結論
日産化学は、液晶配向膜「サンエバー」（世界シェア約5割、新技術の光配向IPS用はほぼ独占）と半導体用反射防止膜ARC（JSRとの2社でシリコン系ARCの世界シェア54%超）を持つ機能性材料事業、発明した成分フルララネルを米MSDアニマルヘルスにライセンスしロイヤリティを得る動物薬と自社農薬からなる農業化学品事業の2本柱で、全社営業利益636億円（2026年3月期）の9割超を稼ぐ。残りはピリジン系中間体などコモディティに近い化学品・卸売・ヘルスケア事業で、益率は1桁にとどまる。ROE19.5%・自己資本比率71.9%・純有利子負債27億円とほぼ無借金の優良な財務で、配当性向55%以上・総還元性向75%以上を掲げ、2006年度から自己株買いを継続（累計1,455億円、発行済株式の27.9%相当）してきた。
ここでは機能性材料と農業化学品を対象市場規模×シェアで、化学品・卸売等を出荷量×単価で積み上げ、数量は実質・価格は物価3%込みの名目で置いた。堀は強い（moat=strong）と見て、倍率は利益ベースの正当化PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)で出した上限の 9〜9.5 割に置いた。結果、中立は 10 年後に ROE 17.7%・PER 19.3 倍で時価総額約 13,882 億円（それまでの還元約 4,561 億円は別）。確率で重みづけた本質価値は今の時価総額（約 11,395 億円）より -17.7%、「やや割高」。資本コストは基本 7.5% に quality（値決め力 −0.5% のみ。強い堀と二重に数えない）を足した 7.0% で、g は k − 3.5% の 3.5%。
バリュー投資の観点から
サンエバーの光配向IPS用やシリコン系ARCのように、世界で数社しか作れない材料で市場を事実上寡占し、フルララネルのように自社で発明した分子を他社にライセンスしてロイヤリティを得る構造は、バリュー投資の観点で見てもきわめて質の高い事業である。再投資の必要が小さく、稼いだ利益のほとんどを株主に戻せる「オーナー利益」の取りやすい会社と言える。経営も政策保有株の年次検証や2006年度から続く自己株買いなど、資本配分の規律が確認できる。
一方で、安全域という点では評価が難しい。今のPER22.9倍・PBR4.46倍という値段は、堀の強さと資本効率の高さを素直に評価した上でもなお、資本コストに収れんしていく将来の利益の正当化PERが15倍前後にしかならないという計算と大きく隔たりがある。質の高い会社であることと、その質に対して払って良い値段であることは別の問題であり、今の値段には将来の成長・ROE持続をかなり楽観的に見込んだ分が乗っていると見るのが妥当である。
何で稼ぐ会社か
化学品事業は基礎化学品・ファインケミカル（ピリジン系中間体など）を手がけるが、技術の完成度が高く中国企業の追随を受けやすいコモディティに近い事業で、益率は1桁にとどまる。機能性材料事業は、液晶の分子配向を制御する「サンエバー」（スマートフォンから車載・タブレット・ノートPC用途まで拡大）と、1997年に米Brewer Science社からライセンスを受けて立ち上げた半導体用反射防止膜ARC（先端ロジック・メモリの微細化に合わせた高付加価値材料）が中心で、全社で最も益率が高い。農業化学品事業は、自社開発の殺虫剤・殺菌剤・除草剤（農薬の各国登録が参入障壁）に加え、動物用駆虫成分フルララネルを米MSDアニマルヘルスにライセンスし、同社が「ブラベクト」「エクゾルト」として100カ国以上で販売する売上に応じたロイヤリティを得る、知的財産で稼ぐ事業構造を持つ。ヘルスケア事業は医薬品開発と医薬中間体の受託製造（ファインテック）を行うが規模は小さい。
収益構造として特徴的なのは、機能性材料と農業化学品という性格の異なる2つの高収益事業を持ちながら、どちらも「市場で一定以上の技術的・制度的な優位を確立した上で、量を追わずに利益率を取る」という共通のビジネスモデルで稼いでいる点である。中期経営計画「Vista2027」（2022年度開始の6カ年計画）のStageII（2025〜2027年度）では、2027年度に売上高2,930億円・営業利益650億円、ROE18%以上・営業利益率20%以上の維持を目標に掲げ、現有事業の利益拡大・成長分野の強化・2030年を見据えた新製品開発を基本戦略としている。
優良さと弱いところ
ROEは2026年3月期で19.5%、過去10年を通じて14〜19%台で安定しており、化学業種の中では突出して高い。この高ROEは機能性材料・農業化学品という高収益2事業の実力に加え、2006年度から継続する自己株買い（累計1,455億円、発行済株式の27.9%相当を取得・消却）で自己資本の積み上がりを抑えてきたことにも支えられている。高い還元そのものは株主にとって良いことだが、ROEが高いことは将来の利益成長の理由にはならない（還元を厚くすれば自己資本は増えずROEは上がって見えるが、利益の大きさは業界の数量×価格で決まる別の話である）。
堀の質は事業ごとに大きく異なる。サンエバーの光配向IPS用やARCのような先端材料は、顧客との共同開発・歩留まりの蓄積が参入障壁になり中国企業の追随に時間がかかるが、化学品・卸売事業はコモディティに近く価格決定力がほとんどない。農業化学品のロイヤリティ収入は、MSDアニマルヘルスという1社の販売動向と特許期間に強く依存する集中リスクを抱え、Zoetis・Elanco・Boehringer Ingelheimが同系統（イソオキサゾリン系）の競合薬剤を持つ。経営面では、政策保有株を毎年取締役会で検証し合理性が無ければ売却する方針を明文化しており、資本コストを意識した規律はうかがえる。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
化学業種全体では、石化基礎品・汎用樹脂が中国の大規模増設による構造的な供給過剰にさらされ、日本国内ではエチレン設備の統合・停止が10年単位で進む一方、半導体材料・農薬・ヘルスケアなど差別化できる機能材領域への資産入れ替えが進んでいる。日産化学はこの業種内で、すでに機能性材料・農業化学品という機能材・特許収益型の事業に資源を集中させた会社で、同じ「総合化学・コモディティ樹脂・基礎化学品」の領域に括られる旭化成（3407）や三菱ケミカルグループ（4188）が石化基礎品を大きく抱えて構造改革の途上にあるのに比べ、コモディティ比率がはるかに低く利益率・ROEも高い。
半導体材料では信越化学工業・JSR・東京応化工業・富士フイルムHDの日本4社が世界市場の約9割を握る寡占構造の中で、日産化学はARC（反射防止膜）でJSRとともにシリコン系ARCの世界シェア54%超を占める。農薬・動物薬では住友化学・石原産業（国内農薬）やZoetis・Elanco・Boehringer Ingelheim（海外動物薬メーカー）が競合に立つ。半導体投資サイクルはAIデータセンター投資に支えられて当面高い水準が見込まれるが循環性があり、ARC売上もその波を受ける。農薬・動物薬は食料安全保障・ペット需要で底堅いが、フルララネルの主要国での特許期限と後発品・競合薬剤の台頭が中長期の論点になる。
資本政策と M&A
株主還元は配当性向55%以上・総還元性向75%以上を方針とし、自己株買いを2006年度から継続、取得株は原則その年度に消却してきた（2006〜2025年度累計1,455億円、開始前発行済株式の27.9%相当）。直近も2026年5月〜27年3月に210万株・105億円を上限とする取得を発表しており、株主還元の積極性は化学業種の中でも際立つ。政策保有株については毎年取締役会で保有の合理性（事業上の必要性・資本コストに見合う便益か）を検証し、合理性が認められない株式は市場への影響に配慮しつつ売却する方針を明文化している。M&Aは積極的ではなく、自社技術のライセンス供与（フルララネルのMSDアニマルヘルスへの供与）という知的財産型の資本展開が特徴的で、大型の買収・被買収の実績は目立たない。TOB・買収の確率は10年以内で13.2%（kabufuのMC推定）と、化学業種の中では低めに出ている。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
機能性材料は、AIデータセンター投資に支えられた先端ロジック・メモリの微細化が続く限り、ARCの採用機会が広がり続ける。サンエバーも車載・大型モニターなど新用途への展開余地が残り、価格決定力の高い領域での成長が期待できる。農業化学品では、食料安全保障への関心の高まりとペット需要の底堅さに加え、フルララネルのMSDアニマルヘルスとの供給契約を2025年に延長できたことが示すように、ロイヤリティ収入の安定性は高い。新興国での登録拡大や新規対象動物への適応拡大が実現すれば、ロイヤリティはさらに伸びる余地がある。化学品・卸売事業は規模が小さく、これが整理・売却されれば全社の利益率はむしろ改善方向に働く。資本政策も優秀で、2006年度から続く自己株買いと高い総還元性向（75%以上）は株主価値を直接押し上げ、政策保有株の計画的な売却も進めば資本効率はさらに高まる。ROE18%以上を掲げる中期経営計画の目標達成は十分に視野にあり、堀の強い2事業に経営資源を集中させてきた経営の規律を踏まえれば、市場が高い倍率を払うだけの実力を証明し続ける可能性は十分にある。
慎重な見方
今のPER22.9倍・PBR4.46倍という値段そのものが最大の懸念である。資本コスト9%・ROE19.5%という組み合わせから利益ベースで正当化できるPERを計算すると、堀の強さを最大限に評価してもなお15倍前後が上限で、今の値段にはかなりの先取りが乗っている。フルララネルは特許期限と後発品の参入リスクを抱え、Zoetis（サロラネル）・Elanco（ロチラネルのCredelio Quattro）・Boehringer Ingelheim（アフォキソラネルのNexGard Combo）という同系統の競合薬剤がすでに市場に存在し、MSDアニマルヘルス1社への依存度の高いロイヤリティ構造は集中リスクでもある。半導体材料も投資サイクルの波を受け、サンエバーも中国メーカーが量産品質に到達すればシェア・単価の侵食を受ける可能性がある。化学品・卸売事業はコモディティ化学の構造的な供給過剰にさらされ続け、全社利益への寄与度は低いままだろう。高いROEの多くは厚い自己株買いで自己資本を増やさないことによる効果で、業界の数量×価格で決まる利益そのものの伸びとは別の話であり、これを成長の理由に倍率を上げるのは二重に評価することになる。
どちらに重みを置いたか
堀の強さ・資本効率の高さという点では楽観側の主張に説得力があり、それを踏まえて倍率は正当化PERの上限に近い水準（95〜100%）まで評価した。それでもなお今の値段との差があまりに大きいため、確率は中立からやや悲観側に重めに置いた（10年で中立とやや悲観の合計が5割を超える）。悲観側が指摘する「値段が実力を超えて先取りしている」という論点が、事業そのものの質の評価とは別の軸で効いていると判断した。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 10,116 円1.35 兆円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 3,198 円4,266 億円）。 今の値に割り戻すと 7,422 円9,901 億円、今との差 −7.5%、 期待の年率 +5.2%（資本コスト 7.0%）→ 適正
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 12% | 17,581 円2.35 兆円 | 4,033 円5,380 億円 | +169.2% | +10.4% | 2,594 円3,460 億円 |
| やや楽観 | 23% | 14,055 円1.87 兆円 | 3,688 円4,919 億円 | +121.0% | +8.3% | 4,081 円5,444 億円 |
| 中立 | 30% | 11,685 円1.56 兆円 | 3,419 円4,561 億円 | +88.1% | +6.5% | 4,531 円6,045 億円 |
| やや悲観 | 23% | 4,731 円6,311 億円 | 2,824 円3,767 億円 | −5.9% | −0.6% | 1,738 円2,318 億円 |
| 悲観 | 12% | 1,497 円1,997 億円 | 1,588 円2,118 億円 | −61.6% | −9.1% | 370 円494 億円 |
| 加重平均 | 100% | 10,116 円1.35 兆円 | 3,198 円4,266 億円 | +65.8% | +5.2% | 13,314 円1.78 兆円 |
今の株価時価総額 8,028 円1.07 兆円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.0% を下回るほど割高。
楽観 12% AI半導体需要とロイヤリティ拡大が両輪で伸びる10年 利益 1,040 億円 · PER 22.6 倍 · 株価時価総額 17,581 円2.35 兆円
10年間、AIデータセンター投資に支えられた半導体の微細化需要が途切れず続き、ARCは先端ノード向けの採用を広げて機能性材料の益率が37%まで改善する。サンエバーも車載・大型ディスプレイなど新用途の積み上げで数量が伸びる。農業化学品はフルララネルの新興国展開と新規対象動物への適応拡大が実現し、ロイヤリティが大きく伸びる。自社農薬も高付加価値剤への入れ替えで中国ジェネリックとの競争を乗り切る。化学品・卸売事業は規模が縮小しつつも大きな損失は出ない。政策保有株の売却が進み、総還元性向75%以上を維持しながら10年間の還元合計は5,380億円に達する。大型M&Aは行わず、自社技術のライセンス展開に資源を集中する経営方針が維持される。
- 機能性材料（ディスプレイ材料サンエバー・半導体材料ARCなど）：数量 4,193（対象市場の実質規模（億円。液晶配向膜＋半導体先端材料市場の推定合計、2026年の物価で））× 価格 58.4%（日産化学の取り分（対象市場に対するシェア））→ 売上 2,448 億円・営業利益 906 億円。益率37.0%
- 農業化学品（自社農薬＋動物用医薬品フルララネルのロイヤリティ）：数量 4,301（対象市場の実質規模（億円。登録農薬＋フルララネルをライセンスした動物用医薬品の世界売上の推定合計））× 価格 40.5%（日産化学の取り分（自社農薬の販売シェア＋ロイヤリティ率を合わせた実効シェア））→ 売上 1,740 億円・営業利益 539 億円。益率31.0%
- 化学品・卸売・ヘルスケア（コモディティ化学品、受託製造など）：数量 44.2（出荷量（万トン。基礎化学品・中間体・卸売取扱の合計、実質の数量））× 価格 30（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,345 億円・営業利益 81 億円。益率6.0%
倍率：事業の純利益 1,040 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 21.4% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 16.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 22.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 22.5 倍。全体の PER 22.55 倍、時価総額 23,452 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：半導体需要とロイヤリティ拡大が10年間途切れずに両輪で伸びる組み合わせで、業種ノートの10年楽観（機能材比率の高い会社の年率5〜6%成長）に相当する上振れ。10年間持続する確率は高くないため12%とした。
やや楽観 23% 機能性材料・農業化学品が中計の延長線で伸びる 利益 851 億円 · PER 22.0 倍 · 株価時価総額 14,055 円1.87 兆円
中期経営計画Vista2027の基本戦略（現有事業の利益拡大・成長分野の強化・新製品開発）が10年間続き、機能性材料・農業化学品が着実に伸びる。ARCは先端ノード向けの採用を増やし益率35.5%まで改善、フルララネルのロイヤリティも主要国での契約延長を重ねながら安定的に伸びる。化学品・卸売事業は横ばいで推移する。中国企業のキャッチアップは一部の中位グレードで進むが、最先端領域では優位を保つ。政策保有株の売却と自己株買いを継続し、10年間の還元合計は4,920億円に達する。国内外の規制対応・環境対応のコストも吸収できる収益基盤を保つ。
- 機能性材料（ディスプレイ材料サンエバー・半導体材料ARCなど）：数量 3,809（対象市場の実質規模（億円。液晶配向膜＋半導体先端材料市場の推定合計、2026年の物価で））× 価格 55.3%（日産化学の取り分（対象市場に対するシェア））→ 売上 2,104 億円・営業利益 747 億円。益率35.5%
- 農業化学品（自社農薬＋動物用医薬品フルララネルのロイヤリティ）：数量 3,978（対象市場の実質規模（億円。登録農薬＋フルララネルをライセンスした動物用医薬品の世界売上の推定合計））× 価格 39.3%（日産化学の取り分（自社農薬の販売シェア＋ロイヤリティ率を合わせた実効シェア））→ 売上 1,563 億円・営業利益 446 億円。益率28.5%
- 化学品・卸売・ヘルスケア（コモディティ化学品、受託製造など）：数量 40.0（出荷量（万トン。基礎化学品・中間体・卸売取扱の合計、実質の数量））× 価格 29（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 1,140 億円・営業利益 63 億円。益率5.5%
倍率：事業の純利益 851 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.5% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 15.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 22.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 22.0 倍。全体の PER 22.04 倍、時価総額 18,749 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：中期経営計画の基本戦略が10年間続く、最も実現性の高い上振れ筋書きとして中立に次ぐ重みを置いた。
中立 30% 中立：2本柱の堀は維持されるが成長は緩やか 利益 719 億円 · PER 21.6 倍 · 株価時価総額 11,685 円1.56 兆円
機能性材料・農業化学品の堀は10年間維持されるが、半導体の投資サイクルと農薬・動物薬のジェネリック競争の両方を受けて成長は緩やかになる。ARCの益率は35%で安定し、サンエバーは成熟市場の中で新用途への展開を続ける。フルララネルは主要国の一部で特許が切れ後発品が参入するが、新興国での登録拡大とMSDアニマルヘルスとの関係維持で農業化学品全体の益率は27%に緩やかに下がる程度にとどまる。化学品・卸売事業は中国の過剰生産能力が続き、数量はわずかに縮小する。総還元性向75%以上の方針は維持し、10年間の還元合計は4,561億円に達する。大型M&Aは行わない。
- 機能性材料（ディスプレイ材料サンエバー・半導体材料ARCなど）：数量 3,456（対象市場の実質規模（億円。液晶配向膜＋半導体先端材料市場の推定合計、2026年の物価で））× 価格 52.1%（日産化学の取り分（対象市場に対するシェア））→ 売上 1,802 億円・営業利益 631 億円。益率35.0%
- 農業化学品（自社農薬＋動物用医薬品フルララネルのロイヤリティ）：数量 3,825（対象市場の実質規模（億円。登録農薬＋フルララネルをライセンスした動物用医薬品の世界売上の推定合計））× 価格 37.6%（日産化学の取り分（自社農薬の販売シェア＋ロイヤリティ率を合わせた実効シェア））→ 売上 1,437 億円・営業利益 388 億円。益率27.0%
- 化学品・卸売・ヘルスケア（コモディティ化学品、受託製造など）：数量 35.5（出荷量（万トン。基礎化学品・中間体・卸売取扱の合計、実質の数量））× 価格 28（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 981 億円・営業利益 49 億円。益率5.0%
倍率：事業の純利益 719 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 18.0% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.67（moat=strong）で RONIC 14.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 21.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 21.6 倍。全体の PER 21.59 倍、時価総額 15,530 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：業種ノートの10年中立（構造改革の進捗で機能材比率が高まり実質成長年率2〜4%）に、日産化学固有のロイヤリティ構造の成熟を重ねた最も重みを置く筋書き。
やや悲観 23% ジェネリック・中国キャッチアップが進み成長が鈍る 利益 445 億円 · PER 13.5 倍 · 株価時価総額 4,731 円6,311 億円
フルララネルの主要国での特許切れが進み、Zoetis・Elanco・Boehringer Ingelheimの競合薬剤への切り替えが広がり、農業化学品の益率が22%まで下がる。半導体材料も中位グレードで中国企業のキャッチアップが進み、ARCの単価が侵食され機能性材料の益率が29%にとどまる。化学品・卸売事業は中国の供給過剰が続き数量が縮小、益率は2%まで悪化する。株主還元の方針は維持するが、自己株買いのペースは利益の伸び鈍化に合わせて緩やかになる。大型の買収による巻き返しは行わない。経営は化学品・卸売事業の整理を一部検討するが、大型の構造改革には踏み込まない。
- 機能性材料（ディスプレイ材料サンエバー・半導体材料ARCなど）：数量 2,982（対象市場の実質規模（億円。液晶配向膜＋半導体先端材料市場の推定合計、2026年の物価で））× 価格 46.9%（日産化学の取り分（対象市場に対するシェア））→ 売上 1,399 億円・営業利益 406 億円。益率29.0%
- 農業化学品（自社農薬＋動物用医薬品フルララネルのロイヤリティ）：数量 3,364（対象市場の実質規模（億円。登録農薬＋フルララネルをライセンスした動物用医薬品の世界売上の推定合計））× 価格 33.9%（日産化学の取り分（自社農薬の販売シェア＋ロイヤリティ率を合わせた実効シェア））→ 売上 1,140 億円・営業利益 251 億円。益率22.0%
- 化学品・卸売・ヘルスケア（コモディティ化学品、受託製造など）：数量 29.5（出荷量（万トン。基礎化学品・中間体・卸売取扱の合計、実質の数量））× 価格 24（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 694 億円・営業利益 14 億円。益率2.0%
倍率：ROE 12.7%。RONIC ＝ k 7.0% ＋ 残る割合 2/3 ×（12.7 − 7.0）＝ 10.8%、長期の成長率 g 3.5% から正当化 PER ＝ (1 − g÷RONIC)÷(k − g) ＝ 19.3 倍。ジェネリックと中国の追い上げで成長が鈍り、堀が薄れ始めるので、上限の 7 割の 13.5 倍に置いた。
確率：業種ノートが指摘する中国の供給過剰激化と、日産化学固有のロイヤリティ特許切れが同時に進む、構造的な負け筋の初期段階に相当する。
悲観 12% 特許切れとシェア侵食が重なり優良さが薄れる10年 利益 155 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 1,497 円1,997 億円
フルララネルの主要国特許が広く失効し、競合のサロラネル・ロチラネル・アフォキソラネル製剤への切り替えが進んでロイヤリティ収入が大きく縮む。半導体材料も中国企業が先端グレードの一部まで追い上げ、サンエバー・ARCのシェアと単価が侵食されて機能性材料の益率は18%まで下がる。化学品・卸売事業は中国の供給過剰と内需縮小で営業損失が続く。10年単位で見て「堀の強い会社」という位置づけが薄れ、経営は事業の統廃合や新たな技術ライセンスの開拓を迫られるが、無借金に近い財務（純有利子負債27億円）が破綻を避ける下支えになる。自己株買いは利益の落ち込みに応じて縮小する。
- 機能性材料（ディスプレイ材料サンエバー・半導体材料ARCなど）：数量 2,442（対象市場の実質規模（億円。液晶配向膜＋半導体先端材料市場の推定合計、2026年の物価で））× 価格 36.5%（日産化学の取り分（対象市場に対するシェア））→ 売上 891 億円・営業利益 160 億円。益率18.0%
- 農業化学品（自社農薬＋動物用医薬品フルララネルのロイヤリティ）：数量 2,615（対象市場の実質規模（億円。登録農薬＋フルララネルをライセンスした動物用医薬品の世界売上の推定合計））× 価格 25.0%（日産化学の取り分（自社農薬の販売シェア＋ロイヤリティ率を合わせた実効シェア））→ 売上 655 億円・営業利益 92 億円。益率14.0%
- 化学品・卸売・ヘルスケア（コモディティ化学品、受託製造など）：数量 24.0（出荷量（万トン。基礎化学品・中間体・卸売取扱の合計、実質の数量））× 価格 15（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 365 億円・営業利益 −11 億円。営業損失
倍率：事業の ROE 4.2% が k 7.0% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 14.3 倍（ためた利益は額面未満）。特許切れとシェア侵食で優良さが薄れ、稼ぐ力は純利益 ÷ k が頭。財務が健全でも帳簿の自己資本は床にせず、上限の 9 割の 12.9 倍に置いた。
確率：10年の構造的な負け筋（特許切れ・シェア侵食・M&Aの不在が重なり優良さが薄れる筋書き）として、業種ノートの10年悲観に相当する確率を置いた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
機能性材料（ディスプレイ材料サンエバー・半導体材料ARCなど）
液晶の分子配向を制御するディスプレイ材料「サンエバー」（世界シェア約5割、光配向IPS用はほぼ独占）と、半導体用反射防止膜ARC（JSRとの2社でシリコン系ARC世界シェア54%超）が中心の高収益事業。
| 数量対象市場の実質規模（億円。液晶配向膜＋半導体先端材料市場の推定合計、2026年の物価で） | 価格日産化学の取り分（対象市場に対するシェア） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 2,700 | 38.9% | 1,050 | 336 |
| 10 年後 中立 | 3,456 | 52.1% | 1,802 | 631 |
取り方：液晶配向膜（サンエバー世界シェア約5割、光配向IPS用はほぼ独占）と半導体用ARC（JSRとの2社でシリコン系ARC世界シェア54%超、日産化学はアジアトップシェア）を合わせた対象市場を約2,700億円（実質）と推定し、日産化学の取り分を38.9%と置いた。半導体はAIデータセンター投資の需要増、ディスプレイは車載・大型モニターなど新用途拡大を取り込む一方、スマホ向けは成熟している。
農業化学品（自社農薬＋動物用医薬品フルララネルのロイヤリティ）
殺虫剤・殺菌剤・除草剤などの自社農薬と、発明した駆虫成分フルララネルを米MSDアニマルヘルスにライセンスして得るロイヤリティ収入から成る。
| 数量対象市場の実質規模（億円。登録農薬＋フルララネルをライセンスした動物用医薬品の世界売上の推定合計） | 価格日産化学の取り分（自社農薬の販売シェア＋ロイヤリティ率を合わせた実効シェア） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 3,200 | 28.7% | 920 | 258 |
| 10 年後 中立 | 3,825 | 37.6% | 1,437 | 388 |
取り方：自社農薬が戦う登録農薬市場と、フルララネルをライセンスした「ブラベクト」「エクゾルト」（MSDアニマルヘルス、100カ国以上で販売）の世界売上を合わせた対象市場を約3,200億円（実質）と推定し、日産化学の取り分（農薬の販売シェア＋ロイヤリティ率）を28.8%と置いた。食料安全保障・ペット需要で底堅いが、ジェネリック・後発薬剤との競争が進む。
化学品・卸売・ヘルスケア（コモディティ化学品、受託製造など）
ピリジン系中間体などの基礎化学品・ファインケミカルの製造販売、グループ商事機能による卸売、ヘルスケア事業（医薬品開発・医薬中間体の受託製造）をまとめた低益率の事業群。
| 数量出荷量（万トン。基礎化学品・中間体・卸売取扱の合計、実質の数量） | 価格1トンあたりの平均単価（万円、名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 40.0 | 21 | 826 | 42 |
| 10 年後 中立 | 35.5 | 28 | 981 | 49 |
取り方：ピリジン系中間体・基礎化学品の出荷量を推定40万トンと置き、グループ商事機能の卸売取扱やヘルスケア事業（ファインテック受託製造等）を含めた売上をその平均単価相当に乗せた。中国の過剰生産能力の影響を受けるコモディティに近い事業で、益率は5%前後と低い。
リスクと懸念
フルララネルの特許期限と競合薬剤の台頭
動物用駆虫成分フルララネル（MSDアニマルヘルスの「ブラベクト」「エクゾルト」）は主要国での特許期限が近づいており、Zoetis（サロラネル、Simparica）、Elanco（ロチラネル、Credelio Quattro）、Boehringer Ingelheim（アフォキソラネル、NexGard Combo）という同系統の競合薬剤がすでに市場に存在する。特許切れや競合品への切り替えが進めば、農業化学品の高マージンなロイヤリティ収入が大きく縮む。
MSDアニマルヘルス1社への依存（集中リスク）
フルララネルのロイヤリティは、ライセンス先であるMSDアニマルヘルス1社の販売戦略・製品ライフサイクル管理に強く依存する。2025年に長期供給契約を延長できたことは安心材料だが、契約条件の変更や同社の販売方針の転換があれば、農業化学品の利益に直接影響する。
化学品・卸売事業のコモディティ化
化学品・卸売事業はピリジン系中間体など技術の完成度が高い製品が中心で、中国企業の大規模増設による供給過剰の影響を受けやすい。全社利益への寄与度は低いが、赤字化すれば全社の営業利益率を押し下げる。 中国の大規模増設が続く限り価格決定力はほとんど無く、構造改革（売却・縮小）が進まなければ全社の利益率を恒常的に薄める要因になる。
中国企業による半導体材料・農薬のキャッチアップ
半導体用ARCは中位グレードで中国企業の追随が徐々に進む可能性があり、液晶配向膜も中国メーカーが量産品質に到達すればシェア・単価の侵食を受ける。農薬もジェネリックメーカーの品質向上が続けば、ブランド力による価格優位が徐々に薄れる。
半導体投資サイクルの下振れ
半導体用ARCの売上は、AIデータセンター投資を中心とする半導体投資サイクルの波を受ける。先端ロジック・メモリ投資が一時的に減速すれば、機能性材料の利益率改善ペースが鈍る。 AIデータセンター投資が一時的に減速すれば、機能性材料の利益率改善ペースが鈍り、中期経営計画の目標達成が後ずれする可能性がある。
円高による海外収入の目減り
フルララネルのロイヤリティやARCの海外売上はドルなど外貨で計上される部分が大きく、想定（150円/ドルで固定）より円高が進めば円換算の利益が目減りする。 想定（150円/ドルで固定）より円高が進む局面では、ドル建て収入の多いロイヤリティ・半導体材料の円換算利益が目減りし、全社利益を押し下げる。
今の値段に成長・ROE持続を先取りしている可能性
今のPER22.9倍・PBR4.46倍は、資本コストに収れんする利益ベースの正当化PER（上限でも15〜16倍程度）を大きく上回る。市場がこの会社の高ROEが長く続くと見込みすぎている場合、倍率の縮小（マルチプル・コンプレッション）だけで株価が大きく下押しされるリスクがある。
今後の分かれ目
- AIデータセンター投資がさらに拡大し先端ロジック・メモリの微細化が加速する
- 半導体用ARCの採用機会が広がり、機能性材料の売上・利益率がさらに改善する方向に効く
- フルララネルの主要国特許が失効し、後発品や競合薬剤への切り替えが進む
- 農業化学品のロイヤリティ収入が大きく減り、全社の高いROEを支える柱の一つが失われる
- MSDアニマルヘルスとの供給・ライセンス契約がさらに延長・拡大される
- ロイヤリティの安定収入が続き、農業化学品の利益の見通しが明るくなる
- 化学品・卸売事業の縮小・売却が進む
- 低益率事業の重荷が外れ、全社の営業利益率とROEがさらに上がる方向に効く（ただし売上規模は縮む）
- 中国メーカーが光配向IPS用配向膜や中位グレードのARCで量産品質に到達する
- サンエバー・ARCのシェアと単価が侵食され、機能性材料の成長が鈍る
- 今の高い倍率（PER23倍・PBR4.5倍）が市場で正当化PERの水準まで縮む
- 事業の実力が変わらなくても、倍率の縮小だけで株価が大きく下押しされる
見ておくもの
- 中期経営計画Vista2027 StageIIの進捗（2027年度目標：売上高2,930億円・営業利益650億円・ROE18%以上）
- フルララネルの主要国での特許期限とMSDアニマルヘルスとの契約更新・拡大状況
- 半導体用ARCの先端ノード向け採用動向と半導体投資サイクル
- 政策保有株の売却進捗と自己株買いの実施ペース
- 中国メーカーの液晶配向膜・半導体材料・農薬ジェネリックのキャッチアップ状況
倍率と資本コストの決め方
機能性材料・農業化学品を市場×シェアで、化学品を出荷量×単価で積み、数量は実質、価格は物価 3% 込みの名目で置いた。資本コストは基本 7.5% に quality −0.5%（強い堀のため下げはここまで）を足した 7.0%。倍率は今の株価を見ずに、強い堀（残る割合 2/3）・g 3.5% の正当化 PER の上限を出し、楽観を 9.5 割、やや楽観 9.3 割、中立 9 割、やや悲観 7 割に置いた。悲観は稼ぐ力（純利益 ÷ k）の 9 割で、帳簿の自己資本や谷の PBR は床にしていない。総合の差は -17.7%（やや割高）。今の値段に合うまで倍率を調整しなかった。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 21.4→22.55 倍・やや楽観 PER 20.5→22.04 倍・中立 PER 19.3→21.59 倍）。
資本コスト 7.0% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。