ＡＤＥＫＡ 4401

AI 向けの半導体投資が 10 年にわたって続き、高誘電材料と後工程の材料の使用量が大きく増える。半導体材料の売上は今の 2 倍を超え、利益率も 24% まで上がる。

農薬では新しい有効成分が育ち、欧米の販売が伸び続ける。環境材料は潤滑油添加剤の高付加価値化が進み、利益率が 14% に届く。

営業利益は今の 2.5 倍になり、ROE は 14% 台へ上がる。会社の姿は、堅実な素材メーカーから、半導体と農薬の二本柱を持つ会社へ変わる。数量は、半導体が実質で年 9% 近く、農薬が年 4% 前後で増える。それでも倍率は、成長を払いすぎない水準にとどめた。

三つの事業がそろって成功した姿で、10 年先に確率を厚く置くには条件が重い。

• 樹脂添加剤：数量 111（出荷量（千トン・推定））× 価格 16（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,793 億円・営業利益 215 億円。売上 1793 億円・営業利益率 12.0%
• 半導体材料：数量 859（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 130.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34 が基本。顧客の値下げ圧力で届かないと置く））→ 売上 1,117 億円・営業利益 268 億円。売上 1117 億円・営業利益率 24.0%
• 環境材料：数量 145（出荷量（千トン・推定））× 価格 11（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,518 億円・営業利益 213 億円。売上 1518 億円・営業利益率 14.0%
• 食品：数量 305（出荷量（千トン・推定））× 価格 4.19（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,278 億円・営業利益 83 億円。売上 1278 億円・営業利益率 6.5%
• ライフサイエンス：数量 1,674（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 140.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34））→ 売上 2,344 億円・営業利益 258 億円。売上 2344 億円・営業利益率 11.0%

倍率：事業の純利益 704 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.2% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.7 倍。全体の PER 18.65 倍、時価総額 13,130 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：AI と新しい有効成分がともに 10 年続く必要があり、条件が重いので 1 割を切らせた。

半導体材料が市場の伸びを少し上回り、売上は今の 2 倍に近づく。農薬は年 3% 前後の数量の伸びで、新しい成分も加わる。環境材料は住宅・インフラ向けが底堅い。

樹脂添加剤は、高機能品の比率が上がって利益率が 11% に乗る。食品も、国内の高付加価値品で 6% の利益率を保つ。

営業利益は今の 2 倍を超え、ROE は 13% 近くになる。ここまでは、半導体の需要が大きく崩れない前提だ。三つの強い事業がそろって計画に届くが、一つは足踏みする想定を含む。

数量は、半導体が実質で年 7%、農薬が年 3%、環境材料が年 2% 弱で増える。値段は物価並みで、半導体だけは顧客の値下げ圧力で届かない。

• 樹脂添加剤：数量 104（出荷量（千トン・推定））× 価格 16（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,610 億円・営業利益 180 億円。売上 1610 億円・営業利益率 11.2%
• 半導体材料：数量 716（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 125.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34 が基本。顧客の値下げ圧力で届かないと置く））→ 売上 895 億円・営業利益 201 億円。売上 895 億円・営業利益率 22.5%
• 環境材料：数量 137（出荷量（千トン・推定））× 価格 10（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,398 億円・営業利益 182 億円。売上 1398 億円・営業利益率 13.0%
• 食品：数量 291（出荷量（千トン・推定））× 価格 4.08（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,185 億円・営業利益 71 億円。売上 1185 億円・営業利益率 6.0%
• ライフサイエンス：数量 1,529（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 136.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34））→ 売上 2,079 億円・営業利益 212 億円。売上 2079 億円・営業利益率 10.2%

倍率：事業の純利益 577 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.4% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.7 倍。全体の PER 17.7 倍、時価総額 10,213 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：半導体と農薬という材料の見えやすい上振れで、10 年なら十分ありうる。

樹脂添加剤は、数量が年 1〜2% で伸び、値段は物価並みに上がる。利益率は 10% 近くで、今と同じだ。半導体材料は、AI 向けの需要で市場が実質で年 5% 伸び、ADEKA はシェアを保つ。ただ値段は顧客の値下げ圧力で、物価までは上がらない。

環境材料は潤滑油添加剤が堅調で、利益率は 11% 台。食品は数量が横ばいで、物価分の値上げが利益を支える。農薬は欧米の販売で売上が 1.7 倍近くになる。

営業利益は今の 1.6 倍、年 5% 弱の伸びだ。物価 3% に実質 2% 弱の成長が乗った姿である。事業別の利益率は今の水準で、全社の利益率は 10% 台前半。ROE は 10% 台に上がるが、化学の優良会社と比べると、なお控えめだ。

• 樹脂添加剤：数量 97.7（出荷量（千トン・推定））× 価格 16（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,517 億円・営業利益 149 億円。売上 1517 億円・営業利益率 9.9%
• 半導体材料：数量 584（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 120.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34 が基本。顧客の値下げ圧力で届かないと置く））→ 売上 700 億円・営業利益 144 億円。売上 700 億円・営業利益率 20.6%
• 環境材料：数量 126（出荷量（千トン・推定））× 価格 10（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,270 億円・営業利益 146 億円。売上 1270 億円・営業利益率 11.5%
• 食品：数量 277（出荷量（千トン・推定））× 価格 4.02（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,112 億円・営業利益 58 億円。売上 1112 億円・営業利益率 5.2%
• ライフサイエンス：数量 1,395（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34））→ 売上 1,869 億円・営業利益 165 億円。売上 1869 億円・営業利益率 8.8%

倍率：事業の純利益 454 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.5% が k 7.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.2%、10 年より先の名目の伸び g 3.5% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.4 倍。全体の PER 16.45 倍、時価総額 7,475 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：物価に実質 2% の伸びを乗せ、利益率は今の水準で定着する、中心の筋書き。

AI 向けの投資が一巡し、半導体材料の伸びが市場を下回る。値段も顧客に押され、物価の 1 割ほどしか上がらない。利益率は 18% に下がる。

樹脂添加剤は、中国の汎用品に押されて値上げが通らず、利益率が 9% に落ちる。食品は中国の不振が続き、利益率が 4% 台になる。農薬は新しい成分の立ち上がりが遅れ、数量の伸びは年 1% ほどにとどまる。

営業利益は今の 1.25 倍で、物価の分を除けばほとんど増えない。ROE は 9% を割り込み、資本コストとほぼ同じになる。倍率も、成長の乏しい会社の水準に縮む。現実的な弱気の姿である。

• 樹脂添加剤：数量 89.2（出荷量（千トン・推定））× 価格 15（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,344 億円・営業利益 121 億円。売上 1344 億円・営業利益率 9.0%
• 半導体材料：数量 448（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 110.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34 が基本。顧客の値下げ圧力で届かないと置く））→ 売上 492 億円・営業利益 89 億円。売上 492 億円・営業利益率 18.0%
• 環境材料：数量 116（出荷量（千トン・推定））× 価格 9.76（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,128 億円・営業利益 118 億円。売上 1128 億円・営業利益率 10.5%
• 食品：数量 263（出荷量（千トン・推定））× 価格 3.90（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,025 億円・営業利益 46 億円。売上 1025 億円・営業利益率 4.5%
• ライフサイエンス：数量 1,250（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 128.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34））→ 売上 1,600 億円・営業利益 136 億円。売上 1600 億円・営業利益率 8.5%

倍率：ROE 8.8%。今の利益はそのまま残り、先で薄れるのは新しく投じるお金の稼ぎだけとみて、RONIC＝k 7%＋残る割合 1/2×（8.8−7.8）＝8.3%、長期の成長率 g 4%から正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝13.8 倍。ROE が k をわずかに上回るだけの成長の乏しい会社の水準で、1÷k の下限 15.14 倍に置いた。

確率：過去 10 年 ROE が低かった実績と、半導体投資の山と谷、中国の追い上げを考えると、上振れと同じ厚みで置く。

前駆体の分野で、競合が価格を下げて参入し、顧客も調達先を分けて、ADEKA の半導体材料は数量も値段も伸びなくなる。先行投資が回収できず、減損も出る。

農薬は、主力の有効成分の特許が切れて後発品に置き換わり、新しい成分も続かない。樹脂添加剤と食品は、低い利益率のまま縮む。

営業利益は今の 7 割にとどまり、ROE は 5% 台に下がる。もう優良会社の評価は付かず、自己資本の 0.55 倍で測る。それでも借金は少なく、純現金は残るので、会社が傾くことはない。ただ、株主には 10 年かけて価値が増えない展開となる。

• 樹脂添加剤：数量 76.5（出荷量（千トン・推定））× 価格 14（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,081 億円・営業利益 70 億円。売上 1081 億円・営業利益率 6.5%
• 半導体材料：数量 322（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 100.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34 が基本。顧客の値下げ圧力で届かないと置く））→ 売上 322 億円・営業利益 32 億円。売上 322 億円・営業利益率 10.0%
• 環境材料：数量 102（出荷量（千トン・推定））× 価格 9.16（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 930 億円・営業利益 74 億円。売上 930 億円・営業利益率 8.0%
• 食品：数量 235（出荷量（千トン・推定））× 価格 3.66（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 860 億円・営業利益 26 億円。売上 860 億円・営業利益率 3.0%
• ライフサイエンス：数量 1,004（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 115.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 3 年 1.09・10 年 1.34））→ 売上 1,155 億円・営業利益 69 億円。売上 1155 億円・営業利益率 6.0%

倍率：半導体の競争激化と農薬の特許切れが重なる構造的な負けで優良ではなくなる姿。ROE は k を下回るので、稼ぐ力（純利益÷k）より低い水準として、純現金と自己資本の残る分を床に、今の自己資本に 0.55 倍を掛けた。

確率：半導体の競争激化と農薬の特許切れが重なる場合で、優良ではなくなる姿。ROE の低さを考え、通常の 1 割程度に厚くした。