北興化学工業 4992

イプフェンカルバゾンの海外登録は 9 か国を超え、売上の柱に育つ。農薬の数量は 1 割強伸び、価格も物価並みに上がる。生産を北海道と新潟に集めた固定費の軽さが効き、営業利益率は 13% に迫る。

精密化学品では、岡山の新工場がフル稼働し、KrF レジスト向け原料の出荷が 4 割以上増える。車載・パワー向けの需要が持ち、価格も物価並みに上がる。

全体の売上は 800 億円台、営業利益は 100 億円近くまで伸びる。純現金は新工場と海外展開に使われ、総還元性向は 45% を守る。資本の稼ぎは 10% に届き、資本コストを上回って評価される。

• 農薬（水稲向け中心）：数量 7.8（北興が戦う農薬市場（国内約 3,300 億円＋輸出先約 900 億円相当、実質・今の値段）× シェア約 7%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたりの市場規模・億円））× 価格 134.0%（価格の指数（今を 1.0、名目。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 441 億円・営業利益 57 億円。営業利益率 13.0%
• ファインケミカル（精密化学品）：数量 4.4（対象市場（KrF 原料・医農薬中間体、実質・今の値段で約 5,900 億円の推定）× シェア約 3%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたり 59 億円））× 価格 1.34（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 344 億円・営業利益 45 億円。営業利益率 13.0%
• その他（繊維資材など）：数量 2.0（出荷量（10 億円相当の実質））× 価格 1.34（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 27 億円・営業利益 1 億円。営業利益率 4.0%

倍率：事業の純利益 89 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 10.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.1 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.1 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 16.07 倍、時価総額 1,481 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：新工場の稼働と海外登録の拡大が同時に実を結ぶ必要があり、会社の 29 年度計画（売上 520 億円）を大きく超える。計画を 1 年早く超えた実績はあるが、10 年続く保証は無く、1 割を切る確率に置いた。

新工場は計画どおり立ち上がり、精密化学品の数量は 3 割増える。農薬は海外の登録が進み、国内の縮みを補って数量は 6% 増える。値上げは物価の 9 割以上を通す。

営業利益率は 11% 台まで上がる。売上は 750 億円ほど、営業利益は 80 億円強になる。総還元性向は 45% を保ち、資本の稼ぎは 9% 弱と資本コストをわずかに上回る。

この筋書きでは、国内農薬の縮みを海外と新剤が埋め、精密化学品が全体の利益を押し上げる。純現金の一部は新しい設備と登録に回り、現金の積み上がりも中立ほど進まない。

• 農薬（水稲向け中心）：数量 7.4（北興が戦う農薬市場（国内約 3,300 億円＋輸出先約 900 億円相当、実質・今の値段）× シェア約 7%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたりの市場規模・億円））× 価格 132.0%（価格の指数（今を 1.0、名目。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 411 億円・営業利益 50 億円。営業利益率 12.2%
• ファインケミカル（精密化学品）：数量 3.9（対象市場（KrF 原料・医農薬中間体、実質・今の値段で約 5,900 億円の推定）× シェア約 3%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたり 59 億円））× 価格 1.34（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 308 億円・営業利益 35 億円。営業利益率 11.5%
• その他（繊維資材など）：数量 2.0（出荷量（10 億円相当の実質））× 価格 1.34（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 27 億円・営業利益 1 億円。営業利益率 4.0%

倍率：事業の純利益 74 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.8% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.6%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.4 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 15.36 倍、時価総額 1,187 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：新工場の稼働が順調に進み、イプフェンカルバゾンの登録国が計画どおり増える筋書き。中期計画の達成実績があり、上振れの現実的な姿として 2 割強を置いた。

国内の水稲農薬は縮むが、海外の登録と他の作物向けの剤が補い、農薬の数量は 10 年でほぼ横ばいとなる。価格は物価の 9 割弱の上げにとどまる。

精密化学品は、新工場で KrF レジスト向け原料が増え、数量が 2 割弱伸びる。中国子会社は低採算のまま続く。営業利益率は農薬 11%、精密化学品 10% 弱で、全体では 10% を割る水準を保つ。

売上は 680 億円前後、営業利益は 67 億円になる。総還元性向は 45% を守るが、自己資本の積み上がりが速く、資本の稼ぎは 7% 台にとどまる。現金の積み上がりが、評価を抑える。

• 農薬（水稲向け中心）：数量 7.0（北興が戦う農薬市場（国内約 3,300 億円＋輸出先約 900 億円相当、実質・今の値段）× シェア約 7%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたりの市場規模・億円））× 価格 130.0%（価格の指数（今を 1.0、名目。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 382 億円・営業利益 43 億円。営業利益率 11.3%
• ファインケミカル（精密化学品）：数量 3.5（対象市場（KrF 原料・医農薬中間体、実質・今の値段で約 5,900 億円の推定）× シェア約 3%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたり 59 億円））× 価格 1.30（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 272 億円・営業利益 27 億円。営業利益率 9.8%
• その他（繊維資材など）：数量 2.0（出荷量（10 億円相当の実質））× 価格 1.34（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 27 億円・営業利益 1 億円。営業利益率 4.0%

倍率：事業の純利益 60 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 8.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）45 億円。全体の PER 14.48 倍、時価総額 916 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：国内農薬は横ばい、精密化学品はゆるやかに伸び、営業利益率は直近並みに保つ筋書き。10 年の収益の姿としていちばん起きやすく、4 割弱に置いた。

国内の価格競争が強まり、農薬の数量は 1 割弱減る。価格は物価に 1 割近く届かない。ジェネリックの攻勢で主力剤の値が崩れ、営業利益率は 8% 台に落ちる。

精密化学品は、新工場の立ち上がりが遅れ、中国メーカーの追い上げで数量は横ばい、価格も物価に届かない。

売上は 560 億円ほど、営業利益は 39 億円まで減る。総還元性向は 40% に下がり、純現金はほぼそのまま残る。資本の稼ぎは 4% 台まで落ち、資本コストを大きく下回る。

この筋書きでは、国内の農家の採算が悪化して共同購入の値引き圧力が強まり、中国子会社の低採算も続く。純現金は残るが、事業が稼げない分、評価は純利益の倍率より低い水準にとどまる。

• 農薬（水稲向け中心）：数量 6.4（北興が戦う農薬市場（国内約 3,300 億円＋輸出先約 900 億円相当、実質・今の値段）× シェア約 7%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたりの市場規模・億円））× 価格 122.0%（価格の指数（今を 1.0、名目。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 330 億円・営業利益 28 億円。営業利益率 8.5%
• ファインケミカル（精密化学品）：数量 3.0（対象市場（KrF 原料・医農薬中間体、実質・今の値段で約 5,900 億円の推定）× シェア約 3%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたり 59 億円））× 価格 1.15（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 204 億円・営業利益 14 億円。営業利益率 7.0%
• その他（繊維資材など）：数量 2.0（出荷量（10 億円相当の実質））× 価格 1.20（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 24 億円・営業利益 1 億円。営業利益率 3.0%

倍率：ROE は 4% 台で k 7.5% を大きく下回り、PER の上限は 1÷k の 12.5 倍に届かない。稼ぎが減り、利益の質も落ちるため、上限の 7 割強の 9.0 倍に置いた。

確率：国内の価格競争と中国メーカーの追い上げで、数量は縮み、価格も物価に届かない。過去 10 年の売上が年 1.5% しか伸びていない実績に近く、起きやすい下振れとして 2 割強。

主力剤の特許切れとジェネリックで農薬の価格が崩れ、数量も 2 割弱減る。中国メーカーが KrF 世代の原料を国産化し、精密化学品の数量も 15% 減る。新工場は稼働率が上がらず、減損が出る。

営業利益は 14 億円ほどに縮み、利益率は 3% 台。総還元性向は 35% に下がり、配当は据え置き程度になる。

この筋書きでは稼ぐ力がほとんど残らず、評価を支えるのは 122 億円の純現金とわずかな事業価値だけである。

経営は新工場の償却と登録維持の費用を抱えたまま、事業の縮小か再編を迫られる。住友化学など大株主が関与する再編の余地はあるが、その価格は純現金に近い水準にとどまるだろう。

• 農薬（水稲向け中心）：数量 5.7（北興が戦う農薬市場（国内約 3,300 億円＋輸出先約 900 億円相当、実質・今の値段）× シェア約 7%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたりの市場規模・億円））× 価格 110.0%（価格の指数（今を 1.0、名目。物価 3% で 10 年 1.34 倍が中立））→ 売上 265 億円・営業利益 12 億円。営業利益率 4.5%
• ファインケミカル（精密化学品）：数量 2.6（対象市場（KrF 原料・医農薬中間体、実質・今の値段で約 5,900 億円の推定）× シェア約 3%（volume はシェアの %、rev_factor は 1% あたり 59 億円））× 価格 1.00（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 150 億円・営業利益 6 億円。営業利益率 4.0%
• その他（繊維資材など）：数量 2.0（出荷量（10 億円相当の実質））× 価格 1.00（価格の指数（今を 1.0、名目））→ 売上 20 億円・営業利益 0 億円。営業利益率 0.0%

倍率：稼ぐ力は営業利益 14 億円で、純利益 11 億円を k 7.5% で割っても約 140 億円。純現金 122 億円のうち業務に要る分を除いた 100 億円を床として、今の自己資本に 0.19 倍を掛けた。

確率：特許切れ・中国の国産化・新工場の稼働遅れが重なり、構造的に稼ぐ力を失う筋書き。単一の剤への依存と、中国子会社の苦戦から起こりうるが、純現金の安全域があるため 1 割にとどめた。