結論
エステーは、「消臭力」「ムシューダ」で知られる日用品メーカーだ。東京・新宿に本社を置き、芳香消臭剤、防虫剤、除湿剤、カイロ、ハンドケア用品などを、ドラッグストアや量販店へ卸している。2026年3月期は、売上485億円、営業利益20億円だった。
筆者の結論は、今の値段はやや割高、というものだ。事業は堅実で、財務も強い。純現金が97億円あり、時価総額の3分の1に当たる。だが会社自身が、過去20年に大ヒット商品を生めず、売上も株価も横ばいだったと認めている。2024年に出した中期計画の目標も、2026年5月に営業利益40億円から25億円へ下げた。
中立は、10年後の売上692億円、営業利益率4.7%。物価の伸びが売上のほとんどを占め、数量は主力のエアケアが1割ほど増えるだけだ。純利益は24億円と、今の水準を物価で伸ばした形になる。自己資本が積み上がるので、ROEは5%台にとどまる。
強みは、消臭芳香剤という生活に根づいた分野と、無借金に近い財務だ。弱みは、売上の6割を卸2社に頼る販売網、気候で振れる防虫剤とカイロ、そして新商品が育たない過去の実績である。
見るべきは、営業利益が25億円の予想に届くか、余った現金が株主還元か買収のどちらに向かうか、の二点だ。2027年3月期の第1四半期は営業赤字で始まった。
バリュー投資の観点から
この会社を10年持ち続けたいか、と問えば、答えは「事業は嫌いではないが、値段の余地がない」になる。
安心できる点はある。消臭力は暮らしの中に根づいたブランドで、10年後も売れているだろう。借金はなく、倒れる心配も小さい。純現金が時価総額の3分の1あるので、事業が少し傷んでも、株価の下値は固い。
足りない点は、成長と資本の使い方だ。過去20年、大ヒットがなく、売上は横ばいだった。10年の中立でも、売上は物価の分だけ伸び、数量は主力のエアケアが1割増えるだけだ。利益が伸びても、自己資本の積み上がりが重く、ROEは5%台にとどまる。資本コストの7.75%を下回り続けるので、ためた現金は額面ほどの価値がない。
中立の10年後の価値に、10年間の還元を足して今に引き直すと、今の時価総額を3割ほど下回る。幅が広く、やや割高とした。余った現金が株主へ戻れば、この判断は変わりうる。
何で稼ぐ会社か
事業は、七つの商品群に分かれるが、実質は一つの会社だ。報告上のセグメントは「生活日用品事業」の1本である。2026年3月期の売上485億円のうち、エアケア（消臭力、脱臭炭、芳香剤など）が216億円と45%を占める。ここが利益の柱だ。
次に大きいのが衣類ケアで66億円。防虫剤の「ムシューダ」が中心だが、前の期より2.7%減った。クローゼットが広くなり、虫に食われる被害が減ったことと、気候の変化が逆風になっている。湿気ケア（除湿剤）は25億円で9.4%減、ホームケア（米びつの防虫剤「米唐番」など）は45億円で2.7%増、サーモケア（カイロ）は40億円で3.0%減だった。ハンドケアは55億円で2.9%増、ペットケアは38億円で5.1%増と、伸びているのはこの二つだ。
販売先は偏っている。大手卸のPALTACが売上の34.5%、あらたが26.5%で、2社で6割を超える。大手の卸が価格や棚をほぼ決めるので、値上げの交渉力は強くない。
海外売上比率は4.7%と小さい。タイを中心にASEANで展開し、法人向けの子会社エステーPROも育てている。研究開発費は年10億円で、主に人件費だ。設備投資は年9億円、減価償却は年15億円。軽い設備で、工場は外部委託が多い。
季節の波がある。カイロは冬、防虫剤と除湿剤は梅雨前後に売れる。暖冬や空梅雨で数字が動く。
優良さと弱いところ
堀、つまり他社がまねしにくい強みは、あるにはあるが、深くない。
「消臭力」は、室内用の消臭芳香剤という分野で、長く上位にいるブランドだ。店頭の棚に置かれる前提の商品で、広告費をかけて名前を覚えてもらい、棚を確保してきた。この棚の確保が強みである。ただ、競合の花王、小林製薬、ライオンは、売上も広告費も大きい。ブランド一つで値決めを握れる相手ではない。
利益率の履歴がそれを語る。過去10年の営業利益率は3.0%から7.9%の間を動き、中央の年は4〜5%だ。7.9%は2021年3月期で、感染症で除菌・衛生用品が売れた特殊な年だった。最低は2024年3月期の3.0%。原材料の高騰を価格に乗せきれなかった。
原材料はプラスチック樹脂や鉄のエアゾール缶など、石油と鉄鋼の製品が多い。値上げは一巡後に利益を押し上げたが、2026年3月期の増益（営業利益19.8%増）も、価格改定と前年にあったコンサルティング費用の消滅が大きい。
会社自身は、過去20年に大ヒットが出ていないと認めた。2024年の計画は、エアケアとペットケアに集中し、B2B（企業向け）とASEANを育てる内容だった。だが、2026年5月に営業利益目標を40億円から25億円へ引き下げた。理由は、防虫剤の弱さ、新商品の不足、原材料費の上昇だ。計画を自ら下げたことは、評価できる誠実さだが、堀が深まっていないことの証拠でもある。
筆者は堀を「普通」とした。ブランドと棚はあるが、価格を決める力は弱く、利益が安定して高いわけでもない。
業界はいまどこにいて、どこへ向かうか
国内の日用品、とくに家庭用の消臭・防虫・除湿の市場は、成熟している。人口は減り、世帯数も遠からず減少に転じる。量が自然に増える分野ではない。
一方で、需要が消えるわけではない。消臭は、においに敏感な消費者が増え、ペットや介護、在宅の時間の長さで根強い。防虫と除湿は、住宅の気密性が上がり、ウォークインクローゼットが普及して、昔ほど必要とされなくなった。気候の変化で、虫の発生時期や梅雨の長さが読みにくくなった点も影響する。
流通は、ドラッグストアの大型化と卸の集約で、メーカーの交渉力が弱まっている。エステーは卸2社で6割を占め、この流れの直撃を受ける。プライベートブランドも、価格の上限を抑える。
競合は大手が多い。花王、小林製薬、ライオン、ユニ・チャームなどは、研究開発も広告費も桁が違う。ここで勝つには、小さく強い分野を選ぶしかない。エステーが空気ケアとペットケアに集中するのは、その選択である。
原材料は、石油由来の樹脂や溶剤、鉄が中心で、為替と原油の影響を受ける。2026年は中東情勢で溶剤や成形部品の調達が難しくなり、2027年3月期の第1四半期は、その費用で営業赤字（0.47億円）になった。
この業界の10年を見ると、量は横ばいから微増、価格は物価並みという姿が最も自然だ。伸びる分野を持つかどうかで、会社ごとの差が出る。
資本政策と M&A
資本政策は、堅実だが、使い道が定まらない。
自己資本比率は73%、純現金は97億円（時価総額の33%）と、財務はとても強い。有利子負債は5億円強しかない。借金の心配は要らない。
還元の方針は、配当、株主優待、自社株買いの三本柱だ。2026年3月期の配当性向は57%、2027年3月期は53%の予想で、中期計画では純資産配当率（DOE）3%を目標にしている。自己株式は191万株あり、発行済みの1割ほどになる。
優待は、1,000株以上で三千円相当の商品を年2回、100株以上で千円相当を年1回出す。保有者数は確認できなかったが、年1億円前後と筆者はみた。10年で約10億円となり、価値の1割を超えない範囲だが、1ポイント以上にはなるので還元に含めた。
資金の使い道について、2024年の計画は、営業キャッシュフロー110億円を見込み、借入を足してM&Aに回す余地を残した。還元は約30億円、自社の使い道は約30億円とした。M&Aは「+α」とされ、金額は示されていない。この会社の20年の実績を考えると、買収の成功を前提にはしにくい。
資本コストは、会社が7%、投資の判断基準を8〜10%としている。2027年3月期のROEは、計画の8.3%から5.3%に下方修正された。資本コストを下回る利益しか出していないという意味だ。
大株主は、信託口7.8%、鈴木幹一氏7.1%、日本生命6.3%、鈴木貴子氏5.0%。創業家と安定株主が厚く、敵対的な買収は起きにくい。一方で、現金が厚く時価総額が小さいので、友好的な買収の対象にはなりうる。
強気の見方と慎重な見方
強気の見方
新商品とエアケアが当たる。消臭力の周辺で、ペットや高齢者向けの消臭・衛生用品が育ち、法人向けのエステーPROが伸びる。ASEANでもタイを足がかりに売上を積み、海外比率は1割を超える。エアケアの数量は10年で25%増える。
ペットケアとハンドケアは、数量が4割強増える。値上げは物価並みに通り、原材料高も価格に乗せられる。営業利益率は6.8%に上がる。
余った現金は、買収で事業の幅を広げるか、株主へ戻る。どちらでも、ROEは8%台に乗る。
会社の側から見れば、課題は明確である。過去20年に大ヒットが出なかった原因を、会社は商品開発の進め方と見ている。2024年の計画では、研究開発の人員を増やし、除菌や空気の清浄に使う独自技術を軸に、新しい用途を作ると宣言した。この技術が当たれば、消臭力の次の柱が生まれる。
さらに、純現金97億円という弾薬がある。買収で良い会社を買えれば、売上の6割を握る卸への依存も、商品の幅で薄められる。強気の見方では、現金が眠っていることが、むしろ未使用の力になる。
この筋書きは、会社が掲げた「ウェルネス」への転換が成功した姿だ。
慎重な見方
20年続いた停滞は、偶然ではない。防虫剤・除湿剤・カイロといった、気候と住宅の変化で縮む分野を抱え、大きな新商品が出なかった。計画を2年で下方修正したことが、その証拠だ。
売上の6割を、卸2社に頼る。価格の主導権は卸と小売にあり、原材料が上がっても値上げを通しきれない年が来る。営業利益率は3%に落ちた年もあり、今の4.1%は特別高いわけでもない。
現金は厚いが、使い道が示されない。買収は「+α」と曖昧で、これまでの実績もない。現金が本業に再投資されず、ROEが資本コストを下回り続けるなら、現金は額面の半分ほどの価値で見るのが穏当だ。
優待と配当で還元しているが、配当性向が5割を超えても、自己資本は積み上がる。株主に戻る分は、それほど多くない。
さらに、足もとの数字も芳しくない。2027年3月期の第1四半期は営業赤字で始まり、溶剤や成形部品の調達難が続いている。予想の営業利益25億円は、2026年3月期の20億円から25%増える計算で、背伸びに近い。計画を下げた後でも届かなければ、会社の見通しへの信頼がさらに傷つく。
弱気の見方では、ブランドは本物でも、それが利益を生む力は、すでに頭打ちである。
どちらに重みを置いたか
争点は二つに絞られる。一つは、衣類ケアなど弱い分野の縮小を、エアケアとペットケアが埋められるか。もう一つは、97億円の純現金が、株主へ戻るか、成長に回るか、である。
前者について、会社の計画の下方修正は、既存事業の弱さが想定より重いことを示した。ハンドケアとペットケアは伸びているが、合計でも売上の2割にとどまる。主力のエアケアは、2026年3月期に2.3%しか伸びていない。数量を大きく見込む根拠は薄く、中立はエアケアの数量1割増に置いた。
後者について、DOE3%の目標と自社株買いは前向きだ。ただ、M&Aに資金を残す姿勢もあり、現金を戻す確実性は読めない。筆者は余った現金60億円の半分を、戻る分として数えた。
どちらの争点も、中立の判断を大きくは動かさない。値段は、静かに成熟した日用品メーカーとしては、やや高い。
10 年後の 5 つの筋書き（2036/03 期）
確率で加重した株価時価総額 1,659 円320 億円（＋ 配当配当と自社株買いの合計 614 円118 億円）。 今の値に割り戻すと 1,209 円233 億円、今との差 −19.6%、 期待の年率 +4.2%（資本コスト 7.8%）→ やや割高
| 筋書き | 確率 | 10 年後の株価時価総額 | 配当の合計還元の合計配当＋自社株買い | トータルリターン10 年・配当込み | 年率 | 確率 × (株価＋配当時価総額＋還元) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 楽観 | 7% | 3,206 円619 億円 | 824 円159 億円 | +168.1% | +10.4% | 282 円54 億円 |
| やや楽観 | 20% | 2,254 円435 億円 | 720 円139 億円 | +97.9% | +7.1% | 595 円115 億円 |
| 中立 | 36% | 1,872 円361 億円 | 653 円126 億円 | +68.0% | +5.3% | 909 円175 億円 |
| やや悲観 | 25% | 990 円191 億円 | 523 円101 億円 | +0.7% | +0.1% | 378 円73 億円 |
| 悲観 | 12% | 518 円100 億円 | 383 円74 億円 | −40.0% | −5.0% | 108 円21 億円 |
| 加重平均 | 100% | 1,659 円320 億円 | 614 円118 億円 | +51.2% | +4.2% | 2,272 円439 億円 |
今の株価時価総額 1,503 円290 億円（2026-10-22）から見たトータルリターン。加重平均の年率がこの 10 年に期待できる年率で、資本コスト 7.8% を下回るほど割高。
楽観 7% エアケアとペットが当たり、利益率が7%近くに 利益 40 億円 · PER 14.5 倍 · 株価時価総額 3,206 円619 億円
10年後、エアケアの数量は25%増え、消臭力の周辺にペットや高齢者向けの商品が加わる。ペットケアとハンドケアは数量が4割強増え、法人向けのエステーPROが育つ。タイを足がかりにASEANの売上も積み、海外比率は1割を超える。売上は790億円。
営業利益率は6.8%に上がる。エアケアは8%、ハンドとペットは7%。防虫剤などの縮小は小さい。営業利益は54億円、純利益は39億円。
還元は10年で159億円（優待10億円を含む）。ROEは8%台に乗る。会社が掲げた「ウェルネス」への転換が成功した姿であり、過去20年の停滞を抜け出す筋書きだ。
余った現金は、買収か還元で使われる。どちらでも、現金の価値は額面近くまで戻る。
- エアケア（消臭力・脱臭炭ほか）：数量 0.7（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 536（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 362 億円・営業利益 29 億円。営業利益率8%。数量1.25倍
- 衣類・湿気・ホーム・サーモケア：数量 0.6（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 402（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 247 億円・営業利益 12 億円。営業利益率5%。数量1.05倍
- ハンドケア・ペットケア：数量 0.4（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 469（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 181 億円・営業利益 13 億円。営業利益率7%。数量1.45倍
倍率：事業の純利益 39 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 9.7% が k 7.75% を上回る。残る割合 0.50（moat=normal）で RONIC 8.7%、10 年より先の名目の伸び g 4.0% から正当化 PER ＝ (1−g÷RONIC)÷(k−g) ＝ 14.5 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 14.5 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）60 億円。全体の PER 14.45 倍、時価総額 619 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：エアケアが育ち、ペットとB2Bが当たる筋書き。過去10年の最高7.9%（感染症の特殊な年）に近づく高みなので、確率は低く置いた。
やや楽観 20% エアケアが伸び、利益率が5.5%に上がる 利益 30 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 2,254 円435 億円
10年後、エアケアの数量は15%増え、ペットケアとハンドケアは3割増える。衣類ケアなどは横ばいに踏みとどまる。値上げは物価並みに通る。売上は731億円。
営業利益率は5.5%。今の4.1%を上回る。エアケアの利益率は6.8%に上がり、ハンドとペットの収益も改善する。営業利益は40億円、純利益は30億円。
還元は10年で139億円。ROEは6%台に上がるが、資本コストにはわずかに届かない。
この筋書きは、2027年3月期の営業赤字スタートが、中東情勢による一時的な費用であったと確認されることから始まる。会社予想の営業利益25億円を達成し、その後も年4〜5%の増益が続く。計画の延長線上にある、無理のない上振れだ。
- エアケア（消臭力・脱臭炭ほか）：数量 0.6（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 536（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 333 億円・営業利益 23 億円。営業利益率6.8%。数量1.15倍
- 衣類・湿気・ホーム・サーモケア：数量 0.6（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 402（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 236 億円・営業利益 9 億円。営業利益率3.7%。数量横ばい
- ハンドケア・ペットケア：数量 0.3（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 469（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 162 億円・営業利益 9 億円。営業利益率5.5%。数量1.3倍
倍率：事業の純利益 29 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 7.6% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）60 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 435 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：エアケアの値上げと数量増がかみ合い、利益率が5%台半ばに上がる筋書き。計画は下方修正されたが、新商品が一つ当たれば届く範囲だ。
中立 36% エアケアが1割伸び、利益率は4.7%で落ち着く 利益 24 億円 · PER 12.9 倍 · 株価時価総額 1,872 円361 億円
10年後、売上は692億円。伸びの大半は物価の分で、数量はエアケアが1割増え、ハンドとペットが2割増える。衣類ケアなどは5%減る。
営業利益率は4.7%。今の4.1%より少し高い。値上げで原材料高を吸収し、縮む分野の固定費は抑える。営業利益は33億円、純利益は24億円。
還元は10年で126億円（優待10億円を含む）。配当性向は5割台を保つ。自己資本は積み上がり、ROEは5%台。
エアケアは安定して伸びるが、大ヒットは出ない。ペットケアとハンドケアは、小さく育つ。防虫剤とカイロは、暖冬や気候の変化で細る。余った現金の一部は買収や投資に回るが、収益には大きく寄与しない。
筆者は、この筋書きが最も現実に近いと見る。
- エアケア（消臭力・脱臭炭ほか）：数量 0.6（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 536（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 318 億円・営業利益 19 億円。営業利益率6%。数量1.1倍、価格は物価並みの1.34倍
- 衣類・湿気・ホーム・サーモケア：数量 0.6（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 402（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 224 億円・営業利益 7 億円。営業利益率3%。数量0.95倍
- ハンドケア・ペットケア：数量 0.3（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 469（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 150 億円・営業利益 7 億円。営業利益率4.5%。数量1.2倍
倍率：事業の純利益 23 億円（余った現金の利息を除く）・事業の ROE 6.3% が k 7.75% 以下。ためた利益は投じた額より値が低いので伸びは数えず、稼ぐ力の値 PER ＝ 1÷(k−g)（g＝0） ＝ 12.9 倍の上限そのものに置き、事業の純利益 × 12.9 倍 ＋ 余った現金（戻り方込み）60 億円。全体の PER 12.9 倍、時価総額 361 億円（2026-10-22 機械で置き直した。手で上限から割り引かない：利益の質は moat と k で数え済み）。
確率：エアケアが1割伸び、防虫剤や除湿剤は縮み、利益率は今の4.1%より少し高い4.7%で落ち着く筋書き。直近の増益と、計画の下方修正の両方を踏まえた。
やや悲観 25% 防虫剤の縮小が重く、利益率が3%台前半に戻る 利益 15 億円 · PER 10.3 倍 · 株価時価総額 990 円191 億円
10年後、エアケアの数量は横ばいにとどまる。防虫剤、除湿剤、カイロが15%減り、ハンドとペットも伸びない。売上は614億円。
営業利益率は3.2%。2024年3月期の3.0%に近い水準だ。原材料の高騰を価格に乗せきれず、広告費の固定費だけが重く残る。営業利益は20億円、純利益は15億円。
還元は10年で101億円。ROEは3%台に沈む。余った現金の使い道は定まらず、一部は買収に回って成果が出ない。
会社は、計画の再下方修正を繰り返す。新商品は出るが、棚に定着するまでに時間がかかる。卸2社との条件交渉でも、値上げの余地が限られる。
- エアケア（消臭力・脱臭炭ほか）：数量 0.5（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 536（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 289 億円・営業利益 13 億円。営業利益率4.5%。数量横ばい
- 衣類・湿気・ホーム・サーモケア：数量 0.5（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 402（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 200 億円・営業利益 3 億円。営業利益率1.5%。数量0.85倍
- ハンドケア・ペットケア：数量 0.3（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 469（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 125 億円・営業利益 4 億円。営業利益率3%。数量横ばい
倍率：ROE 3.6% が k 以下なので上限は 1÷k ＝ 12.9 倍。純利益 15 億円の稼ぐ力に対して、上限の 8 割の 10.3 倍を採用した。余った現金は、半分を戻る分として数え、さらに 4 分の 1 を事業の損失で失うとみた。
確率：防虫剤・カイロの縮小が重く、値上げも原材料高に追いつかない筋書き。2024年3月期の3.0%に近い水準で、過去10年に実際に起きた。
悲観 12% 既存事業が崩れ、利益率が2%を割る 利益 7 億円 · PBR 0.3 倍 · 株価時価総額 518 円100 億円
10年後、既存事業が崩れ、エアケアの数量も1割減る。防虫剤・除湿剤・カイロは25%縮み、ハンドとペットも落ちる。価格は物価の1.34倍に届かず、1.30倍にとどまる。売上は527億円。
営業利益は9億円まで落ちる。広告費や人件費が固定費として残り、衣類・湿気・ホーム・サーモの区分は赤字すれすれになる。純利益は6億円。
還元は10年で74億円。配当は減らされる。
会社は、買収で事業を足そうとするが、20年の実績通り、成果は出ない。余った現金は、買収の失敗と赤字で半分に減る。卸2社が取引条件を見直せば、さらに悪化する。
- エアケア（消臭力・脱臭炭ほか）：数量 0.5（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 520（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 253 億円・営業利益 8 億円。営業利益率3%。数量0.9倍、価格は1.30倍
- 衣類・湿気・ホーム・サーモケア：数量 0.4（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 390（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 172 億円・営業利益 0 億円。営業利益率ほぼ0%。数量0.75倍
- ハンドケア・ペットケア：数量 0.2（出荷個数（億個相当、推定））× 価格 455（1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目））→ 売上 103 億円・営業利益 1 億円。営業利益率1%。数量0.85倍
倍率：稼ぐ力（純利益 6 億円）では値が付かないので、売れる資産の床で置く。今の自己資本 336 億円の 0.30 倍（約 100 億円）。構造的な負けの筋書きで、簿価の全額は回収できないとみた。
確率：既存事業が崩れ、固定費が残る筋書き。営業利益率は1.6%まで落ちる。12%は、20年のヒット不足と卸への依存を考えたが、無借金で現金が厚い点も踏まえた。
セグメント：数量 × 価格
いまの数量と価格、中立の筋書きの 10 年後。売上と営業利益は億円。
エアケア（消臭力・脱臭炭ほか）
室内用の消臭芳香剤「消臭力」、脱臭炭、芳香剤など。全社売上の45%で、利益の柱。
| 数量出荷個数（億個相当、推定） | 価格1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.5 | 400 | 216 | 12 |
| 10 年後 中立 | 0.6 | 536 | 318 | 19 |
取り方：エアケアの売上 216 億円（前の期比 2.3% 増）を、平均卸値四百円前後で年 0.54 億個相当と置いた（推定）。区分別の利益は開示がなく、全社の営業利益率 4.1% より高い 5.5% と推定した。数量は、ペット・介護・在宅の消臭需要で、中立では 10 年 1.10 倍。価格は物価並みの 1.34 倍。市場の大きさ：国内の消臭芳香剤は成熟した市場で、花王・小林製薬・ライオンなど大手が競う。
衣類・湿気・ホーム・サーモケア
防虫剤「ムシューダ」、除湿剤、米びつの防虫剤「米唐番」、カイロなど。気候と住宅の変化で縮む分野。
| 数量出荷個数（億個相当、推定） | 価格1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.6 | 300 | 176 | 4 |
| 10 年後 中立 | 0.6 | 402 | 224 | 7 |
取り方：衣類ケア 66.5 億円、湿気ケア 25.0 億円、ホームケア 44.5 億円、サーモケア 39.7 億円（合計 175.8 億円）を、平均卸値三百円前後で年 0.586 億個相当と置いた（推定）。ホームケアだけが増え、他の三つは前の期より 3〜9% 減った。区分別の利益は開示がなく、全社の営業利益 20 億円から他の区分の推定を引いて 2.5% とした。数量は、防虫剤・除湿剤・カイロの縮小で、中立では 10 年 0.95 倍。価格は物価並みの 1.34 倍。
ハンドケア・ペットケア
手指の衛生用品と、ペット用の消臭・衛生用品。直近で売上が伸びている二つの分野。
| 数量出荷個数（億個相当、推定） | 価格1 個あたりの平均卸値（円、推定。名目） | 売上 | 営業利益 | |
|---|---|---|---|---|
| 今 2026/03 | 0.3 | 350 | 93 | 4 |
| 10 年後 中立 | 0.3 | 469 | 150 | 7 |
取り方：ハンドケア 55.4 億円（前の期比 2.9% 増）とペットケア 37.8 億円（同 5.1% 増）の合計 93.2 億円を、平均卸値三百五十円前後で年 0.266 億個相当と置いた（推定）。区分別の利益は開示がなく、全社平均よりやや低い 4.0% と推定した（営業利益は全社 20 億円に合うよう端数を調整）。数量は、ペットの飼育世帯の高齢化と衛生意識で、中立では 10 年 1.20 倍。価格は物価並みの 1.34 倍。
リスクと懸念
既存事業の縮小
衣類ケア、湿気ケア、サーモケアは、2026年3月期にそろって売上が減った。防虫剤はクローゼットの広さと気候の変化、カイロは暖冬で細っている。合計で売上の36%を占めるので、縮小が続けば、エアケアの伸びを食う。
卸への依存
PALTACとあらたの2社で売上の6割を超える。取引条件や棚割りの見直しがあれば、売上と利益が一度に動く。大手卸のプライベートブランドや値引き圧力も続く。
原材料と調達
樹脂、溶剤、エアゾール缶など石油・鉄鋼製品が多く、為替と原油で原価が動く。2026年は中東情勢で溶剤と成形部品の調達が難しくなり、2027年3月期の第1四半期は営業赤字だった。値上げが一巡した後は、原価を価格に乗せにくい。
新商品の不足
会社は過去20年に大ヒットがなかったと認めた。計画の営業利益目標は、2年で40億円から25億円に下がった。新しい分野（ウェルネス、B2B、ASEAN）が育たなければ、売上は物価の分しか伸びない。
現金の使い道
純現金97億円の使い道は、M&Aと株主還元の間で定まっていない。買収が失敗すれば、現金を失う。還元が少なければ、自己資本が積み上がり、ROEが資本コストを下回る。
海外展開の小ささ
海外売上比率は4.7%で、タイを中心にASEANで展開している。規模が小さく、為替と現地の競争の影響を受ける。国内の成熟を補える水準にはまだ遠い。
今後の分かれ目
- 2027年3月期の営業利益が会社予想の25億円に届く
- 計画の下方修正が最後で、原材料高の影響も吸収できている証拠になる。やや楽観側に寄せてよい。
- 2027年3月期の営業利益が20億円を割る
- 既存事業の縮小が計画より重い合図。悲観側の確率を上げる。
- エアケアの売上が2期続けて前年を上回って伸びる（3%以上）
- 主力が成長に戻った証拠。エアケアの数量の見通しを上げる。
- ペットケアとハンドケアの売上が全体の3割を超える
- 伸びる分野が主役に育っている。数量の見通しと利益率を上げる。
- 大型の買収や自社株買いが発表される
- 買収は価格と利益率を確かめ、成功の見込みを割り引く。自社株買いは余った現金が戻る合図で、戻る割合を上げる。
- TOB（株式公開買い付け）が発表される
- 時価総額が小さく、純現金が厚いため、評価されうる。事業の稼ぐ力と現金を足した価値に見合うかを確かめる。
見ておくもの
- 営業利益（四半期。2027年3月期の予想 25 億円）
- エアケアの売上の伸び
- ペットケア・ハンドケアの売上比率
- 衣類ケア・湿気ケア・サーモケアの減少幅
- 純現金と自社株買い、配当性向（DOE 3%）
- 樹脂・溶剤など原材料の調達と価格改定
倍率と資本コストの決め方
3 つの区分（エアケア、衣類・湿気・ホーム・サーモ、ハンド・ペット）を、個数の換算（推定）× 単価で積み、価格は物価並みの 1.34 倍に置いた。営業利益率は、過去 10 年の最高 7.9%（感染症の特殊な年）や最低 3.0%ではなく、今の 4.1% から数量と構成の変化で 4.7% を中立とした。区分別の利益は開示がなく推定。倍率は、自己資本を「今＋純利益−還元」で流して出した ROE（5.6%）と k 7.75% から式で決めた。ROE が k 以下なので上限の 1÷k の 9 割に置いた。今の PER や PBR は倍率の根拠にしていない。今の株価と比べたのは最後。新リース会計の影響は 10 年後の形をそろえて除いた。 2026-10-22 の見直し（溜まる現金を事業の ROE から外す・k の目安を対称に・楽観〜中立は上限そのものに置く・ROE が k 以下は配り方から出す式）で、倍率を機械で置き直した（第 1 段より前 → 今：楽観 PER 13→14.45 倍・やや楽観 PER 11.6→12.9 倍・中立 PER 11.6→12.9 倍）。
資本コスト 7.8% ＝ 無リスク金利 3% ＋ β — × 5%。基本 7.5% に quality +0.25% を足した。事業は傾いておらず上乗せ（extra）は置かない。