住友化学 4005

石化基礎品は構造改革が完了し国内設備が身軽になり、ケミカルリサイクル技術の事業化も進んで益率8%まで改善する。半導体材料はEUVレジストのシェア拡大目標（30%）にほぼ届き、AI投資の恩恵を最大限に取り込んで益率14%に達する。農薬は気候変動対応の需要拡大とシェア拡大が続き益率19%、医薬品は新薬の継続的な成功と構造改革で益率17%まで改善し、全社利益の柱に育つ。無借金に近い財務体質（D/Eレシオ0.55倍）を保ちながら、4つの事業がすべて差別化できる構造に転換した、会社にとって最も理想的な10年になる。

• エッセンシャル&グリーンマテリアルズ（石化基礎品・合成樹脂・無機化学品）：数量 226（石化基礎品・樹脂等の販売量（万トン、実質））× 価格 42（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 9,465 億円・営業利益 757 億円。益率8.0%、構造改革完了・リサイクル事業化
• ICT&モビリティソリューション（半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂）：数量 650（対象市場の実質規模（億ドル、半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂の合計、2026年の物価で））× 価格 14.0%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 13,650 億円・営業利益 1,911 億円。益率14.0%、EUVレジストのシェア拡大目標に近づく
• アグロ&ライフソリューション（農薬・ライフサイエンス）：数量 900（対象市場の実質規模（億ドル、世界の農薬・ライフサイエンス市場、2026年の物価で））× 価格 6.5%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 8,775 億円・営業利益 1,667 億円。益率19.0%、気候変動需要とシェア拡大
• 医薬品（住友ファーマ、連結子会社）：数量 420（対象市場の実質規模（億ドル、専門薬市場、2026年の物価で））× 価格 13.5%（住友ファーマの取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に。米国の薬価抑制で指数は物価をやや下回る））→ 売上 8,505 億円・営業利益 1,446 億円。益率17.0%、新薬の継続的な成功

倍率：事業の純利益 2,595 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.0% が k 9.00% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 10.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 12.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.5 倍。全体の PER 12.5 倍、時価総額 32,438 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10年間で石化の構造改革完了・半導体材料のシェア拡大・医薬品の安定成長という3つの変化がすべて実現する必要があり、実現すれば非常に強いが連続成功の確度は高くない。

半導体材料はAI投資の恩恵を長く取り込み益率12%まで改善し、農薬も気候変動需要の取り込みで益率17%に達する。石化基礎品は構造改革が着実に進み、国内設備の再編が一巡して益率6.5%まで戻すが、中国の供給過剰は依然として残り、価格決定力の完全な回復には至らない。医薬品は新薬の着実な成長と構造改革の効果が重なり益率14%まで改善するが、大型M&Aによる飛躍的な成長は実現しない。全社として半導体材料・農薬が利益の柱として育ち、石化・医薬の弱さを上回る10年になる。住友ファーマは公募増資後も連結子会社の位置づけを保ち、新薬の着実な積み上げで経営の安定感を取り戻す。資産売却によるD/Eレシオの改善も緩やかに進み、財務の安全性もじわりと高まる10年になる。

• エッセンシャル&グリーンマテリアルズ（石化基礎品・合成樹脂・無機化学品）：数量 204（石化基礎品・樹脂等の販売量（万トン、実質））× 価格 39（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 7,961 億円・営業利益 517 億円。益率6.5%、構造改革が着実に進む
• ICT&モビリティソリューション（半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂）：数量 580（対象市場の実質規模（億ドル、半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂の合計、2026年の物価で））× 価格 12.5%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 10,875 億円・営業利益 1,305 億円。益率12.0%、AI投資の恩恵を長く取り込む
• アグロ&ライフソリューション（農薬・ライフサイエンス）：数量 860（対象市場の実質規模（億ドル、世界の農薬・ライフサイエンス市場、2026年の物価で））× 価格 5.9%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 7,611 億円・営業利益 1,294 億円。益率17.0%、気候変動需要の取り込み
• 医薬品（住友ファーマ、連結子会社）：数量 390（対象市場の実質規模（億ドル、専門薬市場、2026年の物価で））× 価格 12.0%（住友ファーマの取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に。米国の薬価抑制で指数は物価をやや下回る））→ 売上 7,020 億円・営業利益 983 億円。益率14.0%、新薬の着実な成長

倍率：事業の純利益 1,742 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.2% が k 9.00% を上回る。残る割合 0.33（moat=weak）で RONIC 9.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 11.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.8 倍。全体の PER 11.79 倍、時価総額 20,538 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業種ノートの中立シナリオの上振れとして、半導体材料・農薬の成長が石化の縮小を上回って全社の実質成長を押し上げる筋書き。

石化基礎品は構造改革が進み数量は実質的に縮小するが単価・益率は改善し益率5%になる。半導体材料はAI投資とシェア拡大で益率11%まで伸び、農薬は気候変動需要とシェア拡大で益率15.5%を維持するが、ジェネリック化による価格競争も同時に強まる。医薬品は構造改革の効果が出て益率11%まで回復するが、新薬の大きな上振れはなく既存薬中心の成長にとどまる。全社としては農薬・半導体材料の成長が石化の縮小と医薬品の不安定さを半分程度打ち消す10年になり、コングロマリット・ディスカウントは緩やかに縮むものの大きくは解消しない。

• エッセンシャル&グリーンマテリアルズ（石化基礎品・合成樹脂・無機化学品）：数量 185（石化基礎品・樹脂等の販売量（万トン、実質））× 価格 36（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 6,741 億円・営業利益 337 億円。益率5.0%、数量は縮小するが単価・益率は改善
• ICT&モビリティソリューション（半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂）：数量 520（対象市場の実質規模（億ドル、半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂の合計、2026年の物価で））× 価格 11.0%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 8,580 億円・営業利益 944 億円。益率11.0%、AI投資とシェア拡大
• アグロ&ライフソリューション（農薬・ライフサイエンス）：数量 820（対象市場の実質規模（億ドル、世界の農薬・ライフサイエンス市場、2026年の物価で））× 価格 5.3%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 6,519 億円・営業利益 1,010 億円。益率15.5%、気候変動需要とシェア拡大
• 医薬品（住友ファーマ、連結子会社）：数量 365（対象市場の実質規模（億ドル、専門薬市場、2026年の物価で））× 価格 10.5%（住友ファーマの取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に。米国の薬価抑制で指数は物価をやや下回る））→ 売上 5,749 億円・営業利益 632 億円。益率11.0%、構造改革の効果

倍率：事業の純利益 1,169 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.0% が k 9.00% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 11.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 11.1 倍。全体の PER 11.11 倍、時価総額 12,988 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：業種ノートの中立シナリオ（構造改革の進展で全社の実質成長率は年率2〜4%程度）と、住友化学固有の進捗ペースを組み合わせた、最も重みを置く筋書き。

石化基礎品は構造改革が計画より遅れ、中国の増設も続くため益率1.5%にとどまる。半導体材料はディスプレイ材料の不振と中位グレードでの中国企業の追随が進み益率6%、農薬は底堅さを保つが価格競争の強まりで益率11%にとどまる。医薬品は新薬の伸びが乏しく構造改革の効果も限定的で益率5%にとどまり、一時的な減損が複数回発生する可能性も残る。全社としては農薬だけが安定し、他の3事業が低迷したまま10年が過ぎ、中期経営計画が掲げた成長軌道への回帰は実現しない。住友ファーマは新薬の伸び悩みに加えて保有比率のさらなる縮小も検討され、連結上の位置づけが不安定なまま10年を終える可能性がある。D/Eレシオの改善も計画より遅れ、財務の余裕が乏しい状態が続く。

• エッセンシャル&グリーンマテリアルズ（石化基礎品・合成樹脂・無機化学品）：数量 167（石化基礎品・樹脂等の販売量（万トン、実質））× 価格 34（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 5,581 億円・営業利益 84 億円。益率1.5%、構造改革の遅れ
• ICT&モビリティソリューション（半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂）：数量 450（対象市場の実質規模（億ドル、半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂の合計、2026年の物価で））× 価格 9.0%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 6,075 億円・営業利益 364 億円。益率6.0%、中位グレードで中国の追随
• アグロ&ライフソリューション（農薬・ライフサイエンス）：数量 760（対象市場の実質規模（億ドル、世界の農薬・ライフサイエンス市場、2026年の物価で））× 価格 4.6%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 5,244 億円・営業利益 577 億円。益率11.0%、農薬だけ底堅い
• 医薬品（住友ファーマ、連結子会社）：数量 330（対象市場の実質規模（億ドル、専門薬市場、2026年の物価で））× 価格 8.5%（住友ファーマの取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に。米国の薬価抑制で指数は物価をやや下回る））→ 売上 4,208 億円・営業利益 210 億円。益率5.0%、新薬の伸び乏しい

倍率：事業の ROE 2.7% が k 9% 以下なので、伸びても価値は増えず、正当化 PER は 1÷k ＝ 10.0 倍（ためた利益は額面未満）。利益が薄い谷の筋書きなので、PBR で自己資本を床にせず稼ぐ力（純利益 ÷ k）で測った。上限の 8 割の 9.44 倍に置いた。

確率：業種ノートの悲観シナリオ（構造改革が遅れたまま中国の供給過剰がさらに激化し、実質的な成長はゼロ近辺）に、医薬品の伸び悩みが重なる筋書き。

石化基礎品は構造改革が頓挫し、中国の増設継続で国内エチレンセンターの多くが停止に追い込まれ、残った設備も益率マイナス8%の損失事業になる。半導体材料は中位グレードで中国企業の追随が進み、ディスプレイ材料も完全にシェアを失い益率2%まで落ち込む。農薬はジェネリック化の進展でシェアを一部失い益率4%まで低下する。医薬品は新薬開発が長期にわたって振るわず、想定外の減損も再発して益率マイナス10%の損失が続く。全社として構造改革前の低迷期に近い状態が10年続き、配当は資産売却や資産処分で最低限を維持するにとどまる。

• エッセンシャル&グリーンマテリアルズ（石化基礎品・合成樹脂・無機化学品）：数量 120（石化基礎品・樹脂等の販売量（万トン、実質））× 価格 22（1トンあたりの平均単価（万円、名目））→ 売上 2,622 億円・営業利益 −210 億円。益率-8.0%、構造改革頓挫・設備停止が続く
• ICT&モビリティソリューション（半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂）：数量 380（対象市場の実質規模（億ドル、半導体材料・ディスプレイ材料・モビリティ関連樹脂の合計、2026年の物価で））× 価格 7.0%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 3,990 億円・営業利益 80 億円。益率2.0%、中国追随とディスプレイのシェア失い
• アグロ&ライフソリューション（農薬・ライフサイエンス）：数量 600（対象市場の実質規模（億ドル、世界の農薬・ライフサイエンス市場、2026年の物価で））× 価格 3.5%（住友化学の取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に））→ 売上 3,150 億円・営業利益 126 億円。益率4.0%、ジェネリック化でシェア一部失う
• 医薬品（住友ファーマ、連結子会社）：数量 280（対象市場の実質規模（億ドル、専門薬市場、2026年の物価で））× 価格 6.0%（住友ファーマの取り分（シェア×物価の指数、150円/ドルで億円に。米国の薬価抑制で指数は物価をやや下回る））→ 売上 2,520 億円・営業利益 −252 億円。益率-10.0%、新薬不振・減損再発が続く

倍率：構造的な負けで赤字が続くので稼ぐ力では値が付かない。売れる資産の税後 2,400 億円（今の自己資本 10,086 億円の約 2 割 4 分）に置いた。純負債が重く、自己資本の多くは回収できない前提。

確率：10年の構造的な負け筋。構造改革の遅れと中国の増設継続で石化事業の損失が続き、医薬品も新薬開発が振るわず、もう優良企業ではなくなっている筋書き。