堺化学工業 4078

AI サーバーの増加で MLCC の需要が伸び続け、電子材料は 10 年後に売上が今の 2 倍を超える。粒をそろえる技術が評価され、シェアも 9.5% から 11% まで上がる。営業利益率は 19% に届き、この事業だけで 56 億円ほど稼ぐ。

酸化チタンの撤退と触媒の集約で重荷が消え、樹脂添加剤や無機材料の利益率も保たれる。医療と化粧品材料の赤字が止まり、全体の営業利益は 130 億円ほどと今の 2 倍になる。ROE は 9% 台まで上がる。

会社は自社株買いと増配を続け、還元の合計は 500 億円に達する。筆者は、ここまでの改善を可能とは見るが、中心とは考えない。

• 電子材料：数量 1.5（MLCC 誘電体材料の世界市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 128.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 296 億円・営業利益 56 億円。売上 296 億円・営業利益率 19.0%
• 樹脂添加剤・無機材料・触媒：数量 1.3（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 261 億円・営業利益 38 億円。売上 261 億円・営業利益率 14.5%
• 有機化学品・化粧品材料・医療・衛生材料・受託加工・その他：数量 3.0（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 597 億円・営業利益 42 億円。売上 597 億円・営業利益率 7.0%
• 酸化チタン・亜鉛製品：数量 0.4（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 85 億円・営業利益 7 億円。売上 85 億円・営業利益率 8.0%

倍率：事業の純利益 81 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.9%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.1 倍。全体の PER 14.14 倍、時価総額 1,145 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電子材料が高い伸びを続け、シェアも上がり、残る事業の利益率が改善する全部が揃う姿。10 年ならありうるが、同社の利益率が長く 5% 前後だった実績を考えると 8% にとどめた。

電子材料は、市場の伸びに合わせて売上が今の 1.9 倍ほどになる。シェアは 10% 強へ小幅に上がり、営業利益率は 18% で、利益は 40 億円近くに届く。

酸化チタンをやめた効果が出て、樹脂添加剤・無機材料は 14% の利益率を保つ。化粧品材料の赤字は止まり、医療事業は黒字に戻る。全体の営業利益は 110 億円ほどで、今の 7 割増になる。

ROE は 8% 近くまで上がるが、資本コストの 8.5% には届かない。自社株買いは続くが、規模は中計の目標と同程度だ。

筆者は、この筋書きを改革が素直に進んだ姿と見る。大当たりではないが、会社の方向が正しいことの確認になる。

• 電子材料：数量 1.4（MLCC 誘電体材料の世界市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 127.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 259 億円・営業利益 47 億円。売上 259 億円・営業利益率 18.0%
• 樹脂添加剤・無機材料・触媒：数量 1.3（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 253 億円・営業利益 35 億円。売上 253 億円・営業利益率 14.0%
• 有機化学品・化粧品材料・医療・衛生材料・受託加工・その他：数量 2.8（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 570 億円・営業利益 34 億円。売上 570 億円・営業利益率 6.0%
• 酸化チタン・亜鉛製品：数量 0.4（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 84 億円・営業利益 6 億円。売上 84 億円・営業利益率 7.0%

倍率：事業の純利益 68 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.1% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 906 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電子材料の成長が続き、構造改革の効果も出る素直に良い姿。中計の方向どおりに進む場合で、筆者は 2 割強を見る。

電子材料は、市場が年 4.5% ほどで伸び、シェアは 9.5% で変わらない。値段は中国勢との競争で物価ほど上がらず、売上は今の 2 倍弱になる。営業利益率は 17% で、利益は 37 億円ほどだ。

樹脂添加剤・無機材料・触媒は、数量が 1 割弱減り、値段が物価並みに上がって、利益率は 13% に落ち着く。その他の事業は利益率が 5% に上がるが、化粧品材料と医療は黒字にようやく届く程度だ。酸化チタンは残る分が小さく、利益はわずかだ。

全体の営業利益は 90 億円近く、今より 4 割ほど増える。10 年の還元は 330 億円（配当は自己資本の 3% 目安、今期の 70 億円の自社株買いを含む）。ROE は 6% 弱で、資本コストに届かない。会社の目標は 2030 年に ROE 12% だが、筆者はそこまで届かないと見る。

• 電子材料：数量 1.2（MLCC 誘電体材料の世界市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 125.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 221 億円・営業利益 38 億円。売上 221 億円・営業利益率 17.0%
• 樹脂添加剤・無機材料・触媒：数量 1.2（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 247 億円・営業利益 32 億円。売上 247 億円・営業利益率 13.0%
• 有機化学品・化粧品材料・医療・衛生材料・受託加工・その他：数量 2.7（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 549 億円・営業利益 27 億円。売上 549 億円・営業利益率 5.0%
• 酸化チタン・亜鉛製品：数量 0.4（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 82 億円・営業利益 6 億円。売上 82 億円・営業利益率 7.0%

倍率：事業の純利益 55 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.9% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 733 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電子材料は伸びるが、他の事業は物価に追いつく程度で、全体の ROE は資本コストに届かない姿。これまでの実績に最も近く、最も重く見る。

電子材料は、日本化学工業の増産と中国勢の追い上げで値段が頭打ちになる。市場は伸びても、シェアが 8.5% に下がり、値段は物価の半分ほどしか上がらない。利益率は 14% に下がる。

塩ビ添加剤は数量が 1 割以上減り、物価の転嫁も追いつかない。有機化学品の受注は不安定なままで、化粧品材料と医療の赤字は止まらない。全体の営業利益率は 6% を切る。

営業利益は 56 億円ほどで、今を下回る。ROE は 4% 前後に落ち、資本コストを大きく割り込む。還元は配当を守る程度にとどまる。

構造改革は進むが、成果は売上の減少と値下がりに食われる。事業の入れ替えが、利益の回復に結びつかない姿である。

• 電子材料：数量 1.0（MLCC 誘電体材料の世界市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 115.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 164 億円・営業利益 23 億円。売上 164 億円・営業利益率 14.0%
• 樹脂添加剤・無機材料・触媒：数量 1.2（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 130.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 230 億円・営業利益 25 億円。売上 230 億円・営業利益率 11.0%
• 有機化学品・化粧品材料・医療・衛生材料・受託加工・その他：数量 2.6（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 130.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 506 億円・営業利益 18 億円。売上 506 億円・営業利益率 3.5%
• 酸化チタン・亜鉛製品：数量 0.4（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 130.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 73 億円・営業利益 4 億円。売上 73 億円・営業利益率 5.0%

倍率：ROE 4% は資本コストを大きく下回る。RONIC は 6.3%、g 4% から正当化 PER は約 8 倍。やや悲観は構造的な負けの筋書きなので上限に寄せず、7.0 倍とした。

確率：電子材料で中国勢との値下げ競争が進み、成熟事業の利益率も下がる姿。同社は過去 10 年に赤字が 2 回あり、2 割強の確率は妥当。

MLCC 大手が調達先を変え、電子材料のシェアは 6% に落ちる。値段は物価に追いつかず、利益率は 9% まで下がる。市場は伸びても、同社の売上は今を下回る。

塩ビ添加剤は数量が 2 割減り、値上げもできない。化粧品材料と医療は赤字が続き、減損が繰り返される。全体の営業利益は 20 億円ほどに縮む。

会社は配当を減らし、事業の売却や再編に追い込まれる。自己資本は減損で 650 億円まで減るが、財務の堅さと売れる資産が床を支える。

10 年後の会社は、小さく安定した素材メーカーに近い。優良さは失われ、株主への見返りは資本コストを大きく下回る。

• 電子材料：数量 0.6（MLCC 誘電体材料の世界市場（億ドル・実質）× シェア）× 価格 100.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 90 億円・営業利益 8 億円。売上 90 億円・営業利益率 9.0%
• 樹脂添加剤・無機材料・触媒：数量 1.1（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 120.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 193 億円・営業利益 15 億円。売上 193 億円・営業利益率 8.0%
• 有機化学品・化粧品材料・医療・衛生材料・受託加工・その他：数量 2.4（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 120.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 439 億円・営業利益 9 億円。売上 439 億円・営業利益率 2.0%
• 酸化チタン・亜鉛製品：数量 0.3（関連市場の出荷量（億ドル・実質）× シェア）× 価格 120.0%（価格指数（今 1.00。物価 3% なら 10 年 1.34））→ 売上 61 億円・営業利益 2 億円。売上 61 億円・営業利益率 3.0%

倍率：稼ぐ力（純利益 11 億円÷k）は約 130 億円と低く、売れる資産の税後 200 億円が床になる。今の自己資本 777 億円に PBR 0.26 倍を掛け、この床に合わせた。

確率：顧客の調達先の見直しと中国勢の浸透で電子材料が崩れ、他の事業も縮んで、もう優良ではなくなる姿。事業の入れ替えが遅れた実績から、1 割を置く。