ラサ工業 4022

高純度リン酸の市場が 10 年で 2 倍近くに育ち、ラサのシェアも 3 割台半ばへ上がる。台湾と北米の新しい能力が埋まり、この薬液だけで売上は今の 2 倍を超える。利益率は自動化の効果で 23% に上がる。

電子材料は、光通信の需要で規模が倍になる。一般品は数量が横ばいで、値段は物価並みに上がる。機械と賃貸は、物価に沿ってゆっくり伸びる。

新工場は、顧客の増設の波に乗って早めに埋まる。顧客との共同の開発も進み、他社が入りにくい関係ができる。

営業利益は今の 2.7 倍で、年 10% の伸びになる。ROE は 14% 台を保つ。配当は利益の 4 割を返し、それでも自己資本は積み上がる。成長株の顔をした、堅実な素材会社になる。

• 半導体向け高純度リン酸：数量 123（出荷量（千トン・推定）＝ 世界の関連市場 × シェア）× 価格 4.02（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 496 億円・営業利益 114 億円。売上 496 億円・営業利益率 23.0%
• 一般リン酸・凝集剤・その他化成品：数量 200（出荷量（千トン・推定））× 価格 1.61（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 322 億円・営業利益 29 億円。売上 322 億円・営業利益率 9.0%
• 電子材料（化合物半導体の原料）：数量 133（出荷量（トン換算・推定））× 価格 53.6%（1 トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 71 億円・営業利益 21 億円。売上 71 億円・営業利益率 30.0%
• 機械（掘進機・破砕機）：数量 34.3（受注・販売の件数換算（推定））× 価格 1.88（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 64 億円・営業利益 7 億円。売上 64 億円・営業利益率 11.0%
• その他（触媒再生・不動産賃貸）：数量 44.1（契約・処理の件数換算（推定））× 価格 39.5%（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 17 億円・営業利益 10 億円。売上 17 億円・営業利益率 58.0%

倍率：事業の純利益 116 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.4% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.8 倍。全体の PER 17.83 倍、時価総額 2,059 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：半導体の薬液の需要が構造的に伸び、新工場も埋まる筋書き。起きる確率は低めに置く。主力の偏りと投資の波があり、強気に寄せすぎない。

高純度リン酸の市場が年 6% ほどで伸び、ラサのシェアは 3 割に届く。新工場は予定どおり動き、稼働も高い。利益率は 21% 台で、今の水準とほぼ変わらない。

電子材料は光通信向けで 5 割ほど伸びる。一般品は数量が少し減るが、値段の上昇で補う。機械と賃貸は、物価並みの伸びにとどまる。

北米の合弁会社の新工場も、予定に近い形で動き出す。会社の中期計画の目標を、大きく上回る姿だ。

営業利益は今の 2.1 倍、年 7% 台の伸びになる。ROE は 12% 台。配当は利益の 4 割弱を返す。強気の筋書きほどではないが、成長の果実を素直に受け取る姿である。

• 半導体向け高純度リン酸：数量 106（出荷量（千トン・推定）＝ 世界の関連市場 × シェア）× 価格 4.02（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 427 億円・営業利益 92 億円。売上 427 億円・営業利益率 21.5%
• 一般リン酸・凝集剤・その他化成品：数量 190（出荷量（千トン・推定））× 価格 1.61（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 306 億円・営業利益 26 億円。売上 306 億円・営業利益率 8.5%
• 電子材料（化合物半導体の原料）：数量 100（出荷量（トン換算・推定））× 価格 53.6%（1 トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 54 億円・営業利益 15 億円。売上 54 億円・営業利益率 28.0%
• 機械（掘進機・破砕機）：数量 31.4（受注・販売の件数換算（推定））× 価格 1.88（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 59 億円・営業利益 6 億円。売上 59 億円・営業利益率 10.0%
• その他（触媒再生・不動産賃貸）：数量 42.4（契約・処理の件数換算（推定））× 価格 39.5%（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 17 億円・営業利益 9 億円。売上 17 億円・営業利益率 55.0%

倍率：事業の純利益 91 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.6% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.1 倍。全体の PER 17.11 倍、時価総額 1,554 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：市場が年 6% で伸び、新工場も予定どおり動く筋書き。今の営業利益が高水準で、これ以上の上振れは見込みにくい。

高純度リン酸の市場は年 5% で伸び、ラサはシェアを守る。この薬液の売上は、数量が 1.6 倍、値段が物価並みで、今の 2.2 倍になる。ただし新工場の償却と借金の利払いが重く、利益率は 19% 台へ少し下がる。

一般品は数量が横ばいで、利益率は 8%。電子材料は一回限りの売りが剥がれたあと、光通信向けで 5 割伸びる。

営業利益は今の 1.7 倍で、年 5〜6% の伸びだ。借金が増え、利払いが利益を 3 億円ほど削る。ROE は 10% 台に下がる。配当は利益の 4 割弱で、悪くはないが成長株でもない会社に落ち着く。

• 半導体向け高純度リン酸：数量 91.3（出荷量（千トン・推定）＝ 世界の関連市場 × シェア）× 価格 4.02（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 367 億円・営業利益 72 億円。売上 367 億円・営業利益率 19.5%
• 一般リン酸・凝集剤・その他化成品：数量 187（出荷量（千トン・推定））× 価格 1.61（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 301 億円・営業利益 24 億円。売上 301 億円・営業利益率 8.0%
• 電子材料（化合物半導体の原料）：数量 90.0（出荷量（トン換算・推定））× 価格 53.6%（1 トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 48 億円・営業利益 13 億円。売上 48 億円・営業利益率 27.0%
• 機械（掘進機・破砕機）：数量 30.0（受注・販売の件数換算（推定））× 価格 1.88（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 56 億円・営業利益 5 億円。売上 56 億円・営業利益率 9.0%
• その他（触媒再生・不動産賃貸）：数量 40.0（契約・処理の件数換算（推定））× 価格 39.5%（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 16 億円・営業利益 8 億円。売上 16 億円・営業利益率 50.0%

倍率：事業の純利益 72 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.6% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.2 倍。全体の PER 16.18 倍、時価総額 1,162 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：市場が年 5% で伸び、シェアを守る筋書き。会社の目標（10 年後の営業利益 80 億円）より高いが、すでに 60 億円に届いている現実から置いた。

新工場は動くが、薬液の需要の伸びは年 2〜3% に鈍り、稼働が思うように上がらない。台湾・韓国・中国の同業が品質で追い上げ、高純度品の値段は物価ほど上がらず、利益率は 16% まで下がる。

一般品は数量が減り、利益率も 7% に落ちる。電子材料は中国の安値で、利益率が下がる。機械は更新需要が戻らず、薄利のままだ。

新工場の資金は借金に頼るため、金利の上昇で利払いがかさむ。顧客は仕入れ先を増やし、値下げの圧力も強まる。

営業利益は今と同じ 60 億円台で、物価で売上が 3 割ふえても、実質では目減りした姿だ。借金の利払いが重く、ROE は 7% 台で資本コストに届かない。配当は据え置く。

• 半導体向け高純度リン酸：数量 70.0（出荷量（千トン・推定）＝ 世界の関連市場 × シェア）× 価格 4.02（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 281 億円・営業利益 45 億円。売上 281 億円・営業利益率 16.0%
• 一般リン酸・凝集剤・その他化成品：数量 180（出荷量（千トン・推定））× 価格 1.61（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 289 億円・営業利益 20 億円。売上 289 億円・営業利益率 7.0%
• 電子材料（化合物半導体の原料）：数量 57.5（出荷量（トン換算・推定））× 価格 53.6%（1 トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 31 億円・営業利益 7 億円。売上 31 億円・営業利益率 22.0%
• 機械（掘進機・破砕機）：数量 29.3（受注・販売の件数換算（推定））× 価格 1.88（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 55 億円・営業利益 4 億円。売上 55 億円・営業利益率 7.0%
• その他（触媒再生・不動産賃貸）：数量 39.0（契約・処理の件数換算（推定））× 価格 39.5%（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 15 億円・営業利益 7 億円。売上 15 億円・営業利益率 45.0%

倍率：ROE 7.4% は資本コスト 7.75% に届かない。ためた利益は額面より低く評価され、PER の上限は 1÷k の 12.1 倍。RONIC は k より低く、正当化 PER は 11.5 倍。稼ぐ力の細りを考え、さらに低い 9.5 倍に置いた。

確率：需要の鈍りと同業の追い上げで、利益が実質で目減りする筋書き。半導体の周期と顧客の少なさを考え、中立並みに厚く置く。

窒化膜を削る工程が別の方法へ移り、顧客は 2 社目、3 社目の仕入れ先を増やす。ラサの高純度リン酸は、数量が今を割り込み、値段も物価に追いつかない。利益率は 4% まで落ちる。

188 億円の新工場は稼働が低く、償却だけが利益を食う。一部は減損になり、借金の返済が重くなる。一般品は中国の安値に負け、機械も薄利のままだ。

営業利益は 10 年後に 7 億円ほどで、ほぼ稼げない会社になる。もう優良とは言えない。ただ、純資産と土地・設備は残り、会社が傾くわけではない。配当は利益が出ない中でも一部を続け、手元の資金から払う。株主には、10 年かけて価値が減る、つらい展開である。

• 半導体向け高純度リン酸：数量 44.7（出荷量（千トン・推定）＝ 世界の関連市場 × シェア）× 価格 3.42（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 153 億円・営業利益 6 億円。売上 153 億円・営業利益率 4.0%
• 一般リン酸・凝集剤・その他化成品：数量 160（出荷量（千トン・推定））× 価格 1.53（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 245 億円・営業利益 11 億円。売上 245 億円・営業利益率 4.5%
• 電子材料（化合物半導体の原料）：数量 45.0（出荷量（トン換算・推定））× 価格 53.6%（1 トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 24 億円・営業利益 2 億円。売上 24 億円・営業利益率 10.0%
• 機械（掘進機・破砕機）：数量 27.1（受注・販売の件数換算（推定））× 価格 1.88（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 51 億円・営業利益 2 億円。売上 51 億円・営業利益率 3.0%
• その他（触媒再生・不動産賃貸）：数量 37.3（契約・処理の件数換算（推定））× 価格 39.5%（1 件あたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 15 億円・営業利益 5 億円。売上 15 億円・営業利益率 35.0%

倍率：主力の置き換えと新工場の遊びで優良ではなくなる姿。稼ぐ力（純利益÷k）は小さく、床は純資産と土地・設備が支える。床は純現金や売れる資産の税後（下の内訳）で、今の自己資本 318 億円に 0.5 倍を掛けた。

確率：工程の置き換えと新工場の遊びが重なり、優良ではなくなる筋書き。半導体材料の同業の確率（12% 前後）と揃え、新工場の重さを考えて置く。k の quality と同じ理由では上げていない。