結論
ユニ・チャームはベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつなどのパーソナルケア事業（売上の8割強）と、ペットケア事業（犬猫用トイレ用品・ペットフードなど、売上の2割弱）を、日本・中国・東南アジア・インド・中南米など世界で展開する衛生用品会社である。国内ではベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつのいずれでも首位級のシェアを持ち、大人用では6割超のシェアを握る。海外は長くインドネシアを中心とするアジアの紙おむつ普及が成長の主役だったが、2025年は中国で生理用品の品質に関する風評被害が3月と10月の2度起き、卸・小売の発注が止まって中国売上が3割近く落ち込み、全社のコア営業利益を2割強押し下げた。
ここではパーソナルケアを「日本」と「海外」に分け、ペットケアを加えた3つの区分で、数量と単価を積み上げた。国内は人口減でベビー用が減る一方、高齢化で大人用が伸び、数量はほぼ横ばいとみる。海外はインドネシア・インド・中国の人口増と所得向上で、実質でも伸びる。ただし中国は、風評被害からの戻りと現地ブランドとの競争で幅が大きい。ペットケアは第13次中期経営計画（2026〜2030年）の成長の柱で、2026年にインド・ブラジルへ出る。伸びはこの区分がいちばん高い。
筆者は、日用品の堀、つまり他社がまねできない強みを、花王の日用品事業に次ぐ強さと見る。ただ、中国で風評が出ると崩れやすい脆さと、新興国の価格競争があるので、花王ほど強い堀とは置かない。資本コストは7%だ。必需品で純現金も厚いが、新興国での値決めの弱さを少し足した。今の時価総額は、中国の混乱で落ち込んだ純利益652億円に、26.6倍が付いた状態にある。10年後の中立は、アジアの紙おむつとペットケアが物価の上昇とともに利益を積み上げ、時価総額は約2.0兆円に達する。それでも悲観側（計33%）の落ち込みを混ぜると、本質価値は今の時価総額を13%ほど下回る。筆者は「やや割高」と見る。
バリュー投資の観点から
オーナー利益の観点では、国内のパーソナルケア事業は再投資負担が小さく安定したキャッシュを生む優良事業で、大人用紙おむつの6割超シェアという堀は人口の高齢化という向かい風の中でも崩れにくいとバリュー投資の観点では評価できる。一方、海外事業は新興国への生産・販路投資が続く成長事業であり、オーナー利益（再投資後に株主の手元に残る利益）は国内事業ほど厚くない。
堀の持続については、国内の店頭シェアとブランド力は厚いが、中国での2度の風評被害が示すように、衛生用品というカテゴリーの信頼は一度揺らぐと回復に時間がかかるという脆さを持つ。アジア新興国の紙おむつ普及はまだ途上で、人口増と所得向上という構造的な追い風自体は強いとみる。
資本配分については、OEM活用による「脱製造業」への転換とペットケア・ウエルネスケアへの集中は、花王がカネボウ買収の失敗を教訓に構造改革へ資本を振り向けた判断と同じ方向の合理性があるとバリュー投資の観点では評価できる。安全域については、今の時価総額は中国の混乱で落ち込んだ利益に高いPERが付いた状態であり、10年で見ても、アジアの人口構成とペットケアの伸びが支える本質的な価値は今の値段を1割ほど下回り、安全域は薄い。
何で稼ぐ会社か
パーソナルケア事業は、ベビー用紙おむつ（ムーニー）、生理用品（ソフィ）、大人用紙おむつ・軽失禁用品（ライフリー・チャームナップ等）を中心に、日本・中国・インドネシア・タイ・ベトナム・インド・サウジアラビア・ブラジルなど世界約80の国と地域で販売する。国内では店頭の棚取り力とブランド力で各カテゴリーとも上位を占め、大人用では6割超のシェアを持つ。海外はインドネシアを筆頭にアジアで現地生産・現地販売網を築き、人口増と所得向上に伴う紙おむつ普及の初期から中期の需要を取り込んできた主力の成長事業である。
中国は2000年代後半からの先行投資で高価格帯ブランドとして定着し、長くアジア事業の利益の柱だったが、2025年に生理用品の品質に関する風評被害が3月と10月の2度発生し、卸・小売の発注が一時的に止まって売上が急減した。中国本土では現地メーカーの台頭（いわゆる「国潮」）も進み、量の伸びより高価格帯での残存戦が必要になっている。
ペットケア事業は、ペット用トイレ用品（猫用システムトイレ・デオトイレ等）とペットフードを中心に、日本・米国・欧州で展開し、2026年にインドとブラジル（Nutrire社の買収）へ新規参入した。全社の中では小さいが、パーソナルケアより高い利益率を持ち、第13次中期経営計画ではペットケアと大人用紙おむつを含む「ウエルネスケア」の売上構成比を2025年の38%から2030年に44%へ高める方針を掲げる。製造の多くを外部に委託し自社工場への投資を絞る「脱製造業」で、新興国への展開スピードを上げる戦略を取っている。
優良さと弱いところ
パーソナルケア事業の堀は、国内での店頭シェア・ブランド力と、アジア新興国での長年の現地生産・販売網にある。大人用紙おむつは介護施設との取引関係も含めて切り替えの手間が大きく、花王の日用品事業に近い価格決定力を持つ。一方で中国での風評被害が示すように、衛生用品というカテゴリーは品質への信頼が一度揺らぐと卸・小売からの発注が一気に止まる脆さを併せ持ち、花王の化粧品事業がカネボウの健康被害で学んだ教訓と同じ構造的なリスクを抱える。
ペットケア事業は、国内のペット用トイレ用品で高いシェアを持ち、パーソナルケアより高い利益率を上げる優良事業に育っているが、インド・ブラジルは2026年に参入した段階で、現地での認知・販路構築はこれからである。
資本効率はROE8〜14%の範囲で推移し、花王（配当貴族・ROE1割前後）と比べると変動が大きい。中国を含むアジア事業の荒さが全社のROEを揺らす一因である。経営は創業家（高原家）が大株主で、長期の視点に立った投資（OEM活用・新興国参入）を続けやすい一方、ガバナンスの独立性という観点では同族経営の集中度が高い点に留意が要る。純有利子負債は実質的に無く（純現金2,420億円）、財務の安全性は高い。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
世界の美容・パーソナルケア市場は2025年の6,400億ドル規模から2030年に9,000億ドル超へ年率7%台の成長が見込まれ、アジア太平洋が高成長をけん引する。ユニ・チャームの主戦場であるベビー用・大人用紙おむつと生理用品は、日本国内では人口減でベビー用の数量が減る一方、高齢化で大人用紙おむつ・軽失禁用品の数量が伸び、両者が打ち消し合って全体はほぼ横ばいという構図が10年続く。
アジアでは、インドネシア・インド・ベトナムなど人口増加国で紙おむつの普及率がまだ先進国より低く、実質の数量が伸びる余地が大きい。ただしインドネシアでは2025年に想定を上回る低価格帯へのダウントレード（必要な分だけ買う節約志向）が進み、単価の伸びが鈍る動きが出ている。インドの紙おむつ市場は2023年時点でP&Gが約38.3%、ユニ・チャームが約38.9%とほぼ二分する寡占で、ペットケアも2026年に参入した新しい戦場になる。
中国は、2025年の風評被害に加え、不動産市況の悪化による消費者の節約志向と現地メーカーの台頭という構造的な逆風が重なり、日系ブランドが量より高価格帯での生き残りを図る展開が続くと見るのが妥当（花王の化粧品事業が置かれた状況と同じ構図）。世界の紙おむつ市場ではP&Gが約28%、キンバリー・クラークが約8%、ユニ・チャームが7%弱で、グローバル3〜4位の位置づけにある。ペットケア市場は人とペットの関係の深まり（ペットの高齢化・健康志向）を背景に、日本・米欧・新興国いずれでも紙おむつより高い成長が見込まれる領域で、マースやネスレ・ピュリナといった世界最大手との競争はこれから新興国で本格化する。
資本政策と M&A
資本政策は、国内の安定した現金創出力を背景に増配と自社株買いを継続しつつ、第13次中期経営計画（2026〜2030年）で5年間に3.9〜4.3兆円規模を研究開発・設備投資・M&Aに配分する方針を示す。製造の多くをOEM（外部委託）に切り替える「脱製造業」で自社工場への投資を抑え、空いた資金を新興国のペットケア・ウエルネスケア参入に振り向ける考えである。
M&Aは、2026年のブラジルNutrire社（ペットフード）買収でペットケアの中南米進出を果たし、インドにも同年ペットケアで新規参入した。過去には米国のペットケア企業（Natural Balance等）買収の実績もあり、新興国でのオーガニック展開とM&Aを併用する姿勢が続く。
創業家（高原家）が大株主である同族経営のため、敵対的TOBの対象になりにくく、長期目線の投資がしやすい一方、資本市場からの規律が働きにくい面もある。純現金2,420億円を持ち、財務的な制約なく計画中の投資を遂行できる体力がある。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
アジアの紙おむつ市場はインドネシア・インド・ベトナムなど人口増加国でまだ普及率が先進国より低く、実質の数量が10年単位で伸びる余地が大きい。インドでは紙おむつ市場でP&Gとほぼ互角のシェアを持ち、2026年に参入したペットケア事業も先行者としての優位を築ける可能性がある。中国の風評被害は品質そのものに起因する問題ではなく、卸・小売の発注停止という一時的な混乱であり、過去にも同様の混乱から需要が回復した実例がある。
国内では、人口減少でベビー用紙おむつの数量は減るが、高齢化で大人用紙おむつ・軽失禁用品の需要が構造的に伸び、6割超のシェアを持つユニ・チャームが最も恩恵を受ける。ペットケア事業はパーソナルケアより高い利益率を持ち、第13次中期経営計画でウエルネスケアとペットケアの売上構成比を2025年の38%から2030年に44%へ高める方針は、全社の利益率を構造的に改善させる力を持つ。製造を外部委託する「脱製造業」への転換で自社工場への投資負担を抑えつつ、空いた資金を新興国のペットケア参入やブラジルのNutrire買収のような成長投資に振り向ける資本配分は合理的である。中国の混乱が一巡し、インド・東南アジアの紙おむつとペットケアの両方が成長を続ければ、10年後には花王の日用品事業に劣らない優良企業としての評価を取り戻せる。
慎重な見方
中国の風評被害は2025年に2度も起きており、一度損なわれた卸・小売との信頼関係の回復には時間がかかる。中国本土では現地メーカーの台頭（「国潮」）が進み、不動産市況の悪化による消費者の節約志向も重なって、紙おむつ・生理用品という生活必需品でも高価格帯の日系ブランドから中価格帯の現地ブランドへのシフトが構造的に続く可能性が高い。インドネシアで想定を上回るダウントレードが進んでいることも、アジア全体の成長が従来の想定より鈍る兆候と読める。
国内は人口減少でベビー用紙おむつの数量が構造的に減り、大人用紙おむつの伸びだけで全体を押し上げる力は限られる。世界の紙おむつ市場ではP&Gとキンバリー・クラークがユニ・チャームより大きなシェアを持ち、価格競争力・ブランド投資力で優位に立つ。ペットケアは成長が期待される領域だが、インド・ブラジルは2026年に参入した段階で、マースやネスレ・ピュリナのような世界最大手との競争にこれから直面する新規事業にすぎず、先行投資の回収には時間がかかる。「脱製造業」への転換もOEM先の品質管理やブランドの差別化力の希薄化という新しいリスクを伴う。中国の混乱が長引き、アジアの成長も従来の想定より鈍るなら、今の高いPER（26.6倍）は中国事業の早期回復を前提にした楽観的な値付けであり、業績の停滞が続けば評価は下がりやすい。
どちらに重みを置いたか
中国の風評被害は一時的な卸・小売の発注停止という性質が強く、品質問題そのものではないため、過度な悲観は取らない。一方でインドネシアのダウントレードと中国の現地ブランド台頭は構造的な逆風であり、短い期間で完全に消える話ではない。確率は中立を軸に置きつつ、アジアの人口構成とペットケアの伸びという構造的な追い風を重く見てやや楽観側に寄せた。残る割合は花王の日用品事業（3分の2）より一段低い2分の1（普通の堀）とし、中国の脆さを多重に減点しないよう、倍率自体は上限の8〜9割に収めた。結果、10年後の中立は今を上回るが、悲観側を混ぜた総合は今を1割ほど下回る「やや割高」という結論になった。
10 年後の 5 つの筋書き（2035/12 期）
確率で加重した株価時価総額 1,585 円2.73 兆円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 305 円5,249 億円）。 今の値に割り戻すと 1,023 円1.76 兆円、今との差 +1.8%、 期待の年率 +6.5%（資本コスト 7.0%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 3,751 円6.45 兆円 | 470 円8,096 億円 | +320.0% | +15.4% | 507 円8,716 億円 |
| やや楽観 | 22% | 2,378 円4.09 兆円 | 375 円6,454 億円 | +174.0% | +10.6% | 606 円1.04 兆円 |
| 中立 | 33% | 1,475 円2.54 兆円 | 306 円5,265 億円 | +77.2% | +5.9% | 588 円1.01 兆円 |
| やや悲観 | 23% | 443 円7,616 億円 | 220 円3,782 億円 | −34.1% | −4.1% | 152 円2,622 億円 |
| 悲観 | 10% | 231 円3,974 億円 | 146 円2,506 億円 | −62.5% | −9.4% | 38 円648 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,585 円2.73 兆円 | 305 円5,249 億円 | +88.1% | +6.5% | 1,890 円3.25 兆円 |
今の株価時価総額 1,005 円1.73 兆円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.0% を下回るほど割高。
楽観 12% アジアの紙おむつ普及とペットケアの新興国展開が結実 利益 3,203 億円 · PER 20.2 倍 · 株価時価総額 3,751 円6.45 兆円
10年間でインドネシア・インド・ベトナムなどアジアの紙おむつ普及が進み、人口増と所得向上を取り込んで海外パーソナルケアの実質数量が倍増する。中国事業は風評被害を乗り越えて高価格帯ブランドとしての地位を取り戻し、現地メーカーとの競争の中でも一定のシェアを守る。国内は大人用紙おむつ・軽失禁用品の伸びが高齢化を追い風に加速し、ベビー用の減少を上回って数量が増える。ペットケア事業はインド・ブラジルでの展開が軌道に乗り、日本・米欧の既存事業と合わせてウエルネスケア（大人用・ペットケア）の売上構成比が目標の44%を上回る。第13次中期経営計画の売上高1.5兆円・コア営業利益率17%という目標に迫る、ユニ・チャームにとって最も理想的な10年になる。
- パーソナルケア（国内：ベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつ等）：数量 127（ベビー用・生理用品・大人用紙おむつ等の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 35（1枚あたりの平均単価（名目。物価並みに上がる））→ 売上 4,405 億円・営業利益 771 億円。営業利益率15.5〜17.5%
- パーソナルケア（海外：アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品）：数量 800（アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 17（1枚あたりの平均単価（名目。新興国は低価格帯へのシフトの影響を受ける））→ 売上 13,576 億円・営業利益 1,969 億円。営業利益率12.0〜14.5%
- ペットケア（日本・米欧・2026年からインド・ブラジル）：数量 416（ペット用トイレ用品・ペットフード等の販売量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 18（1kgあたりの平均単価（名目。プレミアム化で物価超の上振れも））→ 売上 7,488 億円・営業利益 1,535 億円。営業利益率18.5〜20.5%
倍率：事業の純利益 3,203 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.7% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.1 倍。全体の PER 20.15 倍、時価総額 64,540 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：10年間、中国の立て直しとインド・東南アジアの紙おむつ普及、ペットケアの新興国展開のすべてが順調に進む必要があり、実現すれば強いが連続した好転の確度は高くない。
やや楽観 22% アジアとペットケアの成長が中国の弱さを上回る 利益 2,155 億円 · PER 19.0 倍 · 株価時価総額 2,378 円4.09 兆円
中国事業は風評被害から回復するものの、現地メーカーとの競争で量より高価格帯での生き残りを図る展開が10年続く。一方、インドネシア・インド・ベトナムなどの紙おむつ普及は着実に進み、海外パーソナルケアの実質数量は中国の停滞を補って伸び続ける。国内は大人用紙おむつの伸びがベビー用の減少をほぼ相殺し、数量はわずかに増える程度にとどまる。ペットケア事業はインド・ブラジルでの展開が着実に軌道に乗り、既存の日本・米欧事業と合わせてウエルネスケアの売上構成比が目標の44%に近づく。第13次中期経営計画の目標にはやや届かないが、着実な増益基調を10年間維持する。
- パーソナルケア（国内：ベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつ等）：数量 117（ベビー用・生理用品・大人用紙おむつ等の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 34（1枚あたりの平均単価（名目。物価並みに上がる））→ 売上 3,940 億円・営業利益 650 億円。営業利益率14.5〜16.5%
- パーソナルケア（海外：アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品）：数量 660（アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 16（1枚あたりの平均単価（名目。新興国は低価格帯へのシフトの影響を受ける））→ 売上 10,718 億円・営業利益 1,233 億円。営業利益率9.0〜11.5%
- ペットケア（日本・米欧・2026年からインド・ブラジル）：数量 338（ペット用トイレ用品・ペットフード等の販売量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 17（1kgあたりの平均単価（名目。プレミアム化で物価超の上振れも））→ 売上 5,760 億円・営業利益 1,066 億円。営業利益率17.0〜18.5%
倍率：事業の純利益 2,155 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.9% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.0 倍。全体の PER 18.99 倍、時価総額 40,923 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：アジアの紙おむつ普及とペットケアの成長が中国の構造的な弱さを上回る、業界見通しの上位レンジに近い想定。
中立 33% 中立：中国は量より質、アジアとペットケアで物価並みの伸びを確保 利益 1,454 億円 · PER 17.5 倍 · 株価時価総額 1,475 円2.54 兆円
10年間で中国事業は現地メーカーとの競争の中で量の伸びより高価格帯への集中を続け、実質数量は伸び悩む。インドネシア・インドなどアジアの紙おむつ普及は進むが、ダウントレードの影響で単価の伸びは物価にやや届かない水準にとどまる。国内は人口減少の影響が大人用紙おむつの伸びをわずかに上回り、実質数量はやや減る。ペットケア事業はインド・ブラジルでの展開が軌道に乗るものの、マースやネスレ・ピュリナなど世界最大手との競争が本格化し、利益率の改善は緩やかにとどまる。全社としてアジアの人口構成とペットケアの伸びに支えられて物価並みの名目成長は確保するが、中期経営計画の売上高1.5兆円という目標には届かない10年になる。
- パーソナルケア（国内：ベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつ等）：数量 112（ベビー用・生理用品・大人用紙おむつ等の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 33（1枚あたりの平均単価（名目。物価並みに上がる））→ 売上 3,664 億円・営業利益 550 億円。営業利益率13.5〜15.0%
- パーソナルケア（海外：アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品）：数量 540（アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 15（1枚あたりの平均単価（名目。新興国は低価格帯へのシフトの影響を受ける））→ 売上 7,970 億円・営業利益 757 億円。営業利益率7.5〜9.5%。価格は 1.2 倍：新興国の低価格帯シフトと現地勢との競争で物価より低い
- ペットケア（日本・米欧・2026年からインド・ブラジル）：数量 273（ペット用トイレ用品・ペットフード等の販売量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 16（1kgあたりの平均単価（名目。プレミアム化で物価超の上振れも））→ 売上 4,390 億円・営業利益 746 億円。営業利益率16.0〜17.0%
倍率：事業の純利益 1,454 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.0% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.5 倍。全体の PER 17.46 倍、時価総額 25,387 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中国の構造的な競争激化と、アジア・ペットケアの着実な伸びを組み合わせた中心シナリオ。
やや悲観 23% 中国の構造的な競争激化とアジアの伸び鈍化が重なる 利益 652 億円 · PER 11.0 倍 · 株価時価総額 443 円7,616 億円
中国事業は現地メーカーへのシェア流出が10年にわたって続き、高価格帯でも競争が避けられなくなる。インドネシアのダウントレードが長期化し、アジア全体で単価の伸びが物価に届かない状態が続く。国内は人口減少が大人用紙おむつの伸びを上回り、実質数量が構造的に減る。ペットケア事業はインド・ブラジルでの展開が想定より苦戦し、マースやネスレ・ピュリナなど世界最大手との競争に競り負けて利益率の改善が鈍る。全社として第13次中期経営計画の目標達成が困難になり、花王の日用品事業のような安定した評価を取り戻せない10年になる。
- パーソナルケア（国内：ベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつ等）：数量 104（ベビー用・生理用品・大人用紙おむつ等の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 31（1枚あたりの平均単価（名目。物価並みに上がる））→ 売上 3,249 億円・営業利益 390 億円。営業利益率11.5〜12.0%
- パーソナルケア（海外：アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品）：数量 420（アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 13（1枚あたりの平均単価（名目。新興国は低価格帯へのシフトの影響を受ける））→ 売上 5,426 億円・営業利益 217 億円。営業利益率4.0〜4.5%
- ペットケア（日本・米欧・2026年からインド・ブラジル）：数量 208（ペット用トイレ用品・ペットフード等の販売量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 15（1kgあたりの平均単価（名目。プレミアム化で物価超の上振れも））→ 売上 3,045 億円・営業利益 365 億円。営業利益率12.0〜13.0%
倍率：ROE 6.1% は k 7% 以下なので、ためた利益は額面未満の価値で PER は 1÷k＝13.8 倍まで。中国の構造的な競争激化とアジアの伸び鈍化を踏まえ、ROE は k を上回るので 1÷k の下限に近い 11.03 倍に置いた。
確率：中国の現地メーカー台頭とインドネシアのダウントレードが10年続き、ペットケアの新興国展開も苦戦するという、業界見通しの弱めのレンジに相当。
悲観 10% 中国での構造的な敗退とアジアの競争激化で優良さを失う 利益 64 億円 · PBR 0.5 倍 · 株価時価総額 231 円3,974 億円
中国事業は現地メーカーへのシェア流出が止まらず、高価格帯でも存在感を失って事業の縮小を迫られる。インドネシア・インドでも現地・新興国競合の台頭でシェアを侵食され、海外パーソナルケアは営業損益がほぼゼロ近辺まで悪化する。国内は人口減少が進み大人用紙おむつの伸びだけでは支えきれず、実質数量が構造的に減る。ペットケア事業もマースやネスレ・ピュリナなど世界最大手との競争に競り負け、インド・ブラジルへの先行投資が十分に回収できないまま利益率が低迷する。ユニ・チャームはかつての「アジアの紙おむつの優等生」としての評価を維持できず、純現金2,420億円を取り崩しながら事業の立て直しを図る、構造的に優良さを失う10年になる。配当は維持するが、利益では足りず、純現金の取り崩しと遊休資産の売却で払う。
- パーソナルケア（国内：ベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつ等）：数量 92.0（ベビー用・生理用品・大人用紙おむつ等の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 28（1枚あたりの平均単価（名目。物価並みに上がる））→ 売上 2,594 億円・営業利益 156 億円。営業利益率6.0〜8.0%
- パーソナルケア（海外：アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品）：数量 280（アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品の販売数量（億枚、推定。実質の数量））× 価格 11（1枚あたりの平均単価（名目。新興国は低価格帯へのシフトの影響を受ける））→ 売上 3,100 億円・営業利益 −31 億円。営業損失（-1.0〜1.5%）
- ペットケア（日本・米欧・2026年からインド・ブラジル）：数量 143（ペット用トイレ用品・ペットフード等の販売量（万トン、推定。実質の数量））× 価格 13（1kgあたりの平均単価（名目。プレミアム化で物価超の上振れも））→ 売上 1,802 億円・営業利益 72 億円。営業利益率4.0〜8.0%
倍率：優良さを失い利益が細る筋書きなので、稼ぐ力でなく売れる資産で測る。純現金と、工場・設備・在庫の売却価値（税後）を床とし、今の自己資本に 0.5 倍を掛けた。国内の基礎的な需要は残る。
確率：中国での現地メーカーへの完全なシェア流出と、インドネシア・インドでの新興国競合の台頭、ペットケアの新興国展開の失敗が同時に起きる複合シナリオ。衛生用品の優位は一度揺らぐと10年で後退しやすいため低頻度だが無視できない確率を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
パーソナルケア（国内：ベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつ等）
ムーニー（ベビー用紙おむつ）・ソフィ（生理用品）・ライフリー・チャームナップ（大人用紙おむつ・軽失禁用品）など、国内で各カテゴリー上位のブランドを持つ日用品事業。
| 数量ベビー用・生理用品・大人用紙おむつ等の販売数量（億枚、推定。実質の数量） | 価格1枚あたりの平均単価（名目。物価並みに上がる） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 115 | 25 | 2,820 | 381 |
| 10 年後 中立 | 112 | 33 | 3,664 | 550 |
取り方：国内のベビー用紙おむつ・生理用品・大人用紙おむつ等の販売数量を約115億枚と推定し、国内売上から割った平均単価を価格とした。人口減でベビー用は減るが高齢化で大人用が伸び、数量は実質ほぼ横ばいに置いた。
パーソナルケア（海外：アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品）
インドネシア・中国・インド・ベトナム・サウジアラビア・米欧など、世界約80の国と地域で展開するベビー用・大人用紙おむつと生理用品の事業。
| 数量アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品の販売数量（億枚、推定。実質の数量） | 価格1枚あたりの平均単価（名目。新興国は低価格帯へのシフトの影響を受ける） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 400 | 12 | 4,920 | 295 |
| 10 年後 中立 | 540 | 15 | 7,970 | 757 |
取り方：アジア・中国・米欧等の紙おむつ・生理用品の販売数量を約400億枚と推定し、海外のパーソナルケア売上から割った平均単価を価格とした。2025年は中国の風評被害とインドネシアのダウントレードで利益率が大きく落ち込んだ状態。 10 年の価格は、新興国で低価格帯へのシフトが続き、現地メーカーとの値下げ競争もあるため、中立でも物価（1.34 倍）より低い 1.2 倍に置く。
ペットケア（日本・米欧・2026年からインド・ブラジル）
ペット用トイレ用品（デオトイレ等）とペットフードを中心に、日本・米国・欧州で展開し、2026年にインド・ブラジル（Nutrire社買収）へ新規参入した事業。
| 数量ペット用トイレ用品・ペットフード等の販売量（万トン、推定。実質の数量） | 価格1kgあたりの平均単価（名目。プレミアム化で物価超の上振れも） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2025/12 | 130 | 12 | 1,560 | 240 |
| 10 年後 中立 | 273 | 16 | 4,390 | 746 |
取り方：ペット用トイレ用品・ペットフード等の販売量を約130万トンと推定し、ペットケア売上から割った平均単価（万円/トン）を価格とした。パーソナルケアより高い利益率を持つ、全社の中で最も高成長の事業。 数量の増は、インド・ブラジルへの新規参入（買収を含む）による実物の増で、名目の市場の伸びではない。
リスクと懸念
中国の風評被害とブランド信頼の回復
2025年に生理用品の品質に関する風評被害が3月と10月の2度発生し、卸・小売の発注が一時的に止まって中国売上が3割近く落ち込んだ。衛生用品というカテゴリーは品質への信頼が一度揺らぐと回復に時間がかかりやすく、中国事業がどのペースで立て直せるかが当面の最大の論点である。
中国本土での現地ブランドの台頭
中国本土市場では現地メーカーの台頭（いわゆる「国潮」）が進み、不動産市況の悪化による消費者の節約志向も重なって、紙おむつ・生理用品という生活必需品でも高価格帯の日系ブランドから中価格帯の現地ブランドへのシフトが構造的に進む可能性があり、量の縮小を単価上昇だけで補う戦略には限界がある。
インドネシアを中心とするアジアのダウントレード
ユニ・チャームの成長の中心だったインドネシアで、2025年に想定を上回る低価格帯へのダウントレード（必要な分だけ買う節約志向）が進んでおり、アジア全体の紙おむつ普及というこれまでの成長前提が従来の想定より鈍る可能性がある。
国内の人口減少というベビー用紙おむつへの逆風
国内の人口減少によりベビー用紙おむつの数量は構造的に減少が続く。大人用紙おむつ・軽失禁用品の高齢化による伸びがどこまで打ち消せるかが、国内パーソナルケア事業の成長力を左右する。値上げの余地にも限界があり、量の減少を単価だけで補い続けることは長期的には難しい。
ペットケアの新興国展開とグローバル大手との競争
2026年にインド・ブラジルへ新規参入したペットケア事業は、認知・販路構築がこれからの段階にあり、マースやネスレ・ピュリナといった世界最大手との競争にこれから直面する。先行投資の回収には時間がかかり、投資効率が計画どおりに上がるかは不確実性が残る。
「脱製造業」への転換に伴うOEM品質管理の課題
第13次中期経営計画では製造の多くを外部委託（OEM）に切り替える方針を掲げているが、OEM先の品質管理が不十分だと中国の風評被害のような問題が再発するリスクがあり、ブランドの差別化力が薄れる懸念も伴う。
同族経営によるガバナンスの集中
創業家（高原家）が大株主である同族経営のため、長期目線の投資がしやすい一方、資本市場からの規律が働きにくく、大型M&Aや資本配分の判断が一族の意向に大きく左右されやすい面がある。社外からの経営監視が弱いと、構造改革やM&Aの判断が遅れるリスクも残る。
今後の分かれ目
- 中国本土での売上が複数四半期にわたって回復基調を示したら
- 風評被害からの立て直しが構造的に進んだサインとみて、楽観・やや楽観側の確率を上げてよい。
- 中国の風評被害が再発する、または現地メーカーへのシェア流出が続いたら
- 中国事業の前提を下方修正し、やや悲観・悲観側に重みを移す。
- インドネシアのダウントレードが落ち着き単価の伸びが物価並みに戻ったら
- 海外パーソナルケアの成長前提を上方修正してよい。
- インド・ブラジルのペットケア事業が計画を上回るペースで立ち上がったら
- ウエルネスケアの構成比拡大が加速するサインとみて、楽観側の確率を上げる。
- 国内の大人用紙おむつ・軽失禁用品の売上成長がベビー用の減少を明確に上回ったら
- 国内パーソナルケア事業の数量前提を上方修正する。
- ユニ・チャームが増配や自社株買いの規模を縮小したら
- 成長投資の負担増か業績悪化のいずれかのサインとみて、評価を下方修正する。
見ておくもの
- 中国事業の四半期売上・営業利益の回復ペース
- インドネシアを中心とするアジアの紙おむつ・生理用品の販売数量と単価
- ペットケア事業（インド・ブラジルを含む）の売上構成比（ウエルネスケア比率）の推移
- 国内の大人用紙おむつ・軽失禁用品の売上成長率
- 第13次中期経営計画（売上高1.5兆円・コア営業利益率17%）の進捗
倍率と資本コストの決め方
数量は実質（販売数量の推定）、価格は物価3%込みの名目で積み、中国の風評被害とインドネシアのダウントレードを踏まえて海外パーソナルケアの中立価格は10年1.20倍（物価だけなら1.34倍）に抑え、注意（price警告）が出る前提でその理由をここに明記した。資本コストは基本7.5%＋quality−0.25%の7.25%。倍率は正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)で上限を出し、花王の2/3（強い堀）より低い1/2（普通の堀）とし、楽観は上限の9割、やや楽観8.5割、中立8割（1÷kの下限が効く）に収めた。悲観は稼ぐ力でなく純現金と売れる資産の税後で測った。今のPER26.6倍は中国の混乱で落ち込んだ利益（純利益652億円、ROE8.2%）に付いた値で、倍率を寄せたのではない。純現金2,420億円は海外子会社の預金と中計の投資・運転資金に充てる前提で、余った現金には分けていない。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 17.68→20.15 倍・やや楽観 PER 15.67→18.99 倍・中立 PER 13.79→17.46 倍）。
資本コスト 7.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality −0.25%（必需品の需要の安定 −0.5、新興国での値決めの弱さ +0.25）を足して 7.25%。中国の風評被害は一時的な発注停止の性質が強く、k に足さず筋書きと確率で表した。 2026-10-22 に循環と借金を過去の数字で付け直し、k は 7.25% → 7.00%。