ａｒｔｉｅｎｃｅ 4634

カーボンナノチューブ分散体が黒字に育ち、欧州と米国の工場がフルに回る。中国勢との値段の差は残るが、電池メーカーとの共同開発で高性能品の比率が上がる。スマートフォンのカメラ用素子や AI 向け半導体に使う材料も伸び、色材・機能材の営業利益率は 9% 台に上がる。

パッケージはインドと東南アジアで数量が 1.5 倍近くまで伸び、ポリマー・塗加工は光学材料で 9% の利益率を守る。営業利益は今の 2.6 倍、ROE は 12% 前後になる。

会社の掲げた 2029 年の ROE 10% が実現し、さらに先まで続く姿だ。ただし市場の大きさに対し、会社のシェアは 1 割に届かない。強気の筋書きでも、会社は景気と原料の影響を受ける素材メーカーのままである。

• パッケージ関連：数量 296（出荷量（千トン・推定））× 価格 6.03（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,784 億円・営業利益 136 億円。売上 1784 億円・営業利益率 7.6%
• ポリマー・塗加工関連：数量 161（出荷量（千トン・推定））× 価格 9.38（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,509 億円・営業利益 136 億円。売上 1509 億円・営業利益率 9.0%
• 色材・機能材関連：数量 129（出荷量（千トン・推定））× 価格 17（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目（電池材料は値下がりを見込む））→ 売上 2,152 億円・営業利益 204 億円。売上 2152 億円・営業利益率 9.5%
• 印刷・情報関連：数量 172（出荷量（千トン・推定））× 価格 5.36（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 923 億円・営業利益 65 億円。売上 923 億円・営業利益率 7.0%
• その他・調整：数量 5.5（出荷量相当（千トン・推定））× 価格 13（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 74 億円・営業利益 6 億円。売上 74 億円・営業利益率 8.0%

倍率：事業の純利益 377 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 12.0% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 9.6%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 17.4 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 17.4 倍。全体の PER 17.44 倍、時価総額 6,575 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：電池材料の黒字化と、撮像素子・半導体向け材料の拡大がそろう必要がある。会社は ROE 10% を掲げるが、この会社の 10 年の実績からは遠く、1 割に届かない確率とした。

包装とポリマー・塗加工で値上げが定着し、原料の波に利益が左右されにくくなる。営業利益率は 7% 台後半まで上がる。電池材料は赤字を脱し、色材・機能材の利益率は 8% 近くに届く。

紙のインキは毎年縮むが、人員と設備を畳むペースが追いつき、利益は守られる。営業利益は今の 2.1 倍、ROE は 10% 近くになる。自社株買いと政策保有株の売却で、自己資本は膨らまない。

数量は、包装で年 3% 台、電子材料を含む色材・機能材で年 5% 台伸びる。値段は物価並みに上がる。強気ではあるが、電池材料で中国勢に値段で勝てるとまでは置いていない。

• パッケージ関連：数量 275（出荷量（千トン・推定））× 価格 6.03（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,661 億円・営業利益 123 億円。売上 1661 億円・営業利益率 7.4%
• ポリマー・塗加工関連：数量 152（出荷量（千トン・推定））× 価格 9.38（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,425 億円・営業利益 127 億円。売上 1425 億円・営業利益率 8.9%
• 色材・機能材関連：数量 109（出荷量（千トン・推定））× 価格 16（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目（電池材料は値下がりを見込む））→ 売上 1,707 億円・営業利益 133 億円。売上 1707 億円・営業利益率 7.8%
• 印刷・情報関連：数量 166（出荷量（千トン・推定））× 価格 5.36（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 890 億円・営業利益 56 億円。売上 890 億円・営業利益率 6.3%
• その他・調整：数量 5.5（出荷量相当（千トン・推定））× 価格 13（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 74 億円・営業利益 6 億円。売上 74 億円・営業利益率 8.0%

倍率：事業の純利益 303 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.7% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.5%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 15.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 15.9 倍。全体の PER 15.92 倍、時価総額 4,824 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：原料高を値上げで吸収できている足元の実績があり、電池材料の黒字化は会社の計画でもある。ただしこの 10 年の利益率の実績からは、一段高い水準を前提にしており、2 割とした。

包装は数量が年 2〜3%、ポリマー・塗加工は年 1% で伸びる。紙のインキは年 2% 前後で縮む。電池材料は赤字を抜けるが、中国勢の値下げ圧力で値段は物価ほど上がらず、利益率は 5% 止まりだ。

全体の営業利益率は 6.5%、営業利益は今の 1.6 倍になる。物価の 3% に、実質の成長がわずかに乗った姿である。ROE は 7% 台で、資本コストにはなお届かない。

配当と自社株買いは純利益の 75% ほどを返し、自己資本は薄いまま保たれる。利益の増え方は着実だが、株主のお金の稼ぎは並の域を出ない。成長株ではなく、持ち続けても資本コスト並みを上回れない会社に落ち着く。

• パッケージ関連：数量 255（出荷量（千トン・推定））× 価格 6.03（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,538 億円・営業利益 105 億円。売上 1538 億円・営業利益率 6.8%
• ポリマー・塗加工関連：数量 142（出荷量（千トン・推定））× 価格 9.38（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,328 億円・営業利益 110 億円。売上 1328 億円・営業利益率 8.3%
• 色材・機能材関連：数量 91.8（出荷量（千トン・推定））× 価格 15（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目（電池材料は値下がりを見込む））→ 売上 1,419 億円・営業利益 71 億円。売上 1419 億円・営業利益率 5.0%
• 印刷・情報関連：数量 162（出荷量（千トン・推定））× 価格 5.36（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 868 億円・営業利益 48 億円。売上 868 億円・営業利益率 5.5%
• その他・調整：数量 5.5（出荷量相当（千トン・推定））× 価格 13（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 74 億円・営業利益 6 億円。売上 74 億円・営業利益率 8.0%

倍率：事業の純利益 228 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.4% が k 7.25% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 7.3%、10 年より先の名目の伸び g 3.7% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.0 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.0 倍。全体の PER 13.96 倍、時価総額 3,183 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。

確率：会社の足元の増益と、10 年の利益率の実績との間をとった。数量は市場並みに伸び、利益率は 2026 年の会社予想（6.4%）に近い 6〜7% で止まる。最も起こりやすい形として最大の確率にした。

電池材料は、中国勢の値下げで利益が出ないまま、追加の投資と減損を繰り返す。色材・機能材の営業利益率は 2% 台に低迷する。包装は海外で伸びるが、原料高の転嫁が遅れ、利益率は 6% を割る。

紙のインキは年 3% のペースで縮み、固定費が重くなる。営業利益は今の 1.06 倍にとどまり、ROE は 4% 台で、この 10 年の中央値と変わらない。

数量は包装が年 1% 前後、ポリマーは横ばい。値段は物価に届かず、10 年で 3 割しか上がらない。売上は増えても利益が増えない、今の延長線の姿である。時価総額は今を下回り、配当と自社株買いを足しても資本コストに足りない。

• パッケージ関連：数量 229（出荷量（千トン・推定））× 価格 5.85（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,337 億円・営業利益 78 億円。売上 1337 億円・営業利益率 5.8%
• ポリマー・塗加工関連：数量 129（出荷量（千トン・推定））× 価格 9.10（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,172 億円・営業利益 82 億円。売上 1172 億円・営業利益率 7.0%
• 色材・機能材関連：数量 78.2（出荷量（千トン・推定））× 価格 14（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目（電池材料は値下がりを見込む））→ 売上 1,114 億円・営業利益 28 億円。売上 1114 億円・営業利益率 2.5%
• 印刷・情報関連：数量 145（出荷量（千トン・推定））× 価格 5.20（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 758 億円・営業利益 34 億円。売上 758 億円・営業利益率 4.5%
• その他・調整：数量 5.0（出荷量相当（千トン・推定））× 価格 13（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 65 億円・営業利益 4 億円。売上 65 億円・営業利益率 6.0%

倍率：ROE 4.7% で k を大きく下回る。正当化 PER は 9.3 倍だが、ためた利益は額面より安く評価される水準で、構造的な負けに近い筋書きなので上限 12.5 倍の 7 割弱の 8.5 倍に置いた。稼ぐ力（純利益÷k）の 1712 億円より下に収まる。

確率：電池材料が赤字から抜けない、あるいは値上げの浸透が遅れる形は、この会社の 10 年の実績に近い。足元の追い風が一巡したあと利益率が元の帯に戻る姿で、起こりうる筋書きとして 24% とした。

電池材料は、中国勢との価格競争に負けて撤退し、設備の減損と事業の整理で 100 億円を超える損失を出す。紙のインキは毎年 5% 近いペースで縮み、拠点の統廃合が追いつかない。

包装は海外で伸びる余地を残すが、原料高を転嫁できず、利益率は 4% 台にとどまる。営業利益は今の 6 割に沈み、ROE は 2% 台まで下がる。

数量は、包装が今を下回り、紙のインキは今の 6 割に落ちる。会社は生き残るが、優良会社の評価は付かない。値段は稼ぐ力と自己資本の残る分で測り、今の自己資本の 0.25 倍に置いた。株主にとって、10 年の間価値が増えない、つらい展開である。

• パッケージ関連：数量 194（出荷量（千トン・推定））× 価格 5.40（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 1,047 億円・営業利益 47 億円。売上 1047 億円・営業利益率 4.5%
• ポリマー・塗加工関連：数量 110（出荷量（千トン・推定））× 価格 8.40（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 919 億円・営業利益 51 億円。売上 919 億円・営業利益率 5.5%
• 色材・機能材関連：数量 61.2（出荷量（千トン・推定））× 価格 13（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目（電池材料は値下がりを見込む））→ 売上 813 億円・営業利益 12 億円。売上 813 億円・営業利益率 1.5%
• 印刷・情報関連：数量 121（出荷量（千トン・推定））× 価格 4.80（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 583 億円・営業利益 17 億円。売上 583 億円・営業利益率 3.0%
• その他・調整：数量 5.0（出荷量相当（千トン・推定））× 価格 12（1 千トンあたり売上（億円）。物価 3% を含む名目）→ 売上 60 億円・営業利益 3 億円。売上 60 億円・営業利益率 5.0%

倍率：電池材料の撤退と紙のインキの急減が重なる構造的な負けで、優良ではなくなる姿。稼ぐ力（純利益÷k で約 825 億円）より低い水準とし、売れる資産の価値は確かめられていないので床には使わず、今の自己資本 2,660 億円に 0.2 倍を掛けた。（やや悲観の PER 8.5 倍を超えないよう、PBR を 0.25 から 0.2 に下げた）

確率：電池材料の撤退、紙のインキの急減、原料高の転嫁の失敗が重なる構造的な負けで、優良ではなくなる姿。10 年なら十分に起こりうる。電池材料の苦戦が現に進んでいるため、1 割強とした。