東ソー 4042

分離精製剤は2030年度売上2倍の計画を上回るペースで拡大し、糖尿病・免疫診断システムも新興国でシェアを広げる。水処理エンジニアリングはAI投資による半導体工場建設ラッシュを取り込み続けて益率24%を維持し、機能商品も電子材料・バイオサイエンスの成長で益率19%に達する。クロル・アルカリ・石油化学も、ベトナムMDI拠点の稼働や付加価値素材（臭素・ハイアミン・クロロプレン）へのシフトが進み益率11%台まで改善する。Vision2030が掲げる2030年度営業利益1,700億円を上回り、総還元性向50%を保ちながら成長投資を続けられる、会社にとって最も理想的な10年になる。

• 石油化学（オレフィン・ポリマー）：数量 160（エチレン換算の国内外販売数量（万トン、実質））× 価格 17（1トンあたり平均単価（万円、名目。ナフサ・市況連動））→ 売上 2,720 億円・営業利益 299 億円。益率11.0%、付加価値素材シフトが進展
• クロル・アルカリ（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント）：数量 330（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント等の出荷数量合計（万トン、実質））× 価格 17（1トンあたり平均単価（万円、名目。中国市況・原燃料連動））→ 売上 5,445 億円・営業利益 599 億円。益率11.0%、ベトナムMDI拠点が寄与
• 機能商品（電子材料・バイオサイエンス・高機能材料）：数量 36,000（対象市場の実質規模（億円、電子材料・分離精製剤・診断システム・ジルコニア等の合計、2026年の物価で））× 価格 16.5%（東ソーの取り分（シェア、物価の指数込み））→ 売上 5,940 億円・営業利益 1,129 億円。益率19.0%
• 水処理エンジニアリング：数量 24,000（対象市場の実質規模（億円、半導体工場向け超純水プラント・一般産業向け水処理の合計））× 価格 19.5%（東ソーの取り分（シェア））→ 売上 4,680 億円・営業利益 1,123 億円。益率24.0%、半導体工場建設ラッシュが継続

倍率：事業の純利益 2,234 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.4 倍。全体の PER 18.4 倍、時価総額 41,106 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：先端事業がVision2030目標を上回る規模に育ち、かつチェーン事業の構造改革（付加価値素材比率の向上）も計画以上に進む必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

分離精製剤・水処理エンジニアリングの成長が続き、先端事業（バイオサイエンス・高機能材料・水処理エンジニアリング）はおおむねVision2030目標並みの営業利益水準に達する。半導体・バイオ医薬品向けの需要拡大を着実に取り込み、糖尿病・免疫診断システムも新興国市場での採用が進む。クロル・アルカリ・石油化学は中国の供給過剰が緩和し益率8%前後まで改善するが、本格的な価格決定力の回復には至らず、付加価値素材へのシフトも計画ほどには進まない。全社としてROEが10%台前半まで改善し、会社の還元方針を維持しながら成長投資を継続する10年になる。

• 石油化学（オレフィン・ポリマー）：数量 155（エチレン換算の国内外販売数量（万トン、実質））× 価格 16（1トンあたり平均単価（万円、名目。ナフサ・市況連動））→ 売上 2,449 億円・営業利益 208 億円。益率8.5%
• クロル・アルカリ（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント）：数量 320（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント等の出荷数量合計（万トン、実質））× 価格 15（1トンあたり平均単価（万円、名目。中国市況・原燃料連動））→ 売上 4,896 億円・営業利益 392 億円。益率8.0%
• 機能商品（電子材料・バイオサイエンス・高機能材料）：数量 32,000（対象市場の実質規模（億円、電子材料・分離精製剤・診断システム・ジルコニア等の合計、2026年の物価で））× 価格 15.5%（東ソーの取り分（シェア、物価の指数込み））→ 売上 4,960 億円・営業利益 818 億円。益率16.5%
• 水処理エンジニアリング：数量 21,000（対象市場の実質規模（億円、半導体工場向け超純水プラント・一般産業向け水処理の合計））× 価格 18.0%（東ソーの取り分（シェア））→ 売上 3,780 億円・営業利益 794 億円。益率21.0%

倍率：事業の純利益 1,574 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.9% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.8 倍。全体の PER 16.82 倍、時価総額 26,475 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：先端事業がおおむねVision2030目標（営業利益808億円）並みに育つという、会社の資本配分方針に沿った上位レンジの想定。

10年後もクロル・アルカリ・石油化学は中国の過剰生産能力の影響が続き、構造改革は道半ばで益率5.5〜6%程度にとどまる。苛性・塩ビ・オレフィンの縮小を臭素・ハイアミン・クロロプレンなど付加価値素材の緩やかな成長が部分的に相殺する構図が続く。機能商品はバイオサイエンス・電子材料の着実な成長で益率14.5%に達し、水処理エンジニアリングも半導体投資の構造的な拡大を取り込みつつ大型案件のロット性で益率18%に落ち着く。会社のVision2030目標（営業利益1,700億円）にはやや届かないが、先端事業が全社利益の過半を支える主力として定着する10年になる。

• 石油化学（オレフィン・ポリマー）：数量 150（エチレン換算の国内外販売数量（万トン、実質））× 価格 15（1トンあたり平均単価（万円、名目。ナフサ・市況連動））→ 売上 2,250 億円・営業利益 135 億円。益率6.0%
• クロル・アルカリ（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント）：数量 310（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント等の出荷数量合計（万トン、実質））× 価格 15（1トンあたり平均単価（万円、名目。中国市況・原燃料連動））→ 売上 4,495 億円・営業利益 247 億円。益率5.5%
• 機能商品（電子材料・バイオサイエンス・高機能材料）：数量 29,000（対象市場の実質規模（億円、電子材料・分離精製剤・診断システム・ジルコニア等の合計、2026年の物価で））× 価格 14.8%（東ソーの取り分（シェア、物価の指数込み））→ 売上 4,292 億円・営業利益 622 億円。益率14.5%
• 水処理エンジニアリング：数量 18,500（対象市場の実質規模（億円、半導体工場向け超純水プラント・一般産業向け水処理の合計））× 価格 16.8%（東ソーの取り分（シェア））→ 売上 3,108 億円・営業利益 559 億円。益率18.0%

倍率：事業の純利益 1,115 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.3% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.4%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.0 倍。全体の PER 14.99 倍、時価総額 16,714 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：先端事業の相対的な強さと、クロル・アルカリ・石油化学のコモディティ構造が10年単位で続くという業種ノートの中心的な見通しを組み合わせた中心シナリオ。前中計が大幅未達だった実績も踏まえた。

クロル・アルカリ・石油化学は中国メーカーの増設がさらに進み、構造転換もほとんど進まないまま益率2.5〜3%にとどまり続ける。国内のナフサクラッカー再編も期待したほど進まず、四日市の高稼働維持にもコストがかかる。付加価値素材（臭素・ハイアミン・クロロプレン）の能力増強も需要の伸び悩みで投資回収が遅れる。機能商品は半導体材料・診断機器で韓国・中国勢との競争が激化し益率11%にとどまり、水処理エンジニアリングも大型案件の受注が細り益率13%まで低下する。会社のVision2030目標には遠く届かず、総還元性向50%の維持にも疑問符がつき、資本配分の見直しが迫られる10年になる。

• 石油化学（オレフィン・ポリマー）：数量 140（エチレン換算の国内外販売数量（万トン、実質））× 価格 14（1トンあたり平均単価（万円、名目。ナフサ・市況連動））→ 売上 1,960 億円・営業利益 59 億円。益率3.0%
• クロル・アルカリ（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント）：数量 290（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント等の出荷数量合計（万トン、実質））× 価格 13（1トンあたり平均単価（万円、名目。中国市況・原燃料連動））→ 売上 3,857 億円・営業利益 96 億円。益率2.5%
• 機能商品（電子材料・バイオサイエンス・高機能材料）：数量 25,000（対象市場の実質規模（億円、電子材料・分離精製剤・診断システム・ジルコニア等の合計、2026年の物価で））× 価格 13.8%（東ソーの取り分（シェア、物価の指数込み））→ 売上 3,450 億円・営業利益 380 億円。益率11.0%
• 水処理エンジニアリング：数量 15,500（対象市場の実質規模（億円、半導体工場向け超純水プラント・一般産業向け水処理の合計））× 価格 15.0%（東ソーの取り分（シェア））→ 売上 2,325 億円・営業利益 302 億円。益率13.0%

倍率：事業の ROE 6.1% が k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 11.8 倍（ためた利益は額面未満）。クロル・アルカリ・石油化学の構造的な低迷が 10 年続く年なので、上限の 8 割の 8.8 倍に置いた。（還元を方針に合わせて再計算：還元 3679→3138 億円、自己資本 9791→10332 億円、事業の ROE 6.1%→5.8%、正当化 PER の上限 11.8→11.8 倍。上限に対する置き方の割合は変えず 8.80 倍）

確率：中国の供給過剰が解消されずクロル・アルカリ・石油化学の構造的な低迷が10年単位で続く一方、先端事業の成長も半導体・バイオの競争激化で鈍るという、業種見通しの弱めのレンジに相当。

クロル・アルカリ・石油化学は中国の増設が止まらず恒常的な営業損失に陥り、四日市・南陽の設備の一部で減損が発生する。国内ナフサクラッカーの再編も実現せず、電解・セメント事業の収益基盤も揺らぐ。機能商品は半導体材料・診断機器で韓国・中国勢に技術的な優位を奪われ益率4%まで落ち込み、水処理エンジニアリングも大型案件の受注が途絶え益率3%まで低下する。配当は手元現金や資産売却で最低限を維持するにとどまり、会社が「優良な化学メーカー」という市場からの評価を失う10年になるが、ジルコニア・分離精製剤などニッチ首位製品の顧客基盤と健全な財務は残り、清算価値としての下支えはある。

• 石油化学（オレフィン・ポリマー）：数量 95.0（エチレン換算の国内外販売数量（万トン、実質））× 価格 12（1トンあたり平均単価（万円、名目。ナフサ・市況連動））→ 売上 1,093 億円・営業利益 −55 億円。営業損失（益率-5.0%）
• クロル・アルカリ（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント）：数量 185（苛性ソーダ・塩ビ・MDI・セメント等の出荷数量合計（万トン、実質））× 価格 10（1トンあたり平均単価（万円、名目。中国市況・原燃料連動））→ 売上 1,906 億円・営業利益 −152 億円。営業損失（益率-8.0%）
• 機能商品（電子材料・バイオサイエンス・高機能材料）：数量 18,000（対象市場の実質規模（億円、電子材料・分離精製剤・診断システム・ジルコニア等の合計、2026年の物価で））× 価格 11.2%（東ソーの取り分（シェア、物価の指数込み））→ 売上 2,016 億円・営業利益 81 億円。益率4.0%
• 水処理エンジニアリング：数量 9,000（対象市場の実質規模（億円、半導体工場向け超純水プラント・一般産業向け水処理の合計））× 価格 11.5%（東ソーの取り分（シェア））→ 売上 1,035 億円・営業利益 31 億円。益率3.0%

倍率：複数事業の損失・減損で赤字になるので稼ぐ力では値が付かない。売れる資産の税後 3,500 億円（今の自己資本 8,318 億円の約 4 割 2 分）に置いた。分離精製剤・水処理エンジニアリングの顧客基盤と、純負債の軽さ（自己資本比率 59%）を踏まえる。

確率：クロル・アルカリ・石油化学の構造的な負け筋（中国の増設継続でコモディティ事業が恒常的な損失に陥る）と、先端事業の競争力低下が同時に起きる複合シナリオ。確度は低いが、2009年3月期に実際に赤字を経験した実績もあり無視できない確率を置いた。