ダイセル 4202

高機能樹脂は、AI サーバーのコネクタ用途で液晶ポリマー（LCP）と PPS の需要が伸び、880 億円の増設が稼働率を保って回る。ドイツの COC 第 2 プラントも医療・光学向けの採用が進み、重荷から収益源に変わる。

セイフティは中国・インドの自動車メーカーに入り込み、営業利益率が会社の目標の 15% に届く。部品の現地調達と工程の自動化が効き、値下げ圧力を吸収できる。マテリアルはアセテート・トウ（たばこフィルター用の繊維）の安定した需給が続き、酢酸も構造改革で身軽になる。

この 10 年を通じて純利益は今の 5 倍を超え、還元も DOE 5% 以上を守って積み増せる。借金は利益で自然に薄まり、財務の不安は消える。会社が描く「成長事業で稼ぐダイセル」が、ほぼ実現した姿だ。

• エンジニアリングプラスチック（POM・LCP・PPS・PBT・COC）：数量 52.1（樹脂の販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 90（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 4,676 億円・営業利益 631 億円。益率13.5%、高機能樹脂と汎用樹脂の合計
• マテリアル（酢酸・誘導品・アセテート・トウ・セルロース）：数量 99.8（酢酸系とトウの販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 21（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,053 億円・営業利益 287 億円。益率14.0%、酢酸系とアセテート・トウ
• セイフティ（エアバッグ用インフレータ）：数量 8,775（インフレータの販売個数（万個、推定。実質の数量））× 価格 0.20（1 個あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,758 億円・営業利益 264 億円。益率15.0%、インフレータ
• スマート・メディカル・ヘルスケア・その他：数量 7,980（対象市場の実質規模（億円、2026 年の物価で）× シェア）× 価格 13.2%（ダイセルの取り分（シェア × 物価の指数））→ 売上 1,056 億円・営業利益 106 億円。益率10.0%、新規・育成事業

倍率：事業の純利益 783 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.7% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.7 倍。全体の PER 16.71 倍、時価総額 13,084 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AI サーバー向けの高機能樹脂の増設が当たり、中国・インドのインフレータ拡販も軌道に乗る必要がある。会社の計画どおりに近い道だが、計画の未達が続いてきた過去から、厚い確率は置けない。

高機能樹脂は AI サーバー向けの LCP・PPS が伸び、汎用のポリアセタール（POM）は中国勢の増設で伸びない。差し引きで樹脂全体の数量は 3 割弱増える。COC は第 2 プラントの稼働が遅れつつも、最終的に黒字に乗る。

セイフティは中国・インドの拡販で数量が伸び、利益率は 12% まで戻る。自動車メーカーの年次値下げがあるため、価格は物価に届かない。マテリアルはアセテート・トウが微減にとどまり、協同酢酸との一体運営で利益を守る。

スマートとメディカルの新規事業は小さな黒字に育つ。会社は計画の 8 割ほどの利益を出し、DOE 5% を守りながら借金も減らす。筆者は、この姿がもっとも自然な「うまくいった場合」だと見る。

• エンジニアリングプラスチック（POM・LCP・PPS・PBT・COC）：数量 48.6（樹脂の販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 88（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 4,304 億円・営業利益 516 億円。益率12.0%、高機能樹脂と汎用樹脂の合計
• マテリアル（酢酸・誘導品・アセテート・トウ・セルロース）：数量 97.7（酢酸系とトウの販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 20（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,980 億円・営業利益 248 億円。益率12.5%、酢酸系とアセテート・トウ
• セイフティ（エアバッグ用インフレータ）：数量 8,320（インフレータの販売個数（万個、推定。実質の数量））× 価格 0.20（1 個あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,627 億円・営業利益 195 億円。益率12.0%、インフレータ
• スマート・メディカル・ヘルスケア・その他：数量 7,020（対象市場の実質規模（億円、2026 年の物価で）× シェア）× 価格 13.2%（ダイセルの取り分（シェア × 物価の指数））→ 売上 929 億円・営業利益 74 億円。益率8.0%、新規・育成事業

倍率：事業の純利益 604 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.3% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.4 倍。全体の PER 15.44 倍、時価総額 9,326 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：計画に届かないことが多い会社だが、AI 向け樹脂の需要とインフレータの拡販は外部の追い風がある。大崩れせず、計画の 8 割ほどを達成する道を、強気側の本線と見る。

高機能樹脂は AI サーバー向けが伸びても、汎用の POM が中国との競争で足を引っ張る。樹脂全体では数量が 2 割増え、利益率は 10.5% と、過去の山の 8 割ほどに戻る。

セイフティは数量が 2 割増える一方、値下げ圧力で価格は物価に届かず、利益率は 10% にとどまる。マテリアルは、たばこ需要の細りでアセテート・トウの数量が減り、酢酸の市況も弱い。だがトウは供給者が少なく、利益率 11% は保てる。

営業利益は現在の倍近い 800 億円まで戻る。会社の 2030 年度目標（営業利益 1,000 億円超）には届かない。10 年後の借金は薄まっているが、減損や追加投資のたびに自己資本が削られる経営の癖は残る。

• エンジニアリングプラスチック（POM・LCP・PPS・PBT・COC）：数量 45.6（樹脂の販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 88（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 4,004 億円・営業利益 420 億円。益率10.5%、高機能樹脂と汎用樹脂の合計
• マテリアル（酢酸・誘導品・アセテート・トウ・セルロース）：数量 96.6（酢酸系とトウの販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 20（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,929 億円・営業利益 212 億円。益率11.0%、酢酸系とアセテート・トウ
• セイフティ（エアバッグ用インフレータ）：数量 7,800（インフレータの販売個数（万個、推定。実質の数量））× 価格 0.19（1 個あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,500 億円・営業利益 150 億円。益率10.0%、インフレータ
• スマート・メディカル・ヘルスケア・その他：数量 7,020（対象市場の実質規模（億円、2026 年の物価で）× シェア）× 価格 13.2%（ダイセルの取り分（シェア × 物価の指数））→ 売上 929 億円・営業利益 56 億円。益率6.0%、新規・育成事業

倍率：事業の純利益 478 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.4% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.2 倍。全体の PER 14.19 倍、時価総額 6,783 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：成長事業の需要は確かだが、会社は前の中期計画で営業利益 600 億円を達成できなかった。計画の半分強が実現する道を、もっとも確からしいと見て中心に置いた。

AI サーバー向けの需要は伸びるが、中国の樹脂メーカーが LCP と PPS の中位グレードに入り、値段が物価に追いつかない。POM はすでに供給過剰で、利益率は 7% に低下する。ドイツの COC は第 2 プラントの稼働が計画に届かず、追加の減損が出る。

セイフティは、中国の地場メーカーが低価格で入り込み、価格は物価の半分の伸びにとどまる。利益率は 5% に落ち、成長事業と呼べなくなる。マテリアルはたばこ需要の細りが加速して数量が 1 割以上減り、酢酸も市況の低迷が続く。

営業利益は 400 億円に届かず、投資の回収が遅れる。配当は DOE の約束で守るものの、借金の返済は進まない。会社は「成長事業を持つ化学会社」から「構造改革が終わらない会社」に変わる。

• エンジニアリングプラスチック（POM・LCP・PPS・PBT・COC）：数量 39.9（樹脂の販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 83（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 3,316 億円・営業利益 232 億円。益率7.0%、高機能樹脂と汎用樹脂の合計
• マテリアル（酢酸・誘導品・アセテート・トウ・セルロース）：数量 90.3（酢酸系とトウの販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 19（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,734 億円・営業利益 121 億円。益率7.0%、酢酸系とアセテート・トウ
• セイフティ（エアバッグ用インフレータ）：数量 6,825（インフレータの販売個数（万個、推定。実質の数量））× 価格 0.18（1 個あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,225 億円・営業利益 61 億円。益率5.0%、インフレータ
• スマート・メディカル・ヘルスケア・その他：数量 5,700（対象市場の実質規模（億円、2026 年の物価で）× シェア）× 価格 11.9%（ダイセルの取り分（シェア × 物価の指数））→ 売上 676 億円・営業利益 20 億円。益率3.0%、新規・育成事業

倍率：事業の ROE 4.5% が k 7.75% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 11.4 倍が上限（ためた利益は額面未満）。中国勢の追い上げで堀が狭まるので、上限の 7.5 割の 8.5 倍に置いた。

確率：POM に続き LCP でも中国勢が追い上げ、インフレータは中国メーカーとの価格競争が強まる。会社の計画未達と減損の履歴から、慎重側にやや厚く置いた。

増設した高機能樹脂の設備に注文が付かず、稼働率の低下で赤字になる。ドイツの COC は需要が育たず、第 2 プラントに続いて第 1 プラントにも減損が及ぶ。POM は中国の増設で値崩れし、事業の縮小に追い込まれる。

セイフティは、中国の地場メーカーに価格で負け、主力の日系顧客からも調達を減らされる。マテリアルはたばこ需要の急減でアセテート・トウの数量が 3 割減り、酢酸の市況も崩れて利益がほぼ消える。

配当は大きく削られるが、約束した水準を一部守るため、現金と資産の売却で払う。借金の返済のために政策保有株や事業の一部を売る。それでも設備と土地、事業の顧客基盤は残り、清算価値としての下支えは働く。

• エンジニアリングプラスチック（POM・LCP・PPS・PBT・COC）：数量 32.3（樹脂の販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 77（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,490 億円・営業利益 75 億円。益率3.0%、高機能樹脂と汎用樹脂の合計
• マテリアル（酢酸・誘導品・アセテート・トウ・セルロース）：数量 73.5（酢酸系とトウの販売重量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 17（1 トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,242 億円・営業利益 25 億円。益率2.0%、酢酸系とアセテート・トウ
• セイフティ（エアバッグ用インフレータ）：数量 5,525（インフレータの販売個数（万個、推定。実質の数量））× 価格 0.16（1 個あたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 886 億円・営業利益 13 億円。益率1.5%、インフレータ
• スマート・メディカル・ヘルスケア・その他：数量 4,800（対象市場の実質規模（億円、2026 年の物価で）× シェア）× 価格 10.9%（ダイセルの取り分（シェア × 物価の指数））→ 売上 522 億円・営業利益 0 億円。益率0.0%、新規・育成事業

倍率：赤字に近く稼ぐ力では値が付かない。EV ÷ 営業利益も 50 倍を超え、利益の倍率では測れない（借金は今の 2,374 億円で見た）。売れる資産の税後 1,420 億円（今の自己資本 3,556 億円の 4 割）に置いた。

確率：AI 向け樹脂の増設が需要の鈍化と重なって過剰になり、インフレータも主力顧客を失う。単一の失敗でなく複数の悪化が重なる道で、確率は低いが、減損が続いた過去を考えて無視しない。