多木化学 4025

本社・九州・千葉の増設が完成し、超高塩基度 PAC の比率が高まる。国内シェアは会社の目標に近い 5 割に達し、化学品の数量は今の 1.45 倍になる。高性能品の値段が上乗せされ、化学品の営業利益率は 13% に上がる。肥料は原料の安定と環境配慮型の製品で数量を保ち、利益率は 5% 台に乗る。コラーゲンや医療用材料も、小さいながら黒字で伸びる。株主からの働きかけもあり、配当性向は 4 割に上がる。ROE は 8.5% と資本コストを上回る。ただし、売上の約 7 割が化学品と肥料で、景気と原料の波は残る。10 年で営業利益は今の 2 倍強になり、会社にとっての最良の 10 年だ。

• アグリ（肥料）：数量 3,000（肥料の出荷の実質額（今の値段の億円。トン数の開示はなく、売上を数量の代わりに置く））× 価格 0.05（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 159 億円・営業利益 9 億円。益率 5.5%
• 化学品（水処理薬剤・機能性材料）：数量 2,610（出荷の実質額（今の値段の億円）。水処理薬剤は国内 PAC 市場 × シェアの伸びで考える）× 価格 0.15（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 399 億円・営業利益 52 億円。益率 13.0%
• 不動産（賃貸）：数量 13.2（賃貸収入の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.25（賃料の指数（今を 1 とする。名目。契約が固定的で物価に追いつきにくい））→ 売上 16 億円・営業利益 9 億円。益率 54.0%
• その他（建材・石油・運輸）：数量 85.9（出荷・取扱の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.34（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 115 億円・営業利益 8 億円。益率 6.5%

倍率：事業の純利益 58 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.5% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍。全体の PER 12.87 倍、時価総額 745 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：水処理のシェア拡大、洛東化成の通年寄与、還元の大幅な引き上げがそろう必要があり、起きにくい。ただし増設の実行と株主構成の変化で、可能性は残る。

水処理のシェアは 4 割台まで上がり、化学品の数量は今の 1.3 倍になる。機能性材料は自動車向けが伸び、酸化タンタルの減少を補う。化学品の営業利益率は 12% を少し超える。肥料は需要の減少が続き、数量は 6% 減るが、環境配慮型の製品で利益率は 4.5% を保つ。不動産は小さくなりながら高い採算を保つ。配当性向は 3 割台に上がり、自社株買いも少し入る。ROE は 7% に近づくが、資本コストには届かない。会社が掲げる中計の数字を、時間をかけて超えていく筋書きだ。大明化学工業や日本軽金属との競争は続くが、品質で選ばれる高性能品が値引きを防ぐ。肥料の縮小は避けられないものの、水処理の増益がそれを上回り、全社の営業利益は今の 1.7 倍ほどになる。不動産の賃貸は小さな安定要因として残り、機能性材料も自動車向けが下支えする。

• アグリ（肥料）：数量 2,820（肥料の出荷の実質額（今の値段の億円。トン数の開示はなく、売上を数量の代わりに置く））× 価格 0.05（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 149 億円・営業利益 7 億円。益率 4.5%
• 化学品（水処理薬剤・機能性材料）：数量 2,376（出荷の実質額（今の値段の億円）。水処理薬剤は国内 PAC 市場 × シェアの伸びで考える）× 価格 0.15（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 358 億円・営業利益 44 億円。益率 12.2%
• 不動産（賃貸）：数量 12.8（賃貸収入の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.22（賃料の指数（今を 1 とする。名目。契約が固定的で物価に追いつきにくい））→ 売上 16 億円・営業利益 8 億円。益率 53.0%
• その他（建材・石油・運輸）：数量 83.3（出荷・取扱の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.34（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 112 億円・営業利益 7 億円。益率 5.8%

倍率：事業の純利益 48 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.0% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 594 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：水処理の増設と、中計の線に近い動きの延長にある。会社が目標を前倒しで超えた実績があり、中立の次に起きやすい。

水処理は新しい PAC への切り替えで、シェアを少し上げる。化学品の数量は 10 年で 2 割増え、値段は物価並みに上がる。営業利益率は 11.5% と今の水準で保つ。肥料は農家の減少と環境政策で数量が 1 割強減り、物価の分だけ値上げして売上は 1 割ほど増える。利益率は 4% と、原料高の値上げで膨らんだ 2025 年より低い水準に戻る。不動産は賃貸物件が絞られて数量が減り、賃料は物価に届かない。全社の営業利益は 46 億円、純利益は 40 億円になる。配当性向は 3 割とし、現金はなお積み上がる。ROE は 6% 前後と、資本コストを下回る。

• アグリ（肥料）：数量 2,640（肥料の出荷の実質額（今の値段の億円。トン数の開示はなく、売上を数量の代わりに置く））× 価格 0.05（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 140 億円・営業利益 6 億円。益率 4.0%
• 化学品（水処理薬剤・機能性材料）：数量 2,160（出荷の実質額（今の値段の億円）。水処理薬剤は国内 PAC 市場 × シェアの伸びで考える）× 価格 0.15（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 325 億円・営業利益 37 億円。益率 11.5%
• 不動産（賃貸）：数量 12.5（賃貸収入の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.20（賃料の指数（今を 1 とする。名目。契約が固定的で物価に追いつきにくい））→ 売上 15 億円・営業利益 8 億円。益率 52.0%
• その他（建材・石油・運輸）：数量 81.6（出荷・取扱の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.34（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 109 億円・営業利益 6 億円。益率 5.5%

倍率：事業の純利益 40 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.1% が k 8.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 502 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：肥料の縮小と水処理の伸びが釣り合う中心の見方。会社の減益予想と、中計の増益の線の間に位置し、業種ノートの「機能材は堅いが、汎用は価格競争」とも整合する。

肥料は農家の購買力の低下と環境政策で数量が 2 割減り、原料高を価格に乗せきれず、利益率は 2.5% に落ちる。水処理は競合の値引きで値段が物価に届かず、数量も 1 割ほどしか増えない。洛東化成の取り込みは遅れる。化学品の営業利益率は 10% を割る。本社費と物価で増える人件費が利益を食い、全社の営業利益は 30 億円足らずになる。会社は配当を守るが、増やす余力はなく、性向は 3 割弱にとどまる。ROE は 4% 台で、資本コストを大きく下回る。厚い現金は残るが、それ以上の価値は生まない。肥料の整理で一時的な損失は出るものの、会社が傾くほどではない。水処理の首位という看板は残るため、競争が激しくても赤字には落ちない。ただ、成長の芽は乏しく、株主に回る利益は今より細る。

• アグリ（肥料）：数量 2,400（肥料の出荷の実質額（今の値段の億円。トン数の開示はなく、売上を数量の代わりに置く））× 価格 0.05（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 122 億円・営業利益 3 億円。益率 2.5%
• 化学品（水処理薬剤・機能性材料）：数量 1,944（出荷の実質額（今の値段の億円）。水処理薬剤は国内 PAC 市場 × シェアの伸びで考える）× 価格 0.14（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 275 億円・営業利益 27 億円。益率 9.8%
• 不動産（賃貸）：数量 11.8（賃貸収入の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.15（賃料の指数（今を 1 とする。名目。契約が固定的で物価に追いつきにくい））→ 売上 14 億円・営業利益 7 億円。益率 50.0%
• その他（建材・石油・運輸）：数量 75.6（出荷・取扱の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.30（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 98 億円・営業利益 4 億円。益率 4.0%

倍率：ROE 4.2% が k 8% 以下なので、PER の上限は 1÷k ＝ 12.9 倍。稼ぎが細り、肥料の赤字を水処理が支える構図で、上限の約 7 割の 9.0 倍に置いた。

確率：肥料の需要減と原料高の転嫁の遅れは、すでに起きている現実。競合の値引きと合わせて、中立の次に重い確率を置いた。

肥料は需要の縮小と原料高で赤字が続き、工場の閉鎖と事業の縮小に追い込まれる。水処理は競合の増設と値引きで利益率が落ち、洛東化成ののれんも減損する。数量は今の 0.9 倍、値段は物価に遠く及ばない。営業利益は 12 億円ほどまで落ち、特別損失も出る。配当は守るが、内部留保が目減りする。もはや、安定して稼ぐ優良な会社とは見られない。それでも、現金、水処理の設備、土地、賃貸物件という資産が残り、値段の下支えになる。株価は稼ぐ力ではなく、持っている資産の価値で決まる。肥料と買収の減損が重なり、自己資本は利益を積み上げても増えない。水処理の首位という看板があっても、値崩れが続けば利益は戻らない。配当を守るために内部の現金が少しずつ減る、そういう苦しい 10 年だ。

• アグリ（肥料）：数量 1,950（肥料の出荷の実質額（今の値段の億円。トン数の開示はなく、売上を数量の代わりに置く））× 価格 0.05（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 89 億円・営業利益 0 億円。益率 0.0%
• 化学品（水処理薬剤・機能性材料）：数量 1,620（出荷の実質額（今の値段の億円）。水処理薬剤は国内 PAC 市場 × シェアの伸びで考える）× 価格 0.13（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 209 億円・営業利益 15 億円。益率 7.0%
• 不動産（賃貸）：数量 10.5（賃貸収入の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.10（賃料の指数（今を 1 とする。名目。契約が固定的で物価に追いつきにくい））→ 売上 12 億円・営業利益 5 億円。益率 45.0%
• その他（建材・石油・運輸）：数量 64.4（出荷・取扱の実質額（今の値段の億円））× 価格 1.20（値段の指数（今を 1 とする。名目））→ 売上 77 億円・営業利益 2 億円。益率 2.0%

倍率：事業の稼ぎは純利益 10 億円足らず（k 8% で割っても 130 億円程度）で、稼ぐ力では値が付かない。売れる資産の税後 215 億円（今の自己資本 429 億円の約 5 割）を今の自己資本に掛け、0.5 倍に置いた。減損と特別損失で、10 年の利益を足しても自己資本は 429 億円にとどまる。

確率：肥料の構造的な縮小に、水処理の値崩れと買収の減損が重なる筋書き。厚い財務があり会社が傾くことは考えにくいが、無視できない確率を置いた。