第一工業製薬 4461

低誘電樹脂が AI サーバーの投資とともに伸び、約 100 億円の増強が計画どおりに埋まる。電子・情報の売上は今の 4 倍になり、営業利益率は 20% を保つ。顧客が増え、第 2 の調達先が出ても、作り込みの深さで値段を守る。

電池向けの負極用接着剤は、シリコン負極の普及で数量が 2 倍を超える。環境・エネルギーの営業利益率は 13% 台に乗る。ライフ・ウェルネスとコア・マテリアルも、中計の取り組みで利益率が少し上がる。

営業利益は今の 3.6 倍で、ROE は 15% を超える。規模を追わず独自性で勝つという会社の姿が、全面的に実った筋書きだ。それでも倍率は、成熟した化学会社の水準にとどまる。成長の先まで払いすぎないのが、この会社の見方である。

• 電子・情報：数量 891（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 1,206 億円・営業利益 241 億円。売上 1206 億円・営業利益率 20.0%
• 環境・エネルギー：数量 516（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 697 億円・営業利益 94 億円。売上 697 億円・営業利益率 13.5%
• ライフ・ウェルネス：数量 163（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 222 億円・営業利益 18 億円。売上 222 億円・営業利益率 8.0%
• コア・マテリアル：数量 150（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 204 億円・営業利益 11 億円。売上 204 億円・営業利益率 5.5%

倍率：事業の純利益 237 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 15.4% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 11.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 16.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 16.4 倍。全体の PER 16.44 倍、時価総額 3,896 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：低誘電樹脂の増強と電池接着剤の新規顧客がともに順調に進み、利益率が 15% を超えて定着する必要がある。10 年なら起こりうるが、二つがそろう確率は低い。

低誘電樹脂は、増強の能力が計画どおりに埋まり、電子・情報の売上は今の 3.4 倍になる。顧客が増えて値段は物価並みに上がり、営業利益率は 18% を保つ。ディスプレイ向けの難燃剤は縮むが、サーバー向けが十分に穴を埋める。

電池向けは、負極用接着剤の新規顧客が一部で定着し、数量が今の 1.9 倍になる。導電ペーストは弱いままで、環境・エネルギーの営業利益率は 12% に上がる。

営業利益は今の 2.8 倍になる。数量は電子・情報で年 10% 近く、環境・エネルギーで年 7% 台で伸び、値段は物価並みに上がる。ROE は 13% 台で、配当と設備投資の両立もできる。強気の姿だが、守りの 2 事業は大きく改善しない前提を含んでいる。

• 電子・情報：数量 762（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 1,031 億円・営業利益 186 億円。売上 1031 億円・営業利益率 18.0%
• 環境・エネルギー：数量 446（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 603 億円・営業利益 72 億円。売上 603 億円・営業利益率 12.0%
• ライフ・ウェルネス：数量 153（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 208 億円・営業利益 16 億円。売上 208 億円・営業利益率 7.5%
• コア・マテリアル：数量 148（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 201 億円・営業利益 10 億円。売上 201 億円・営業利益率 5.0%

倍率：事業の純利益 182 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 13.7% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 10.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.8 倍。全体の PER 15.77 倍、時価総額 2,870 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社は増強を決めており、需要の追い風も強く、上に振れる材料が比較的はっきりしている。ただし利益率が過去の 2 倍近い高さにあり、そのまま 10 年続くとは言いきれない。

低誘電樹脂は、増強で能力が今の 2 倍に近づき、電子・情報の売上は今の 2.9 倍になる。値段は物価並みで、営業利益率は 16% と、今の 20% から少し縮む。顧客が調達先を分けるためだ。

電池向けは、数量が今の 1.6 倍で、営業利益率は 11% 前後に落ち着く。ライフ・ウェルネスは横ばい、コア・マテリアルは中国との競争で、数量が少し減る。守りの 2 事業は、10 年で営業利益が 2 倍にならない。

全社の営業利益は今の 2.1 倍で、年 8% 前後の伸びになる。うち物価が年 3%、数量の伸びが年 5% ほどだ。ROE は 11% 台で、配当性向は 3 割台に上げると置く。優良になったが、成長株ではない会社に落ち着く。

• 電子・情報：数量 634（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 858 億円・営業利益 137 億円。売上 858 億円・営業利益率 16.0%
• 環境・エネルギー：数量 377（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 510 億円・営業利益 56 億円。売上 510 億円・営業利益率 11.0%
• ライフ・ウェルネス：数量 146（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 198 億円・営業利益 14 億円。売上 198 億円・営業利益率 7.0%
• コア・マテリアル：数量 145（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 197 億円・営業利益 9 億円。売上 197 億円・営業利益率 4.5%

倍率：事業の純利益 136 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 11.7% が k 8.00% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.8%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.8 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.8 倍。全体の PER 14.84 倍、時価総額 2,018 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：低誘電樹脂が増強どおりに動き、電池の新規顧客も少しずつ増える。利益率は今の水準を保つが、上振れも下振れも同じ幅で考えた筋書き。会社の予想よりは保守的に置く。

低誘電樹脂は、他社の増産で値段が物価に追いつかず、10 年で今の 1.2 倍にとどまる。電子・情報の営業利益率は 11% 台に下がる。ディスプレイ向けの難燃剤は縮み、サーバー向けの伸びでようやく補う。

電池向けは、負極用接着剤の新規顧客が少なく、数量が今の 1.3 倍で止まる。太陽電池用の導電ペーストは海外で大きく落ち、環境・エネルギーの営業利益率は 8% 台に下がる。

営業利益は今の 1.1 倍にとどまり、物価で水増しされた売上に対して実質では減る。ROE は 7% に下がり、資本コストを下回る。倍率も縮み、時価総額は今の 4 割台に下がる。好調の中身が一時的な需要だったという、現実的な弱気の姿である。

• 電子・情報：数量 465（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 120.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 564 億円・営業利益 65 億円。売上 564 億円・営業利益率 11.5%
• 環境・エネルギー：数量 297（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 401 億円・営業利益 34 億円。売上 401 億円・営業利益率 8.5%
• ライフ・ウェルネス：数量 140（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 190 億円・営業利益 10 億円。売上 190 億円・営業利益率 5.5%
• コア・マテリアル：数量 138（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 130.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 182 億円・営業利益 6 億円。売上 182 億円・営業利益率 3.5%

倍率：ROE 6.9%で k 8% を下回る。RONIC＝k＋1/2×（6.9−8.5）＝7.7%、成長率を 3% に落として正当化 PER＝(1−g÷RONIC)÷(k−g)＝11.0 倍。ROE が k に届かないため上限の 1÷k＝11.8 倍を超えず、利益が停滞し先で稼げない前提から 9.5 倍に置いた。

確率：他社の増産と顧客の調達先の分散は、AI 向けの素材で実際に起きやすい。電池も中国勢の価格が強く、10 年では現実味がある。

AI サーバー向けの樹脂は、顧客が別の素材や調達先に切り替え、数量が今を下回る。値段は物価に追いつかず、営業利益率は 6% まで落ちる。約 100 億円の増強は能力が余り、減損が出る。

電池向けは、中国勢の価格に押されて新規顧客を取り切れない。導電ペーストの落ち込みも続き、環境・エネルギーは利益がほとんど出なくなる。ライフ・ウェルネスとコア・マテリアルは今の薄い利益のままだ。

営業利益は今の 3 分の 1 にとどまり、ROE は 3% に下がる。もう成長する素材会社の評価は付かず、今の自己資本の 0.45 倍で測る。それでも借金は軽く、会社が傾くわけではない。株主には、10 年を使って価値が増えない、つらい展開である。

• 電子・情報：数量 257（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 105.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 273 億円・営業利益 16 億円。売上 273 億円・営業利益率 6.0%
• 環境・エネルギー：数量 188（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 120.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 228 億円・営業利益 7 億円。売上 228 億円・営業利益率 3.0%
• ライフ・ウェルネス：数量 133（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 134.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 181 億円・営業利益 7 億円。売上 181 億円・営業利益率 4.0%
• コア・マテリアル：数量 133（関連市場（実質・億円）× シェア）× 価格 125.0%（価格指数（今 1.00、物価 3% で 10 年 1.34））→ 売上 168 億円・営業利益 4 億円。売上 168 億円・営業利益率 2.5%

倍率：AI 樹脂の置き換えと新設備の余りが同時に起きる構造的な負けで、優良ではなくなる姿。稼ぐ力（純利益 22 億円÷k）は約 260 億円で、売れる資産を足しても今の自己資本を下回るとみて、今の自己資本 520 億円に 0.41 倍を掛けた（やや悲観の PER 9.5 倍を超えないよう、床の根拠が無いので PBR を 0.45 から 0.41 に下げた）。

確率：顧客が樹脂を置き換え、電池接着剤が価格競争に巻き込まれ、新設備が余る場合。優良ではなくなる姿で、数年前まで赤字だった事業の足場の薄さを反映して 1 割強に置く。