ダイトーケミックス 4366

半導体の微細化が進み、先端フォトレジスト用の感光材料の需要が 10 年で大きく伸びる。ダイトーケミックスは能力増強と開発品（中期経営計画で 30 億円を目標）を受託の拡大につなげ、電子材料の数量は今の 1.7 倍になる。有機EL材料も加わる。受託の価格は物価並みに上がり、償却費が据え置きのまま売上が増えるため、電子材料の利益率は 11% に上がる。

イメージング材料は、インスタント写真向けが堅調を保ち、数量が 1.15 倍になる。環境関連は化学品リサイクルが新分野を取り込んで伸びる。

売上は約 395 億円、営業利益は約 42 億円（利益率 10.6%）。会社が掲げる「2030 年度に売上 250 億円・経常利益 25 億円」を、6 年遅れで上回る姿だ。利益率は過去 12 年の山（10.9%）に並ぶ。

• 電子材料（先端フォトレジスト用材料・i線感光性材料・カラーフィルター用材料・有機EL材料の受託製造）：数量 211（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 134（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 283 億円・営業利益 31 億円。数量 1.7 倍・単価 1.34 倍、利益率 11%
• イメージング材料・医薬中間体・その他化成品：数量 61.4（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 134（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 82 億円・営業利益 6 億円。数量 1.15 倍、利益率 7%
• 環境関連事業（日本エコロジー：産業廃棄物処理・化学品リサイクル）：数量 50.1（処理・再生量（千トン、推定））× 価格 0.60（1 千トンあたりの売上（億円。名目））→ 売上 30 億円・営業利益 5 億円。処理量 1.3 倍、利益率 16%

倍率：事業の純利益 31 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.4% が k 8.20% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.5 倍。全体の PER 13.55 倍、時価総額 424 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：先端品の受託拡大と開発品の成功がそろう上振れ。2026 年度の経営目標（経常利益 13 億円）に会社予想が届かず、営業利益率 10% 超は実績が 2022 年 3 月期の一度だけなので 8% にとどめた。

電子材料は先端品が牽引し、数量は今の 1.5 倍になる。ただ、液晶向けのカラーフィルター材料は縮み、有機EL材料の立ち上がりも遅い。受託の価格は物価並みの 1.34 倍に近づく。電子材料の利益率は 9.5%、全社で 9.2% まで上がる。

イメージング材料は横ばいから微増。環境関連は処理量が 2 割増える。大阪事業所の再編が研究開発の強化に実り、新しい受託品が増える。

売上は約 351 億円、営業利益は約 32 億円。中期経営計画の「経常利益率 6% 以上」は常態化し、2030 年度の目標（10%）には届かない。

• 電子材料（先端フォトレジスト用材料・i線感光性材料・カラーフィルター用材料・有機EL材料の受託製造）：数量 186（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 134（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 249 億円・営業利益 24 億円。数量 1.5 倍・単価 1.34 倍、利益率 9.5%
• イメージング材料・医薬中間体・その他化成品：数量 56.1（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 132（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 74 億円・営業利益 4 億円。数量 1.05 倍、利益率 6%
• 環境関連事業（日本エコロジー：産業廃棄物処理・化学品リサイクル）：数量 46.2（処理・再生量（千トン、推定））× 価格 0.60（1 千トンあたりの売上（億円。名目））→ 売上 28 億円・営業利益 4 億円。処理量 1.2 倍、利益率 15%

倍率：事業の純利益 24 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.8% が k 8.20% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.6 倍。全体の PER 12.57 倍、時価総額 304 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：半導体材料の回復が続き、受託の単価が戻る筋書き。2027 年 3 月期の会社予想（営業利益 +32%）が土台にある。

電子材料の対象市場は実質で年 3% 弱伸び、ダイトーケミックスは先端フォトレジスト用の受託を取り込んで、数量は今の 1.33 倍になる。受託製造は原料と人件費の上昇を価格に転嫁するが、顧客との改定に時間がかかる。電子材料の単価は物価（1.34 倍）をやや下回る 1.32 倍にとどまる。

利益率は、償却費の据え置きが支える。いま年 14 億円の償却費は、2023〜2024 年に集中した投資の分が続き、新しい投資（年 10 億円ほど）が加わっても 10 年後に 14〜15 億円にとどまる。売上が 6 割増えるので、償却費の重さは売上の 7% から 4% に下がる。一方、原料・人件費・外注費は物価で 1.34 倍になる。電子材料の利益率は 8%、イメージングは 5%、環境は 14%。

売上は約 313 億円、営業利益は約 24 億円（利益率 7.8%）。会社の 2030 年度目標（売上 250 億円・経常利益 25 億円）は、売上は超えるが、利益は 1 割ほど届かない。

• 電子材料（先端フォトレジスト用材料・i線感光性材料・カラーフィルター用材料・有機EL材料の受託製造）：数量 165（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 132（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 218 億円・営業利益 17 億円。数量 1.33 倍・単価 1.32 倍（転嫁がやや遅れる）、利益率 8%
• イメージング材料・医薬中間体・その他化成品：数量 53.4（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 130（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 69 億円・営業利益 4 億円。数量は横ばい・単価 1.30 倍、利益率 5%
• 環境関連事業（日本エコロジー：産業廃棄物処理・化学品リサイクル）：数量 42.4（処理・再生量（千トン、推定））× 価格 0.60（1 千トンあたりの売上（億円。名目））→ 売上 26 億円・営業利益 4 億円。処理量 1.1 倍・単価 1.34 倍、利益率 14%

倍率：事業の純利益 18 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.2% が k 8.20% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.2 倍。全体の PER 12.2 倍、時価総額 224 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：先端品の受託の伸びと、顧客への価格転嫁の遅れがともにある、最も起きやすい姿。受託製造の薄い利益率（3〜5%）が長く続いてきた実績を重く見て中立を厚くした。

AI 向け以外の半導体材料の回復が遅く、顧客のレジストメーカーが一部の工程を内製化する。電子材料の数量は今の 1.12 倍、単価は物価を大きく下回る 1.25 倍にとどまり、利益率は 5%。インスタント写真は流行が一巡して数量が 1 割落ちる。

大阪事業所の再編は費用がかさみ、静岡・福井工場も更新の投資が膨らむ。原料と人件費の上昇を価格に載せきれず、利益率は 2024 年 3 月期の赤字に近い水準に戻る年が混じる。

売上は約 256 億円、営業利益は約 13 億円（利益率 5.2%）。今の水準（4.5%）をやや上回る程度で、中期経営計画とは遠い。

• 電子材料（先端フォトレジスト用材料・i線感光性材料・カラーフィルター用材料・有機EL材料の受託製造）：数量 139（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 125（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 174 億円・営業利益 9 億円。数量 1.12 倍・単価 1.25 倍、利益率 5%
• イメージング材料・医薬中間体・その他化成品：数量 48.1（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 125（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 60 億円・営業利益 2 億円。数量 0.9 倍、利益率 3%
• 環境関連事業（日本エコロジー：産業廃棄物処理・化学品リサイクル）：数量 38.5（処理・再生量（千トン、推定））× 価格 0.59（1 千トンあたりの売上（億円。名目））→ 売上 23 億円・営業利益 3 億円。処理量は横ばい、利益率 13%

倍率：事業の ROE は約 4.3% と低い。利益が薄く、固定費の重さで下振れしやすいので、1÷k＝11.5 倍の 74% の 8.5 倍に置いた。

確率：回復が遅く、転嫁も進まない筋書き。過去 12 年で営業利益率が 5% を割った年が 4 回ある。

構造的に負ける筋書き。中国の感光材料メーカーが価格と品質でキャッチアップし、国内のレジストメーカーも中国メーカーの原料へ切り替える。主要顧客を失い、電子材料の数量は今の 0.9 倍、単価は 1.1 倍にとどまる。インスタント写真は市場が縮み、数量は 3 割落ちる。

受託製造の利益率は 0% 前後に落ち、固定費の重い大阪・静岡・福井の工場の減損が出る。物価で上がる人件費を価格に転嫁できない。環境関連だけが黒字を保つ。

売上は約 183 億円、営業利益はほぼゼロ。配当は性向 30% の方針のもとで大きく減る。価値は稼ぐ力ではなく、売掛金・在庫・土地や設備の売却額の税後で支えられる姿になる。

• 電子材料（先端フォトレジスト用材料・i線感光性材料・カラーフィルター用材料・有機EL材料の受託製造）：数量 112（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 110（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 123 億円・営業利益 0 億円。数量 0.9 倍・単価 1.1 倍、利益率 0%
• イメージング材料・医薬中間体・その他化成品：数量 37.4（対象市場の実質規模（億円）× シェア）× 価格 110（値段の指数（今 100。名目））→ 売上 41 億円・営業利益 −1 億円。インスタント需要の縮小で 0.7 倍、利益率 −2%
• 環境関連事業（日本エコロジー：産業廃棄物処理・化学品リサイクル）：数量 34.7（処理・再生量（千トン、推定））× 価格 0.54（1 千トンあたりの売上（億円。名目））→ 売上 19 億円・営業利益 2 億円。処理量 0.9 倍、利益率 10%

倍率：稼ぐ力はほぼゼロで、価値は売れる資産で測る。売掛金・在庫・工場の土地と設備の回収額から負債を引いた税後 約 45 億円（floor_assets_oku）。今の自己資本 164 億円に対する PBR にして 0.27 倍。EV（時価総額＋純負債 20 億円）÷営業利益は利益がほぼゼロで意味を持たないが、床の資産が負債を上回る範囲で値を付けている。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PBR 0.3 倍・時価総額 45 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：中国の追随と顧客の切り替えで構造的に負ける筋書き。小型・受託中心で顧客が偏る会社なので、業界ノートの標準（12% 前後）をそのまま置いた。