ナトコ 4627

トウペの統合がうまくいき、蒸留と電子材料が想定を超えて伸びる筋書きだ。みよし工場の生産がトウペの三重・茨城に移り、物流と調色の効率化が効く。トウペの塗料は利益率が7%に上がる。蒸留は廃液の集荷が5割増え、利益率は11%に達する。ファインケミカルは塗装レスと電子材料の新商品が当たり、売上が5割増える。既存の塗料は輸出とアジアの現地生産で数量が3割増え、利益率は10%。営業利益は43億円、純利益は34億円になる。余った現金は70億円に積み上がり、配当性向は5割に上がって10年の還元は114億円。ROEは9.5%に上がり、資本コストを超える。会社が掲げる2030年の売上300億円は、この筋書きでは通過点にすぎない。工場の再編で生まれた余力を、蒸留の増強やアジアの現地生産に回し、投資も回収できる。

• 塗料(ナトコ単体と国内外子会社)：数量 32.6（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 7.75（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 253 億円・営業利益 25 億円。営業利益率10.0%
• ファインケミカル：数量 1,863（出荷量(トン・年、推定)）× 価格 0.03（1トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 47 億円・営業利益 10 億円。営業利益率22.0%
• 蒸留(使用済み溶剤の再生)：数量 55.0（受け入れ・処理する溶剤の量(千トン・年、推定)）× 価格 2.04（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 112 億円・営業利益 12 億円。営業利益率11.0%
• トウペの塗料事業(2026年11月に連結入り)：数量 14.8（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 6.03（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 89 億円・営業利益 6 億円。営業利益率7.0%

倍率：事業の純利益 33 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.5% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.5%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）52 億円。全体の PER 16.54 倍、時価総額 600 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：統合、蒸留の高成長、電子材料の当たりの全部がそろう必要がある。会社の目標のROE6%を考えると、確度は低い。

トウペの統合が順調に進み、蒸留が堅調に伸びる筋書きだ。みよし工場の移転は予定どおりに進み、トウペの利益率は5.5%まで改善する。蒸留は集荷が4割増え、利益率は10%。ファインケミカルは売上が約1.7倍(価格の下落を含む)になり、利益率は21%を保つ。塗料は数量が2割強増え、物価並みの値上げで売上が伸びる。営業利益は35億円、純利益は28億円。還元は配当性向45%で88億円。余った現金は60億円。ROEは8%近くまで上がるが、資本コストの8%にようやく並ぶ水準だ。会社の計画に近い、堅実に成功する姿だ。ただし、資本効率は資本コストに並ぶだけで、価値を生むところまでは届かない。減価償却は、新工場の分が加わって年10億円を超える。

• 塗料(ナトコ単体と国内外子会社)：数量 30.6（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 7.64（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 234 億円・営業利益 22 億円。営業利益率9.5%
• ファインケミカル：数量 1,714（出荷量(トン・年、推定)）× 価格 0.02（1トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 42 億円・営業利益 9 億円。営業利益率21.0%
• 蒸留(使用済み溶剤の再生)：数量 51.3（受け入れ・処理する溶剤の量(千トン・年、推定)）× 価格 2.01（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 103 億円・営業利益 10 億円。営業利益率10.0%
• トウペの塗料事業(2026年11月に連結入り)：数量 13.9（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 5.94（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 83 億円・営業利益 5 億円。営業利益率5.5%

倍率：事業の純利益 27 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.2% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 14.88 倍、時価総額 443 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の中期計画と整合し、現実的な成功の姿だ。統合の成果と電子材料の波という二つの不確かさが残る。

トウペを消化しながら、各事業が物価並みに伸びる標準の筋書きだ。塗料の数量は15%増え、価格は物価に沿って3割強上がる。トウペは生産の統合で利益率が4.5%に改善するが、工場の投資は重く、全体の利益率は6%台にとどまる。蒸留は3割増え、利益率は9%。ファインケミカルは数量が25%増えるが、価格の下落があり、売上は5割増にとどまる。営業利益は28億円、純利益は22億円。還元は配当性向40%で66億円。余った現金は50億円。ROEは6%台と、資本コストをわずかに下回る。減価償却は新工場の分が加わり、年11億円前後になる。2026年の好調は土台に入れていない。トウペの旧工場の土地には含み益があるはずだが、金額は開示がなく、価値に数えていない。

• 塗料(ナトコ単体と国内外子会社)：数量 28.8（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 7.64（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 220 億円・営業利益 19 億円。営業利益率8.5%
• ファインケミカル：数量 1,553（出荷量(トン・年、推定)）× 価格 0.02（1トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 37 億円・営業利益 8 億円。営業利益率20.0%
• 蒸留(使用済み溶剤の再生)：数量 47.6（受け入れ・処理する溶剤の量(千トン・年、推定)）× 価格 2.01（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 96 億円・営業利益 9 億円。営業利益率9.0%
• トウペの塗料事業(2026年11月に連結入り)：数量 12.9（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 5.85（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 75 億円・営業利益 3 億円。営業利益率4.5%

倍率：事業の純利益 21 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.1% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）38 億円。全体の PER 13.33 倍、時価総額 316 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：数量は実質で年1〜3%、価格は物価並みという標準の見方だ。トウペの収益性は低いまま、統合は無難にこなす。最も確度が高く、厚く置いた。

原材料の高騰を価格に移しきれず、トウペの統合も遅れる筋書きだ。塗料の数量は5%増にとどまり、価格も物価に届かない。利益率は6.5%に下がる。トウペは利益率2%に低迷し、生産移転の費用が重い。蒸留は集荷が1割強増えるが、利益率は7%。ファインケミカルは電子機器の市況の悪化で、利益率が17%に下がる。営業利益は13.5億円、純利益は11億円で、今の水準と変わらない。還元は配当性向40%で44億円。余った現金は工場の建て替えに回って25億円。ROEは3%台にとどまる。10年の成長が、ほとんど利益に結びつかない姿だ。売上は4割近く増えても、買収した分の薄い利益と、物価で膨らむ本社費に食われる。株主にとっては、規模だけが大きくなる10年になる。

• 塗料(ナトコ単体と国内外子会社)：数量 26.3（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 7.30（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 192 億円・営業利益 13 億円。営業利益率6.5%
• ファインケミカル：数量 1,366（出荷量(トン・年、推定)）× 価格 0.02（1トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 31 億円・営業利益 5 億円。営業利益率17.0%
• 蒸留(使用済み溶剤の再生)：数量 42.1（受け入れ・処理する溶剤の量(千トン・年、推定)）× 価格 1.92（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 81 億円・営業利益 6 億円。営業利益率7.0%
• トウペの塗料事業(2026年11月に連結入り)：数量 11.9（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 5.58（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 66 億円・営業利益 1 億円。営業利益率2.0%

倍率：事業のROEは3.7%で資本コスト7.5%を大きく下回る。PERの上限は1÷k＝12.5倍だが、稼ぐ力が弱く、約68%の8.5倍に置いた。余った現金25億円の半分を足している。

確率：原材料の転嫁の遅れは、2022年以降に実際に起きた。トウペの収益が薄いことも、会社自身が認めている。

構造的に負ける筋書きだ。大手との価格競争で、塗料の価格が物価を大きく下回る。数量も国内の人口減で1割弱減る。利益率は5%まで落ちる。トウペは移転で顧客を失い、利益が出ない。蒸留は顧客の生産減で集荷が伸びず、ファインケミカルは電子材料の市況で利益率が14%に下がる。本社費は物価で膨らむ。営業利益は3億円にとどまり、純利益は2億円。工場の建て替えと移転で現金は使い果たし、余った現金は5億円に減る。配当は下限の水準を守るのがやっとで、10年に27億円。価値の大半は、純現金から投資を引いた残りと、工場用地の価値に頼る。優良な小さい会社という評価は外れ、市況に振り回される加工業として見られる。

• 塗料(ナトコ単体と国内外子会社)：数量 23.1（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 6.56（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 151 億円・営業利益 8 億円。営業利益率5.0%
• ファインケミカル：数量 1,118（出荷量(トン・年、推定)）× 価格 0.02（1トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 22 億円・営業利益 3 億円。営業利益率14.0%
• 蒸留(使用済み溶剤の再生)：数量 36.6（受け入れ・処理する溶剤の量(千トン・年、推定)）× 価格 1.73（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 63 億円・営業利益 4 億円。営業利益率5.5%
• トウペの塗料事業(2026年11月に連結入り)：数量 11.0（塗料の出荷量(千トン・年、推定)）× 価格 4.95（1千トンあたり売上(億円・名目)）→ 売上 54 億円・営業利益 0 億円。営業利益率0.0%

倍率：事業の純利益は小さく、稼ぐ力は弱い。事業の価値は純利益2億円に6.5倍を掛けた額とし、余った現金5億円の半分を足した。この額が、純現金54億円(今の78億円からトウペ取得の24億円を引いた額)の戻り方0.5を掛けた27億円を下回るため、価値は純現金の戻り方込みの27億円(床)に置いた。（2026-10-22 の式の直しで機械で置き直し、今は PBR 0.11 倍・時価総額 27 億円。上の倍率は置き直す前の値）

確率：価格競争、統合の失敗、現金の枯渇が重なる必要がある。確度は低いが、塗料の転嫁の弱さから、無視できない。