カーリット 4275

三つの成長候補がそろって当たる姿だ。AP の増産は予定どおり 2027 年度に全面稼働し、防衛向けの固体推進薬の量産が加わる。数量は実質で今の 2.4 倍に増え、利益率は 25% に乗る。国の調達の値段も、物価を上回る分が通る。

電池と危険物の受託試験は国内の開発需要を取り込み、電解液と導電性高分子は AI サーバー向けで伸びる。ウェーハも稼働率が戻って赤字が消える。基盤の化薬と金属加工は、物価並みを守る。

営業利益は今の約 2 倍の 68 億円で、会社の 2035 年度の目標を上回る。ROE は 8% 台に上がる。それでも倍率は、成熟した会社の水準にとどまる。

• 宇宙・防衛向け推進薬：数量 358（国内の宇宙・防衛向け固体推進薬の関連需要（原料と完成品、実質・億円。推定））× 価格 1.40（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 87 億円・営業利益 22 億円。売上 87 億円・営業利益率 25.0%
• 化薬・化成品・セラミック（基盤）：数量 800（国内の産業用爆薬・保安炎筒・塩素酸ナトリウム・電極・セラミックの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 145 億円・営業利益 15 億円。売上 145 億円・営業利益率 10.0%
• 電子材料・受託評価・シリコンウェーハ：数量 778（電解液・導電性高分子・受託試験・小口径ウェーハの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 141 億円・営業利益 15 億円。売上 141 億円・営業利益率 10.5%
• 金属加工：数量 1,232（国内の耐熱炉内金物・金属スプリング・プレス品の関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 102 億円・営業利益 10 億円。売上 102 億円・営業利益率 10.0%
• ボトリング：数量 1,055（国内の飲料の受託製造市場（実質・億円。推定））× 価格 1.30（価格指数（今 1.00、10 年で 1.30 を中立。加工料は荷主に押されて物価満額は難しい））→ 売上 62 億円・営業利益 4 億円。売上 62 億円・営業利益率 7.0%
• エンジニアリングサービス：数量 700（国内の塗装・設備工事・構造設計の外部向け市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 38 億円・営業利益 6 億円。売上 38 億円・営業利益率 17.0%

倍率：事業の純利益 56 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.5 倍。全体の PER 14.5 倍、時価総額 815 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AP の増産、固体推進薬の量産、電子と評価の回復がそろう必要がある。10 年なら起こりうるが、三つが同時に当たる確率は高くない。

AP が計画どおり育ち、電子と評価が小さく伸びる姿だ。AP の数量は実質で今の 2.2 倍になり、利益率は 2 割台に上がる。固体推進薬は量産に入るが、利益への寄与は後半に偏る。

受託試験とコンデンサ材料は市場並みに伸び、ウェーハは赤字を抜けて小さな黒字になる。基盤は塩素酸ナトリウムの縮みを爆薬と電極の値上げで補い、横ばいを保つ。

営業利益は今の約 1.7 倍の 58 億円で、会社の 2035 年度の目標に近い。利益率は 10% を超えるが、これは AP の割合が増えた結果である。配当と自社株買いで利益の 4 割を返す。

• 宇宙・防衛向け推進薬：数量 323（国内の宇宙・防衛向け固体推進薬の関連需要（原料と完成品、実質・億円。推定））× 価格 1.37（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 77 億円・営業利益 16 億円。売上 77 億円・営業利益率 21.0%
• 化薬・化成品・セラミック（基盤）：数量 778（国内の産業用爆薬・保安炎筒・塩素酸ナトリウム・電極・セラミックの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 141 億円・営業利益 13 億円。売上 141 億円・営業利益率 9.5%
• 電子材料・受託評価・シリコンウェーハ：数量 741（電解液・導電性高分子・受託試験・小口径ウェーハの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 134 億円・営業利益 12 億円。売上 134 億円・営業利益率 9.0%
• 金属加工：数量 1,200（国内の耐熱炉内金物・金属スプリング・プレス品の関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 99 億円・営業利益 10 億円。売上 99 億円・営業利益率 9.8%
• ボトリング：数量 1,033（国内の飲料の受託製造市場（実質・億円。推定））× 価格 1.30（価格指数（今 1.00、10 年で 1.30 を中立。加工料は荷主に押されて物価満額は難しい））→ 売上 61 億円・営業利益 4 億円。売上 61 億円・営業利益率 6.7%
• エンジニアリングサービス：数量 700（国内の塗装・設備工事・構造設計の外部向け市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 38 億円・営業利益 6 億円。売上 38 億円・営業利益率 16.0%

倍率：事業の純利益 47 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.6% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 13.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.5 倍。全体の PER 13.45 倍、時価総額 631 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AP は国内唯一で需要の方向がはっきりしており、会社も前の中計で目標を達成した実績がある。上に振れる材料は具体的に見える。

物価の分に、AP の伸びが乗る姿だ。AP は能力が 2027 年度に全面稼働し、数量は実質で今の約 2 倍になる。利益率は 18% と、会社の想定 1〜3 割の中ほどにとどまる。固体推進薬は小さな量産にとどまる。

基盤は、塩素酸ナトリウムとセラミックの縮みで数量が 5% ほど減るが、値段は物価並みに上がる。電子と評価は数量が 1.2 倍弱で、ウェーハは黒字に戻る。金属加工は炉の修繕需要で横ばい、飲料の受託は加工料が物価に届かない。

営業利益は今の 1.45 倍の 50 億円、利益率は過去最高の 9.5% で足踏みする。ROE は 6.5% と資本コストに届かず、配当と自社株買いで利益の 4 割を返しても、自己資本はふくらむ。優良だが、成長を高く評価できる会社にはならない。

• 宇宙・防衛向け推進薬：数量 289（国内の宇宙・防衛向け固体推進薬の関連需要（原料と完成品、実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 67 億円・営業利益 12 億円。売上 67 億円・営業利益率 18.0%
• 化薬・化成品・セラミック（基盤）：数量 763（国内の産業用爆薬・保安炎筒・塩素酸ナトリウム・電極・セラミックの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 138 億円・営業利益 12 億円。売上 138 億円・営業利益率 9.0%
• 電子材料・受託評価・シリコンウェーハ：数量 704（電解液・導電性高分子・受託試験・小口径ウェーハの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 127 億円・営業利益 10 億円。売上 127 億円・営業利益率 8.0%
• 金属加工：数量 1,168（国内の耐熱炉内金物・金属スプリング・プレス品の関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 97 億円・営業利益 9 億円。売上 96 億円・営業利益率 9.5%
• ボトリング：数量 1,033（国内の飲料の受託製造市場（実質・億円。推定））× 価格 1.30（価格指数（今 1.00、10 年で 1.30 を中立。加工料は荷主に押されて物価満額は難しい））→ 売上 61 億円・営業利益 4 億円。売上 61 億円・営業利益率 6.5%
• エンジニアリングサービス：数量 700（国内の塗装・設備工事・構造設計の外部向け市場（実質・億円。推定））× 価格 1.34（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 38 億円・営業利益 6 億円。売上 38 億円・営業利益率 15.0%

倍率：事業の純利益 40 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.8% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 533 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AP は物価を超えて伸びるが、他は成熟事業で物価止まり。利益率は過去最高にとどまる。落としどころとして最も厚く置いた。

AP の立ち上がりが遅れ、電子と評価が伸びない姿だ。AP は需要の増加が予算の制約で緩やかになり、数量は今の 1.5 倍にとどまる。調達価格は国に押され、物価の 1.28 倍しか上がらない。固体推進薬は量産の遅れで利益が出ない。

電子材料は中国の追い上げで値段が下がり、ウェーハも低稼働が続く。基盤は物価に届かない値上げで、利益率が 8% 台に下がる。ボトリングは工事で売上が減り、競争で加工料も上がらない。

営業利益は今と同じ 35 億円前後で、物価を考えると実質は 2 割強減る。増産の借入が重く、純利益の割合も下がる。ROE は 4% 台。優良会社の評価は付かず、倍率は縮む。

• 宇宙・防衛向け推進薬：数量 219（国内の宇宙・防衛向け固体推進薬の関連需要（原料と完成品、実質・億円。推定））× 価格 1.28（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 49 億円・営業利益 7 億円。売上 49 億円・営業利益率 14.0%
• 化薬・化成品・セラミック（基盤）：数量 719（国内の産業用爆薬・保安炎筒・塩素酸ナトリウム・電極・セラミックの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.28（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 124 億円・営業利益 11 億円。売上 124 億円・営業利益率 8.5%
• 電子材料・受託評価・シリコンウェーハ：数量 607（電解液・導電性高分子・受託試験・小口径ウェーハの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.22（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 100 億円・営業利益 6 億円。売上 100 億円・営業利益率 6.0%
• 金属加工：数量 1,103（国内の耐熱炉内金物・金属スプリング・プレス品の関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.30（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 88 億円・営業利益 8 億円。売上 88 億円・営業利益率 9.0%
• ボトリング：数量 967（国内の飲料の受託製造市場（実質・億円。推定））× 価格 1.27（価格指数（今 1.00、10 年で 1.30 を中立。加工料は荷主に押されて物価満額は難しい））→ 売上 56 億円・営業利益 3 億円。売上 56 億円・営業利益率 5.8%
• エンジニアリングサービス：数量 650（国内の塗装・設備工事・構造設計の外部向け市場（実質・億円。推定））× 価格 1.30（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 34 億円・営業利益 4 億円。売上 34 億円・営業利益率 13.0%

倍率：ROE 4.7% で k に届かない。PER の上限は 12.5 倍。AP の遅れと電子の停滞で利益の質が落ちるので、上限の 8 割の 10 倍に置いた。

確率：第 1 四半期の営業利益は 4 割減で、借入を増やして投資する局面。AP の立ち上がりの遅れや電子の停滞は現実味がある。

構造的な負けの姿だ。火薬類の事故か許可の問題で、増産が長く止まる。国の発注は他社に分かれ、AP の数量は今から伸びない。調達価格は抑えられ、固体推進薬の量産は実らない。

電子材料は価格競争で利益が消え、ウェーハは赤字が続いて撤退に近づく。ボトリングは主要な荷主を失い、金属加工は炉の需要が縮む。基盤の塩素酸ナトリウムとセラミックは衰えたまま。営業利益は 14 億円と、今の 4 割に落ちる。

210 億円の設備は十分に回らず、借入が重くのしかかる。ROE は 2% を割り、倍率も低くなる。それでも会社が傾くほどではなく、事業の一部を売って立て直す余地は残る。

• 宇宙・防衛向け推進薬：数量 127（国内の宇宙・防衛向け固体推進薬の関連需要（原料と完成品、実質・億円。推定））× 価格 1.20（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 26 億円・営業利益 2 億円。売上 26 億円・営業利益率 8.0%
• 化薬・化成品・セラミック（基盤）：数量 607（国内の産業用爆薬・保安炎筒・塩素酸ナトリウム・電極・セラミックの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.18（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 97 億円・営業利益 6 億円。売上 97 億円・営業利益率 6.0%
• 電子材料・受託評価・シリコンウェーハ：数量 459（電解液・導電性高分子・受託試験・小口径ウェーハの関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.12（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 69 億円・営業利益 1 億円。売上 69 億円・営業利益率 2.0%
• 金属加工：数量 908（国内の耐熱炉内金物・金属スプリング・プレス品の関連市場（実質・億円。推定））× 価格 1.22（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 68 億円・営業利益 4 億円。売上 68 億円・営業利益率 6.0%
• ボトリング：数量 835（国内の飲料の受託製造市場（実質・億円。推定））× 価格 1.18（価格指数（今 1.00、10 年で 1.30 を中立。加工料は荷主に押されて物価満額は難しい））→ 売上 45 億円・営業利益 2 億円。売上 45 億円・営業利益率 3.5%
• エンジニアリングサービス：数量 500（国内の塗装・設備工事・構造設計の外部向け市場（実質・億円。推定））× 価格 1.20（価格指数（今 1.00、10 年で物価並みなら 1.34））→ 売上 24 億円・営業利益 2 億円。売上 24 億円・営業利益率 9.0%

倍率：ROE 2% を割る構造的な負け。PER の上限 12.5 倍に対し、事故と発注の分散で稼ぎの持続に疑いがあるため、純利益に 8 倍を置いた。稼ぐ力（純利益÷k）の範囲内に収め、増産設備や持ち合い株を売れば借入は返せるので会社が傾く姿ではない。

確率：事故、国の発注の分散、量産の失敗が重なる姿。独占と国の需要が守りになるので 11% にとどめ、悲観が 5% 未満の水準にはしない。