純利益 6.4 億ドル÷ k の稼ぐ力 75 億ドル（11.8 倍）に近い 10.6 倍に置いた。金融子会社の自己資本 2.9 億ドルは小さいので別立てにせず、10 年の還元 55 億ドルと合わせても今の時価総額 132 億ドルを下回る）。時価総額＝純利益 6.4 億ドル × 10.6 倍＝68 億ドル。純利益は GAAP（株式報酬は費用）。

確率：14%。ジェット市場が 10 年で伸びても、シェアが 16% に落ち、MV-75 が縮小し、工業の採算も戻らない構造的な負け筋。セスナは 2008 年から 2010 年にジェット納入が 62% 減り、2010 年は赤字になった前例がある。10 年の間に景気後退が 1 回は来る前提でも、この深さまで落ちるのは 7 回に 1 回と見た。

セグメント：数量 × 価格

いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億ドル。

ビジネスジェット新造（セスナ・シタシオン）

シタシオン CJ・ラティチュード・ロンジチュード・アセンドなどの新造機。2025 年は 171 機。

	数量テクストロンの納入機数（世界の新造ビジネスジェット 854 機 × シェア 20%）	価格1 機あたりの売上（ドル。推定約 1,350 万ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	171	13,500,000	23	2
10 年後中立	200	19,043,100	38	4

取り方：2025 年の納入 171 機（4Q25 リリース）。世界は 854 機（GAMA）でシェア 20.0%。アビエーションの新造機売上 39.2 億ドル（10-K）のうち、ジェットは 1 機あたり約 1,350 万ドル（ライト〜大型の平均の推定）× 171 機＝ 23.1 億ドルと置き、残り 16.1 億ドルをターボプロップ・ピストン・軍用ほかに配った。営業利益はアビエーション全体（6.94 億ドル・11.7%）を、ジェット 9%・ターボプロップ等 9.4%・アフターマーケット 16.5% に分けた推定。競合はガルフストリーム（158 機）・ボンバルディア（157）・エンブラエル（155）・ダッソー（37）。

ターボプロップ・ピストン・軍用機ほか新造

ビーチクラフト・キングエア、セスナ・キャラバンなどのターボプロップ（2025 年 146 機）、ピストン機、軍用練習機・特装機。

	数量機数換算（ターボプロップ 146 機＋ピストン・軍用・特装を換算した約 110 機）	価格1 機換算あたりの売上（ドル。推定約 630 万ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	256	6,290,000	16	2
10 年後中立	295	8,872,670	26	3

取り方：ターボプロップ 146 機（4Q25 リリース）。ピストン・軍用練習機・特装機の機数は開示がなく約 110 機換算の推定。アビエーション新造機売上 39.2 億ドル（10-K）からジェットの 23.1 億ドルを引いた 16.1 億ドルを 256 機換算で割った（約 630 万ドル）。営業利益 1.51 億ドル（9.4%）は推定。競合はピラタス（PC-12）・ダハー（TBM）。

アフターマーケット（部品・整備）

稼働中のシタシオン・ビーチクラフト・セスナ機の部品・整備・改修。2025 年 20.3 億ドル（アビエーション売上の 34%）。

	数量稼働中の自社機の数（開示がなく約 2.5 万機と推定）	価格1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 8.1 万ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	25,000	81,300	20	3
10 年後中立	27,700	126,150	35	6

取り方：アフターマーケット売上 20.33 億ドル（10-K）。稼働機数は開示がなく約 2.5 万機と推定し、1 機あたり約 8.1 万ドル。営業利益 3.35 億ドル（16.5%）はアビエーション全体の利益 6.94 億ドルをジェット 9%・ターボプロップ等 9.4% と分けた残りの推定。物価（10 年 1.41 倍）に、飛行時間・機体の複雑化・整備の値上げで実質 +1%/年（10 年 1.10 倍）を加えるのを中立とした。

ベル軍用（V-22・H-1・MV-75）

軍用ヘリ（H-1）・V-22 の生産と支援、MV-75（陸軍の長距離強襲機）の開発・LRIP。2025 年 26.2 億ドル（ベル売上の 61%）。

	数量防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。業界ノートの推定約 3,000 億ドル）	価格ベルの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価	売上	営業利益
今 2025/12	3,000	0.01	26	2
10 年後中立	3,470	0.02	56	5

取り方：ベルの軍用売上 26.18 億ドル（10-K）÷ 予算 3,000 億ドル（業界ノートの推定）＝取り分 0.873%。V-22 の納入は 2025 年 8 機（2024 年 14 機）と終わりに向かい、MV-75 の開発（最初の 6 機の部品を製造中）・LRIP 準備が入れ替わる。営業利益 2.09 億ドル（8.0%）はベル全体 3.63 億ドル（8.5%）を軍用 8.0%・民間新造 3.5%・部品整備 13% に分けた推定。名目の価格は 10 年 1.41 倍が中立で、取り分は MV-75 の量産で上がり、中止・縮小で下がる。

ベル民間ヘリ新造

ベル 505・407・429・412 の新造。2025 年の納入は 169 機（505 が 84 機・407 が 48 機・429 が 29 機・412 が 8 機）。

	数量ベルの民間ヘリ納入機数（世界の民間タービンヘリ約 650 機（推定）× シェア約 26%）	価格1 機あたりの売上（ドル。推定約 390 万ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	169	3,900,000	7	0
10 年後中立	195	5,501,340	11	1

取り方：納入 169 機（ainonline 2026-01-29）。ベルの民間売上 16.64 億ドル（10-K）を新造 6.6 億ドルと部品・整備 10.0 億ドルに分けた推定（1 機あたり約 390 万ドル）。世界市場とシェアは推定。営業利益 0.23 億ドル（3.5%）も推定。競合はエアバス・ヘリコプターズ・レオナルド・ロビンソン。

ベル民間の部品・整備

稼働中の民間ベル機の部品・整備・改修。2025 年約 10.0 億ドル（推定）。

	数量稼働する民間のベル機（約 9,000 機の推定。ベルの稼働機は軍用を含め約 13,000 機）	価格1 機あたりの年間売上（ドル。推定約 11.2 万ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	9,000	111,600	10	1
10 年後中立	9,700	173,165	17	2

取り方：ベルの民間売上 16.64 億ドルから新造 6.6 億ドルを引いた 10.0 億ドルの推定。稼働機はベルの稼働総数約 13,000 機（10-K）から軍用を除いた推定 9,000 機。営業利益 1.31 億ドル（13%）は推定。物価 1.41 倍に、飛行時間・整備の値上げで実質 +1%/年を加えて中立。

テクストロン・システムズ

装甲車（ウクライナ向け 65 台を生産開始）、海兵隊の偵察車（4.5 億ドルの発注・試作 16 台）、無人機、シミュレーション。2025 年 12.5 億ドル。

	数量防衛の調達＋研究開発予算（億ドル・実質。ベルの軍用と同じ）	価格システムズの取り分（売上 ÷ 予算）× 物価	売上	営業利益
今 2025/12	3,000	0.00	12	2
10 年後中立	3,470	0.01	21	3

取り方：売上 12.47 億ドル・セグメント利益 1.75 億ドル（14.0%）（4Q25 リリース）。予算 3,000 億ドル（業界ノートの推定）に対する取り分 0.416%。受注残 33 億ドル（2025 年末は前年末比 +27%）。名目の価格は物価並み（10 年 1.41 倍）、取り分は予算並みに保つのを中立とした。

カウテックス（自動車の燃料タンク・電池ケース）

自動車の樹脂燃料タンク、電池ケース（ペンタトニック）、視界の機器。2025 年 18.8 億ドル。

	数量カウテックス部品を搭載する車両の数（百万台。世界の軽量車約 9,000 万台 × 搭載率約 14% の推定）	価格1 台あたりの搭載金額（ドル。推定約 150 ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	12.6	150	19	1
10 年後中立	13.2	211	28	1

取り方：カウテックス売上 18.83 億ドル（10-K）。搭載車両数・搭載率は開示がなく推定。2026 年 1〜3 月期は +8%（為替を含む）。営業利益 0.80 億ドル（4.2%）は工業全体 1.45 億ドル（4.5%）をカウテックス 4.2%・スペシャライズド・ビークルズ 4.9% に分けた推定。EV 化で燃料タンクが減り、電池ケースが増える。

スペシャライズド・ビークルズ（E-Z-GO ほか）

E-Z-GO のゴルフカー、多目的車、ジェイコブセンの芝刈り機。2025 年 13.3 億ドル（パワースポーツは 2025 年 4 月に売却済み）。

	数量販売台数（千台。開示がなく約 11 万台の推定）	価格1 台あたりの売上（ドル。推定約 1.2 万ドル）	売上	営業利益
今 2025/12	110	12,090	13	1
10 年後中立	125	17,054	21	1

取り方：スペシャライズド・ビークルズ売上 13.30 億ドル（10-K）。台数は推定。2026 年 1〜3 月期は −12%（パワースポーツ売却の影響 0.55 億ドルを含む）。2026 年 4〜6 月期に IEEPA 関税の払い戻し約 0.18 億ドル（税引き後）。営業利益 0.65 億ドル（4.9%）は推定。

金融子会社（テクストロン・ファイナンス）

自社機の購入を支える小さな金融。2025 年の売上 0.75 億ドル・利益 0.49 億ドル（うち資産売却益 0.17 億ドル）。

	数量受取債権の残高（億ドル。2025 年末 5.74 億ドル）	価格残高に対する年間収益率	売上	営業利益
今 2025/12	5.7	0.13	1	0
10 年後中立	4.0	0.12	0	0

取り方：受取債権 5.74 億ドル、売上 0.75 億ドル（収益率 13%。資産売却益 0.17 億ドルを含む）、利益 0.49 億ドル（10-K）。正常な利益は売却益を除いた 0.32 億ドル前後。金融グループの借入 3.4 億ドルは受取債権に見合うため事業の純負債に含めず、自己資本（約 2.9 億ドル）に ROE から決めた PBR を掛けて評価する。

リスクと懸念

ビジネスジェットの循環（2008〜2010 年型の不況）

世界の新造は 2008 年の 1,313 機から 2010 年の 763 機へ 42% 減り、セスナのジェット納入は 467 機から 179 機へ 62% 減って 2010 年は赤字になった。いまの受注残（アビエーション 80 億ドル）は売上の約 1.3 年分と薄く、2009 年当時のような受注の取り消しが出れば工場の稼働が落ち、固定費が重くなる。10 年の悲観（確率 14%）の構造的な負け筋で表した。

シェアの低下（ガルフストリーム・エンブラエル・ボンバルディア）

2026 年上期は市場が +8% なのにテクストロンのジェットは前年を下回った。ガルフストリームの受注残は 2023 年末から 17% 増の 240 億ドル、ボンバルディアは 54% 増の 218 億ドルなのに対し、テクストロンのアビエーションは 2024 年末の 78 億ドルから 80 億ドルとほぼ横ばい。Gen3 のライトジェットの認証が遅れる、品質問題が出るなどでシェアが 20% から 16〜18% に落ちると、新造の数量とアフターマーケットの稼働機の増加がともに鈍る。

MV-75 の資金・固定価格・量産の遅れ

2026 年夏に資金が切れて作業停止命令が出て、9 月に国防総省が 2.0 億ドルを流用したが、陸軍が求めた 3.5 億ドルには届かなかった。LRIP の契約（2026 年末〜2027 年初）で 0.6〜1.1 億ドルの一括調整費用が出うる。GAO の資料では量産開始は 2029 年度から 2030 年度にずれうる。固定価格での量産損失は、他社の KC-46 や T-7 の前例がある。

アビエーションの工場の効率

アビエーションの社員の半数超が勤続 5 年未満で、2026 年 4〜6 月期の利益は 3% 減（上期の利益率 10.5%、前年上期 10.7%・2025 年通期 11.7%）。経営陣は約 1.5 億ドル（約 200 ベーシスポイント）の改善余地を「中期」と言い、第 4 四半期まで利益率の改善はない。人材の定着と重要部品の供給が戻らなければ、200 機の年産目標も増分利益率 20〜25% も遠のく。

利益の質（年金の非勤務収益・LIFO）

2025 年の税引き前利益 11.4 億ドルのうち年金の非勤務収益が 2.7 億ドル（2026 年上期は 1.4 億ドル）。債券・株式の運用成績と割引率で動く会計上の収益で、営業の稼ぎではない。LIFO 引当は 2025 年に 2.0 億ドル（2026 年上期 0.8 億ドル）で、在庫の物価上昇の実費。調整後 EPS ではどちらも戻る・外れる扱いが違うので、GAAP と比べる時は注意が要る。

工業の分離の不確かさと手元の現金

工業（売上 32 億ドル・利益 1.45 億ドル）は 2026 年 4 月に分離を発表し、売却を先行させたが、成立していない。分離の費用、税、売却価格が見えず、売れなければ分離上場になって現金の入りが遅れる。設備投資の増加（2026 年 6.5 億ドル）で製造部門のキャッシュフロー（年金拠出前）が 7〜8 億ドルに下がり、純負債は 2026 年 7 月に 20 億ドルへ増えた。自社株買いの余力が細る。

防衛予算の不確かさと関税

2027 会計年度の要求は 1.5 兆ドルだが、調整予算（約 3,500 億ドル）は別の法案で未決。つなぎ予算が続けば MV-75 の量産計画や装甲車（システムズ）の発注が遅れる。IEEPA 関税は最高裁が無効とし、スペシャライズド・ビークルズは 2026 年 4〜6 月期に約 0.18 億ドルの払い戻しを受けたが、鉄鋼・アルミの関税は残り、部品費を押し上げる。

今後の分かれ目

2026 年 7〜9 月期以降、アビエーションの利益率が 11% 台へ戻り、ジェット納入が前年を上回る: 工場の効率の回復が本物になり、中立（2035 年 200 機・アビエーションの利益率 13%）から楽観側へ確率を寄せる。
LRIP の契約が 2026 年末〜2027 年初に結ばれ、一括調整費用が 0.6 億ドルに収まる: MV-75 の量産が計画どおり進むと見て、ベルの取り分 1.15%（2035 年中立）の確率を上げ、やや悲観の確率を下げる。
2027 年以降の議会の予算で MV-75 の資金が再び切れる、または固定価格の追加損失が出る: 取り分が 0.7〜0.95% にとどまる悲観・やや悲観の確率を上げる。2026 年の流用の不足（3.5 億ドルに対し 2.0 億ドル）が繰り返されたかを見る。
ビジネスジェットの受注が前年を大きく下回り、受注残が積み上がらず、キャンセルが出る: 悲観・やや悲観（2008〜2010 年型の落ち込み）の確率を上げる。セスナのジェット納入が 62% 減った前例を下敷きに、10 年の悲観の利益水準で測る。
工業が現金で売却され、時価総額の 1 割（約 13 億ドル）以上の現金が入る: 筋書きは含めたままなので、売却額が工業の評価（利益 1.45 億ドル × 式の倍率）を上回るか下回るかを見て、自社株買いか MV-75 への投資に回るなら価値に上乗せする。
ガルフストリームの G300 の就航が遅れる、またはテクストロンの新型（Gen3 ライトジェット）が認証を通る: シェア 19〜20% を保つ筋書きの確率を上げる。認証が遅れ、エンブラエルの伸びが続くなら、18% 以下の筋書きを厚くする。

見ておくもの

アビエーションの利益率（2026 年 4〜6 月期 10.7%・上期 10.5%）とジェット納入機数（4〜6 月期 40 機）、受注残（80 億ドル）の動き
MV-75 の LRIP の契約の時期と一括調整費用（0.6〜1.1 億ドル）、陸軍の配備・量産の決定の日程（2027 年・2028 年度）、議会による追加の資金
工業の売却の可否と価格、分離の費用、売却後の自社株買いと MV-75 への投資の使い道
GAMA のビジネスジェット出荷（2026 年上期 383 機・+8.2%）と、ガルフストリーム・ボンバルディアの受注残（240 億ドル・218 億ドル）、中古大型機の価格
製造部門の営業キャッシュフロー（年金拠出前の見通し 7〜8 億ドル）と純負債（2026 年 7 月 20 億ドル）、自社株買いのペース（2026 年上期 3.8 億ドル）
年金の非勤務収益（2026 年上期 1.4 億ドル）と LIFO 引当（同 0.8 億ドル）の推移

倍率と資本コストの決め方

今の PER（GAAP で 14 倍）や調整後 EPS を見る前に、10 のセグメントを数量 × 価格で 2035 年に積み、GAAP の純利益（LIFO と年金収益を含み、株式報酬は費用）を出した。倍率は利益ベースの正当化 PER（(1−g÷RONIC)÷(k−g)、k 8.5%＝基本 8.0% ＋ quality 0.5%、g 4%、RONIC＝k＋1/2×(事業の ROE−k)、moat 普通）の 8.2〜9 割（10 年の中立は上限 15.4 倍の 8.2 割で 12.6 倍）に置いた。セスナ・ベルの複合で堀は中程度、ジェットの循環と MV-75 の開発費があるので上限すれすれにはしていない。悲観は ROE が k 以下で稼ぐ力（純利益÷k）に近い倍率に置き、還元と合わせても今の時価総額を下回る。金融子会社の借入は事業の純負債に入れていない。

資本コスト 8.5% ＝無リスク金利 5% ＋ β 0.94 × 5%。k＝基本 8.0% ＋ quality 0.5% ＝ 8.5%。ジェットの循環の大きさを +0.5% で k に入れた。MV-75 の固定価格・資金切れ・アビエーションの工場の効率・複合企業のわかりにくさは k に足さず、筋書きと確率（やや悲観・悲観 39%）で表した。純負債は小さく、上乗せは置かない。

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分析日 2026-10-16

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