伊勢化学工業 4107

需要が年 4% 台で伸び、ペロブスカイト太陽電池が大口の用途として立ち上がる。供給の増加は限られ、値段は物価並みに上がり続ける。米国でテキサスとニューメキシコに拠点が広がり、グループの生産量は 2030 年代前半に 7,500 トンへ届く。国内の井戸は横ばいでも、米国が全体を押し上げる。営業利益率は 28% を保ち、設備の償却を吸収する。金属化合物は電池向けが戻り、小さな黒字になる。配当は増え、自己資本も厚くなる。伊勢化学は、世界のヨウ素で中堅から一段上の存在になる。10 年の終わりには、米国が利益の 3 分の 1 を稼ぐ。親会社の AGC は持ち分を維持し、少数株主にも配当で報いる。ヨウ素の値段が高いまま需要の裾野が広がる、会社にとって最良の 10 年だ。

• ヨウ素・天然ガス（千葉・宮崎・米国オクラホマ）：数量 7,500（グループのヨウ素生産量（トン。実質の数量））× 価格 1,082（1 トンあたり売上（万円・名目。天然ガスの売上を含む））→ 売上 812 億円・営業利益 227 億円。益率 28%
• 金属化合物（塩化ニッケル・コバルト化合物）：数量 5,500（販売量（トン・推定））× 価格 123（1 トンあたり売上（万円・名目。ニッケル相場に連動））→ 売上 68 億円・営業利益 3 億円。益率 4.0%

倍率：事業の純利益 156 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 17.1% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 12.3%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 19.3 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 19.3 倍。全体の PER 19.29 倍、時価総額 3,013 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：10 年続く値上がりと、米国の計画達成という 2 つが重なる必要がある。実現すれば強いが、供給側の増産と重なるため確率は 1 割を切る程度にとどめた。

米国の生産は計画の 3 分の 2 ほどまで育ち、グループの生産量は 6,800 トンになる。値段は 2021〜25 年の上昇の一部が残り、10 年で名目 2 割強の上昇にとどまる。造影剤の需要は堅調で、ペロブスカイトは小さく上乗せされる。国内の井戸は横ばい。営業利益率は 25% と今よりやや低く、償却の増加と値段の落ち着きを映す。金属化合物は小さな黒字に戻る。会社は着実に配当を増やすが、設備投資が重く、自己資本の伸びも緩やかだ。親会社との関係は変わらず、買い取りの話も出ない。ヨウ素の需要の伸びと会社の拡張が、おおむね噛み合う良い 10 年である。

• ヨウ素・天然ガス（千葉・宮崎・米国オクラホマ）：数量 6,800（グループのヨウ素生産量（トン。実質の数量））× 価格 985（1 トンあたり売上（万円・名目。天然ガスの売上を含む））→ 売上 670 億円・営業利益 168 億円。益率 25%
• 金属化合物（塩化ニッケル・コバルト化合物）：数量 5,200（販売量（トン・推定））× 価格 123（1 トンあたり売上（万円・名目。ニッケル相場に連動））→ 売上 64 億円・営業利益 2 億円。益率 3.0%

倍率：事業の純利益 115 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.0% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.2%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 18.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 18.4 倍。全体の PER 18.39 倍、時価総額 2,109 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：米国計画の大半の実現と、値段の高止まりという、会社にとって良い面が揃う確かな上位の筋書き。

グループの生産量は国内の約 4,000 トンに、米国の約 2,000 トンが加わって 6,000 トンになる。ヨウ素の値段は、2021 年からの上げ幅の一部を保ち、10 年で名目 1.10 倍にとどまる。物価の 1.34 倍を下回る分は、実質の 2 割下落に当たる。チリと米国の増産が値段を押さえる。営業利益率は 22% で、今の最高水準より下がるが、2010 年代の 10% 台よりは高い。金属化合物は数量が横ばいで、利益はほぼない。営業利益は今の 1.2 倍、純利益は 80 億円規模になる。配当は純利益の 4 割ほどで、残りは設備に回る。米国の拡張が利益の 3 分の 1 ほどを稼ぎ、国内の井戸は昔のように稼ぎ続ける。派手さのない、堅実な 10 年である。

• ヨウ素・天然ガス（千葉・宮崎・米国オクラホマ）：数量 6,000（グループのヨウ素生産量（トン。実質の数量））× 価格 889（1 トンあたり売上（万円・名目。天然ガスの売上を含む））→ 売上 533 億円・営業利益 117 億円。益率 22%
• 金属化合物（塩化ニッケル・コバルト化合物）：数量 5,000（販売量（トン・推定））× 価格 123（1 トンあたり売上（万円・名目。ニッケル相場に連動））→ 売上 62 億円・営業利益 1 億円。益率 2.0%

倍率：事業の純利益 80 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.7% が k 7.50% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.1%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.2 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.2 倍。全体の PER 17.25 倍、時価総額 1,384 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：中立は、会社の成長目標の 7 割の実現と、ヨウ素の値段の半分の名目上昇という、業界の中間の動き。2030 年の目標に届かない現実も、値段の崩れも置かない。

チリと米国の増産で供給が増え、ヨウ素の値段は名目で今より 15% 下がる。米国のかん水は収率や許認可でつまずき、グループの生産量は 4,800 トンと、今から 1 割強しか増えない。国内の井戸は横ばいか減る。営業利益率は 14% に下がり、新しい設備の償却と値段の下落が重なる。金属化合物は赤字ぎりぎり。配当は維持されるが、増やせない。値段が下がっても、事業そのものは黒字を保つ。米国の拡張は止めずに続けるが、投資の回収は計画より遅れる。親会社は配当を受け取りながら静観する。会社の利益は今の半分以下になるが、赤字には落ちない。

• ヨウ素・天然ガス（千葉・宮崎・米国オクラホマ）：数量 4,800（グループのヨウ素生産量（トン。実質の数量））× 価格 687（1 トンあたり売上（万円・名目。天然ガスの売上を含む））→ 売上 330 億円・営業利益 46 億円。益率 14%
• 金属化合物（塩化ニッケル・コバルト化合物）：数量 4,500（販売量（トン・推定））× 価格 100（1 トンあたり売上（万円・名目。ニッケル相場に連動））→ 売上 45 億円・営業利益 0 億円。益率 0.0%

倍率：事業の ROE 4.4% が k 7.5% 以下なので、伸びても価値は増えず、PER の上限は 1÷k ＝ 12.5 倍（ためた利益は額面未満）。値段が下がり堀も薄れる筋書きなので、上限の 7 割強の 9.0 倍に置いた。

確率：2010 年代半ばの市況悪化に似た動きが、10 年のどこかで起きる筋書き。過去の利益の崩れ方を見ると、4 分の 1 ほどの確率は妥当。

チリと米国の大増産で供給過剰になり、ヨウ素の値段は 4 割近く下がる。米国の事業は立ち上がらず、テキサスの設備に減損が出る。国内でも井戸の規制が重くなり、グループの生産量は 3,800 トンと今を下回る。営業利益率は 6%、2017 年の水準に近づき、金属化合物も赤字になる。配当は大幅に減る。親会社は少数株主を買い取るかもしれないが、その価格は低い。会社は黒字を保つが、稼ぐ力に比べて資産が大きすぎる状態になる。利益は小さく、配当は設備の整理と手元の現金でまかなう。それまでの高い値段で稼いだ利益は、設備に回って戻ってこない。

• ヨウ素・天然ガス（千葉・宮崎・米国オクラホマ）：数量 3,800（グループのヨウ素生産量（トン。実質の数量））× 価格 501（1 トンあたり売上（万円・名目。天然ガスの売上を含む））→ 売上 190 億円・営業利益 11 億円。益率 6%
• 金属化合物（塩化ニッケル・コバルト化合物）：数量 3,500（販売量（トン・推定））× 価格 90（1 トンあたり売上（万円・名目。ニッケル相場に連動））→ 売上 32 億円・営業利益 −1 億円。益率 -3.0%

倍率：純利益が 6 億円規模でほぼ消え、稼ぐ力では値が付かない。売れる資産の税後 200 億円（今の自己資本 401 億円の約 5 割）に置いた。

確率：値段の崩れ、米国の失敗、国内の規制の 3 つが重なる構造的な負け。1 つ 1 つの確率は低いが、2010 年代の前例があり 1 割強を置いた。