東洋紡 3101

偏光子保護フィルムは増産分も売り切り、MLCC 離型フィルムは AI サーバー向けで伸びて、フィルムの利益は 400 億円近くまで届く。ライフサイエンスは新工場が採算に乗り、透析膜と診断酵素で 120 億円を超える利益を出す。環境・機能材は電子材料が牽引する。要改善の事業は整理が進み、赤字をほぼ出さなくなる。営業キャッシュフローで借金は半分以下に減り、利払いも軽くなる。会社の 2031 年 3 月期目標（営業利益 450 億円）を 10 年のうちに大きく超える。稼いだ利益の 35% 程度を配当と自社株買いで戻す。

• フィルム（工業用・包装用）：数量 46.0（販売量（万トン、推定））× 価格 72（1 トンあたり平均単価（万円、名目・製品構成込み））→ 売上 3,333 億円・営業利益 383 億円。益率 11.5%
• ライフサイエンス（診断酵素・人工腎臓用中空糸膜・医薬受託）：数量 5.2（東洋紡が取る市場規模（百億円、実質＝2026 年の値段。対象市場約 6,900 億円×シェア約 5% と推定））× 価格 140（価格指数（2026 年 ＝ 100、名目））→ 売上 728 億円・営業利益 124 億円。益率 17%
• 環境・機能材（樹脂・不織布・電子材料・VOC 装置）：数量 14.0（販売量（万トン相当、装置は金額から換算した推定））× 価格 134（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 1,878 億円・営業利益 207 億円。益率 11%
• 機能繊維・商事（エアバッグ基布・衣料繊維・商社）：数量 18.0（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 60（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 1,081 億円・営業利益 43 億円。益率 4%
• 不動産・その他：数量 80.0（賃貸等の面積（万 m2、推定））× 価格 2.04（1 m2 あたり年収入（万円、名目））→ 売上 163 億円・営業利益 41 億円。益率 25%

倍率：事業の純利益 430 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.1% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.8 倍。全体の PER 13.79 倍、時価総額 5,930 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強気の根拠（世界シェア 6 割・MLCC の構造需要・不振事業の改善が目標超え）は具体的だが、前の中期計画が大きく未達だった実績があり、5% を大きく超える確率までは置かない。

偏光子保護フィルムの増産分が売れ、MLCC 離型フィルムも数量を増やして、フィルムは益率 10% を保つ。ライフサイエンスは回復して益率 13% 台に届く。環境・機能材は益率 10% に乗る。繊維・商事は縮小を続けながら黒字を守る。営業利益は 600 億円台に達し、会社の 2031 年 3 月期目標に近いか少し上を行く。借金は 3 割ほど減り、純利益は 330 億円まで伸びる。利益の 36% 程度を配当と自社株買いで戻す。一方で、フィルムの伸びは楽観ほど続かず、競合の増産で値段の伸びも物価並みにとどまる。会社が描く構造改革の多くは進むが、繊維は縮み続け、全社の益率は 1 桁後半の水準に落ち着く。

• フィルム（工業用・包装用）：数量 43.0（販売量（万トン、推定））× 価格 71（1 トンあたり平均単価（万円、名目・製品構成込み））→ 売上 3,058 億円・営業利益 306 億円。益率 10%
• ライフサイエンス（診断酵素・人工腎臓用中空糸膜・医薬受託）：数量 4.8（東洋紡が取る市場規模（百億円、実質＝2026 年の値段。対象市場約 6,900 億円×シェア約 5% と推定））× 価格 135（価格指数（2026 年 ＝ 100、名目））→ 売上 648 億円・営業利益 87 億円。益率 13.5%
• 環境・機能材（樹脂・不織布・電子材料・VOC 装置）：数量 13.2（販売量（万トン相当、装置は金額から換算した推定））× 価格 134（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 1,770 億円・営業利益 177 億円。益率 10%
• 機能繊維・商事（エアバッグ基布・衣料繊維・商社）：数量 18.5（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 60（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 1,111 億円・営業利益 33 億円。益率 3%
• 不動産・その他：数量 80.0（賃貸等の面積（万 m2、推定））× 価格 2.04（1 m2 あたり年収入（万円、名目））→ 売上 163 億円・営業利益 41 億円。益率 25%

倍率：事業の純利益 330 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.7% が k 8.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.0%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.0 倍。全体の PER 13.02 倍、時価総額 4,297 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：要改善事業の改善が目標を上回って進み、新しい計画が投資を絞って返済に回す方針のため、上振れ側にも厚めに置く。ただし液晶・MLCC の需給は循環するので、楽観ほどは置かない。

偏光子保護フィルムと MLCC 離型フィルムは伸び続けるが、競合の増産で値段の伸びは物価をわずかに上回る程度にとどまる。フィルムの益率は 9% で、会社の 2031 年 3 月期目標（9.1%）と同じ水準になる。ライフサイエンスは回復して益率 10% になるが、会社目標（18%）には届かない。環境・機能材は益率 9% を維持する。繊維・商事は数量が縮み続け、益率 2.5% の低収益のままになる。借金は 2,000 億円を切る程度までしか減らず、利払いが利益を削り続ける。10 年後の営業利益は約 490 億円、ROE は 7% 台で、資本コストに届かない。

• フィルム（工業用・包装用）：数量 41.0（販売量（万トン、推定））× 価格 70（1 トンあたり平均単価（万円、名目・製品構成込み））→ 売上 2,860 億円・営業利益 257 億円。益率 9%
• ライフサイエンス（診断酵素・人工腎臓用中空糸膜・医薬受託）：数量 4.4（東洋紡が取る市場規模（百億円、実質＝2026 年の値段。対象市場約 6,900 億円×シェア約 5% と推定））× 価格 130（価格指数（2026 年 ＝ 100、名目））→ 売上 572 億円・営業利益 57 億円。益率 10%
• 環境・機能材（樹脂・不織布・電子材料・VOC 装置）：数量 12.4（販売量（万トン相当、装置は金額から換算した推定））× 価格 134（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 1,663 億円・営業利益 150 億円。益率 9%
• 機能繊維・商事（エアバッグ基布・衣料繊維・商社）：数量 17.0（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 60（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 1,021 億円・営業利益 26 億円。益率 2.5%
• 不動産・その他：数量 80.0（賃貸等の面積（万 m2、推定））× 価格 2.04（1 m2 あたり年収入（万円、名目））→ 売上 163 億円・営業利益 41 億円。益率 25%

倍率：事業の純利益 230 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 8.25% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.1 倍。全体の PER 12.12 倍、時価総額 2,788 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：強気の根拠と慎重な根拠が拮抗する中心の筋書き。フィルムの伸びと不振事業の改善は、おおむね会社計画の 8 割程度の達成と置いた。

液晶向けは有機 EL への移行と中国勢の追い上げで、偏光子保護フィルムの数量が増えず、値段も下がる。MLCC 離型フィルムは東レや韓国勢の増産で需給が緩み、値下がりが続く。フィルムの益率は 6.5% まで下がる。ライフサイエンスは新工場が稼がず益率 4%。繊維・商事は薄い黒字にとどまる。営業利益は 260 億円と今より少ない。借金は減らず、利払いが重くのしかかる。純利益は 90 億円にとどまり、資本コストを大きく下回る。配当は維持するが、自社株買いは見送る。会社が掲げる総還元性向 30% の目安は守れず、返済を優先する。包装フィルムなどの整理は遅れて減損が出て、自己資本は伸びない。大きな買い手が現れる可能性はあるが、借金が重いため割安な価格で決まる。

• フィルム（工業用・包装用）：数量 36.0（販売量（万トン、推定））× 価格 64（1 トンあたり平均単価（万円、名目・製品構成込み））→ 売上 2,294 億円・営業利益 149 億円。益率 6.5%
• ライフサイエンス（診断酵素・人工腎臓用中空糸膜・医薬受託）：数量 3.6（東洋紡が取る市場規模（百億円、実質＝2026 年の値段。対象市場約 6,900 億円×シェア約 5% と推定））× 価格 120（価格指数（2026 年 ＝ 100、名目））→ 売上 432 億円・営業利益 17 億円。益率 4%
• 環境・機能材（樹脂・不織布・電子材料・VOC 装置）：数量 11.5（販売量（万トン相当、装置は金額から換算した推定））× 価格 130（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 1,496 億円・営業利益 97 億円。益率 6.5%
• 機能繊維・商事（エアバッグ基布・衣料繊維・商社）：数量 15.5（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 58（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 903 億円・営業利益 9 億円。益率 1%
• 不動産・その他：数量 80.0（賃貸等の面積（万 m2、推定））× 価格 2.04（1 m2 あたり年収入（万円、名目））→ 売上 163 億円・営業利益 33 億円。益率 20%

倍率：ROE 3.3%（k を大きく下回る）。RONIC ＝ 9.0% ＋ 1/2 ×（3.3 − 9.0）＝ 6.2%、g 3.0% から正当化 PER ＝ 8.5 倍が上限。利益が細ったまま借金を抱えるので、上限の 9 割弱の 7.5 倍に置いた。稼ぐ力（純利益 ÷ k）は約 1,000 億円で、置いた値はそれを下回る。

確率：前の計画の未達と、フィルムが 1 事業に偏る構造から、慎重側にやや厚く置いた。液晶・MLCC の需給は循環するので、緩む局面が 10 年の間に来る確率は高い。

液晶向けの需要が有機 EL へ移り、偏光子保護フィルムは数量が 2 割減る。MLCC 離型フィルムも競合の増産で値崩れし、フィルム全体の益率は 3% まで落ちる。ライフサイエンスは赤字が続き、繊維・商事も赤字になる。新設備の減損と事業整理の費用がかさみ、純利益は赤字になる。配当は大きく減り、資産売却と借金の返済に追われる。事業は残るが、優良な素材メーカーという評価は外れる。それでも工場・不動産・投資有価証券は売れるため、清算に近い局面でも株主の取り分が完全には消えない。TOB が出るとしても、借金を背負う買い手の側が値段を低く抑える。

• フィルム（工業用・包装用）：数量 30.0（販売量（万トン、推定））× 価格 60（1 トンあたり平均単価（万円、名目・製品構成込み））→ 売上 1,802 億円・営業利益 54 億円。益率 3%
• ライフサイエンス（診断酵素・人工腎臓用中空糸膜・医薬受託）：数量 3.0（東洋紡が取る市場規模（百億円、実質＝2026 年の値段。対象市場約 6,900 億円×シェア約 5% と推定））× 価格 105（価格指数（2026 年 ＝ 100、名目））→ 売上 315 億円・営業利益 −6 億円。赤字
• 環境・機能材（樹脂・不織布・電子材料・VOC 装置）：数量 10.5（販売量（万トン相当、装置は金額から換算した推定））× 価格 120（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 1,261 億円・営業利益 38 億円。益率 3%
• 機能繊維・商事（エアバッグ基布・衣料繊維・商社）：数量 12.0（取扱量（万トン相当、推定））× 価格 52（1 トンあたり平均単価（万円、名目））→ 売上 618 億円・営業利益 −6 億円。赤字
• 不動産・その他：数量 70.0（賃貸等の面積（万 m2、推定））× 価格 1.83（1 m2 あたり年収入（万円、名目））→ 売上 128 億円・営業利益 32 億円。益率 25%

倍率：赤字になり稼ぐ力では値が付かない。売れる資産の税後と純有利子負債の差し引き後を、今の自己資本 2,133 億円の約 2 割と置いた。純有利子負債 2,243 億円（今の値）を足した EV ÷ 営業利益は 30 倍超になり、赤字に近い営業利益では利益の倍率は意味を持たないため、売れる資産の価値から置いた。

確率：偏光子保護フィルムと MLCC 離型フィルムが同時に値崩れする確率は低いが、前の計画の未達と財務の脆さがあり、10% を超える確率を置く。