アサヒペン 4623

中期計画のとおり買収で事業を足し、売上は10年で250億円を超える。時計用品は通年で効き、全国のホームセンターの棚にまとめて並べる強みが生きる。ペット用品は猫の飼育数の伸びに乗り、塗料は高機能の補修材や水性の塗料で単価を上げる。

値上げはホームセンターとの交渉を経ても物価を少し上回って通り、営業利益率は6%と過去にない水準に届く。政策保有株の売却で得た現金は自社株買いに回る。それでも自己資本が厚いので、自己資本の稼ぎは資本コストに届かない。買収の上手な家庭用品の会社として、ようやく評価される10年になる。ホームセンターの棚を束ねる会社として、大手からも一目置かれる存在になる。

• 塗料：数量 5.1（出荷量（百万リットル・年、推定））× 価格 2,130（1 リットルあたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 110 億円・営業利益 12 億円。数量 1.05 倍 × 単価 1.42 倍、利益率 10.5%
• DIY 用品（その他を含む）：数量 10.6（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 710（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 75 億円・営業利益 5 億円。数量 1.05 倍 × 単価 1.42 倍、利益率 6.5%
• ペット用品：数量 10.1（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 568（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 58 億円・営業利益 3 億円。数量 1.2 倍 × 単価 1.42 倍、利益率 5%
• 時計用品：数量 4.2（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 710（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 30 億円・営業利益 2 億円。数量 2 倍（通年＋拡販）× 単価 1.42 倍、利益率 7%

倍率：事業の純利益 14 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.9% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 188 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社は2031年3月期に売上250億円を掲げるが、この10年で利益率が6%を超えた年は無い。買収の統合がすべてうまくいく筋書きなので、低い確率にとどめた。

時計用品が通年で効き、ペット用品も数を伸ばす。塗料とDIY用品は、高齢化でDIYをする人が減るぶんを高機能の品で埋め、数量は横ばいを保つ。値上げはおおむね物価並みに通る。

売上は10年で250億円近くまで伸び、営業利益率は5%台と2021年3月期の山に近づく。配当は利益の3割を保ち、自社株買いも続く。ただ、ホームセンターとの力関係は変わらず、値上げの遅れは毎年少しずつ利益を削る。自己資本の稼ぎは5%台で、資本コストには届かない。会社は着実に大きくなるが、株主の価値はそれほどには増えない。政策保有株の一部を売って自社株買いに回せば、その差は少し縮む。

• 塗料：数量 4.9（出荷量（百万リットル・年、推定））× 価格 2,070（1 リットルあたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 101 億円・営業利益 10 億円。数量横ばい × 単価 1.38 倍、利益率 9.5%
• DIY 用品（その他を含む）：数量 10.1（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 690（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 70 億円・営業利益 4 億円。数量横ばい × 単価 1.38 倍、利益率 6%
• ペット用品：数量 9.3（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 552（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 51 億円・営業利益 2 億円。数量 1.1 倍 × 単価 1.38 倍、利益率 4.5%
• 時計用品：数量 3.8（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 690（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 26 億円・営業利益 2 億円。数量 1.8 倍 × 単価 1.38 倍、利益率 6%

倍率：事業の純利益 11 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 5.6% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 147 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：時計用品の通年の取り込みと値上げの浸透は、計画どおり進む公算がある。中期計画の売上目標に近い所まで届く道筋に、中立に次ぐ重みを置いた。

DIYをする人は高齢化で減り、塗料の数量は10年で1割ほど細る。DIY用品も少し減るが、時計用品の通年の取り込みとペット用品で売上の規模は保たれ、名目で220億円ほどになる。値段は物価並みに上がるが、ホームセンターとの交渉で値上げは遅れて通る。

営業利益率は5%弱と、過去12年の中ほどに戻る。借入の借り換えで利払いが少し増え、政策保有株の配当がそれを埋める。配当は利益の3割を保ち、自社株買いも時々行う。自己資本の稼ぎは4%台で、資本コストの半分ほどにとどまる。ためた利益が株主の価値を増やさない状態は変わらない。自社株買いが続けば株主の取り分は少し増えるが、本業の縮みを打ち消すほどではない。

• 塗料：数量 4.5（出荷量（百万リットル・年、推定））× 価格 2,010（1 リットルあたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 91 億円・営業利益 8 億円。数量 0.92 倍 × 単価 1.34 倍、利益率 9%
• DIY 用品（その他を含む）：数量 9.6（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 670（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 64 億円・営業利益 4 億円。数量 0.95 倍 × 単価 1.34 倍、利益率 5.5%
• ペット用品：数量 8.5（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 536（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 45 億円・営業利益 2 億円。数量横ばい × 単価 1.34 倍、利益率 3.5%
• 時計用品：数量 3.2（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 670（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 21 億円・営業利益 1 億円。数量 1.5 倍（通年で取り込む）× 単価 1.34 倍、利益率 5%

倍率：事業の純利益 8 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 4.3% が k 7.50% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 13.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 13.3 倍。全体の PER 13.33 倍、時価総額 108 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：買収で売上の規模を保ちつつ、本業の塗料とDIY用品の数量が高齢化で細るのが最もありそうな道筋とみた。利益率は過去12年の中ほどに戻る。

ホームセンターの再編が進み、大手のチェーンはPBの塗料や用品を広げる。アサヒペンの棚は削られ、塗料の数量は10年で2割近く減る。DIY用品とペット用品もネット通販の安値に押され、値段は物価を下回ってしか上がらない。

時計用品の買収も思ったほど伸びず、のれんの重さだけが残る。営業利益率は2%弱に落ち、配当は保つものの自社株買いは止まる。自己資本の稼ぎは1〜2%で、資本コストを大きく下回る。価値は事業の稼ぎと、政策保有株や賃貸用の不動産という売れる資産の大きい方でしか測れなくなる。買収で広げた棚は、本業の稼ぎを支えるどころか重荷になる。借入の返済が優先され、還元も細る。

• 塗料：数量 4.0（出荷量（百万リットル・年、推定））× 価格 1,950（1 リットルあたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 78 億円・営業利益 5 億円。数量 0.82 倍 × 単価 1.30 倍、利益率 6%
• DIY 用品（その他を含む）：数量 8.9（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 650（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 58 億円・営業利益 2 億円。数量 0.88 倍 × 単価 1.30 倍、利益率 3%
• ペット用品：数量 7.6（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 520（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 40 億円・営業利益 1 億円。数量 0.9 倍 × 単価 1.30 倍、利益率 1.5%
• 時計用品：数量 2.7（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 650（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 18 億円・営業利益 0 億円。数量 1.3 倍 × 単価 1.30 倍、利益率 2%

倍率：ROE 1.6% が k 7.5% 以下なので、ためた利益は額面未満の価値しか生まず、PER の上限は 1÷k＝12.5 倍。7.5 倍（上限の 60%）に置いた。ROE÷k が 0.20 なので、ためた利益の目減りに合わせて 1÷k に max(0.6, ROE÷k) を掛けた。悲観側でも稼ぐ力（純利益÷k）の 6 割で、政策保有株と賃貸用不動産の床（18.2 億円）をわずかに上回る。

確率：ホームセンターの業界は再編とPBの拡大が進み、納める側の交渉力は落ちている。過去に利益率が1%台まで落ちた年もあるので、厚めの確率を置いた。

DIYの需要がはっきり縮み、ホームセンターの来店も減る。塗料の数量は10年で3割減り、値上げは原料高に追いつかない。ペット用品と時計用品はネット通販の安値に負け、赤字に沈む。のれんの減損も出る。

営業損益は赤字が定着し、配当は大きく減らす。借入の返済のため、政策保有株は売らざるをえない。価値は事業の稼ぎでなく、政策保有株を売った税後の手取りと、賃貸用の土地・建物でしか測れない。在庫と売掛金は借入の返済に消えるので、株主に残る分はそれほど多くない。少数株主は資産の使い道を決められず、清算の値段より低い所で値が付き続ける。ブランドの名は残っても、棚の主役ではなくなる。

• 塗料：数量 3.4（出荷量（百万リットル・年、推定））× 価格 1,875（1 リットルあたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 64 億円・営業利益 2 億円。数量 0.7 倍 × 単価 1.25 倍、利益率 3%
• DIY 用品（その他を含む）：数量 7.6（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 625（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 47 億円・営業利益 0 億円。数量 0.75 倍 × 単価 1.25 倍、損益ゼロ
• ペット用品：数量 6.8（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 500（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 34 億円・営業利益 −1 億円。数量 0.8 倍 × 単価 1.25 倍、赤字
• 時計用品：数量 2.1（販売個数（百万個・年、推定））× 価格 625（1 個あたりの出荷単価（円・名目））→ 売上 13 億円・営業利益 0 億円。数量横ばい × 単価 1.25 倍、赤字

倍率：赤字なので PER は当てない。今の自己資本 145 億円に PBR 0.126 を掛け、床の資産（政策保有株の税後と賃貸用不動産）の 18.2 億円に合わせた。

確率：本業の縮みと買収の失敗が同時に起きる筋書きは、ホームセンターの不振が深まれば起こりうる。借入はあるが重くはなく、売れる資産もあるので1割にとどめた。