コタ 4923

旬報店、つまり同社が経営助言まで付けて深く組む美容室が増え続ける。取引先は今の約1.2万軒から大きく広がり、国内シェアは1割に近づく。美容室は店販で稼ぐほど同社の品を手放せなくなり、値上げも通る。営業利益率は2割強を保つ。海外は手を出さないままだが、国内だけで10年間の数量が3割半伸びる。ネットでの非正規販売は取り締まりが進み、ブランドの傷にならない。コンサル人材の採用と育成も計画どおりに進み、人件費の上昇は値上げで吸収できる。同社の仕組みが、ほぼ理想の形で成熟する10年だ。会社の目標である経常利益率15%を、10年間ずっと大きく上回り続ける。取引先の美容室は店販で稼ぎ、同社の営業が出す提案を信頼して他社に移らない。営業人材の育成が計画を上回る速さで進み、旬報店の新規開拓が毎年積み上がる。京都の工場も増産に追いつく。ただ、これは全部が揃った場合の姿である。

• 美容室専売ヘアケア（シャンプー・トリートメント・整髪料など）：数量 864（出荷本数（万本・推定））× 価格 2,100（1本あたりの出荷単価（円））→ 売上 181 億円・営業利益 39 億円。営業利益率21.5%

倍率：事業の純利益 28 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 19.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 13.4%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 20.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 20.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）20 億円。全体の PER 20.57 倍、時価総額 594 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内で旬報店が増え続け、値上げも通り、ネット販売も抑える全部が揃う必要があり、実現すれば大きいが確率は低い。業界の楽観の幅（名目年6〜8%）に近い。

旬報店の新規開拓が毎年続き、数量は10年で2割5分伸びる。美容室の総数が減る中でも、店販に力を入れる店が同社に集まる。値段は物価並みに上げられ、利益率は2割前後を保つ。会社が掲げる経常利益率15%という目標を、大きく上回る水準だ。人件費は物価で増えるが、コンサル営業の質が落ちない限り顧客は離れない。ネット転売への対策も一定の効果を上げる。拡大は中期の計画どおりに進むが、一気に取引先が倍になるほどではなく、確かな成長が続く10年になる。物価で上がる人件費は値上げで吸収でき、利益率は大きく崩れない。還元も続くので、自己資本は膨らまず、ROEは1割台半ばで保たれる。

• 美容室専売ヘアケア（シャンプー・トリートメント・整髪料など）：数量 800（出荷本数（万本・推定））× 価格 2,040（1本あたりの出荷単価（円））→ 売上 163 億円・営業利益 33 億円。営業利益率20.0%

倍率：事業の純利益 23 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 16.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.0%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.6 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.6 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）20 億円。全体の PER 19.61 倍、時価総額 477 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：過去27年ほど増収を続けた実績に近い筋書き。数量が年2%強伸びる前提で、過去の増収ペースが続けばこの形になる。

国内のヘアケア市場は数量が伸びない。同社が伸びるのは、取引美容室を少しずつ増やして市場より速く育つからだ。10年で数量は1割5分増え、値段は物価並みの1.34倍になる。人件費が物価で増え、コンサル営業の人員も増えるため、営業利益率は今期予想の18%台に近い水準で落ち着く。過去の山である24%台には戻らない。美容室の数は減り続けるが、店販に熱心な店は残る。会社は還元を厚く続け、自己資本は膨らみすぎない。派手さはないが、毎年着実に増収を重ねる10年だ。京都の工場は設備の更新で対応でき、生産の支障は出ない。営業人員の増加と賃上げが利益率を押し下げる一方、値上げは通り続ける。こうして利益は名目で年3%前後伸び、数量は年1.4%ほど伸びる。

• 美容室専売ヘアケア（シャンプー・トリートメント・整髪料など）：数量 736（出荷本数（万本・推定））× 価格 2,010（1本あたりの出荷単価（円））→ 売上 148 億円・営業利益 27 億円。営業利益率18.5%

倍率：事業の純利益 20 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 14.5% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.9%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.7 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.7 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）20 億円。全体の PER 18.72 倍、時価総額 389 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内市場は数量が伸びず、同社は開拓で市場より少し速く育つ。今期予想の減益から読む利益率の低下も織り込んだ中心の筋書き。

美容室の数が減り、一人経営の小さな店が増える。同社は大口の旬報店を軸にした仕組みなので、小さな店には営業の手間がかけにくく、新規開拓が鈍る。数量は10年でほぼ横ばいになる。ネットやフリマでの非正規販売も増え、値上げが通りにくくなる。価格は物価に追いつかず、10年で1.28倍にとどまる。一方で人件費や原材料は物価どおり上がり、営業利益率は14%台まで下がる。会社は還元を絞りつつも配当は続ける。専売の強みは残るが、成長が止まり、利益が減る10年だ。ミルボンなど大手は海外の成長で規模を増し、国内の提案力でも同社を上回り始める。同社の旬報店は数が増えず、既存の取引先の深掘りだけで成長を支えようとするが、限界がある。

• 美容室専売ヘアケア（シャンプー・トリートメント・整髪料など）：数量 640（出荷本数（万本・推定））× 価格 1,920（1本あたりの出荷単価（円））→ 売上 123 億円・営業利益 18 億円。営業利益率14.5%

倍率：ROE 8.1% で k 7.25% をわずかに上回る。ROE が k を上回る間は PER の下限が 1÷k なので、下限の 13.79 倍に置いた。正当化 PER の上限は約 14 倍で、ほぼ同じ水準になる。

確率：美容室の減少は統計で確かな向きの変化で、一人経営の店は同社の営業が届きにくい。業界の弱めのレンジに当たる。

専売の仕組みが崩れる。ネットでの非正規販売が止まらず、美容室は店販で稼げなくなり、同社の品を店頭に置く理由を失う。ミルボンや資生堂プロフェッショナルなど大手が旬報店のような深い提案を広げ、同社の美容室は他社に流れる。数量は10年で2割減り、値上げも通らず、価格は1.15倍にとどまる。固定費の重い営業人員と京都工場の稼働低下で、営業利益率は6%まで落ちる。配当は縮むが、純現金と土地建物があるため経営は続く。ブランドは残るが、もう優良な専売メーカーではない。配当を縮めても、無借金の財務のため経営は揺るがない。ただ、利益の質はもう優良とは言えず、事業の価値は稼ぐ力ではなく、持っている現金と資産で測られるようになる。

• 美容室専売ヘアケア（シャンプー・トリートメント・整髪料など）：数量 512（出荷本数（万本・推定））× 価格 1,725（1本あたりの出荷単価（円））→ 売上 88 億円・営業利益 5 億円。営業利益率6.0%

倍率：利益が大きく細る筋書きで ROE は k を大きく下回る。稼ぐ力（純利益 3.8 億円÷k≒52 億円＋余った現金）でなく、純現金と売れる資産の税後を床とし、今の自己資本 121 億円に 0.70 倍を掛けた約 85 億円で測る。

確率：専売の仕組みが崩れる負け方は一度始まると戻りにくい。同社は海外や他の販路を持たず、単一事業の脆さがあるので1割強を置く。